海通有色【驰宏锌锗：锌加工费高位，看好冶炼业务盈利提升】

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海通有色团队：施毅、陈晓航、甘嘉尧

公司2019年Q1取得营业收入47.43亿元，同减3.35%； 实现归母净利3.63亿元，同减10.26%，环比扭亏。 公司2019年Q1为最近4个季度取得利润最高的一个季度，我们认为这主要是得益于锌冶炼加工费提升，公司冶炼业务的盈利能力增强。

公司2018年取得营业收入189.51亿元，同增2.61%； 实现归母净利6.23亿元，同减46.09%。 我们认为公司18年业绩下滑主要是由于计提有非流动资产处置损失3.94亿元。

公司呼伦贝尔冶炼厂投产以来，由于矿石自给率低和锌加工费持续走低的影响，该项目已连续3年大幅亏损。 2016-2018年公司全资子公司呼伦贝尔驰宏亏损分别为15.9亿元、7.7亿元和9.7亿元。 我们认为随着国内锌精矿产量提升，冶炼产能的瓶颈在2018年下半年逐渐出现。 北方锌精矿加工费由2018年4月的3600元/吨上升至19年4月的7100元/吨，我们认为公司冶炼业务19年将会减亏。

公司拥有铅锌、钼、铜、银等多品种矿山，铅锌金属储量超过3000万吨，其中，国内铅锌资源储量超过380万吨（备案）。 公司旗下会泽铅锌矿品位达到26-28%，彝良驰宏铅锌矿品位达到22-24%，均远高于国内外铅锌矿山的开采品位。

得益于公司的优质资源，公司在铅锌采选、冶炼领域均位于行业前列。 2018年公司生产精矿含锌金属量25.55万吨，精矿含铅金属量9.74万吨； 生产精锌39.29万吨，精铅7.56万吨。 2019年公司计划产出精矿含铅锌金属量35万吨。 铅锌精炼产品总量47.23万吨，其中，电铅9.53万吨，电锌29.70万吨，锌合金8万吨。

公司现有业务盈利能力强，在铅锌价格维持稳定的前提下，我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.26、0.27 和0.30元/股，每股净资产分别为3.01、3.18和3.36元。 考虑公司历史估值水平和行业龙头地位，给予公司2019年22-25倍市盈率，对应价值区间5.72-6.50元。

由于周期行业波动较大，我们补充PB进行估值，给予公司2019年2.0-2.2倍PB，对应价值区间6.02-6.62元。 综合两种估值方法，我们认为合理价值区间为6.02-6.50元，维持优于大市评级。

国内外铅锌矿山复产进度快于预期，安监环保检查力度低于预期。