【招商策略】幽而复明：高质量增长与双龙头策略——A股2024年中期策略展望

高质量增长：低杠杆低社融增速下的L型盈利趋势。 随着中国地产重大转型和新均衡的形成，我国从社融驱动高波动高杠杆，进入低杠杆低波动的高质量增长时代。房地产方面，地产销售有望在9-10亿平米保持稳定；政府融资方面，地方政府隐性债务增加受到限制，中央政府举债或将为政府融资熨平波动；企业融资方面，产能高速扩张阶段告一段落，未来需求稳定后，融资需求也有望稳定。

从复苏后期到类滞涨：A股外部环境的变化带来中期配置思路的变化。 在外部环境上，美国经济也存在着从信用扩张到经济复苏再到类衰退期的三个阶段。到2024年四季度和明年，美国经济和需求有望逐渐过度到类衰退期，美国将会逐渐走向降息周期，相对应的大宗商品的价格也有望见顶回落。2024年的下半年可能全球宏观环境一个比较大的转折。映射到A股来看，如果2025年外部环境类似我们描述的变化，那么配置将会从红利、资源类股票、出口链股票和美国AI供应链的股票，变为A50/地产链消费/日常消费/国产芯片。

高质量增长时代风格与行业选择：双50策略 。 从DCF定价模型来看，A股高ROE高FCF策略将会迎来三波估值修复。总体来看，2023年年报和2024年一季报确认自由现金流的拐点带来了高ROE高FCF风格的第一波修复；后续二三季度盈利增速的反弹有望带来高ROE高FCF风格的第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高ROE高FCF龙头风格将会迎来第三波修复。结构上，AI大发展背景下，含A科技板块的崛起，重点关注科创50。结合政策和各产业链中观情况，预计下半年景气改善的领域主要围绕三个方向展开：出海链、新质生产力相关的高新技术制造业，以及部分涨价的领域。

2005年开始，A股的周期运行明显遵循三年半的周期规律，是中国经济三年半信用周期的映射。2001年以来，随着地产销售、基建投资和制造业投资回升所带来的信用扩张，盈利进入上行周期，A股会进入两年半的上行周期。反之，当经济改善通胀升温，货币信用政策转为紧缩，新增社融进入调整周期，企业盈利进入调整周期，A股进入调整周期。

但是，新增社融在2022年三季度后没有如期回升，地产销售和地方政府的化债对接下来两年的社融产生了压制，新增社融出现了趋势性下行，社融存量增速从10%以上下降到8.3%左右。新增社融增速2023年四季度开始逐渐企稳，2024年以来，新增社融同比围绕0上下波动，新增社融进入低波动的状态， 新增社融增速的波动逐渐趋缓，我们称之为“消失的波动率”。

2、2024年下半年投融资展望：增速趋于稳定，波动率明显降低

（1） 地产销售与居民融资：有望在9-10亿平米保持稳定

1998年住房体制改革之后的地产销售面积呈现“上行通道”，震荡上行至2021年，2021年的销售峰值是18亿平米。2022年4月开始击穿上行通道，商品房销售面积和销售金额不断下台阶，这也是2022年8月开始新增社融不断回落的关键原因。2021年的销售峰值是18亿平米，至2024年5月，过去滚动12个月的销售面积下降至10.3亿平米。

而今年以来，地产销售面积环比开始从持续下行转为环比稳定，按照历史的月度季节性规律对单月数进行折年，今年以来每个月的销售面积折年数在9-10亿平米上下波动。由于去年同期在中国经济完全从疫情影响中恢复，上半年销售面积处在阶段性高位，因此同比增速在-20%上下，也让投资者产生了“没有改善”的担忧。但是，2023年下半年开始，由于销售面积快速回落，如果单月销售面积折年数能保持在9-10亿平米， 则同比增速将会出现明显负值收窄的态势。

曾经地产销售增速带来了居民融资的大波动，如果商品房购房销售开始稳定在9-10亿平，则居民融资需求将会趋于稳定。

目前来看，地产政策的放松空间已经不大，后续驱动地产销售面积企稳的重要动力就是目前已经逐渐开启的大幕—— 收购商品房做保障性租赁房。

5月17日，中国人民银行表示，拟设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计带动银行贷款5000亿元。 具体来看，保障性住房再贷款规模是3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性银行。中国人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，银行按照自主决策、风险自担原则发放贷款。城市政府可根据当地保障性住房需求、商品房库存水平等因素，自主决定是否参与。由城市政府选定地方国有企业作为收购主体。该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，同时应具备银行授信要求和授信空间，收购后迅速配售或租赁。

也就意味着，如果地产销售面积在当前位置没有稳定下来，不排除会有更大规模的收购商品房做保障性租赁房的支持政策，来托底地产销售面积。

相比之下，由于当前商品房在建和待售面积规模较大，房地产开放商拿地和新开工意愿不足，商品房新开工面积的企稳时间要晚于销售，而且新开工面积企稳时的中枢会低于销售面积，有望在7-8亿平米之间保持稳定。

（2） 政府性融资：地方政府隐性债务增加受到限制，中央政府举债成为政府融资熨平波动

1990年以来，地方财政除了税收以外，获得其他资金的来源发生了多次变化，

1990年代中期至2000年代初期，地方政府配套资金和银行贷款。 随着市场经济的逐步确立和分税制改革的推进，地方政府开始更多地寻求自主融资渠道。同时，地方政府融资平台公司（LGFVs）的成立，使得地方政府能够通过银行贷款获取资金，用于基础设施建设和城市发展。

2000年代初期至2022年，土地财政。 土地财政成为地方政府重要的融资手段。通过征地和出让土地使用权，地方政府获得了大量的收入，这部分收入被用于城市建设和基础设施投资。

2010年代初期至中期， 面对土地财政的局限性，地方政府开始通过发行城投债（城市投资债券）和信托产品进行融资。这些金融工具扩展了地方政府的融资渠道，但也带来了隐性债务风险。为此，监管部门加强了对地方债务的监管，限制了地方政府通过信托产品过度融资的现象。

2014年至今，地方政府债券。 2014年，中国开始允许地方政府自行发行地方政府债券，逐步替代此前的城投债模式。地方债券成为地方政府主要的合法融资渠道，债务透明度和规范性有所提升。

2020年以来，专项债券。 近几年，专项债券成为地方政府重要的融资工具，用于特定项目的建设，如基础设施、公共服务和产业转型升级等。

2018年是地方性质融资占政府性融资比例的高峰，而从2018年开始，随着资管新规的落地，地方通过各类型信托产品和表外产品融资受到限制。2022年开始，化解地方政府隐性债务加速，地方政府隐性债务平台开始清理，地方政府通过城投融资规模进一步受到限制。而国债发行明显提速，2023年底，随着1万亿国债发行，2024年超长期特别国债发行，国债占政府性质债券的融资比例超过了地方政府债和城投债。

相比与过去地方政府通过各种隐性债务融资带来政府性融资的巨大波动，在国债逐渐占据主导，地方政府债和隐性债务受到限制之后，政府融资的波动率将会逐渐降低。这一变化首先提升了债务透明度，使得财政状况得以全面掌握，减少了系统性风险。其次，规范化的债务工具降低了融资成本和偿债压力，同时严格的法律政策增强了债务管理的有效性。此外，专项债券和PPP模式推动高质量发展和绿色金融，优化资源配置，促使地方经济从“高速度，不可持续”向“高质量，可持续”转变。整体来看，融资波动率降低反映了财政和金融管理的进步，增强了经济的韧性和可持续发展能力，对实现长期稳定具有重要意义。

当地产销售趋于稳定，土地出让金趋于稳定，而政府性融资趋于稳定，在经济稳定税收稳定之后，整个政府的广义财政开支增速有望趋于低波动。

（3） 企业融资：产能高速扩张阶段告一段落，未来需求稳定后，融资需求也有望稳定

企业融资往往先从拿地开始，融资后投资，形成新增产能。按照制造业、服务业、房地产不同性质的用地分为工业用地、商服用地和住宅用地，而过去十几年，企业投资意愿随着前面所述信用周期波动带来的经济波动而出现周期性运行特征。分别在2013年，2017~2018年，2021~2022年企业盈利明显改善，加快拿地，从而形成了融资需求的高峰。

