（一）蒙娜丽莎：陶瓷薄板领军企业
蒙娜丽莎集团股份有限公司（以下简称“蒙娜丽莎”）是一家总部位于广东佛山的建筑陶瓷企业。公司前身樵东墙地砖厂成立于1992年，主要生产瓷质印花砖， 1998年由集体企业转制为民营企业。2000年，蒙娜丽莎商标注册成功，“雪花白”产品诞生奠定公司品牌形象。2003年，公司在广东清远投资建设生产基地，这也是第二个生产基地。2007年，公司正式变更为股份公司，同年，干压大规格陶瓷板生产线落户。2016年，公司的10000吨压机投产并于次年成功制出1200×2400mm陶瓷大板。2017年12月，公司成功在深交所IPO。2019年6月，公司引进国产36000吨压机，3600×1600超大规格陶瓷大板生产线于佛山投产，同年广西藤县生产基地奠基。
陶瓷可分为日用陶瓷、建筑陶瓷、卫生陶瓷、艺术陶瓷等。公司产品为建筑陶瓷系列，主要产品可分为陶瓷砖、陶瓷薄板/薄砖两大类，其中，陶瓷砖产品可分为瓷质有釉砖、瓷质无釉砖和非瓷质有釉砖三类；瓷质有釉砖色彩明丽、图案丰富、花色繁多，被广泛应用于室内装修；瓷质无釉砖虽花色无法与有釉砖相比，但是由于室内设计越来越倾向于素色设计，因此被广泛使用于厅堂、过道和室外走道等装修项目的地面；陶瓷薄板和薄砖是公司的优势产品，两类产品尚处于产品周期中的市场培育及推广阶段，公司在行业内拥有技术优势及规模优势，开发出了多项专利且负责起草了该板块的多项标准。
（二）治理结构：股权集中、管理层稳定、股权激励到位
公司是一家民营企业，实控人兼创始人是萧华、霍荣铨、邓啟棠、张旗康四人，均非亲属关系。根据公司公告，截至2020年6月30日，萧华、霍荣铨、邓啟棠、张旗康（共同实际控制人）直接和间接持有本公司65.73%股权，股权集中；公司管理层稳定，董事会成员自1998年公司正式成立以来一直在公司工作。
公司历史上共实行过两次员工持股激励计划。2015年，公司以美尔奇向公司增资的形式进行员工持股激励计划，金额为2456.6万元，其中，美尔奇为激励公司中高层管理人员以及骨干员工的持股平台，自然人合伙人均为在发行人处任职的中高层管理人员及骨干员工。2018年，公司以股票期权的方式确定员工持股激励计划，经过调整，向符合条件的121名激励对象授予1337.9万份股票期权，行权价格为每股10.10元；截至2020年6月30日，激励对象累计行权数量为385.275万份。两次员工持股激励计划有助于促使公司骨干员工能够以股东的身份分享成长、共担风险，助力公司长期发展。公司资本运作配合业务发展得当，2017年，公司募集IPO资金净额共计11.2亿元，从生产、营销、研发、品牌等方面全方位提升公司竞争力。➢ 生产方面，公司将佛山总部原有的3条产线进行技术改造，形成1条年产能300万平米的超大规格陶瓷薄板产线和2条年产能200万平米的大规格陶瓷薄板产线，此外，公司还将佛山总部产地的13条产线进行节能减排、自动化技术改造和生产设备升级，有助于公司生产能耗和排放的进一步下降，同时还将减少生产线人工数量，进一步提升智能化水平。➢ 营销方面，公司将在全国10个重点城市建设16个直接面对消费者的体验中心，这种电子商务＋线下体验的组合营销方式，有助于营销渠道的下沉和拓展，从而增强客户的体验感和对品牌的好感度。➢ 研发方面，公司计划建设新材料、新工艺和新应用研发三大实验室以及分析测试室和中试车间，有助于公司进一步提高研发能力，保持技术领先。➢ 品牌方面，公司将在佛山建设工业大楼，扩大展厅并扩建公司职能部门，使公司未来能够在品牌展示、产品推广、创意设计、供应链管理、市场营销等方面更加完善，提升公司的品牌影响力。
