【华泰通信王林团队】5G的仲夏与云化的初春（通信行业2020年策略）

核心观点

2019年对于通信行业而言是从4G迈向5G的转折之年，4G扩容、5G试商用、MSCI、中美贸易摩擦、华为事件、自主可控成为年度关键词。总体而言，我们认为2019年，行业方面，运营商资本开支回暖，结构性特征（无线网络是投资重点）显著，通信行业展现 出复苏萌芽。股票市场上，内生改善驱动通信（申万）指数较年初增长13.81%（截止2019 年11月21日），但外部变量（流动性、中美贸易摩擦等）对于通信（申万）指数阶段性的走势起到了较大的作用。

2019年运营商资本开支同比转正，行业拐点确立。 根据年初规划，三大运营商资本开支总额达到2,988亿，较2018年增长4.15%，扭转自2016年以来下滑的趋势。

资本开支结构特征显著，无线网络成为投资的重点，有线网络投资同比下滑。 受益于4G扩容推动和5G试商用建设，无线网络投资成为2019年投资重点，新增投资额59.4亿。基站方面，我们预计全年新增4G基站约为60~80万站，新增5G基站约为13~18万站。有线网络方面，FTTX 建设趋缓，预计整体投资较2018年下降112.3亿元。

细分板块方面，上游行业景气率先复苏，云计算相关基础设施及设备板块景气延续。 从细分板块表现来看，通信产业链上、中、下游相关环节景气度呈现差异，上游环节率先复苏。从前三季度营收增速来看，以滤波器、天线等为代表的无线上游环节增速最快，达到了38%，毛利润同比增速达到22%。中游光模块环节主要受到北美市场100G去库存的影响，板块营收同比下滑3%，但毛利润同比增长10%，主要系相关个股（新易盛）经营改善（产能利用率提升导致）所致。以IDC 为代表的云计算相关基础设施及设备板块景气延续，板块营收同比增长11%，毛利润同比增长13%。

截止2019-11-21，通信（申万）指数累计涨幅13.81%，同期创业板综合指数累计涨幅为31.80%。 具体来看，通信（申万）指数全年的表现大致可以分为三个阶段。

在第一阶段，通信（申万）指数累计上涨43.16%，创业板综合指数累计上涨34.37%。该 阶段通信（申万）指数涨幅相对于创业板综合指数具有超额收益，流动性改善和板块估值处于近三年来底部位置为通信指数跑出超额收益奠定了基础。

流动性改善的背景下，板块估值修复，市场呈现普涨的特点。个股方面，拐点（行业拐点、 公司经营拐点或者两者共振）、业绩高增长（年报及一季报预告）、主题催化（边缘计算、泛在电力物联网）成为该阶段涨幅排名靠前个股所展现出来的特点。其中武汉凡谷考察期内累计涨幅达到225%，其余涨幅靠前的个股还包括广和通、中兴通讯、移为通信、新易盛、星网锐捷等。

在第二阶段，通信（申万）指数累计下跌24.59%，创业板综合指数累计下跌13.26%。 第二阶段可进一步划分为两部分： 4月23日~5月9日，贸易摩擦升温，华为事件发酵，通信（申万）指数急跌。 5月10日~8月9日，贸易摩擦边际趋缓，但流动性仍未见明显改善，在该阶段，指数受到权重股拖累继续下跌，但基本面优异的个股（亿联网络、太辰光、光环新网）率先反弹，超额收益显著。

第三阶段通信（申万）指数累计上涨5.90%，同期创业板综合指数累计上涨13.55%。个 股方面，涨幅排名靠前的个股包括博创科技、新易盛、星网锐捷、亿联网络等。估值方面，板块估值在9月初脉冲式回升之后，逐渐回落。截止2019年11月21日，板块PE（TTM）为35.55，与年初估值水平接近。

机构持仓方面，QFII持仓自2016年Q1以来呈现出总体增长的趋势，基金持仓比例则呈 现出波动的状态。结合2019年三季报数据，QFII持股比例最多的为海能达，基金持股比例最多的为亿联网络；截止2019年11月21日，陆港通持股占自有流通股比例最高的前三只个股分别为亿联网络、中际旭创、光环新网。

