【德邦宏观】存量房贷利率下调影响几何？——宏观视角看消费系列之三

1. 对居民消费、收入和债务的影响

1.1. 两个理论：负财富效应和替代效应

1.2. 两个测算+关键点：收入、消费和债务三角

1.2.1. 测算一：房贷利率下调可最多每人降低近300元月供

1.2.2. 测算二：房贷利率下调可增加约1千亿消费空间

1.2.3. 关键点：扩供给+提水平削弱“债务杠杆”放大效应

2. 存量房贷利率调整对银行体系的影响

2.1. 存量房贷利率下调可能优于提前还贷

2.2. 存量房贷利率下调对银行经营的影响

3. 存量房贷利率下调的市场影响

3.1. 对权益市场的影响

3.1. 对债券市场的影响

4. 风险提示

2024年9月24日，国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，地产相关政策出现调整：“降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%”。

我国居民家庭实物资产中75%以上是房地产，户均房地产资产规模达到114万，居民贷款中约60%是房贷，全国个人住房贷款余额合计约37.79万亿元。房地产和房贷分别从资产和负债两端牵制着居民资产负债表的平衡。近年来，房价的持续下跌导致居民资产负债表恶化，进而催生了负财富效应，从而对后周期相关消费产生影响。当前出口和投资暂未出现超预期增长，消费孱弱或成为需求不足的主因，映射在宏观层面表征为经济数据结构分化、宏微观温差加剧，在此背景下，房贷利率调整或成为平衡的破局点，我们通过测算研究发现此次调整存量房贷利率或对居民、金融机构和权益市场均产生一定影响。

1.对居民消费、收入和债务的影响

在“去地产化”环境下，地产对消费主要存在两条传导路径，分别是负财富效应和替代效应，其中负财富效应通过收入减小产生一系列影响，替代效应则以居民债务作为放大器影响居民消费行为，我们认为房贷利率调整可能对居民收入和债务产生影响并最终影响居民消费行为：

负财富效应：住房财富负增长下削弱家庭持久收入，家庭消费随之减少。 当房价下跌→住房资产减值→居民资产随之缩水→家庭持久收入减少→理性经济人会选择在整个生命周期平滑消费→带动当期家庭消费减少。以2016年房价大幅下降时期作为观测窗口，2016年9月我国房屋销售价格指数自1.8%下滑至11月的0.6%，下滑1.2个百分点，达到2011年以来的最大跌幅，2016年，家庭实物资产中住房资产的占比为78.5%，次年下滑至78.4%，指向房价下跌带来居民住房资产缩水。

替代效应：住房资产的贬值使得居民在地产和非地产消费间出现了消费转移，但是由于债务刚性，地产与非地产消费同时出现下降。 2016年9月我国房屋销售价格指数开始下滑，伴随居民债务刚性、信心指数走低和社零降速，2016年四季度居民杠杆率（44.7%）较三季度（43.7%）上升1个百分点，2016年三季度个人租房贷款余额为16.8万亿元，2016年四季度较三季度上涨1.2万亿元，表明债务刚性较强，加之居民信心受挫，2016年9月消费者信心指数创2016年下半年6月以来新低，最终地产消费和非地产消费间并未出现替代效应，社零整体增速下滑，2016年10月社零当月同比自前月的+10.7%下滑0.7个百分点至10.0%，均验证居民家庭消费短期孱弱。

在我国历史上共有2008年和2023年两次调降存量房贷利率： 一是2008年中国人民银行发布《扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度有关问题的通知》，将住房利率下限调整为基准利率的七折；二是2023年中国人民银行、金融监管总局8月31日联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，规定首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%。二套住房利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）加20个基点，调整后加权平均利率为4.27%，平均降幅73个bp。

由于2008年的银行经营环境、居民消费行为等与当前相差较大，且2008年存量房贷利率的调整更多是央行表态→小行转按揭带动大行行动→推动存量贷款利率下调，市场化驱动大于行政驱动，而2023年的调整行政驱动意味或更强，综合考量下，在效果测算上，我们尽可能参考2023年的相关数据作进一步推演。