（三）经营情况：收入持续较快增长，盈利能力持续提升
2016-2019年，公司业绩实现较快增长。公司收入复合增速为17.8%，归属净利复合增速为22.9%。其中，2019年实现营业收入38.0亿元，同比增长18.6%，实现归属净利4.3亿元，同比增速19.4%。
近年来公司净利润增速高于收入增速，盈利能力不断提升，毛利率从2013年的30%提升至2020年1-6月的35%，净利率从2013年的5%提升至2020年1-6月的12%，一方面在于收入持续较快增长，规模效应摊薄成本及费用；另一方面在于盈利更好的陶瓷薄板在不断放量。
➢ 公司盈利能力提升的原因之一：收入持续较快增长，规模效应摊薄成本和费用
2014-2019年公司经销收入和工程收入均实现了快速增长。其中，经销渠道CAGR达21.0%，工程渠道CAGR达22.4%。2019年工程收入占比41%，工程收入和经销收入实现了长期的均衡高速发展。其中2018年经销收入同比增长25.6%，2019年增长12.9%，保持了良好的增长势头；工程收入在2018年同比小幅下滑后，2019年增长28.1%，公司总体的收入结构一直保持均衡。
根据公司历史数据看，一方面公司工程（直销）产品均价一般高于经销渠道产品均价，工程业务较经销业务毛利高4-7个百分点，工程业务持续放量占比提升带来整体毛利率提升；另一方面，随着收入持续较快增长，规模效应带来成本摊薄，近几年工程和经销渠道成本都保持稳定下降趋势，两者毛利率近年都保持着稳中有升的趋势；公司整体业务的盈利能力得以持续改善。
➢ 公司盈利能力提升的原因之二：高盈利产品瓷质有釉砖和陶瓷薄板在不断放量
公司盈利能力提升的第二个原因系高盈利产品瓷质有釉砖和陶瓷薄板收入占比提升。2013-2020H1，公司毛利率最高的产品为陶瓷薄板薄砖和瓷质有釉砖，2020年1-6月陶瓷薄板薄砖的毛利率达46.6%，瓷质有釉砖毛利率达35.8%；瓷质无釉砖的毛利率呈现波动式上升的趋势，2020年1-6月毛利率为35.5%，非瓷质有釉砖的毛利率22.5%。近年来陶瓷薄板薄砖和瓷质有釉砖收入增速最快，占比也显著提升，瓷质有釉砖的收入占比由2013年的25.3%提升至2020H1的58.3%，2013-2019年分项收入CAGR达37.8%；陶瓷薄板薄砖的收入占比由2013年的8.1%提升至2020H1的12.1%，2013-2019年分项收入CAGR达27.9%，而近两年非瓷质有釉砖和瓷质无釉砖收入增速为低增长或负增长。
陶瓷薄板薄砖为公司高端产品，毛利率较高。陶瓷薄板薄砖收入占比少，系该产品市场仍处于初期阶段，未来将存在较大发展空间。
（一）产品技术领先行业，高端品牌美誉度深入人心
1．创新研制陶瓷薄板，技术领先行业
2007年，公司在国内率先突破陶瓷薄板产品的研制。陶瓷薄板具有轻薄环保、不变形、不脱色、耐久性等有益性质，抗弯强度≥50MPa，破坏强度≥800N，满足各种建筑装饰对材料性能的要求，产品物理性能相较于普通陶瓷砖，更为优越。与传统瓷砖相比，蒙娜丽莎陶瓷薄砖的材料用量降低一倍以上，产品综合能耗同比传统产品节约50%以上，原料资源节约75%，废气排放减少84%，废渣排放降低91.6%，从原材料使用量到生产过程中，都体现“节材、节能”的低碳目标，薄型化是国家大力鼓励的陶瓷产业现代化发展方向。由于产品轻薄环保，经久耐用等优良特性，所以对制造工艺要求严格，相对制造门槛也很高。此前薄板技术一直被国外垄断，2005年公司率领核心团队与华南理工大学、科达机电对陶瓷薄板技术进行攻关，2007 年 ， 蒙 娜 丽 莎 集 团 在 北 京 人 民 大 会 堂 隆 重 举 行 推 介 会 ， 宣 布 了900×1800×5.5mm规格的大型瓷质薄板的诞生，打破国外薄板技术垄断，具备先发优势。目前公司能生产1600mm×3600mm超大规格产品，在超大规格产品领域始终保持领先优势。