但2023年以来，随着产能释放加快，企业盈利边际恶化，企业投资意愿有所下行，各种类型的用地均出现了较为明显的负增长，除商服用地之外，工业用地和住宅用地在2024年仍然保持同比负增。因此，今年下半年企业融资意愿预计仍将保持低位。展望明后两年，随着国内新质生产力的发展，大规模设备更新的推广和落地，预期制造业融资需求将会逐渐企稳。随着地产销售逐渐企稳，预计地产开放投资相关的融资也有望企稳。

目前来看，由于服务业恢复良好，商服用地增速已经转正。

由于产能投放意愿和拿地面积负增长，预计上市公司2024年至2025年的资本开支将会转为负增长。历史来看，在上市公司资本开支转为负增长的阶段，股市表现一般不差，如2018年四季度至2019年上半年，2014~2015年，2019年四季度至2020年上半年。主要原因是，融资需求的减少，同时随着产能投放边际放缓，供求关系改善，盈利能力将会出现边际改善。

除此之外，资本开支的下降也会使得上市公司的自由现金流边际改善，提升股票市场的内在价值。

3、 高质量增长：从社融驱动高波动高杠杆，进入低杠杆低波动的高质量增长时代

总体来看，单看下半年，居民融资将会随着地产销售面积的企稳，政府融资会随着专项债和超长期特别国债发行的提速而稳健增长，而企业融资是随着前期扩展意愿和拿地面积的减弱而同比小幅下降。对冲之后，下半年的新增融资有望保持稳定。

2024年开始，中国经济将会进入到新的时代。此前经济周期的增长，受到信贷和社融规模不断增长推动，而且波动较大，带来GDP增速的相对高增和大波动。2024年开始，新增信贷和社融的规模逐渐开始趋于稳定，新增信贷和社融的增速保持低波动，低增速。中国经济很可能就从社融驱动、高杠杆、高波动，逐渐进入低杠杆低波的高质量增长时代。

从社融的结构来看，未来政府融资占全社会融资比例有望进一步提升，政府融资中，中央政府的融资占比有望进一步提升，中央在预算范围内的小幅加杠杆，成为经济稳定增长的重要边际力量。

4、财政收入压力及超长期特别国债的使用

（1）财政承压：土地出让金向上弹性较弱，城投债发行速度趋缓

当前，在房地产供需新形势下，财政整体承压。 政府财力由四个部分构成，但可支配财力主要来源于一般公共预算以及政府性基金预算。民生收支主要受一般公共预算管理，而建设性支出主要受政府性基金预算管理。一般预算支出多为民生支出较为刚性，因此整体来看，第一本账腾挪空间不大。 若需系统性增加第一本账财力，还需观察新一轮财税体制改革情况。 政府性基金方面，根据历史数据计算，约85%以上的政府性基金收入由土地出让金构成。在当前房地产市场供求关系发生重大变化下，土地出让金向上弹性较弱。当前，两本账收入占GDP的比重已从2020年的27%左右，下降至2023年的约23%。政府性基金收支也面临着较大压力。

若计算跟地产相关的财政收入情况，发现当前地方财政资金缺口或在3万亿元左右。 若加总房地产相关税收收入以及土地出让金发现，地产相关收入占两本账的比例有所下滑。从2021年的36%，已降至2023年的约27%，累计下降约9个百分比。若从绝对值来看，土地出让金已从2021年的8.7万亿元的高点，下滑至2023年的5.8万亿元，累计下降约2.9万亿元。

此外，化债的背景下，城投债的速度也逐渐趋缓，进一步增加了财政，尤其是地方财政的压力。具体来看，按周度数据来看，今年城投债的发行金额在大部分时间里要整体小于去年同期的规模。

（2）超长期特别国债&专项债的发行情况

四月政治局会议后，调控思路发生变化

四月政治局会议提到“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，地产政策调控思路发生变化，由以“三大工程”为核心的供给侧支持，调整为以“去库存”为主的需求侧政策。 具体来看，各部委层面，5月17日央行四箭齐发，首套房首付比例最低降到15%，全国层面取消首套和二套房贷利率下限，并下调个人住房公积金利率。同时，央行设立3000亿元保障性住房再贷款。此后，一线城市迅速跟进，5月27-28日，上海、深圳、广东迅速跟进下调首付比例、利率下限等。

收储政策有助于削减过剩库存，加速市场供需逐步企稳，稳定市场需求。若后续PSL持续落地，各地收储稳步落地，未来商品房销售有望筑底企稳在9-10亿平左右。

7、价格形势、与企业毛利率净利率展望

价格方面，2024年随着补库的推进、全球流动性宽松预期和供需错配等因素的影响，南华工业品指数明显上行，并在5月份创2005年以来的新高。考虑到去年二、三季度较低的基数，预计PPI有望在二、三季度转正。

总的来看，2024年上半年国内经济整体呈现恢复的态势，但部门之间的分化仍较大，消费服务维持平稳增长，出口端表现较为亮眼，投资、地产等面临一定压力。2024年下半年，预计随着补库的推进、外需抢出口、以及地产等政策效果的逐步显现，实物衡量的经济增速有望保持温和上行的态势。同时PPI的回升有望助推上市公司利润率改善。

盈利趋势判断上，上市公司整体收入和利润增速与工业企业收入和利润增速趋势基本一致；盈利趋势取决于收入趋势和利润率变化。

收入预测和趋势判断上，大致取决于四个变量，出口增速、社零增速、地产基建施工增速和产成品库存增速。出口、消费、地产基建投资和库存变动对收入影响最为显著。我们用这四个指标可以拟合工业企业收入增速。

根据前文假设，对明年四个变量的方向如下所示。

9、 小结：高质量低社融低波动时代

随着中国地产重大转型和新均衡的形成，我国从社融驱动 高波动高杠杆，进入低杠杆低波动的高质量增长时代。房地产方面，销售有望于9-10亿平米保持稳定；政府融资方面，地方政府隐性债务增加受到限制，中央政府举债或将为政府融资熨平波动；企业融资方面，产能高速扩张阶段告一段落，未来需求稳定后，融资需求也有望稳定。

政策方面， 第二本账在土地出让金向上弹性较弱的情况下，面临较大的资金缺口，叠加化债背景下城投债发行放缓。地方财政腾挪空间有限。当前财政承压的背景下，超长期特别国债开始发力，发行时长约6个月，供给间隔较长，主要投向六大领域。专项债方面，上半年专项债发行趋缓。地产政策上，四月政治局会议后，政策由以“三大工程”为主的供给侧思路转向以“去库存”为主的需求侧调控。当前，35个重点城市“滞重库存”规模约1.8亿平方米，按当前销售均价测算对应货值约4万亿元，再考虑到滞重库存区位及项目条件等或不及当前市场销售项目，采用70%的折价率假设测算货值约2.8万亿元，这些“滞重库存”或属于“消化存量房产”的政策考虑对象。

出口方面， 预计下半年出口增速稳步回升，全年出口增速有望达到5%。首先，出口价格中枢大概率上移。第二，海外制造业持续复苏，出口需求预期扩张。第三，海外整体库存去化至底部，出口有望受补库需求提振。此外，关税摩擦预计带来出口需求前置。参考历史情况，加征关税的3-6个月仍然是重要的出口窗口期。

企业盈利方面， 预计全部A股/非金融及两油A股上市公司2024年累计业绩增速在5%附近波动，24年全部A股/非金融及两油A股上市公司净利润累计增速初步预计约为4.5%/8.0%。如果分不同行业来预测，2024年各大类行业面临的基本情况出现较大的分化，整体来看，资源品、信息科技、医疗保健属于增速回升的行业。

无论是美联储扩表，体现为货币宽松；还是美国国债增长，都可以视为美元信用的扩张，我可以计算美联储总资产规模和美国国债余额规模之和，作为美元信用的总规模。当美元信用扩张时，能够对美国乃至对全球需求形成支撑。此时，美国经济逐渐走向扩张，推动库存触底回升，进一步推动美国需求乃至于全球需求的回升。