站在当前时点展望2020年通信行业发展，我们认为：1）5G方面，2020年5G规模建设 启动，产业链一片繁荣，景气度从上游滤波器、天线向中游光模块及器件、通信设备传导，最终传导至应用侧。2）流量方面，随着5G网络规模部署，5G用户渗透率提升，网络流量将快速增长。3）云计算的渗透率将进一步提升，同时ISP厂商基于新应用的前瞻布局、竞争格局波动下竞争策略的动态调整，有望加大对于基础设施的投入，云计算产业链复苏。

总量上，我们认为2020年将是5G规模建设开启之年，在网络建设带动下，运营商资本开支有望进一步提升，我们预计2020年三大运营商资本开支合计增速在5%~15%之间。 结构上，我们预计无线侧投资或将占据主导，参考4G时期，在无线侧建设高峰期，无线网络投资占总投资比例约在45%左右。 我们预计明年5G基站建设总数在60~80万站，4G基站建设总数相较2019年有所下滑，约为20~40万站。 网络建设节奏上，我们预计

2019年底或2020年初5G基站首次招标有望启动，2020年上半年为网络建设高峰期，2020年下半年或将实现规模商用。

我们预计5G周期，宏基站建设数目与4G接近， 2020~2022年为无线网络建设的高峰期。 我们预计2019年三大运营商5G基站建设规模在13~18万站， 2020年三大运营商 5G基站新建规模将大幅提升，我们预计在60~80万站之间。 另一方面，我们预计2020 年4G基站新建数同比2019年或将有所下滑，部分新增4G投资主要用于扩容和物联网需求，我们预计2020年4G基站建设数目为20~40万站，中位数为30万站。

传输设备投资是有线网络投资中的重要一部分，2020年5G网络规模建设将带动传输设备 需求快速提升，我们预计2020年5G相关传输设备投资总金额约为433亿，同比增长250%。

我们认为随着5G规模建设的启动，上游环节将进入收获期，中下游环节的光模块及光器件、无线设备以及传输设备等子领域的景气度将逐渐提升。而进入2020年下半年随着5G 网络规模商用启动，应用侧的需求将逐渐显现，以车联网、工业互联网、VR/AR 等为代表的应用场景有望从梦想照进现实。

5G的到来，将进一步推动云VR/AR、车联网、智能制造、智慧城市、无线医疗、社交网络、无线家庭娱乐等应用场景的快速发展。

在云VR/AR领域，包括游戏、视频直播、娱乐、教育、远程办公等多种细分场景。由于VA/VR需要大量数据处理，5G技术的进步显著提高了云服务访问速度，若将这些数据处理转移到云端，将大幅降低设备成本。此外，根据赛迪研究院发布的《2018 年VR/AR市场数据》报告显示，2018年，我国VR/AR市场规模为80.10亿元，增长率为76.50%，预计到2021年，其市场规模将达到544.50亿元，年均增长率为95.20%。

在车联网领域，汽车的远程驾驶、编队行驶、自动驾驶、传感器数据众包等都需要安全、可靠、低时延、高带宽的网络传输支持，5G技术的进步，使其成为可能。 根据新华网同赛迪顾问联合发布的《车联网产业发展报告2019》预计，随着2020年5G技术的推广应用、V2X 技术发展、用户增值付费提升等因素，市场将迎来进一步增长，增速预计超过60%，到2021年我国车联网市场规模将超过千亿元。

在智能制造领域，5G安全、可靠、低时延、高带宽的优势将使得无线解决方案在智能制造领域的应用更为广阔，包括无线工业相机、工业传感器、远程控制、状态监控、资产跟 踪、云化AGV、物流和库存监控、无线机器人、无线云化PLC等。根据中国智能制造系统解决方案供应商联盟数据显示，2018年，智能制造系统解决方案市场规模达1,560亿元，同比增长21.9%。5G时代的到来，将进一步推动智能制造业的快速发展。