公司陶瓷薄板/薄砖产品的业务收入规模仍然不大，但收入占比从2013年的8%上升至2019年的12%，呈现逐年上升趋势，而且薄板产品的价格较高，毛利率也远高于其他产品，随着国家对节能减排、低碳环保理念的大力推广，消费者对薄板概念的认可度越来越高，陶瓷薄板产品符合行业发展的大趋势；作为国内首家成功研制陶瓷薄板的公司，占领技术标准的制高点使得公司在进入门槛低、产品同质化高的陶瓷行业迅速确立高端品牌形象，提高品牌知名度。
公司在产品技术上的领先优势来源于持续较高的研发投入，近年来研发投入/营业收入稳定在3%以上，2019年公司研发投入1.44亿元，占总营收3.8%，位于行业较高水平。
2．高端品牌定位，产品质量好、样式多、迭代快
蒙娜丽莎定位高品质建筑陶瓷品牌，可生产陶瓷砖（瓷质有釉砖、瓷质无釉砖和非瓷质有釉砖）、陶瓷薄板和薄砖，公司产品在住宅、商业建筑、高层幕墙、岩板家居、全屋定制等领域均有应用。公司拥有三大基地，在大幅提升产能的同时，产品种类更加丰富、产品结构更加合理、生产供应更加灵活。公司产品质量过硬，所有产品均采取严于国标的企业内控标准；样式多，对市场热销品类不断优化升级，每年推出上百款新品，引流行业消费新趋势；迭代快，借助强大的科研创新团队，把握消费趋势，不断开发新产品和优化升级产品系列。
基于公司过硬的产品质量、领先的技术、不断优化的样式和丰富的品牌文化内涵，配合公司持续进行广告营销投入，蒙娜丽莎品牌美誉度深入人心。公司注重品牌营销，通过门户网站、主流媒体、展览会、高铁机场等多渠道全方位推广，百度搜索指数和马可波罗、东鹏、诺贝尔的差距不断缩小，显示公司在零售端的品牌知名度持续提升，在工程端也连续多年获万科A级供应商、碧桂园卓越供应商、保利质量优秀奖、中国金茂优秀供应商奖等荣誉，蒙娜丽莎品牌效应逐步显现。
（二）藤县新基地投产后产能翻倍，新产能放量和盈利能力优化可期
2018年4月16日，公司与藤县人民政府签署了《藤县蒙娜丽莎陶瓷生产项目合作意向书》，计划在藤县建设陶瓷生产项目；2019年4月发布项目投资方案并开工建设，项目包括“年产7200万平方米的高端、智能建筑陶瓷生产项目”、“研发中心建设项目”和“高端、智能建筑陶瓷生产线配套工程项目”，预计建设11条陶瓷生产线，增加8822万平方米产能，总投资额20亿元，分两期建设，广西生产基地一旦建成，其产能大于佛山西樵生产基地+清远生产基地的总和
（2019年公司产量8303万平方米，小于公司藤县基地设计总产能），相当于再造一个蒙娜丽莎。根据公司公告，截至2020年4月14日，藤县4条生产线已正式投产，新增产能正在有序开建投产，预计明年广西藤县基地能达到6000多万平方米产能，后年8822万平方米产能全部建成。
藤县基地对公司发展具有关键作用，主要体现在以下几方面：（1）扩产能迎增长：在精装修渗透率持续提升背景下，B端市场快速扩容，品牌效应显现，瓷砖行业集中度正快速提升，公司适时扩充产能解决增长瓶颈；（2）成本优势：藤县具有丰富的高岭土资源优势、劳动力优势、交通和区位优势，藤县基地总产能和单线产能较广东基地更大，有明显的规模效应，三大基地分布能够提高公司供应效率和产能配套效率，降低生产成本；（3）优化产品结构：由于佛山和清远基地产能有限，地产客户又要求自主产能供货，导致部分零售需求通过OEM代工满足，但OEM无法生产高端产品，一定程度上阻碍了公司高端产品推广，藤县新基地采用高端、智能生产线，专门建设一个研发中心，拥有一条研发+生产专用线，有利于公司持续研发推出新产品、生产高端产品，公司产品结构更趋合理、生产供应更趋灵活。
