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NVDA Blackwell 供应问题已基本消除，发货按计划完成。市场焦点现在转向 2026 年的 Al 需求前景，我们从供应链中听到了持续增长的积极基调。
NViDlA 看到 Blackwell 强劲增长：据 Joe Moore 称，NVIDIA 的管理团队在与我们进行为期三天的非交易路演中表示，Blackwell 增长似乎相当强劲，时间表没有重大变化。该公司坚信，随着风冷 NVL36 机架的批量出货，他们将在 1 月季度获得数十亿美元的 Blackwell 收入。液冷进展良好，所有构建模块都已整合到一起，因此长期来看，液冷 NVL72 有望成为 blackwell 产品线的主力
AMD 的新 Al GPU 公告：AMD 在 10 月 10 日的 Advancing Al 活动中正式推出了 Ml325X，这是 M300 的中期更新，该公司还让我们首次看到了明年下半年即将推出的基于 CDNA 4 的 350X。主席 Lisa Su 还指出，数据中心 Al 加速器市场预计将在 2028 年增长至 5000 亿美元，而之前预期为 2027 年的 4000 亿美元，这意味着 2023-2028 年的复合年增长率将超过 60%。
到 2027 年，液冷服务器将占人工智能市场的 20%：HPE 在 10 月 10 日的人工智能日上表示，到 2027 年，液冷服务器的价值将从 2023 年的 50 亿美元增至 350 亿美元，2023-27 年的复合年增长率为 50%。到 2027 年，这将占人工智能市场的 20%，而 2023 年仅为 3%。超大规模企业是主要采用者，贡献率超过 50%，其次是二级和三级服务提供商。鉴于先前的关系/专业知识，HPE 还看到了与主权企业合作的巨大机会。HPE 目前正在美洲、欧洲和南亚部署系统，提供主权人工智能基础设施，这意味着人工智能需求不仅限于超大规模企业。
Al 服务器出货量 - HGX 服务器步入正轨，GB200 即将启动：Al 服务器出货量持续强劲，Al 服务器供应链的月度强势就是明证，我们的检查表明，广达有望在 CY24 出货约 7000 台 HGX Al 服务器。对于 GB200，鸿海重申，到年底，它将是第一家出货 NVDA GB200 服务器机架系统的 ODM。它预计 Blackwell 的需求将在 2024 年技术日持续增长到 2025 年，而广达的出货量将从 2025 年 1 季度开始回升。股票影响：尽管市场存在争议，但我们仍认为 Al 需求强劲，增长将持续到 2026 年。NVDA GB200 机架系统即将投产，我们认为这将为 Blackwell 受益者带来积极的情绪催化剂，包括鸿海 (2317.TW)、纬创 (3231.TW)、广达 (2382TW) 和 AVC (3017.TW)。有关 Al 硬件供应链列表，请参阅图表 16。
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Al 供应链追踪器 - 关键数据点
Al 下游供应链
我们的渠道检查表明，Nvidia Blackwell GPU 的插槽针脚数将小于 1,000 针，远少于高端服务器 CPU 插槽的针脚数（6,000-7,000 针）。尽管针脚数要少得多，但我们的检查表明 GPU 插槽的 ASP 并不太低。
我们的供应链检查还表明，FiT 计划于今年 12 月开始为 Blackwell GPU 发货插槽样品，并从 2025 年 4 月开始增加，这意味着它可能会从 GB300 开始。Grace CPU 可能不会采用插槽设计。
联想的 Al 服务器势头良好，有望在 12 月季度超过 g/g，帮助其 lSG 收入增长至我们估计的 36 亿美元，高于华尔街的 35 亿美元（报告在此处）。
Al半导体供应链
我们上周参加了联发科的Dimensity 9400产品发布会，虽然我们发现今年中国智能手机客户对联发科的支持度更高，对联发科进行了更多优化，但我们没有看到任何成熟的Al杀手级应用，生态系统仍需要时间才能成熟，
我们认为台积电/Amkor合作对日月光的影响非常有限，因为后者仍然是台积电CoWoS的主要合作伙伴。我们目前预计OS外包的收入贡献为1.5亿至2亿美元，并有信心日月光可以在2025年通过先进封装和测试实现其目标收入。晶心公布第三季度初步收入环比增长53%，同比增长73%，主要来自Al和新客户的赢得，我们预计这一势头将持续到40%。目前，晶心40%的销售额来自Al。
供应链追踪 - 人工智能技术半导体
人工智能资本支出健康检查 - 现金流分析
我们认为现金流分析可以更好地支持我们对大型云服务提供商资本支出增加的想法。摩根士丹利预测，美国四大超大规模企业将在 2025 年产生 1760 亿美元的运营现金流。因此，我们相信这些公司有能力继续投资数据中心用于人工智能
我们还将折旧视为总支出的百分比。在过去几年中，鉴于对数据中心的大量投资，数据中心客户的总支出折旧大幅上升（从 2012 年的 3-7% 上升到 2023 年的 5-10%）。鉴于美国四大超大规模企业的资本支出不断增加，我们预计折旧将继续增长，到 2025 年将达到 6-14%。
我们还看到，2024 年平均 Al 资本支出/EBITDA 约为 40%，这表明超大规模企业的资金仍然足够支持进一步支出。
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