5G有望加速云计算渗透率提升。 5G的商用将带来两点变化：1）连接数目的增长导致网络流量快速提升，对于算力的需求进一步提升；2）5G网络将带来单位比特成本的下降。 两者分别从需求端（云计算解决算力问题）和成本端（网络能力提升，资费下降降低云计算成本）为云计算渗透率的进一步提升奠定了基础。

根据中国信通院《云计算发展白皮书（2018 年）》， 2018年我国云计算市场规模达到962.8亿，同比增长39.2%，预计2019~2022年仍将保持高速增长，到2022年市场规模达到2,903亿元，复合增速为31.8%。

云计算将成为重构通信网络的重要手段。 传统电信网络是刚性固化的，更加关注网络的底 层传送能力而忽略了网络向上层应用和业务的开放，使得业务很难灵活调用网络能力。5G时期业务的复杂性和多样性进一步放大了原有网络存在的问题，传统网络亟待重构。云计算技术将提升网络的响应效率、可靠性和单位容量，在5G时期通信网络的重构中将发挥重要的作用。网络云化将成为5G时期的重要特征之一。

最终云计算和网络将走向融合，即云网融合。 云计算业务的开展需要强大的网络能力支撑， 网络资源的优化同样需要借鉴云计算的理念。在5G时期，网络能力提升有望加速云计算渗透率提升，而云计算作为解决5G面向复杂业务需求时的重要手段将更多的被使用，最终实现云网融合。

云网融合包含两种模式：云间互联（混合云）和电信云。

云间互联是指随着云计算产业成熟度日渐提升和业务多样化带来的多云（或数据中心）之 间的互联互通，具体场景包括公有云内部互通，混合云和跨云服务提供商的公有云互通。商业模式目前偏向于提供互联解决方案，包括方案设计、配套软硬件开发等。产业链方面，参与方包括云商（阿里、AWS、微软）、网络设备商（华为、新华三、浪潮）、软件公司（VMware、红帽）。

相比之下，电信云则更加关注运营商网络的云化转型，实现运营商网络的软化和云化。电 信云是指以云化网络架构为基础，以NFV、SDN为主要技术，以构建一张资源可全局调度、能力可全面开放、容量可弹性伸缩、架构可灵活调整的下一代网络为目的的云化平台。

电信云的架构：采用“核心节点-边缘节点”两级数据中心的组网方案，在实际部署中，不同运营商可根据自身网络基础、数据中心规划等因素灵活分解为多层次分布式组网形态。

商业模式及产业链：电信云的核心节点从资源池形态和规模上与私有云类似，运营商自用数据中心的建设将带动对于 IT 及网络设备（服务器、交换机）的需求。

综上， 基于5G商用带动下云计算产业链复苏及云计算和网络深度融合带来新需求新模式， 我们认为云计算产业链有望迎来成长的初春。

细分板块策略方面， 我们重点推荐3个景气的方向和3个可期待的主题。景气的方向包括 光模块及光器件、IDC及网络设备、物联网及车联网。可期待的主题包括自主可控、军工信息化、工业互联网。

根据LightCounting预测， 受益于5G网络建设以及数据中心市场需求回暖，预计2020年 全球光模块市场规模将达到84.64亿美元，同比增长28.34%。

电信市场方面，2020年在5G网络建设的带动下，电信光模块市场或将全面复苏。 根据Lightcounting预测，2020年全球无线网络应用的光模块市场规模有望达到7.9亿美元，同比增长92.83%，中国网络建设将是主要驱动力。 我们预计2020年中国5G前传光模块总需求约为1008万只（2019 年约为300万只），对应市场规模34.9亿元。

数据中心市场方面，下游客户库存去化告一段落，随着资本开支回暖，数通100G市场景气复苏，而 400G商用化也有望在2020年持续取得突破。结合我们产业链调研及测算，我们预计 2020年全球100G光模块出货量将同比增长25%，对应875万只，价格降幅预计在 10%~15%（2019年100G均价约为150美金）；而400G光模块出货量预计在50万~80万只，价格预计在600美金左右。