（三）零售工程双轮驱动、均衡布局
公司采用经销商和地产战略工程“双轮驱动”模式，2019年工程收入占比41%，工程收入和经销收入实现了长期的均衡高速发展。
一方面公司坚持渠道下沉战略，加大全国县镇级市场的布局， 2014-2019年经销商数量不断增长，其中重要经销商固定数量为20个，一般经销商数量由2014年46个增加至2018年700个，CAGR达10.5%，零售渠道不断加密下沉。2019年，公司经销商数量达到约1000家，不断增加的经销商数量为公司经销渠道的收入持续增长打下了坚实的基础。
另一方面，公司工程业务主要面向产业链下游的地产商大客户，与碧桂园、万科、恒大、保利、中海等大地产商保持紧密的合作关系，根据公司公告披露，2019年前五大地产客户占工程收入比例约为81%，占总收入比例为33%，目前已和80多家地产商建立战略合作关系，从地产商500强首选建材供应商品牌排行榜数据也可以看出，蒙娜丽莎在2015年首选率仅为4%，经过四年的深耕和稳定发展，2019年达到17%，仅次于马可波罗，充分说明公司地产客户数量拓展快速。公司具备丰富的大型工程供货经验，在全国形成了多项代表性工程项目，产生了较好的示范效应，预计地产客户数量和单客户供货量将继续攀升。
（四）运营能力强，公司各项财务指标在同业中有比较优势
考虑到陶瓷砖行业公司的公开资料有限，一些头部企业马可波罗、诺贝尔等均缺乏公开数据。我们选择蒙娜丽莎、欧神诺、东鹏控股三家以瓷砖为主营业务的上 市公司进行财务比较，这三家公司均为瓷砖行业领军企业，品牌知名度高，具有较高的可比性。2014-2020H1期间，整体来看，蒙娜丽莎综合表现最好：
1．成长性。欧神诺增长更快，主要原因在于欧神诺以工程业务为主，受益于精装房政策及地产商高集中度影响，在工程端具备先发优势的欧神诺增速领跑行业，而蒙娜丽莎零售和工程双轮驱动，整体保持稳健增长，未来潜力较大。东鹏控股2018 和2019年营收几乎无增长，净利润出现下滑。
2．盈利能力。蒙娜丽莎和欧神诺盈利能力在提升，而东鹏控股有较大幅度下降，整体来看，蒙娜丽莎盈利能力最强。
3．运营能力。从总资产、存货、应收应付周转情况来看，东鹏控股最好，其次是蒙娜丽莎。
4．收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/主营业务收入）。东鹏控股最好，蒙娜丽莎保持稳中上升趋势，欧神诺自2017年后有所下滑，主要和各公司业务模式相关，2B业务占比越高，账期越长，收现比越低，且目前地产公司给瓷砖公司的账期有延长的趋势，使得2B端业务占比较高的公司现金流进一步变差。
（一）对比美国铺地材料市场，中国瓷砖行业集中度提升空间大
首先通过对中美室内铺地材料市场分析对比，我们可以找到“同”和“异”，投资线索。
1．中国室内铺地材料市场总量比美国大很多，但产品结构不同：美国以地毯为主，中国以瓷砖为主。
从产品品类来看，美国地毯占比最高，达43%，原因在于北美地区消费习惯及18世纪以来使用手工簇绒地毯的文化，同时美国人工成本高，地毯很容易铺设，根据美国木地板行业协会的消费者调查结果，美国有近75%的家庭习惯使用地毯作为铺地材料。中国以瓷砖为主，瓷砖产量是木地板产量的十倍多，地毯用量很少。