当前存量房贷利率较新增房贷利率高约50-80BP。 据CRIC调研，截止2024年8月30日，全国30个重点城市首套房平均商贷利率为3.21%，二套房平均贷款利率3.53%，存量房贷款的平均利率约为4%，存量房贷利率较新增房贷利率高约50-80BP，假设存量房贷利率可以尽快调整到增量房贷的利率水平，居民还贷压力有望减轻。

存量房贷利率下调减轻利息支付压力。 央行发布的《中国区域金融运行报告（2024）》专题1指出，截至2023年末，全国合计超23万亿元存量住房贷款利率完成下调，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅达到0.73个百分点，每年可为借款人减少利息支出约1700亿元。 按照9月24日新闻发布会中公布的调降幅度为预计下调50bp，假设居民个人100万元按揭贷款、等额本息还款计算，可降低借款人月供近300元。

2023年存量房贷利率调整后消费受到积极推动。 《中国区域金融运行报告（2024）》中披露，2023年房贷利率调整政策出台后，2023年9月-12月，房贷月均提前还款金额较政策出台前（2023年8月）下降10.5%。央行重庆分行调查显示，超三成受访居民打算将节省的利息支出用于增加消费。2023年10月-12月，社零增速为近三年同期最高。

存量房贷利率下调理论上有望提升消费空间。 对于居民部门而言，截止2024年6月，个人住房贷款余额达到37.79万亿元， 按照利率下调50BP，存量住房贷款对应每年节省利息支出1890亿元。2024年1-6月城镇居民消费倾向为60.9%，以此计算，存量房贷利率调整背景下，居民端每年或有1150亿元流入消费。

但是实际层面，居民端消费仍然有几大因素值得关注：

一是城镇和农村消费倾向分化，杠杆率高的城镇居民消费恢复慢： 2020-2022年间，城镇居民平均消费倾向为59.4%，农村居民平均消费倾向为78.9%，疫情管控放开至今，城镇和农村居民消费倾向分别上升5.5和8.1个百分点，农村居民的消费倾向更高且恢复的幅度更大。社零数据也可以支撑，今年上半年，北京、上海、天津和海南社零增速分别为-0.3%、-2.3%、-2.1%和-6.2%同比下滑靠前，分别下滑4.8、25.8、10.2和15.4个百分点。我们认为杠杆是理解消费骤减的关键，由于一二线城市居民杠杆率高于三四线城市，杠杆放大了房屋资产减值的负面影响，将损失集中到了高负债地区的家庭，一二线城市疫情的疤痕效应+杠杆的止赎效应最终反映到了消费行为上。美国2006年间的居民消费行为也具有类似的特点，2006年美国杠杆率达到90%及以上的家庭，相比于杠杆率仅为30%及以下的家庭，当房价下跌时，前者边际消费倾向是后者下跌幅度的三倍。

二是消费倾向-房价弹性存在转正可能，即消费倾向随着房价下跌同向下跌： 我们计算了城镇和农村居民的消费倾向-房价弹性，来刻画房价下跌期间，居民消费的变动，我们发现，截止2024年6月，城镇和居民消费倾向-房价弹性分别为-0.003和-0.001，且仍然处在上行区间，即房价下跌1个百分点时，城镇和居民消费倾向分别上升0.003和0.001个百分点，通过前文计算的月付节省近300元，在数量上新增支出微乎其微，但是考虑到消费倾向-房价弹性曲线的惯性，存在延续上行转正的可能，转正后随着房价下跌幅度加大，居民消费倾向跌幅将走阔，或会对消费产生掣肘，扰动社零读数。美国衰退期间消费倾向-房价弹性指数具有类似特点，房价下跌1万美元，个人平均支出减少500-700美元。

可以看到，存量房贷利率调整有助于降低居民债务、改善居民收入，对消费的拉动影响有限，避免房价下跌对居民消费的拖累或更为重要。