2020年我国5G网络规模建设启动，带动电信光模块市场景气显著提升。我们预计在5G 建设周期（2019年~2025年）我国5G前传光模块的总需求量为6145万只，对应市场规模为254亿。

我们预计2020~2022年是行业景气提升的阶段，出货量和市场规模随着网络建设规模（基 站数）的增长而增加。ASP则由于组网方式的不同（网络建设后期C-RAN占比逐渐提升），将在2021年达到峰值。因此我们预计2020~2021年是电信光模块市场最好的投资窗口期，2020年行业规模增速最大（+285%）， 2021年尽管行业增速放缓（+68%），但ASP提升。

结合以上判断，对于2020年，我们更加关注行业真实需求和厂商产能释放情况；对于2021 年，我们在产能保证的基础上，更加关心厂商的产品结构，即相对高端产品（CWDM光模块、中回传光模块）占比。

应用场景及可用光纤资源是影响前传方案的主要因素。 5G前传组网方式决定了光模块的种类。5G前传典型应用场景包括：1）光纤直连；2）无源WDM（固定波长彩光、可调 谐波长）；3）有源WDM。2019年底中国移动提出MWDM方案，并积极推动其商用。从对于光纤资源的消耗来看，直连方式相对消耗光纤资源。

3大前传光模块类型，产业链成熟度各有不同。 针对不同的前传方案，对应了不同的前传光模块种类。大致包含3种：25G双纤双向灰光模块（根据激光器芯片速率不同可以分为 10G产品和25G产品，其中10G产品又分为两类，一类是超频方案，通过使用外置芯片 实现25G传输速率，另一类是 25G PAM4方案）、25G单纤双向灰光模块、25G可调谐彩光模块。

中移动积极推动MWDM方案应用。 除前文提到的技术方案之外，中国移动综合考量复用 成熟的产业链、成本可控、满足10km链路预算和5G商用的迫切性，提出了Open-WDM/MWDM前传方案。该方案包括AAU固定波长彩光模块、AAU侧无源波分复用器、 DU侧有源WDM设备。MWDM方案有望于2020Q1大规模商用，或促进前传光模块量价齐升。根据产业调研了解，我们预计今年11~12月中移动将组织厂商开展省内测试，预计于2020年Q1正式商用。

中回传光模块属于中高端产品，品类更为多样化。 我们预计5G时期，中回传光模块的市 场总规模约为145亿元，单个光模块价值量较高。从产品种类上来看，中回传光模块包括：1）25G双纤双向灰光；2）50G单纤双向/双纤双向灰光;3）100G/200G/400G灰光模块；4）低成本高速相干光模块；5）非相干50G/100G彩光模块。

根据LightCounting预测， 2020年将是全球以太网光模块市场的拐点之年，行业有望重回 高增长阶段。我们认为100G的复苏，以及400G应用需求释放将成为行业成长的主要动力。

当前数通市场光模块以100G光模块为主，至2022年100G光模块仍将占据主流。与此 同时，400G光模块的需求将在2019年有所体现，随后渗透率将逐步提升，根据OVUM预计2020至2022年400G光模块渗透率将分别为14.25%、32.26%、41.60% 。

100G数通产品， CWDM4成为主流， 价格降幅收窄。 数通100G产品中， 我们认为CWDM4 成为主流产品，渗透率将进一步提升。根据OVUM预计2018年至2020年CWDM4占比将从40.2%提升至47.6%。价格方面，100G数通光模块价格整体将继续保持一定程度的降幅，根据OVUM预计，2020年价格降幅为14%。

400G数通产品方面，19年虽有所部署，但逐渐放量或在2020年。 400G光模块是行业 下一代演进路径， 根据Lightcounting预测，预计到2023年400G光模块市场规模有望接近 30亿美元。从产业进展来看， 2019年以谷歌为代表的ISP厂商开始测试及小范围应用400G系统。

目前来看，400G产品主要用于传输距离在500m~2000m的应用场景中，这部分主要对 应于交换机之间的互联。光模块是交换机的核心部件之一，回顾100G光模块商用量产过程， 我们认为， 400G光模块的放量或将等到整个交换机的核心部件（如400G交换芯片）皆可商用化（成本下降至合理区间）之后才会体现。