和美国室内铺地材料（地板）市场相比，中国市场总量大很多，木地板类产品与瓷砖类产品总产量（中国市场地毯的使用率比美国低很多，也没有统计数据）达到美国市场全品类总产量的4倍以上，其中中国木地板类产品产量是美国的2.5~3倍，瓷砖类产品产量是美国的30~40倍，中国人均铺地材料（木地板+瓷砖）产量略高于美国人均全品类产量。
2．需求结构不同：美国以重装需求为主，中国以新装需求为主
中美两国室内铺地材料（地板）需求结构差异很大。美国室内铺地材料（地板）市场需求分为住宅/商业新装和住宅/商业重装两大类。根据Catalina Research估算，在厂商端的产值市场中，全美住宅新装市场占比约为13%，住宅重装市场占比约为48%，商业新装市场占比约为10%，商业重装市场占比约为22%；总体来看，重装市场是美国室内铺地材料（地板）市场需求的主要来源，占据了70%左右的市场份额；包括住宅和商业用房在内的新房安装市场占据30%左右。美国铺地材料需求以存量房为主，而中国铺地材料以新建房屋为主，原因来源于两方面，一是美国存量房占比较高、房龄较大；二是美国使用率最高的地毯寿命较短（地毯使用寿命为8年，瓷砖可以达到几十年），重装频率较高。
需求结构的不同造成销售渠道上有较大差异，中国精装潮兴起导致需求B端化。美国存量房对铺地材料的需求以2C为主，中国精装房渗透率快速提升使得部分C端市场换道B端，未来一段时间2B需求将保持快速增长。近年来中央和各级地方政府接连出台精装修政策，推动精装房渗透率不断提升， 2019年中国精装修渗透率仅为32%，参考发达国家经验（发达国家渗透率已达到80%），我国精装房渗透率将继续呈现上升的趋势，B端市场需求将继续保持较快增长。
参考美国经验，从更长期的维度来看，随着中国城镇化逐步接近发达国家水平、房龄增加，中国室内铺地材料（地板）需求也将慢慢步入存量房阶段。虽然由于瓷砖和地板使用寿命大于地毯，更换频率不高，但考虑到未来铺地材料产品品类的快速升级迭代、装修的协同效果，二次装修时也会考虑更换瓷砖和地板，巨大的存量房数量保障了稳定的更新需求，存量房需求主要以2C为主，因此中长期来看，优秀的瓷砖公司应该同时具备B端和C端双轮发展的能力。
3．美国市场集中度高、呈现双寡头格局，中国市场仍然很分散
美国地区CR2占比约为45%，双龙头格局，市场较为集中。室内铺地材料行业生产技术门槛不高，进入壁垒很低，市场中大量区域性企业涌入，因此地板厂商林立。但过去几十年，美国地板市场处于不断整合中，市场集中度一直在提升。美国地板市场前两家地板厂商占比约45%，前五家地板厂商占比接近60%。可以看出美国地板市场中，前两家龙头企业具备较大优势。尤其是在瓷砖（莫霍克工业1家占比约50%）、地毯（萧氏工业和莫霍克工业2家占比约52%）、弹性地板（前三家占比约52%）等主要品类，呈现单龙头或双寡头格局。
对比美国铺地材料市场，中国瓷砖行业集中度提升空间很大。中国瓷砖行业2019年收入规模最大的企业是唯美（马可波罗），预计收入超过百亿元，对应市场占有率约3%-4%，目前陶瓷砖市场主要上市公司有欧神诺、蒙娜丽莎及悦心健康，东鹏控股即将上市，4家公司市占率不到5%（东鹏控股、欧神诺、蒙娜丽莎、悦心健康2019年市占率分别为1.72%、1.29%、0.98%、0.28%），行业集中度很低。
4．参考美国铺地材料龙头发展逻辑，中国建筑陶瓷企业品类拓展空间很大
