问题一大堆，但不代表没有牛市

渐近投研 · 公众号 · · 2024-08-27 15:30

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古今中外，一轮又一轮的市场周期都告诉我们一个不变的真理： 每当市场情绪一片疯狂的时候，市场往往已经积累了巨大的风险，而越是市场一片哀嚎的时候，市场越有可能孕育着宝贵的机会。 三年前，市场显然属于前一种情况，而现在，市场显然更接近后一种情况。

讲到这，肯定有很多人要喷了：A股没戏，你太天真了！A股连续熊了这几年，很多投资者深受其害，大家有些愤怒情绪很正常，但你要记得一个亘古不变的真理： 跟着情绪做投资永远都是被收割的韭菜，只有理性和专业才能成为最后的赢家。

不管是悲观，还是乐观，都是你的主观情绪而已，我们真正要做的是摆脱主观情绪，客观看待市场。

当市场疯涨到极度高估位置、基本面又明显开始转弱的时候 ，市场可能极度乐观，但其实这时最应该悲观，如果你跟风追涨，可能就会高位站岗。就像2021年我们讲牛市后期，应该以退为进、以守为攻，但很多投资者杀红了眼根本听不进去。

当市场跌到极度低估位置、基本面又差到触碰底线的时候 ，市场可能极度悲观，但其实这时最应该乐观，如果你跟风咒骂，可能会错过一些难得的配置机会。就像2022年底我们讲经济弱复苏、β类板块有机会，今年1月底、2月初，我们连发两篇内参讲对A股的信心和春季躁动，如果你能冷静的去思考，你会发现这些逻辑并不难懂，只是当时你不愿意也不敢相信罢了。

现在市场又走到了同样的十字路口 。经过近几个月的调整，市场又回到了极度低估的位置，而市场情绪也再次被悲观所笼罩。就和今年2月初一样，我们又听到了一万种看空的理由。但还是那句话，情绪不会帮你赚钱，我们还是要冷静下来把逻辑搞清楚。 今天我们就针对最近流行的一些情绪化的悲观论调，一起做个理性分析。

流行观点1：财务造假、违规套现、IPO套利、一股独大、转融通……A股制度问题一大堆，怎么可能有牛市？

这个观点目前最流行，网友们都成了资本市场专家，说起A股的制度问题来是一套一套的。不可否认，大家指责的这些问题当然是客观存在的，也的确极大的损害了投资者利益，妨碍了A股市场的健康发展， 但如果简单的认为有这些问题就没有牛市就大错特错了。

一个简单的事实就可以轻松的驳倒这种观点： 2005-07年、2014-15年、2017年、2019-21年，难道没有这些制度问题？不只是有，而且比现在严重得多，为什么牛市还是反复出现呢？

核心原因在于，健康的市场制度并不是牛市的必要条件。 牛市分两种，一种是可持续的长期性牛市，另一种是不那么持续的周期性牛市，健康的市场是前者的必要条件，但对后者来说并不需要 。有时候市场制度不健全，反而会放大牛市的泡沫。典型的就是2014-2015年，那时像违规配资、违规并购、财务造假等问题比现在严重得多，但这些反而助推了当时的投机炒作，让牛市涨得更离谱。

流行观点2：现在的经济基本面怎么能和以前比呢？房地产大拐点到了，宏观经济将陷入长期调整，就这还谈什么牛市？

大部分人对市场的悲观源自对经济的悲观，本质上是基于一个流传甚广的逻辑：股市是经济的晴雨表。但事实上， 股市从来都不是整个宏观经济的晴雨表，而是一小部分微观企业的晴雨表。

中国有数亿家企业，光规模以上的工业企业就超过50万家，而A股一共才5000多家上市公司，在规上企业中的占比都不足1%，整体占比更是不到万分之一。再进一步看，在A股市场中，大部分公司市值也很小， 资金和市值都集中于头部的1800家尤其是沪深300的300家权重股，这一小撮企业才是决定A股走势的核心 。