不同阶段，大宗商品价格和美债收益率处在不同阶段，美元信用扩张期，复苏预期升温，美债收益率和商品价格触底回升；在经济复苏期，商品价格持续上行，利率中枢上行或保持高位；在类衰退期，商品价格和美债收益率持续下行。

1、美联储降息预期反复，外部流动性环境弱改善

美国5月新增非农超预期，通胀延续降温。美国5月新增非农就业27.2万人，预期值18.5万人，劳动参与率下降0.2%至62.5%，失业率上升0.1%至4%。尽管非农就业人数增长远超预期，但劳动参与率的下滑和失业率的上升，则意味着美国经济仍在降温。美国5月CPI同比上涨3.3%，低于前值3.4%，环比增长0%，低于前值0.3%。核心CPI同比上涨3.4%，低于前值3.6%，延续了下降趋势。

市场对美联储9月降息与年内两次降息的预期升温。 受低于预期的5月美国CPI数据影响，尽管美联储最新利率预测点阵图将“年内降息三次”调整为“年内降息一次”，市场对美联储9月降息与年内两次降息的预期骤然升温。

2024年以来，受美联储货币政策节奏及其预期的变化、以及市场对中国经济增速预期和现实反复修正等因素的影响，外资在A股呈现前高后低的走势。截至2024年6月14日，北上资金年内累计净流入664.5亿元，属于历年同期较低水平。展望2024年下半年，中国经济和企业盈利整体趋于平稳的背景下，临近美国大选地缘政治扰动因素增多，美国经济韧性带来美联储降息预期反复，预计美元指数和美债收益率维持震荡，外围流动性环境弱改善下，外资有望维持均衡或小幅净流入。

2、ETF有望为A股高ROE高FCF龙头贡献结构性增量资金

今年以来ETF持续净流入，成为A股市场重要增量资金。 今年来资金借道ETF快速流入市场，截至2024年5月31日，年内ETF累计净流入3417亿元，显著高于历史同期水平，成为市场重要增量资金来源。并且偏好“逆向投资”的ETF资金一定程度上充当了市场稳定器，在波动幅度较大的1、2月份快速净流入，在市场稳定后流入速度渐缓。

ETF规模的持续扩张将成为未来A股市场的重要变量。 从相对规模看，2007年以来，主动／被动的规模比例整体不断缩小，规模比例从2017年3月的17倍左右，缩至2023年12月的2倍左右，当前基金整体被动化趋势仍在持续；从绝对规模看，ETF规模快速增长，截至2024年6月，ETF规模达2.49万亿，其中股票型ETF占比73.51%。股票型ETF中，规模指数类ETF占比最高，虽然在2019-2022年伴随着赛道投资的热潮，主题型ETF扩张较快，但近两年规模型ETF的占比逐步回升，为大盘风格带来持续增量资金。

▶ 从美、日等发达资本市场经验看，ETF占比提升是大势所趋。

自1998年推出首批行业ETF后，美国ETF进入了快速成长期， 经过近10年的发展至2009年美国ETF总规模扩大到0.78万亿美元，ETF种类更加多元化，逐渐扩展到固收、商品等跟踪多元化资产类别的ETF。2010年后，美国ETF规模首次突破1万亿美元并进入扩张阶段。这一时期，美国ETF总规模迅速扩大至2021年的7.20万亿美元，2022年小幅下滑至6.5万亿美元，并为美国股票市场带来了持续增量资金。

进一步细分，美国ETF产品的资产净值主要集中于宽基股票指数。 根据2023年ICI年报，美国ETF30年的发展历史中大盘股始终占据了美国ETF净资产相当大的比例，截至2022年底，ETF的净资产总额中美国国内大盘股为1.9万亿美元，占ETF净资产的30%。美国ETF规模自2010年以来的迅速增长，持续为美国大盘股带来增量资金，助力大盘风格占优，标普500自2010年以来持续跑赢罗素200指数。

日本得益于央行的资产购买行为，被动投资占比超4成。 为了使日本加速走出金融危机的阴霾，日本央行于2010年推出全面货币宽松政策，其中一项重要举措便是大量买入ETF，截至2024年3月日本央行宣布停止购买ETF，日本央行共计持有37万亿日元的ETF。在日本央行的助推下，借道ETF的被动投资成为股票市场重要的资金来源，其规模占比逐年提升，据日本投资信托协会统计，2024年5月日本ETF基金规模达87.9万亿日元，占全部公募基金规模的41%。

今年一季度沪深300ETF和上证50ETF频发出现交易和净申购规模大幅放量的情况，显示有一些大型投资者在持续的买入沪深300ETF和上证50ETF。 进入二季度后，随着市场企稳回升，股票型ETF净流入规模明显收窄，其中5月单月转为净流出。6月21日已有多只沪深300ETF午后量能显著放大，若后续市场出现异常调整，沪深300、上证50等宽基指数ETF可能会放量稳定市场。

参考美国、日本ETF发展经验，在A股企业盈利分化加大和结构性行情下，被动化投资趋势有望持续。在当前A股资金供需维持紧平衡状态下，从ETF增量资金的结构性贡献来看，规模指数型ETF持续贡献主力增量资金，有望为A股高ROE高FCF龙头带来持续增量资金，进而强化高ROE高自由现金流的风格。

3、新“国九条”发布后市场资金需求较去年同期显著下降

新“国九条”更加聚焦投资端。 4月12日，继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔10年，国务院再次出台的资本市场指导性文件，即《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。与以往更加聚焦“融资端”不同，本次“国九条”以投资者为中心，资本市场的投资属性进一步被强调，在定调上肯定了资本市场能够增加居民财产性收入的机会，明确提到“助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”。

新“国九条”发布以来，资金供需进一步改善，尤其是资金需求较去年同期显著下降。

资金供给端，强化上市公司分红和回购，便利中长期机构型资金入市。 政策在堵住制度漏洞外，主要对A股上市公司的投资价值做出了更为严格的要求，“强化上市公司现金分红监管”，A股上市公司整体分红比例有望大幅提高，使得上市公司给投资者带来真实回报得到提升。“引导上市公司回购股份后依法注销”，股票回购也可能会在未来成为增量资金的重要来源。大力发展权益类公募基金、优化保险资金权益投资政策环境、完善全国社会保障基金和基本养老保险基金投资政策、提升企业年金个人养老金投资灵活度、鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模，偏机构型增量资金有望增加。整体来看，增量资金供给减去需求得到净增量有望继续改善。

资金需求端，IPO发行及重要股东减持收紧，资金总需求进一步受限。 发行监管方面，提高上市标准，压实看门人职责，将首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%。严格规范大股东减持行为，严格执行破发、破净、分红不达标的上市公司控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持的规定。

新“国九条”发布以来IPO规模持续处于低位，重要股东二级市场净减持整体放缓。 2024年上半年，A股IPO金额明显放缓。以发行日期为参考，截至6月14日，年内累计共有39家公司进行A股IPO发行，对应融资规模267亿元。其中主板、创业板、科创板、北交所分别IPO规模108亿元、79亿元、61亿元、19亿元，主板IPO规模占比较高。2024年以来，重要股东二级市场减持整体继续放缓。截至6月14日，年内重要股东二级市场累计增持387亿元，减持380亿元，累计净增持6.72亿元。

整体来看，新“国九条”发布后市场资金需求较去年同期显著下降。 2024年前5月A股市场资金需求合计790亿元，显著低于2023年同期的5481亿元，其中2024年4、5月份的资金需求更是降至112亿、96亿的历史相对低点。

4、2024年下半年A股整体资金供需有望温和净流入

根据前文所述宏观环境和资本市场的变化。我们对2024年下半年的增量资金进行以下预判。从增量资金的角度来看，资金需求端在政策调节下继续保持低位，预计2024年下半年国内增量资金温和净流入，整体净增量有限。在中国经济和企业盈利整体趋于平稳的背景下，海外美联储降息预期反复预计美元指数和美债收益率维持震荡，外围流动性环境弱改善，二级市场资金供求整体仍将维持紧平衡。