图66展示了40G及100G光模块放量时点同博通40G及100G交换芯片首次发布时点的关系。从中可以看到，从博通新一代交换芯片推出到对应速率光模块开始放量需要有2~3年的时间。根据CSDN网报道，2017年12月博通发布Tomahawk 3芯片，该芯片具备12.8Tbps处理能力，最多可支持 32x400GbE端口。基于对40G和100G量产规律的线性递推，我们预计400G光模块或将在2020年开始逐渐放量。

我们认为流量增长带动下对于算力需求的指数级提升同摩尔定律日渐失效导致的算力供应不足之间的矛盾是推动IDC行业长期发展的底层动力。

5G、云计算加速需求提升，我国IDC尚处发展阶段，空间大。 以5G为代表的新一代网络技术将人与人的连接拓展至万物互联，导致流量入口大幅提升。根据思科预测2016~2021年全球流量的复合增速为25%，到2021年将达到20.6ZB。与此相比，摩尔定律由过去的每10年增长100倍，变为每10年增长2倍，这意味着算力的提升速度在放缓。我们认为在此推动下算力的增长将逐渐由提升芯片性能向提升芯片、服务器的数量转移。

需求集中在一线城市的背景下，供给受限加剧供需之间矛盾。 客户结构、用户习惯以及网 络资源决定第三方IDC的需求主要集中在一线城市及其周边。EQUINIX北美数据中心主要集中在波士顿、芝加哥、纽约、硅谷等地区。

在中国，根据信通院发布的《数据中心白皮书（2018 年）》， 2017年西部地区IDC机架全 国占比为22%，而仅北京、上海、广东三地机架占比达到37%。东部地区机柜占比更高同我国互联网公司分布情况相关。

IDC耗电量大，北上深相继出台IDC建设新规，新增供给或难以满足需求增长。 IDC耗电 量较大， 根据华北电力大学发布的《中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究》报告，2018年中国数据中心总用电量占中国全社会用电量的2.35%，占第三产业用电量的14.9%，已经超过了上海全市2018年的全社会用电量 （1566.7亿千瓦时）。在此背景之下，北京、上海、深圳等一线城市先后出台数据中心发展相关新政，控制一线城市数据中心新增供给。

集中化和规模化成为趋势，行业专业化能力将提升，优势向具有规模效应的企业集中。 大 型数据中心更具规模优势，节能新政驱动IDC向绿色化、集中化和规模化发展。单体项目投资增加，提升资金壁垒，运维能力重要性越发凸显，行业专业化程度将提升。“专业的人做专业的事”，优势有望向具有规模效应的企业集中。

网络设备主要包括路由器、交换机、服务器、网关等产品。新兴信息技术快速发展，催生 网络设备需求。根据中国产业信息网预计，交换机和无线产品将在未来几年驱动全球网络设备市场规模整体增长，预计到2020年全球网络设备市场规模有望达到419亿美元。

中国方面，我国不断在产业政策层面鼓励与支持信息化水平提升，相继推出宽带中国、中国制造2025、“互联网+”、鼓励信息消费等举措，在过去出现了明显的信息化建设浪潮。我国信息化水平取得了明显进步，但距离全球发达国家仍有一段距离。伴随我国信息化程度不断加深，网络设备行业也将直接受益。根据中国产业网预测，到2020年我国网络设备市场规模将达到52.3亿美元，18~20年复合增速为9.4%，高于同期全球行业增速。

移动通信行业用户渗透率饱和，物联网成为新的增长点。 根据Gartner发布的数据及预测， 2017年全球物联网连接设备达到83.81亿台，预计2020年全球联网设备数量将达204.12亿台，保持年均30%以上的高速增长。华为在2016年全球联接指数报告中预测，到2025年物联网设备数量或将达到1000亿台。

物联网产业规模可观。 根据IDC的预测，预计到2020年全球物联网（IoT）的支出规模 将达到1.3万亿美元；Gartner和GSMA分别判断，未来物联网市场规模会达到1.9万亿和1.1万亿美元。综合来看，物联网市场规模可达万亿。

