【华安策略丨月观点】扰动与对冲

市场重在挖掘结构性机会。 1月20日特朗普上台后可能宣布关税等对华政策，同时美联储1月大概率暂停降息，外部风险加剧。经济基本面改善边际放缓，对政策接续发力依赖度依然较高。因而，1月关注国内政策在消费品“以旧换新”等领域接续以及应对特朗普上台后政策加码对冲的可能性，市场机会上重在挖掘结构性。

外部风险加剧，关注国内政策对冲。 1月下旬特朗普上台后的政策变化，特别是对华出口启动301调查概率较高。同时，1月美联储议息会议预计维持利率不变，但可能就一季度是否降息进行讨论。因而，1月关注国内政策对冲海外风险，包括：①消费品“以旧换新”政策加力扩围下，汽车、家电政策如何接续，消费品可能向哪些方向扩围。②存量商品房收储的规模以及政策细节。③春节前的地方两会对目标的设置、投资规模等；④应对特朗普上台后政策加码发力对冲的可能性。

经济基本面延续放缓，开年关注政策接续发力。 10月政策密集落地后基本面有所改善，但11-12月政策效果边际放缓。预计四季度GDP同比5.1%左右，12月社零同比4.5%，固投累计同比3.3%，其中制造业投资累计同比9.3%、基建投资增速4.3%、地产投资增速-10%，出口同比8%；CPI同比0.3%、PPI同比-3%。后续关注2025年开年政策接续发力，特别是消费品“以旧换新”中汽车、家电政策接续，向手机等其他消费品扩容，以及地方政府可能在服务类消费出台新补贴的可能性。

开年资金充裕，但增量难超预期。 年初降准、降息概率较大，为其它政策提供资金，短期资金充裕无忧。此外信贷预计仍呈现“开门红”特点，但金融数据带给市场的提振有限。

1月市场预计难现显著向上机会，因此从大的配置方向上应规避高弹性和前期涨幅靠前品种，而突出稳健品种。再者政策和高层会议空窗期以及改善放缓的基本面形势都决定了自上而下把握机会的难度较大，因此配置思路上需重点从中观层面入手，寻找有政策预期、景气改善或热点扩散补涨的品种。综合而言，建议配置以下三条主线。

第一条主线是春节前具备良好配置契机和性价比的高股息，包括银行（保险）、煤炭、石油石化。 考虑到春节前政策和顶层会议空窗期，特朗普上台后对华政策的不确定性，预计市场整体呈震荡走势，同时险资等绝对收益类资金在新一轮考核周期到来也有配置诉求，综合环境下高股息具备良好的配置契机。

第二条主线是政策提振及景气有望改善的部分消费品，包括汽车、家电、农牧，但需要注意的在于政策落地可能成为兑现的窗口。 提振消费作为2025年首要工作任务，而“以旧换新”加力拓围是重要抓手，市场对此充满期待，但政策落地反而可能成为兑现窗口。按惯例，春节前年货预备有望带动猪肉价格反弹，叠加农牧前期滞涨，有望迎来补涨机会。

第三条主线是科技板块中估值仍有提升空间及存在景气改善的通信和电子。 科技板块前期积累了高额涨幅，同时市场1月预计难现显著向上的β机会，故科技再显著向上空间有限且将呈现较大波动。因此在科技板块中主要寻找涨幅滞后+有催化的潜在扩散承接补涨方向，主要集中在通信和电子。

经济基本面修复尤其是消费修复或地产形势改善超预期；特朗普上台后中美关系变化超预期；宏观政策力度、速度显著超预期或不及预期；美联储态度鹰派超预期等。

关注1月下旬特朗普上台后的政策变化，特别是对华出口启动301调查概率较高。 特朗普就职典礼在2025年1月20日，自11月大选结果明确后，特朗普已在其社交媒体上对于中国、加拿大、墨西哥、欧盟等多国“预告”加征关税，或已表明其上任后的施政重点。从实施难易程度看，对于301调查任何后续行动都可以被当做对此前调查的修正，所以从提出到再实施大约需要3个月，并且特朗普上一任期也较为重视使用301调查作为其政策工具。因此，1月份需要重点关注特朗普对华关税政策，特别是可能采用301调查等方式。但如特朗普在上任前后释放对华关系缓和的新信号，则有可能带来新一轮提振。

1月美联储议息会议预计维持利率不变，但可能就一季度是否降息进行讨论。 12月美联储议息会议纪要显示，受限于近期通胀反弹和特朗普上台抬升通胀担忧，2025年美联储降息幅度恐大幅收窄。12月FOMC会议声明提出，后续“考虑联邦基金利率目标区间进一步调整的幅度和时点”，也表明美联储对后续降息持谨慎态度。如通胀维持较高粘性，则美联储可能继续放缓降息节奏，并持续上调长期中性利率。12月FOMC会后新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示通胀水平如在2025年可以回到2.5%（即符合美联储12月经济预测），可能会给美联储降息更多支撑（即根据点阵图显示2025年降息50BP）。按照美联储量化决策规则，降息主要取决于过去四季度核心通胀变化。2024年平均通胀水平较2023年下降1.3个百分点，预计2025年Q1仍可降息25BP（本轮降息周期累计降息125BP，与通胀走势匹配）。但1月份即进行降息的概率不大，我们认为大概率维持利率不变，但可能就一季度是否降息进行讨论。