高质量增长时代风格与行业选择：双50策略

1、风格选择——定价逻辑和模型的切换

（1）前情提要：中证红利仍在延续，小微盘让位质量龙头

A股风格轮动具有2-3年的特征，对于前两年弱势的风格需要予以重视，对前两年强势的风格需要进行审视。过去两年，A股占优的风格为高分红低估值，类似大盘价值、国证价值、小盘价值、公用事业、能源等。另外就是极小市值，这种小市值在量化交易增量资金下也有不错的表现。

今年上半年有是去年风格的延续，红利、价值板块仍然表现较好；但是此前表现强势的中证2000小微盘风格遭遇明显调整。而300质量、中证A50开始隐隐崛起。

而过去两年表现较差的主要仍然是大盘成长，消费新能源医药，上半年有较为明显的从消费新能源医药调仓至红利的现象。

在右下角过去两年表现相对较差，能够受益于被动化投资趋势崛起的，重点关注300质量、中证A50和科创50。

（2）从定价模型和增长源泉出发：重塑风格选择方法论

2024年以来，我们发布了多篇深度报告，重构了风格分析框架和分析方法论。包括《从A股定价模型和定价权看2024年风格的变化》《基于FCF-ROE和DCF定价模型的策略框架》《“科特估”怎么估？哪些科技领域估值有望提升》。在这一系列的报告里面，我们开始从定价公式和定价模型来对风格进行重述，将A股分成四种类型定价公式和对应的风格指数。

从本质上，我们是从盈利的来源和增长的模式对A股进行分类，而告别了过去较为模糊的“成长-价值”“大盘-小盘”这种表述方式。投资的本质是找到不同经济发展阶段最实用的增长方式、定价模型，锁定了增长方式和定价模型，就能锁定一组占优的股票组合。

根据上述定价模型，我们可以分析，A股通常会有四种属性：分别是自由现金流性、市值空间性、周期性和分红性。股票根据四种属性的强弱，如此一来，根据不同的定价模型，就有对应的选择股票的因子和定量指标。

DCF： 高自由现金流高FCF比例股票:FCFR/FCF yield/FCF占收入的比例/ROE等

FMvD： 高市值空间股票：渗透率、市值空间、市场空间等

PEG： 强周期性股票：beta，收入波动率、利润波动率

股债性价比： 高分红率（股息率）股票：股息率

有时候，部分股票可以同时具备两种以上的属性，对应的不同行业也就体现出不同的特征。

（3）稳定增长环境下DCF和高ROE高FCF龙头的崛起：中证A50

从第一部分内容的描述来看，2024年开始，A股将会进入新的局面，随着经济进入低杠杆低波动时代，A股的盈利也有望进入低波动时代，此时上市公司资本开支意愿下行，资本开支进入负增长，企业自由现金流有望加速改善。高增速的行业开始明显减少，景气波动率下降，基于过去景气周期的方法论能够找到的投资机会减少。投资者更应该关注上市公司的内在回报率而非边际盈利增速，这种方法论的定价模型就是基于自由现金流的定价模型。高ROE高FCF的绩优龙头将会更加收到关注。

▶ 从DCF定价模型来看，基于FCF-ROE框架下的估值变动逻辑

▶ 典型的参考ROE和现金流的风格指数

由于所有的指数公司缺乏以ROE和自由现金流作为指数构建的策略，为了更好的描述高ROE高FCF风格，我们比较后发现代表指数包括中证公司的沪深300质量、中证A50、沪深300，同时国证指数的国证绩效等也比较接近。

因此，我们可以用300质量、中证A50、沪深300等指数作为高ROE高FCF的代表性指数。

我们可以计算典型的高FCF指数与万得全A的超额收益。

A50这样的基于DCF定价模型高ROE高FCF的龙头指数，大幅跑输的原因是因为大幅杀估值。

▶ 基于FCF-ROE过去五年沪深300指数的估值变化逻辑

从上表可以看出，沪深300的PE在2018年底到2023年底的五年中经历了一轮估值过山车，2021年中至2023年，基于DCF定价模型，A股以沪深指数为代表的权重指数遭遇了自由现金流占比下行，ROE下行和中美两国利率均值上行的三杀。

▶ 未来四年基于FCF-ROE框架下沪深300指数的估值变化逻辑

从DCF定价模型来看，A股高ROE高FCF策略将会迎来三波估值修复：

FCFR改善带来的第一波估值的修复

过去两年经历了高资本开支和盈利下行带来的自由现金流占比的回落杀估值，但是从2023年年报和2024年一季报的趋势来看，由于经营性现金流的改善，加上资本开支增速大幅回落，自由现金流占净利润的比例在2023年触底回升，第一波估值修复正在发生。

盈利企稳和ROE改善可能会带来的第二波估值的修复

过去两年沪深300、中证A50、300质量、国证绩效指数的盈利增速持续下行，遭遇了杀估值；但是从2023年年报和2024年一季报的趋势来看，这些指数的盈利增速已经开始企稳，不再杀估值但尚且没有贡献估值；但去年二三季度基数进一步降低，加上政府的专项债和超长期特别国债进一步发力，则二三季度盈利增速有望进一步反弹，将会带来第二波估值的修复，高ROE高FCF龙头风格的盈利开始企稳。

未来美债收益率下行带来的第三波估值的修复

由于A股的核心资产和龙头股票受到内外资的共同定价，因此，rf应该由中美两国无风险利率确定，过去两年美联储持续加息美债收益率的加速上行对冲了国内利率的下行，针对国内核心龙头指数的持续攀升，从而杀估值。尤其是去年7月以来，中美两国利率同时上行时，中美利率均值突然加速攀升，A股以主要权重指数都录得了持续大跌。去年10月以来，随着美国十年期国债收益率见顶回落，中国十年期国债收益率加速下行，A股权重指数企稳回升，超额收益比例开始反弹。

而美债收益率难以进一步回升，中国十年期国债收益率在低位波动。未来一旦美国联邦政府受制于利息支出过高和经济放缓，2025年总统选举结束后美联储开启降息和扩表，将会更加有利于国内高ROE高FCF龙头股票的表现，将会带来第三波估值的修复。

总体来看，2023年年报和2024年一季报确认自由现金流的拐点带来了高ROE高FCF风格的第一波修复；后续二三季度盈利增速的反弹有望带来高ROE高FCF风格的第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高ROE高FCF龙头风格将会迎来第三波修复。

因此，建议投资者重点关注300质量、国证绩效、中证A50等与高ROE高FCF龙头风格吻合度最高的指数。

（4）AI大发展背景下，含A科技板块的崛起，重点关注科创50

当前，渗透率低，空间大，又有较大概率渗透率能够加速提升的是AI，因此，只有当中国公司在推动渗透率加速提升的概率（ 参数prob）大幅提升，则AI估值才能够得以大幅提升。如果这类型科技股的估值要提升，我们只能期待技术突破。 如果国产AI技术能够突破，那么必将使得含AI量较高的科技股估值明显提升。

具体来看，对于A科技股的主要研究集中在板块以及公司的含A量方面： 含A量，顾名思义，即板块当前/未来含有AI量，不同于一维的渗透率模型，含A量本身是胜率和赔率的二维结合，部分代表市场对于板块估值的容忍度，即含A量高的板块与个股可以获得更高的估值。

以AI硬件为例，硬件端的含A量测算本身源于板块渗透率、公司国产替代率以及自由现金流三者的有机结合。

▶ 渗透率方面， 参考此前新能源研究的方式，首先选择拥有市场共识的终端产品作为共识，进而逆向对全产业链进行推导，在新能源行情中，我们以车的终端市场测算，而在AI行业，短期以英伟达的业绩/卖出显卡数量为锚定，而在今年下半年，伴随GPT接入苹果终端，以智能手机市场作为终端锚定或成为新的共识。