物联网模组是联网终端的核心器件，国内厂商迅速崛起。 物联网产业链分为传感层、网络 层、平台层、以及应用层四大环节，其中传感层以芯片模组和终端设备为主，网络层和平台层主要由运营商主导的通信和平台服务支撑，应用层面主要是由互联网厂商主导的数据分析和相关应用，以及由传统厂商主导的垂直行业应用服务。

物联网产业链四大环节的发展将是循序渐进逐步升级的过程。 从需求层次的角度来解释， 物联网首先是满足对物品的识别和信息读取的需求，在这个阶段以传感器为代表的硬件行业将率先启动；其次，是通过网络将这些信息传输，在该阶段中物联网通信模组和行业应用的联网终端将受益；随后，是物联网随着数据信息的快速增长带来的系统管理和信息数据分析需求，该阶段数据处理平台发挥关键的作用；最后物联网将深入行业改变企业的商业模式及人们的生活模式，实现万物互联，落地到各主要行业应用领域最终受益。

物联网模组是联网终端的核心器件。 物联网通信模组是指用在物联网终端中，将基带芯片、射频功放及存储器等封装在一起，实现完整的通信功能的单位。移动终端支持何种网络制式是由基带芯片模式所决定，而支持何种频段则由天线和射频模块所决定。

目前全球和国内形成数家较大的无线通信模组供应商。 全球知名的供应商包括Telit、Sierrawireless、Gemalto；而国内供应商主要有移远通信、广和通、Simcom、中兴物联、有方科技等。

5G时代带来物联网机遇，物联网是运营商5G建设的推动力之一，通信模组最先受益。5G的三大应用场景（增强移动宽带eMBB、大连接物联网mMTC、超高可靠超低时延通 信 uRLLC），其中mMTC和uRLLC均和物联网相关。从当前电信运营商话音业务收入逐年下降，通信行业的人口红利时代渐行渐远，且移动互联网的渗透率也趋于饱和的现状看，运营商收入增长乏力。同时，物联网的迫切需求也成为了5G发展的助推力量，使得运营商在加速部署5G的同时，优先进行物联网网络层、平台层布局，并向应用端延伸，驱动了物联网产业发展。万物互联，“网”、“端”先行，无线通信模组是实现物联网的关键桥梁，相对于物联网碎片化的应用场景，模组具有通用的属性。在物联网连接数的大幅增长背景下，蜂窝通信模组将是最先受益于5G+万物互联的行业发展环节，景气度持续提升。

全球蜂窝通信模组市场具备潜力。随着物联网应用领域的不断拓展，车联网、智能物流、移动支付、虚拟现实等领域都离不开通信模组和智能终端。根据 Techno System Research统计数据，2017年的全球物联网蜂窝通信模组出货量为1.62 亿片，到2022年将增长到3.13亿片。

中国蜂窝通信模组行业景气度有望持续。 根据Techno System Research统计数据， 2016 年底的中国物联网蜂窝通信模组出货量为34.5百万片，到2020年将增长到75.6百万片。

物联网模组企业需要一定技术积累，并且拥有其优势垂直领域。 分析几家物联网模组企业 发展历程可以看出，目前市场上大多数物联网模组企业都是早期从通信技术起家，在拥有一定技术优势和积累之后，转型开展物联网模组业务。

并购频发，提升行业集中度。 Sierra和Telit分别于2000和2005年上市，在收购整合上 具有资金优势，近几年收购了一系列模组和平台型的公司。Gemalto在2015年通过整合Cinterion而进入通信模组行业，Cinterion的前身是西门子的无线模组事业部。

物联网模组企业的发展路径体现出该领域的专业化趋势。比如，Telit收购 motorola模组 事业部， Gemalto收购西门子无线模组事业部，高新兴收购中兴通讯模组子公司中兴物联。