美国瓷砖企业基于销售逻辑，在不同品类间互相高度渗透，业务性质扩展为广义铺地材料。美国龙头铺地材料厂商莫霍克、萧氏工业是从一批老牌地毯厂商中逐步发展起来的，起初美国铺地材料由地毯品类占据主导地位，随着消费者需求偏好、市场供需关系的改变，地毯厂商纷纷开拓诸如瓷砖、木地板、塑胶板等品类业务，龙头企业把握行业发展趋势，逐步壮大为全品类铺地材料厂商。从各公司年报披露信息来看，莫霍克、曼宁顿等老牌地毯厂商品类数量已达到6种之多，几乎囊括所有主流品类；萧氏工业涉及品类数达4种；品类最少的Armstrong和Interface也均包含2种。
和美国铺地材料龙头企业在不同铺地材料的品类渗透不同，中国瓷砖企业仍各自专注于瓷砖品类为主（行业集中度还很低），或者基于生产逻辑拓展——从建筑陶瓷向卫生陶瓷发展。参考美国铺地材料行业龙头，无论是从份额提升还是品类拓展来看，中国室内铺地材料企业发展空间仍然很大。
（二）中国建筑陶瓷行业进入成熟期，多重因素推动行业集中度提升
我国建筑陶瓷行业2013年开始已近步入总量相对稳定的成熟阶段。精装修集采、环保因素、产品和消费升级、跨界竞争、装配式建筑等因素都在深刻影响着我国建筑陶瓷行业格局变化。
1．供给端：环保加码有利于淘汰不合规小企业
环保因素将从两方面影响瓷砖行业供给格局，一是工厂生产和排放标准趋严，促使企业使用节能环保技术去生产、实施“煤改气”等，提高生产成本和门槛，对不达标落后产能依法依规关停退出；二是提高产品标准，要求产品朝着绿色化、功能化、薄型化等方向发展。国家逐渐收紧的节能环保政策促使企业在节能减排技术和产品创新上进行研发，将逐渐淘汰掉一批不合规小企业，促进行业整合升级。
2．需求端：精装修集采和消费升级将驱动行业集中度提升
精装修集采趋势和房地产集中度提升从需求端影响瓷砖行业格局，有望推动行业集中度提升。
一方面，全国精装房渗透率从2016年的12%开始加速提升至2019年的32%，带来瓷砖2B业务需求快速增长，预计未来2-3年仍将持续。背后的背景是2016年国家和地方政府开始加速推出全装修相关政策；2017年5月发布的《建筑业发展十三五规划》提出到2020年，城镇绿色建筑占新建建筑比重达到50%，新开工全装修成品住宅面积达到30%，此外各省、市政府也对相继推出全装修相关政策，大多对全装修的比例有要求，如海南省要求自2017年7月1日起各市县商品住宅项目要全部实行全装修，四川省要求到2020年新建住宅全装修达到50%。根据奥维云网，精装修渗透率从2016年的12%提升至2019年的32%，2019年瓷砖配置率为99.8%，几乎是精装房的标配。精装修集采对产品质量、价格和品牌、生产研发能力、供货速度、及时服务体系、施工团队、资金等都有较高的要求，龙头企业相较于小企业更具优势，瓷砖市场越来越向品牌企业集中，有利于行业集中度进一步提升。
另一方面，房地产市场集中度提升，大型房企市场份额逐年增加。2014-2019年，前百强房企销售金额占比从37.8%提升至72.6%，前百强房企销售面积占比从22.3%提升至44.4%，预计未来房地产集中度仍将进一步上升。由于龙头房企精装修集采率更高，房地产集中度提升会间接提升建筑陶瓷行业集中度。
从地产商500强首选建材供应商品牌排行榜数据也可以看出，过去五年瓷砖行业前十品牌之间排名波动较大，同时前十之间差距也较近，间接说明瓷砖行业格局品牌较多，格局尚未稳定。不过随着精装修渗透率提升，头部梯队公司的订单获取能力进一步加强，利于头部公司发展的同时进一步压缩中小企业空间，提高行业集中度。
消费升级、品牌时代的到来，有品牌、有服务的商品更容易受到消费者的青睐。从百度指数可以看出，马可波罗、东鹏、诺贝尔和蒙娜丽莎等均为消费者中知名度较高的品牌，市场影响力显著大于行业内一些不合规的小企业。随着消费水平的提高，消费者在价格上可选择的范围增加，产品的质量、品牌和服务将成为选择产品的最重要影响因素，建筑陶瓷产品迈向高质量发展，随着新产品、新工艺、新技术更新周期不断缩短，要求企业不断创新研发才能适应行业发展，具备规模优势、品牌力、创新研发能力强的龙头企业具备显著的竞争优势。