▶ 国产替代率方面， 即对于产品的替代率或者在国际市场中当前占有的份额进行研究，拥有更高的出口份额往往意味能在人工智能浪潮中占得先机。

▶ 自由现金流方面， 科技股的上涨根本上源于新科技带来的新需求改变优化公司业绩，进而产生良性循环并在财务报表上有所表现，那么选取自由现金流作为指标是合理有效的。

▶ 人工智能领域呈现出强者恒强的动态，市场对于含A科技股给与更高的估值

含A科技股对于当前的科技周期分析与科技股投资具有重大的参考作用。不同于对渗透率的分析（一般认为，渗透率越高，产业进展相对缓慢）， 人工智能领域呈现出强者恒强的动态，即含A量越高，往往代表产业具有更强的竞争性与投资价值。 以美股芯片股为例，含A量高的英伟达、AMD、ARM的市盈率要显著高于其他芯片股，因此可以看出，在科技股投资中，市场会给于含A量高，AI业务占比更高的科技股以更高的估值。

对于一般科技股，其本身没有AI的加成，那么市场对于其估值的容忍度较含A科技股较低，那么其本身更多关注瓶颈问题的解决。 那么我们需要更加重视为国产AI硬件或者应用的龙头公司，而A股主要的与AI相关的国产芯片和应用的龙头都在科创50里面，科创50可以被看成是一个含A量比较高的指数。

从基本面的角度来看，今年需要尤其重视产业周期本身的回暖以及半导体设备和材料的投资机会。周期方面，以PCB与面板行业为例，虽然其当前含A量较低，但在经历此前低谷后，整体产业周期有回暖迹象，PCB库存持续去化，面板稼动率改善均为证明。半导体设备与材料方面，海外打压持续，国产替代势不可挡，而伴随新一批光刻机到位、相关技术突破以及国产芯片的需求增大，半导体设备的扩展以及材料的需求必不可少。而恰恰，半导体设备和材料的龙头很多也在科创50成分里面。

（5）高质量增长的风格选择：高ROE高FCF龙头和含A量高科技赛道代表指数中证A50/科创50

在当前经济进入低波动高质量增长的阶段，A股的定价模型和逻辑选择将会发生变化，从过去两年盈利下行，资本开支高企，自由现金流恶化，高ROE高FCF的估值不断下杀，投资者更加聚焦稳定的高股息。而在盈利趋于稳定，自由现金流边际改善后，基于DCF定价模型的高ROE高FCF龙头策略有望重新回归，而在未来全球宏观环境发生变化的背景下，一旦全球进入降息周期，这种策略由于内在回报率较高，有望迎来估值的提升，代表性指数为中证A50和300质量。

经济周期带来的高增速的机会将会明显减少，投资者应该更加关注产业渗透率率加速提升的投资机会，通过技术和产品渗透率的加速提升带来估值提升，从而实现超额收益。这种基于FMvD的定价模型，需要当前低渗透率，未来渗透率提升的概率不断提升，目前全球技术趋势中，最符合这种条件的是AI。因此，随着AI的发展收入利润有望加速扩张的“含A率”高的股票未来值得重点关注。其中，国产AI渗透率加速提升的产业龙头值得关注。很多都属于科创50权重股，科创50在下半年值得重点关注。

2、行业选择的思路和框架——聚焦供需格局优化，景气改善的领域

结合政策和各产业链中观情况，预计下半年景气改善的领域主要围绕三个方向展开： 出海链、新质生产力相关的高新技术制造业，以及部分涨价的领域。

（1）出海驱动景气改善方向：航海装备、工程机械、纺织服装、化学制品、电力设备（电池）、光学光电子（面板）、商用车及汽车零部件等

预计今年下半年出口增速将稳步回升，全年出口增速有望达到5%。 首先，今年出口价格中枢大概率上移。我国出口价格指数和国内PPI具有高度相关性，今年以来PPI延续反弹向上，后续在内外需稳步向好支撑下，PPI和我国出口价格中枢有望持续上行。第二，海外制造业持续复苏，出口需求预期扩张。5月全球制造业PMI上行0.6个百分点，24年以来复苏趋势明显，印度、越南等东盟地区，以及俄罗斯制造业维持高景气度；美国库存逐步触底，订单上行，PMI震荡向上，欧元区制造业PMI环比也明显修复。第三，海外整体库存去化至底部，出口有望受补库需求提振。以美国为例，截至4月份，美国库存总额季调同比增幅走阔至0.96%，增速处于近十年来23.50%分位。

考虑到后续关税的不确定性，下半年出口预计仍有阶段性机会。

综合行业层面的比较优势、海外渗透率（全球出口份额占比）、海外补库阶段，以及企业层面的全球化布局和海外营收占比，预计航海装备、工程机械、纺织服装、化学制品、电力设备（电池）、光学光电子（面板）、商用车及汽车零部件等出海相关领域景气度有望持续提升。

（2）技术迭代与设备更新有望驱动高新技术制造领域景气度改善：轨交设备、船舶、机床、文旅设备、医疗设备

自去年9月总书记首提“新质生产力”概念后，今年以来设备更新及消费品以旧换新政策持续落地，重要会议和政策文件多次强调培育壮大高端装备、生物技术、新一代信息技术等新兴产业，布局建设未来制造、未来信息等未来产业，伴随此过程中，低空经济、数字要素、人工智能等方面政策支持文件频出，提振行业景气；与此同时，相关板块技术发展多点开花，头部厂商已推出1.6T光模块，主要科技公司通用大模型持续迭代升级，部分性能甚至超越国外顶尖水平，AIGC应用层品类多元化，工业机器人国产替代进程也不断加快，商业航空进入快速发展期，叠加下游需求回暖，多数细分领域中观景气数据改善，业绩也有不同程度复苏。

近期苹果智能时代开启、微软“Copilot+PCs”赋能PC、AMD发布下一代 AMD EPYC 处理器，或形成下一轮催化，通信、消费电子、半导体等有望受益。根据此前国常会关于设备更新和以旧换新总体要求4年内增长25%以上，以及文件表述中新一轮的设备更新主要涉及农业、建筑、交运、教育、文旅、医疗、电气设备、TMT等板块，近期相关政策加速落地，文旅、交运等大规模设备更新方案陆续发布，医疗设备步入项目申报阶段，结合设备投资增速来看，轨交设备、船舶、机床、文旅设备、医疗设备等细分行业下半年有望在本轮大规模设备更新中景气度边际改善。

（3）涨价驱动景气改善领域：电力、工业金属、化工、集运、存储、养殖等

年初以来CPI同比增速转正，PPI增速尽管有所波动，但仍呈降幅收窄态势。细分价格上行的领域，主要可以分为以下三类：

1） 流动性驱动型： 工业金属、贵金属。今年以来，受益于政策宽松预期，全球流动性扩张预期等因素，多数工业金属、贵金属价格涨幅较大，铜、铝、锌、锡年初以来涨幅分别为14.9%、4.4%、10.2%、29.8%。美联储年内降息概率较高，下半年预计全球货币流动性进一步改善，叠加铜铝等供给扰动发生，库存多数低于历史中位数水平，部分工业金属和贵金属价格中枢有望进一步提高。

2） 供给短缺或需求改善型： 养殖、小金属、化工、石油、集运、存储等。养殖板块生猪产能持续去化，目前生猪存栏持续下滑，盈利边际改善，供需缺口逐步扩大，生猪均价、猪肉批价近一月涨幅超15%，下半年价格有望持续向上；小金属中锑锭受益于供给趋紧，年初以来涨幅涨幅达84%，下半年供给改善程度预计不高；化工板块聚合MDI 、R22供需双向推动价格上涨，后续或持续较高景气；石油、集运主要受地缘冲突和供给收缩，短期内影响不会消失；存储受益于需求持续高景气，价格持续上行，戴尔COO对下半年指引乐观。

3） 政策驱动型： 水价、电价、燃气等公用事业领域。今年以来部分地区发布上调水电、燃气价格的计划或通知，例如4月广州发布拟调整中心城区自来水价格的通知，5月同心县发布上调水价方案，6月陕西就电价政策调整发布征求意见稿。从过去几轮上调水电或燃料价格情况来看，一般发生在通胀较低时期，水电燃气价格的上涨会进一步助推整体CPI的回升，同时公用事业板块有望受益于顺价机制带来盈利增厚。