运营商收入端增长面临边际改善，ARPU值有望触底回升，进入提速降费2.0时代。 在这 一背景下，单价持续下降使得量收剪刀差加大，带来运营商的创收盈利瓶颈，流量需求提升带来网络建设增加，需要大量资本开支投入，以及国资和资本层面考核指标，形成了无法可持续发展的三角状态，而5G作为国家战略将作为优先级考虑，运营商收入端增长是基础，从而单价下降速度有望趋缓，进入提速降费2.0时代，同时随着当前DOU仍高速增长，整体ARPU值有望企稳回升，从收入源头突破运营商可持续发展困局。

运营商仍面临Capex和Opex压力，提升收入端是关键。 近两年运营商在提速降费和价 格竞争背景下，ARPU值持续下降，收入增长进入瓶颈期，而5G时代面临的Capex 和Opex提升压力仍将延续，改善收入端成为可持续发展的关键。结合当前流量“科技属性”+“消费属性”提升，随着三大运营商“不限流量套餐”资费的取消，进入提速降费2.0时代。对比国内通信消费需求端景气度明显强于海外，对运营商稳定ARPU值提供充分条件，改善运营商创收瓶颈的拐点可期。

我们预计中国联通To B业务实现2019-2022年每年平均收入增长接近100亿元。中国联 通加强在互联网产业和垂直行业领域的布局。2018-2019年公司组建12个产业互联网公司，并与混改伙伴、行业龙头等公司开展业务层面合作。

5G实现ARPU值改善和增量收入，运营商盈利能力有望提升。 国内5G初期套餐价格出 炉，三大运营商有望带来ARPU值改善。5G带来中国联通收入增长弹性，EBITDA持续提升为自由现金流奠定基础。

5G用户将带来400-800亿收入增量。 对中国联通2022年移动业务收入情况进行敏感性 测试，假设5G用户渗透率的变化值分别为2.5%，5G用户资费的变化值为10元。预测悲观情况下，2022年中国联通移动通信业务收入1,962亿元，较2019预测值（我们预测2019年移动通信业务收入为1,533亿）增长429亿元；中性情况下，2022年移动通信业务营业收入为2,125亿元，较2019年预测值增长592亿；乐观情况下，2022年移动通信业务收入2,336亿元，较2019预测值增长超过803亿。（详情请参照此前发布报告《中国联通 (600050 SH,  增持)深度报告:  为有源头活水来》20191024）

从运营商的商业模式来看，有望形成“资本开支—网络能力—客户规模—收入提升—自由现金流—资本开支”的良性循环。故而EBITDA持续增长，为中国联通5G资本开支奠定基础。

我国国防支出占GDP比重远小于发达国家。根据2019年政府工作报告，2019年国防支 出预算11,899亿元，同比增长约7.5%，将重点支持国防和军队改革，全面推进国防和军队现代化建设。整体增速虽然略微下降但仍然高于GDP增速预期，根据过往经验，军费开支呈结构性的前紧后松，再加上军队改革带来的减员增效，我们猜测在“十三五”的最后两年武器装备方面采购的费用仍将稳定增长。从国防支出占GDP比重数据来看，2008-2019年我国国防费用占GDP比例基本在 1.3%左右，根据SIPRI数据，中国国防支出占GDP比重远低于世界平均水平2.6%，也远低于俄罗斯和美国平均水平4%。

军工信息化有望进入加速阶段。 从政策层面来看，十八大报告已经将信息化作为军队现代化 建设发展方向，构建了一个初步“三步走”战略；随着时间推移，十九大报告中开始真正深入提到军事智能化发展，开始加强联合作战能力和全城作战能力建设，目标到 2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，2035年实现国防和军队现代化。我国军队在关键武器装备及信息化程度跟美国和俄罗斯相比仍然差距很大，从政策规划来看，目前处于十三五规划最后两年，军工信息化有望迎来加速阶段。

出口管制促进产业不断提升自主可控能力，利好有核心技术的军工企业。 2018年8月，美国商 务部发布出口管制清单企业，公布的44家实体清单新增企业中，大部分归属航天科工、中国电科等军工集团。虽然我国通信业已经跻身国际第一梯队，但在核心芯片器件方面，比如高端DSP、部分FPGA、射频芯片等仍然需要通过进口满足供应需求。此次出口限制一方面可能影响部分产品交付，另一方面，从国家这几年加强国产替代化建设的决心和落地情况来看，军工信息化领域由于行业特殊性，国产化率一直高于民用领域，利好核心技术领域有突破且有望实现国产替代化的军工企业。建议关注：国睿科技、航天发展、东土科技、金信诺、杰赛科技。