关注国内政策对外部风险的对冲。 中央经济工作会议落地后，在2025年春节前通常是宏观政策的“空窗期”，但结合今年中央经济工作会议上的表述，在1月份以下几个方面值得重点关注：①消费品“以旧换新”政策加力扩围下，汽车、家电政策如何接续，消费品可能向哪些方向扩围。②春节前的地方两会对目标的设置、投资规模等都可以从侧面反映中央经济工作会议对明年经济目标、财政与货币政策力度。③使用地方政府专项债资金用于存量商品房收储的规模以及政策细节。目前来看，后续主要是中央经济工作会议已确定政策的落地和细节披露，超市场预期概率较低，可重点关注应对特朗普上台后外部风险是否会推动政策出现新一轮加码。

经济基本面改善延续边际放缓，开年关注政策接续发力。 10月政策密集落地后经济基本面延续改善态势，但11-12月政策效果边际有所放缓。 预计四季度GDP同比5.1%左右，12月社零同比增长4.5%，固定资产投资累计同比增长3.3%，其中制造业投资累计同比9.3%、基建投资增速4.3%、地产投资增速-10%，出口同比8%；CPI同比0.3%、PPI同比-3%。 后续关注2025年开年政策接续发力，特别是消费品“以旧换新”中汽车、家电政策接续，向手机等其他消费品扩容，以及地方政府可能在服务类消费出台新补贴的可能性。

临近年末“以旧换新”补贴申请量激增，继续推动商品消费改善，但服务类消费继续走弱。 12月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为8.09万辆和7.76万辆，根据商务部公布数据，12月汽车报废更新和置换更新补贴申请量快速增长，推动12月汽车批发和零售同比维持较高增速，同比分别增长28.9%和24.5%，较上月相比略有提升、但依然低于10月。商品价格震荡企稳，义乌小商品价格指数围绕101.5波动、略有下降，柯桥纺织价格指数较上月的104.4略有回升至104.6。可选服务类消费继续走弱，12月电影票房周均收入较去年同期大幅下降59.7%、增速再度转负；海南旅游3星以上酒店散客价12月同比下降0.9%，旅游需求继续走弱。预计12月社零同比增速较10月基本持平，预计在4.5%左右。后续关注2025年开年政策接续发力，特别是消费品“以旧换新”中汽车、家电政策接续，向手机等其他消费品扩容，以及地方政府可能在服务类消费出台新补贴的可能性。

“抢出口”态势延续、外需景气度边际回升，小幅提振生产端。 受汽车销售回暖拉动，12月下旬汽车全钢胎开工率回升至60%以上，全月均值59.4%略低于11月均值60.4%、整体仍处于中等水平。唐山高炉开工率从上月88%提升至93%，PX开工率回升至88%左右，企业生产端受出口小幅提振。12月钢材预估日产量较11月环比略有下降，表明基建类项目开工并未明显提速。12月周均集装箱吞吐量为601万标准箱，环比较11月的608万标准箱小幅下降，但与去年同期同比增速从上月的9.2%提升至12.9%，表明“抢出口”态势延续。总的看，外需出口景气度边际回升，小幅带动生产端，预计12月工业增加值同比增速持平或略高于11月、维持较高增速。

通胀方面，大宗商品价格回落，CPI同比、PPI同比偏弱。猪肉价格延续回落，12月前三周猪肉平均价28.01元/公斤，与11月周价格均值28.69元/公斤相比环比有所回落，与去年11月均值同比上涨13.5%、较上月回落约1.5个百分点。根据商务部公布的蔬菜价格指数推算，12月蔬菜价格指数环比继续下降。12月进入旅游和出行淡季，出行、酒店等服务类领域价格同比依旧低迷。综合来看，12月CPI同比难以反弹，预计12月CPI在0.3%左右。美联储12月降息25BP后维持鹰派态势，但供给端有所调整推动原油与金属价格维持震荡，但受今年冬季气候偏暖影响国内Q5500煤炭价格跌破800元/吨。考虑基数影响后，预计12月PPI同比降幅约-3%左右，降幅较11月扩大。

地产销售延续改善态势，春节前后可能再度走强。 进入12月，建材价格稳中略有回落，近期地方政府主要精力集中于化债等相关事宜，实际基建开工未见明显提速。地产销售延续改善态势，12月前四周30城商品房销售面积同比增长17.56%，但与上月19.8%相比明显边际回落，12月并未出现新增“政策接力”，部分地市上调了首套房贷利率也形成一定拖累。对于房地产， 我们认为，地产销售改善态势有望延续，春节前后可能再度走强。 11月份，一线城市二手住宅销售价格延续上涨、环比0.4%，涨幅与上月相同。其中，北京、上海和深圳分别上涨0.9%、0.4%和0.5%，广州下降0.4%。二线、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.1%和0.3%，降幅均比上月收窄0.4个、0.2个百分点。一线城市二手房价环比继续改善，二三线城市环比降幅收窄，表明市场信心继续修复，后续销售有望延续改善态势。