预计今年PPI、CPI持续处于上行通道中，价格的上行也将成为驱动盈利改善的重要因素。综合以上，后续涨价有望驱动板块景气改善的领域主要有：电力、工业金属、化工、集运、存储、养殖等。

做超过一个季度的行业配置思路，核心景气趋势向上，盈利改善，需要关注的点有如下几个方面：

▶ 供需格局优化；

▶ 有明确的景气改善的驱动力；

▶ 参考过去两年日历效应；

（4）供需格局优化的方向

我们从供给和需求两个维度来分析细分行业的格局，供给端我们用资本开支增速、库存增速来衡量；需求端用毛利率和自由现金流占比来衡量。

供给侧：资本开支和库存增速处于较低分位数

我们用2024年一季度资本开支增速和库存增速在过去5年的历史分位数，来描述行业目前潜在供给能力。目前行业资本开支增速处于历史水平越高，对应未来产能越大，行业产能过剩、供过于求的风险越大。反之，行业目前资本开支增速水平越低，此类风险越小。库存方面，目前行业存货增速处于历史水平较高，可能意味着行业供给端较为充足。进一步我们筛选出目前资本开支和库存增速水平均较低的细分行业， 主要有半导体、消费电子、计算机设备、自动化设备、通信设备、风电设备、化学原料、化学制品、白酒、食品加工等。

需求侧：毛利率、ROE提升的方向

需求侧方面，考虑到行业需求改善往往能够通过盈利能力和股东回报两个关键角度表现出来。我们用2024年一季度毛利率（TTM）和ROE （TTM）相较于23年四季度差额来观察行业需求边际变化情况。筛选出毛利率和ROE均出现改善的行业主要有消费电子、光学光电子、石油石化、家居用品、造纸、汽车零部件、美容护理、环保、通信服务、电力、酒店餐饮、航空机场、工程机械、化学制药、白酒Ⅱ、饮料乳品、调味发酵品Ⅱ、工业金属、化学原料。

（5）总结：关注供给需求高景气或供给低位、需求改善的领域

综合供需两个维度，如果行业目前供给水平较低，短期内很难迅速增加供给，而需求边际改善，供需缺口有望在未来逐步扩大，进而转化成为行业确定性的利润增长。因此，我们用资本开支增速和库存增速分位数均值描述行业供给侧情况，用24年Q1毛利率增速（TTM）和ROE （TTM）相较于23年Q4差额的均值描述行业需求侧情况。基于两个维度，我们推荐关注： 1）供给、需求均处于较高水平，行业景气度较高的行业如：电力、造纸、汽车零部件、工业金属、石油石化、家用电器等；2）供给处于较低水平、需求改善的领域，如消费电子、通信服务、工程机械、化学制药、白酒Ⅱ、饮料乳品、调味发酵品Ⅱ、化学原料等。

通过前文的分析，我们认为下半年有明显景气驱动的方向主要集中在三个领域：

按照上述逻辑，行业方面如果要取交集选五个行业指数做一个组合，这个组合可以考虑是 电子（半导体、消费电子）、机械（工程机械、专用设备）、汽车（汽车零部件、商用车）、有色（工业金属、贵金属）、石油石化。

3、小结

从DCF定价模型来看，A股高ROE高FCF策略将会迎来三波估值修复。 总体来看，2023年年报和2024年一季报确认自由现金流的拐点带来了高ROE高FCF风格的第一波修复；后续二三季度盈利增速的反弹有望带来高ROE高FCF风格的第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高ROE高FCF龙头风格将会迎来第三波修复。因此，建议投资者重点关注300质量、国证绩效、中证A50等与高ROE高FCF龙头风格吻合度最高的指数。

在趋势上，当前AI大发展背景下，含A科技板块的崛起，重点关注科创50。 含A量，顾名思义，即板块当前/未来含有AI量，不同于一维的渗透率模型，含A量本身是胜率和赔率的二维结合，部分代表市场对于板块估值的容忍度，即含A量高的板块与个股可以获得更高的估值。含A科技股对于当前的科技周期分析与科技股投资具有重大的参考作用。不同于对渗透率的分析（一般认为，渗透率越高，产业进展相对缓慢），人工智能领域呈现出强者恒强的动态，即含A量越高，往往代表产业具有更强的竞争性与投资价值。从基本面的角度来看，今年需要尤其重视产业周期本身的回暖以及半导体设备和材料的投资机会。周期方面，以PCB与面板行业为例，虽然其当前含A量较低，但在经历此前低谷后，整体产业周期有回暖迹象，PCB库存持续去化，面板稼动率改善均为证明。半导体设备与材料方面，海外打压持续，国产替代势不可挡，而伴随新一批光刻机到位、相关技术突破以及国产芯片的需求增大，半导体设备的扩展以及材料的需求必不可少。而恰恰，半导体设备和材料的龙头很多也在科创50成分里面。

行业景气上，聚焦供需格局优化、补库需求较高、景气改善驱动的方向。 基于中观景气、产能、内外需求等方面，后续推荐沿以下思路布局：第一：聚焦供需格局优化的领域，如供需均处于较高水平的电力、造纸、工业金属、家用电器、纺织服饰、专用设备等，以及供给低位、需求改善的消费电子、通信设备、工程机械、自动化设备、白酒、养殖业、汽车零部件等；第二：补库需求驱动的行业，如处于主动补库和库存去化较为充分的领域，家用电器、造纸、消费电子、半导体、计算机设备、通信设备、石油石化、化学纤维、工程机械、专用设备等；第三：景气改善驱动的领域，重点关注出海方向、高新技术领域、以及价格上涨景气改善的领域。综合以上三个维度，推荐五个重点行业，分别是电子（半导体、消费电子）、机械（工程机械、专用设备）、有色（工业金属、贵金属）、石油石化、汽车（汽车零部件）。

展望2024年下半年，在中国经济和企业盈利整体趋于平稳的背景下，海外美联储降息预期反复预计美元指数和美债收益率维持震荡，外围流动性环境弱改善，二级市场资金供求有望温和净流入。资金供给端的规模有望较2024年上半年小幅改善，其中保险资金入市规模或随着保费收入改善而扩大，外资有望小幅净流入。资金需求端在政策调节下继续保持低位，IPO、再融资、股东减持等或与上半年基本持平。综合供需测算，2024年下半年 A股资金或净流入1000亿元。

1、资金供给端

▶公募基金

今年以来，公募基金发行整体处于较低水平，截至6月14日，今年偏股类公募基金共发行795亿份。2024年1-4月公募基金老基金赎回明显，1月和3月净赎回规模相对较高，1-4月老基金净赎回2245亿份，累计净赎回比例约3.6%，对应净流出2333亿元。综合考虑老基金净申赎，则2024年1-4月公募基金净流出418亿元。

不过在基金整体平淡的背景下，ETF依然维持逆势扩张。ETF的规模和份额今年以来维持增长，截至2024年6月14日，全年累计净申购1675亿份，对应净流入3655亿元，继续贡献主力增量资金。

展望2024年下半年，预计随着A股转好，公募基金发行情况有望小幅回暖，同时老基金经历上半年短期大幅净赎回之后，下半年赎回压力有望逐步缓解。假设2024年下半年偏股型老基金净赎回放缓，下半年老基金累计净赎回比例1%，结合仓位估算净赎回约615亿元。新发基金方面，如果按照基金月均发行规模150亿元计算，则新发基金带来增量资金约900亿元。因此综合新发基金和老基金申赎两个因素，预计2024年下半年公募基金净增量规模约285亿元。

▶ 私募基金

2024年4月30日，中基协发布《私募证券投资基金运作指引》，指引对私募证券基金的初始备案规模和存续规模门槛提出明确要求，要求初始实缴募集资金规模不得低于1000万元，并将存续规模门槛设定为500万元，在监管趋严、市场震荡的背景下，私募出清节奏明显加快，私募证券投资基金规模明显缩水。截至2024年4月，私募证券投资基金管理规模5.20万亿元，同比下降12.49%；较年初缩小5265亿元。综合私募基金仓位，同时考虑净值下跌的影响，2024年1-4月私募基金净流出2167 亿元。