深入实施军民融合发展战略，民参军为军工信息化注入新的活力。 2017年年末，国务院办公厅印发《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》，指出除战略武器等特殊 领域外，在确保安全保密的前提下，支持符合要求的各类投资主体参与军工企业股份制改造。我们认为，虽然先进的技术首先应用于军事领域，但在信息时代快速发展的今天，民企在一些高技术领域也具有较强的实力，比如 AI 和大数据等，军民融合有望给军工科研注入新鲜活力；同时军工企业作为国企，体制较为保守，混改有望为军工体制注入新的活力，能更好的激发内部积极性；综合来看军民融合为军工信息化带来新技术和新活力。

军工资产整合空间较大。 19年3月，证监会阎庆民副主席指出，当前我国军工行业资产 证券化率有待进一步提高。通过资产证券化实现产业整合，是世界主要军工企业的普遍做法。根据美国防务新闻网，2015年全球最大的100家军工企业中80%为上市公司，资产证券化率大都在70%-80%。美国波音、洛克希德马丁、雷神、通用动力等行业巨头，都是借助资本市场长期稳居世界军工企业排行榜前列。目前我国军工产业集团整体资产证券化率平均不足30%，一些核心军品仍未实现资产证券化。从单个集团看，航天科技、航天科工及中国电科集团资产证券化率尚未达到30%，有较大提升空间。

国企改革进入加速期，军工集团资产整合及注入有望加速军工信息化。 我们认为要想完成 军工信息化，军工国企改革是必由之路，而军工资产证券化、科研院所改制及激励制度的建立是实现军工国企改革的重要抓手。一方面，军工资产借助资产证券化可以帮助国有资产增值、提升资产运转效率，军工集团资产整合预期不断升温；另一方面科研院所改制及股权激励可以帮助政府减轻财政负担，同时提升科研人员积极性，为提升科研能力提供持久续航能力。

科研院所改制是资产证券化的重要前提，因为国内军工上市公司均为军工集团生产制造部 分，科研成果和技术创新类资产主要在科研院所，属于未上市资产。未来随着更多的科研院所完成改制，将为军工资产证券化提供重要弹药。整体看目前科研院所仍然处于改制阶段，资产注入预期较大。2017年7月，国防科工局宣布启动首批41家军工科研院所整体转制工作。2018年5月，我国首批41家院所改制试点单位之一的58所，其军工院所改制方案获批，2019年以来军工行业改革不断推进。

2019年贸易摩擦成为通信行业回避不了的话题， 国产替代和自主可控的重要性日渐突出。 纵观国内芯片实力最强的华为，部分核心芯片仍然依赖进口。 据IC Insights发布的数据，2019Q1，海思首次进入世界半导体厂商TOP15，并且首次超越联发科成为 Fabless芯片公司的亚洲老大，世界第四。目前，华为海思的数字芯片以及部分模拟芯片产品，能够用于华为手机与华为通信设备当中。但对于华为所需的高性能模拟芯片、射频芯片等还要依赖进口。从全球模拟芯片的市场份额来看，根据IC Insights的数据，2018年全球前十大模拟芯片企业均是欧美企业，排名靠前的是德州仪器（美国）、亚德诺半导体（美国）、Infineon（德国）、Skyworks（美国）、NXP（荷兰）、Maxim（美国），中国模拟芯片企业在全球的排名较为落后。

虽然国内ICT（信息通信技术）产业链日渐壮大，但在核心器件部分领域仍然处于缺失状态，尤其在芯片产业链。 根据前瞻产业研究院的数据，中国芯片供给市场仍大量依靠国外进口，对于芯片进口的依赖严重影响我国ICT产业的发展转型和国家安全战略。国内ICT产业链国产替代性分析如下表所示：