（三）从瓷砖优质企业竞争要素（产品、管理、渠道）来看，蒙娜丽莎未来潜力较大
美国铺地材料市场呈现莫霍克工业和萧氏工业双寡头格局，其中，莫霍克是全球 规 模 最 大 、 布 局 最 广 、 最 具 竞 争 力 的 室 内 铺 地 材 料 生 产 企 业 ， 营 收CAGR(1991-2019)达15%，净利润CAGR(1991-2019)达20%。公司在美国室内铺地材料市场市占率第一，达23%；从细分赛道看，公司是美国第二大地毯制造商（市占率达23%）及第一大瓷砖制造商（市占率达50%）。莫霍克通过三重维度构筑宽深护城河：（1）公司通过外延并购及内生扩产抓住核心品类，实行多品牌、多款式多颜色战略，保障高产品质量和高品质服务，同时通过高效供应链管理保证生产运营效率；（2）公司拥有强大的运营管理能力支撑公司持续并购扩张，体现为垂直整合和去中心化管理模式两大方面；（3）美国室内铺地材料（地板）行业以经销渠道为主，厂商主要通过数量众多的独立经销商、大型商超、专业承包商、以及通过广大销售代表直接对接商业用户来销售其产品，莫霍克从数量和质量两个角度铺设经销网络，准确抓住优质客源，在全美布局了5500家以上的合作经销商网络（第二名仅为1500个），与美国前两大大型商超和行业Top20经销商合作紧密，无论是合作签约率还是品牌渗透率都远超对手。
中国瓷砖行业空间大、集中度较低，但随着中国瓷砖行业进入成熟期，环保加码、精装修集采化、消费升级等因素将推动中国瓷砖行业集中度持续快速提升，优秀龙头企业有望实现跨越式增长。目前中国瓷砖行业仍是“多强逐鹿”的格局，参考美国经验，我们认为室内铺地材料的赛道属性决定行业内在竞争逻辑是产品、管理、渠道，寻找中国瓷砖行业的“未来之星”可以沿着这个线索去找；产品的核心要素是快速开发出匹配市场需求的产品矩阵；管理的核心要素是高效供应链管理、库存管理、优秀的成本费用管控；渠道的核心要素是建立密集覆盖各细分市场、有粘性的优质渠道网络。而这些背后少不了优秀的治理结构和经营团队、专注而坚定的企业战略、渠道和品牌基础作为基础支撑。我们认为蒙娜丽莎已经初步具备这些要素，未来潜力较大：
1．产品。蒙娜丽莎定位高品质建筑陶瓷品牌，可生产陶瓷砖（瓷质有釉砖、瓷质无釉砖和非瓷质有釉砖）、陶瓷薄板和薄砖，公司产品在住宅、商业建筑、高层幕墙、岩板家居、全屋定制等领域均有应用。公司拥有三大基地，新建藤县基地在大幅提升产能的同时，保障公司产品种类更加丰富、产品结构更加合理、生产供应更加灵活。基于公司过硬的产品质量、领先的技术、不断优化的样式和丰富的品牌文化内涵，配合公司持续进行广告营销投入，蒙娜丽莎品牌美誉度深入人心。公司科研创新能力突出，是国内首家成功研制陶瓷薄板的公司，拥有技术优势及规模优势，开发出了多项专利且负责起草了该板块的多项标准，我们认为陶瓷薄板符合行业薄型化、绿色化、功能化的大趋势，目前该产品仍处于初期阶段，未来空间较大，公司具备先发优势，且公司持续较高的研发投入使得公司瓷砖技术始终保持行业领先水平。
2．管理。公司股权集中，管理层稳定，2015年以来实施过两次员工持股激励计划，充分调动骨干员工积极性；坚持零售工程双轮驱动，整体经营风格稳健。公司费用管控优秀，保持行业（上市公司）最高的净利率；周转率较高，体现公司优秀的运营能力；资产负债率为行业较低水平，短期偿债能力最高，足以支撑公司扩张。