展望2024年下半年，A股有望震荡上行，同时考虑新规实施可能带来的阵痛期影响逐渐减弱，私募基金规模有望逐渐企稳。2024年2月以来市场企稳回升，私募基金新增备案情况小幅改善。考虑到三季度市场有望震荡上行，假设2024年私募证券投资基金规模同比增速回升至-10%附近，私募仓位以当前水平为基础，则据此估算，2024下半年私募证券投资基金可能贡献增量资金-264亿元。

▶ 银行理财产品

2023年底，银行理财规模26.8万亿元，较2022年27.65万亿有所下降。根据银行理财年报数据，2023年年底银行理财对权益资产的配置比例约2.9%，据此估算，2023年银行理财净流出800亿元。根据市场数据显示，2024年上半年银行理财规模有所回升，截至5月末理财规模约29.5万亿元，参考2023年底权益资产配置比例估算2024年1-5月银行理财贡献增量资金约783亿元。

展望2024年下半年，由于存款不再补息，信用债收益率处于历史最低位，理财收益率或显著下降，下半年理财规模增长可能将放缓。保守假设年末理财产品规模回升至30万亿，权益投资比例以2023年底的2.9%为基础，则2024年下半年银行理财有望为股市带来增量资金规模约145亿元。

▶ 信托产品

截至2023年12月末，资金信托余额17.4万亿元，较2023年年中增加1.68万亿元；其中投资股票的比例为3.41%，较2023年年中略有下降。根据2023年12月末信托贷款余额及其占资金信托的比例估算，2024年6月末资金信托规模约为18.4万亿元。据此估算，2024年上半年信托贡献增量资金约365亿元。展望2024年，假设全年同比增速10%，投资股票比例以2023年底的3.4%为基础，则2024年信托产品对股市贡献增量规模为592亿元，对应下半年贡献增量资金规模为227亿元。

▶ 保险资金

2024年上半年以来保费收入好转带动保险资金运用余额增速企稳回升。截至2024年Q1，保险资金运用余额29.94万亿元，同比增速13.7%；较年初增长了6.3%。其中投资股票和基金的比例12.02%，相比年初下降了0.32%。据此估算，2024年Q1保险资金贡献增量资金约1233亿元。

展望2024年下半年，预计保费收入端延续改善，在此情况下，保险资金运用余额预计保持温和增长，假设全年保险资金运用余额规模增速10%，；而考虑到股市有望企稳回升，保险投资股票和基金占比可能小幅提高，以股票和基金投资比例平均12.5%计算，则2024年全年有望带来增量资金3956亿元，对应下半年有望带来增量资金约1489亿元。

▶ 社会保障资金

不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。2022年划拨给社保基金的彩票公益金为402亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照20%计算，则2023年社保基金增量资金165亿元。

基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。截至2024年3月，基本养老保险委托投资合同规模超过1.9万亿元，较2023年末提高了约400亿元。假设股票投资比例20%，则保守估计全年增量资金规模300亿元。

截至2024年3月，全国企业年金实际运作金额为3.25万亿元，按照8%的股票投资比例计算，2024Q1贡献增量资金约85亿元。保守估计2024年全年增量资金规模300亿元。

截至2023年年底，全国31个省（自治区、直辖市）、新疆生产建设兵团和中央单位职业年金基金投资运营规模2.56万亿元。相比2022年底的2.11万亿元增加了4500亿元，增速21.3%。如果按照年增速15%计算，假设职业年金投资股票比例与企业年金相当为8%，则2024全年贡献增量资金约307亿元。

综合以上各类保障类资金，大概能够维持全年1000多亿相对稳定的增量贡献。就个人养老金而言，人社部数据显示，截至2023年一季度末，全国已经有3038万人开立了个人养老金账户，实际缴费人数仅为参加人数的31.37%；储存总额182亿元，相比2022年末的142亿元增加了40亿元，据此估算2023年全年个人养老金新增缴费规模可能120亿元。截至2024年6月12日，全国已经有6000多万人开通了个人养老金账户，但是考虑到当前我国个人养老金制度的发展仍处于起步阶段，实际投资人数较少，缴费金额较低。初期按照股票投资比例5%估算，则全年给股市带来增量资金约6亿元，边际贡献相对有限。

综 合养老金三支柱，预计2024年全年可以带来增量资金规模合计约1006亿元。

▶ 境外资金

2024年以来，受美联储货币政策节奏及其预期的变化、以及市场对中国经济增速预期和现实反复修正等因素的影响，外资在A股呈现前高后低的走势。截至2024年6月14日，北上资金年内累计净流入664.5亿元，属于历年同期较低水平。展望2024年下半年，中国经济和企业盈利整体趋于平稳的背景下，临近美国大选地缘政治扰动因素增多，美国经济韧性带来美联储降息预期反复，预计美元指数和美债收益率维持震荡，外围流动性环境弱改善下，外资流入流出整体有望小幅净流入。如果按照外资持A股流通市值占比回升至2020年至今的平均水平，则保守估计2024年下半年带来增量资金约496亿元。

▶ 融资资金

截至6月14日，2024年内融资资金净流出1064亿元，目前融资余额占A股流通市值的比例约2.30%。融资资金整体属于顺势资金，其资金流向主要取决于市场表现。展望2024年下半年，假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，股票市场企稳回升，参考历史，2019年以来融资余额占A股流通市值的比例平均为2.28%左右，据此估算，则2024年下半年融资资金有望净流入579亿元。

▶ 股票回购

2024年上半年上市公司回购规模中枢整体处于历史较高水平，截至6月15日，2024年上半年累计回购规模约942亿元。展望2024年下半年，假设保持最近两年的平均水平，按照月均回购100亿元计算，保守估计2024年下半年回购规模600亿元，全年回购规模为1500亿元。

2、资金需求端

▶ IPO

2024年上半年，A股IPO金额明显放缓。以发行日期为参考，截至6月14日，年内累计共有39家公司进行A股IPO发行，对应融资规模267亿元。其中主板、创业板、科创板、北交所分别IPO规模108亿元、79亿元、61亿元、19亿元，主板IPO规模占比较高。考虑到目前资本市场政策对IPO发行节奏的调整，预计2024年下半年IPO规模可能低位回升，如果按照月均50亿元计算，则预计下半年IPO规模合计300亿元。

▶ 再融资

2024年以来上市公司定增实施规模整体明显放缓。以发行日期为参考，截至目前定增融资规模合计为920亿元，其中货币认购定增规模701亿元。展望2024年下半年，目前处于正常流程且为现金认购的增发项目合计募资规模为6925亿元，其中房地产行业的再融资项目635亿元，非房地产和非金融行业的不受(破净、破发、连续亏损)等约束的项目合计募资规模为5953亿元，如果踢掉计划募集规模较大超过100亿元的项目，则对应为5828亿元。但实际上因为还有募集资金投向、前次募集资金使用情况、财务行投资比例偏高等约束，实际不受限的项目会低于这个规模。因此，假设房地产行业的再融资项目都能够在2024年下半年实施，以上统计到的非地产金融行业不受限项目中的20%能够实施（剔除募资规模超过100亿的项目），则合计募集规模为1616亿元。

此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求，2024年上半年暂无已实施配股和优先股发行。展望2024年下半年，目前已经处于股东大会通过的配股项目73亿元，处于董事会预案的配股项目预计募资规模近680亿元，但处于证监会通过状态的预计募资规模0亿元。

▶ 限售解禁与重要股东减持

2024年以来，重要股东二级市场减持整体继续放缓。截至6月14日，年内重要股东二级市场累计增持387亿元，减持380亿元，累计净增持6.72亿元。以当前价格计算，2024年下半年A股解禁规模2万亿元，相比2024年上半年解禁规模1.5万亿元有所回升。

从历史数据来看，重要股东减持规模与A股走势存在高度相关性。减持规模6个月滚动平均规模与万得全A的相关系数高达0.69，部分阶段减持的拐点相比A 股的拐点存在一定时滞。另外重要股东减持规模与A股限售解禁规模高度相关，相关系数达到0.77。展望2024年下半年，如果市场上行以及解禁规模扩大，股东减持动力会略有提升。综合考虑之下，假设单月平均减持6亿元，则2024下半年预计重要股东二级市场净减持36亿元。