可能有人会反驳：整体经济如果不行，这些头部企业也很难赚钱。但事实上，这一小撮企业赚钱与否和宏观经济的好坏没有必然联系。这里隐藏着两个容易被忽视的基本面逻辑：

第一，即便宏观经济收缩，存量的结构升级依然可以让头部的一小撮企业赚钱，股市一样有机会 。最典型的例子就是白酒行业，全国白酒企业有十几万家，规上酒企业有近1000家，而白酒上市公司一共才20家。在白酒股疯涨的那些年里，整个白酒行业其实是大幅萎缩的，绝大多数的企业过得非常困难，要么亏损，要么直接倒逼，但头部的那一小撮白酒上市公司却因此获得了更多的市场份额，盈利和股价不降反升。

第二，科技类行业主要由微观创新驱动，和宏观经济没有必然联系，而这部分行业在股市中的占比越来越大，最终可能会导致股市和宏观经济脱钩 。美国的宏观经济增速一直不如我们快，但美股比A股牛了不是一点半点。其实不是美股整体牛，是美股头部的权重股增长太强劲，而其中大部分是科技股。著名的美股七雄（Magnificent 7）都是科技股，单独拎出来就可以组成全球第二大股市，过去两年他们贡献了标普500涨幅的70%以上。所以，尽管美股也有很多垃圾企业，大量的企业也像A股一样被市场淘汰，但只要这一小撮头部企业赚钱，股市照样牛。

更重要的是，和传统行业不同，科技这样的创新行业发展并不以宏观经济的强弱为必要条件，他们更多的是依靠自身的技术创新来以供给创造需求，所以完全可以在经济下行期逆势增长。比如，在AI技术革命的推动下，英伟达逆势爆发，几乎是凭一己之力把美股拉了起来。

所以，纵观全球股市，你会发现一个有意思的现象： 很多国家的股市都是在宏观经济下行的过程中反向走牛，核心原因就是微观经济结构发生了转型升级，企业盈利能力反而增强了 。回到A股也一样，我们在宏观经济增长很快的时候不一定有牛市，在宏观经济动力不足的时候也不一定没有牛市，因为宏观经济下行和微观基本面改善并不矛盾。

退一万步讲，即便宏观经济下行，微观基本面很弱，企业不赚钱，就一定没有牛市吗？似乎也不是， 如果货币宽松到一定 程度，“钱”足够多，利率足够低，A股照样可能会走出无基本面支撑、主要由估值驱动的“水牛市” 。

这在历史上真实出现过，那就是2014-15年的A股“大水牛”。当时的经济基本面其实比现在还差：在2009年的大刺激之后，经济陷入长期通缩和出清，A股也经历了史上最漫长的一轮熊市。到2014-15年的时候，基本面依然没有好转，和企业盈利直接相关的PPI连续54个月负增长，牛市最疯狂的时候PPI只有-5%左右。但就是在这样脆弱的基本面条件下，由于货币宽松和利率下行的刺激，A股照样走出了一轮几乎完全由流动性和估值推动的大牛市。

流行观点3：以前大家手里有钱，但现在不一样了，经济已经陷入资产负债表衰退，大家的财富都在缩水，老百姓手里没钱了，哪来的钱投资股市？

从微观的主观感受来说，的确有很多人感觉到荷包在缩水，但从客观的宏观数据来看完全不是这样。 M2（代表整个社会的存款）今年首次突破300万亿，其中光居民储蓄存款就超过145万亿 。四年前疫情刚爆发时，M2才200万亿出头，居民存款只有80万亿。十年前那场大牛市之前，M2只有120万亿，居民存款不到50万亿。

也正是因为有这么多“钱”，我们才看到一个让很多人意想不到的现象：尽管大家都在骂基金公司，但公募基金的管理规模还在持续增长， 今年整个公募的规模首次突破了31万亿，相比十年前增加了3.6倍 。即便在近两年的经济低迷时期，流进基金市场的水不光没减少，而且还在持续增加。

这些简单的数字都说明一个不争的事实，

问题一大堆，但不代表没有牛市

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