▶ 其他（手续费、印花税、融资利息）

2024年至今A股成交总额88.99万亿元，如果分别按照调整前的佣金费率和印花税率，以及调整后的经纪业务平均佣金费率0.21‰、印花税率0.5‰计算，则佣金费和印花税为632亿元。融资余额平均约1.48万亿元，按照融资利率平均5%计算，则上半年融资利息为370亿元。展望2024年下半年，预计股市成交额会有所回升，假设成交额平均提高5%，则佣金费和印花税为663亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为1.51万亿，对应融资利息为377亿元。

1、业绩测算：2024年全A/非金融及两油4.5%/8.0%

上市公司盈利周期一般在3-4年左右，目前处于盈利弱复苏的起点。 A股自2020年二季度启动上行阶段，2020年下半年及2021年一季度企业盈利在低基数背景下加速修复，并在2021年上半年达到盈利周期的高点；21年下半年盈利进入放缓通道，22年在国内疫情和国外地缘政治多重因素影响下，企业盈利持续探底，全A非金融净利润增速在22年四季度小幅转负。进入2023年，经济弱复苏，由于利润端修复的时滞，全A/非金融石油石化业绩增速在中报降幅继续扩大，三季报盈利迎来触底回升；2024年一季度由于银行、地产、电力设备等权重板块的拖累，全部A股盈利降幅再次扩大，盈利修复仍有波折。 从最近几期盈利表现来看，目前预计正处于新一轮盈利复苏的起点，尽管盈利修复仍有波折，但不改修复的趋势。 下半年随着地产及扩大内需政策的持续落地，预计A股盈利持续复苏，24年全年A股盈利有望逐季改善，并在2024年年底左右达到较高水平。

一方面，从盈利周期来看，一般A股盈利上行周期基本1年到一年半，下行期持续大约2年到两年半，2023年三季度非金融/全A盈利增速初现触底回暖，2024年一季度再次承压，盈利基本处于曲折修复的起点；另一方面，从库存周期来看，目前基本处于进入主动补库阶段，后续随着价格端的回暖，库存进一步回补，也将助力A股盈利的改善。

预计全部A股/非金融及两油A股上市公司2024年累计业绩增速转正，24年全部A股/非金融及两油A股上市公司净利润累计增速初步预计约为4.5%/8.0%。

大类行业来看，2024年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在公用事业、信息技术、消费服务等领域，相比2023年盈利改善幅度较大的领域预计主要有资源品、信息技术和医疗保健领域。资源品板块 相比2023年盈利中枢预计上行，有色、石化等价格上涨是主要驱动，钢材、建材等预计仍是拖累。 信息技术 领域受益于新技术趋势的催化以及新一轮库存周期的拉动，盈利增长确定性较高，其中电子、通信等均有望较2023年改善。 医疗保健 目前业绩仍承压，考虑到去年同期较低的基数和风险事件影响的弱化，业绩有望边际改善。 中游制造和消费服务 领域盈利相对稳健，受部分板块拖累，盈利增速有收窄的可能。 公用事业 板块有望受益于顺价机制带来盈利的增厚，考虑到较高基数的影响，增幅预计收窄。

盈利能力方面 ，预计ROE窄幅波动，销售净利率的改善是ROE改善的主要驱动因素；在收入增速弱修复、总资产增速放缓作用下资产周转率预计下降幅度有限；企业加杠杆意愿仍处于低位，杠杆率预计窄幅波动。

2、60个细分行业评估，聚焦高景气斜率

本文采用中观景气度、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期价值、赛道价值等维度，对于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于各个维度量化评分标准做出说明：

▶ 行业选择：以申万行业分类为基础，筛选出60个可进行高频跟踪的细分行业。

▶ 中观景气度：利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理，得到每个行业的景气扩散指数（PDI），从而对各个行业的景气度进行横向量化对比。

业绩情况：根据目前该行业业绩所处的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。

▶ 盈利预期：采用分析师一致盈利预期（修正后）和环比改善程度进行标准化打分处理。

▶ 筹码分布：根据该行业公募持仓、陆股通持仓比例等历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。

▶ 估值水平：根据目前该行业市盈率历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。

▶ 交易分析：根据目前该行业换手率、交易集中度等指标的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。

▶ 周期阶段：参考招商策略团队的行业轮动示意图。

▶ 赛道价值：作为加分项引入。

最终对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。

针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望。

上游资源品 上半年表现较为分化，金属、石油石化等随着价格的上涨景气改善，钢材、水泥等需求端偏弱，景气低位；下半年预计在全球流动性宽松和制造业复苏的驱动下，价格中枢仍有望上移，尤其金属、石油石化、部分化工品可能景气度较高。 中游制造业 上半年大多数行业仍处于去库存、减少资本开支的阶段，细分行业景气有所分化；下半年有望受益于海内外库存共振的通用设备、工程机械、电网设备、航海装备，以及政策和AI模型催化的航空装备、自动化设备等周期向上确定性较高。 消费服务 上半年出行消费热度不减，大众消费品温和复苏，后续预计维持稳态波动，向上弹性或有限，关注进入主动补库阶段的品类。 信息科技 中观指标和业绩均有明显改善，预计后续在低基数背景下仍是改善斜率较大的方向；考虑到半导体周期复苏确定，部分领域进入主动补库阶段的通信设备、消费电子、计算机设备、半导体等景气改善确定性更强。

上游资源品：上半年表现较为分化，金属、石油石化等随着价格的上涨景气改善，钢材、水泥等需求端偏弱，景气低位；下半年预计在全球流动性宽松和制造业复苏的驱动下，价格中枢仍有望上移，尤其金属、石油石化、部分化工品可能景气度较高。

上半年，上游资源品景气分化特征明显，石油石化、金属、化工类资源品景气较优，煤炭、地产链表现偏弱。 钢铁水泥行业供需双弱格局并未改变，景气相对低迷。煤炭方面，供给侧受安全监管影响，原煤产量持续下行。需求侧重点电厂日耗煤量下行，煤炭价格持续下跌。建材方面，装修建材板块需求仍相对较弱，部分品类价格竞争激烈，业绩下行。水泥价格受益于企业错峰生产，先跌后涨。金属方面，金属价格整体抬升相对明显。小金属供给刚性突出，叠加需求端改善，今年以来涨势良好。工业金属中铜、铝价格在基本面和政策面共振下明显上涨。化学原料、化学制品价格上行，涤纶价格先涨后跌。农药方面，今年以来草甘磷价格平稳运行，出口增速维持高位。

展望下半年，国内稳增长政策逐步落地，下游需求预计回暖，预计上游资源品基本面整体延续改善趋势。 随着地产融资环境改善，基建逆周期调节，钢铁、水泥需求有望底部改善。金属方面，小金属、工业金属供需格局持续向好，长期价格中枢有望进一步上移。化工品方面，长丝厂商挺价意愿较强，行业产能增速放缓，内外需求释放，涤纶长丝景气有望上行。农药方面，秋季磷肥旺季启动后，价格有望保持涨势。

中游制造业：上半年制造业大多数行业仍处于去库存、减少资本开支的阶段，细分行业景气有所分化；下半年有望受益于海内外库存共振的通用设备、工程机械、电网设备，以及政策和AI模型催化的航空装备、自动化设备等周期向上确定性较高。

2023年以来中游制造业景气度内部分化，经济内生动能偏弱，大多数行业仍处于去库存、减少资本开支的阶段。目前通用设备营收和库存增速均回升，行业处于主动补库阶段；电池、汽车零部件、航空装备等营收增速放缓或下降、库存增幅扩大，处于被动补库阶段；电网设备、光伏设备、自动化设备等营收和库存增速放缓或恶化，处于主动去库阶段；工程机械、专用设备营收改善、库存增速处于低位，后续有望迎来补库。

预期未来随着海外补库和出口高基数消退，以及内需进一步回暖后，将带动通用设备、工程机械、电网设备等行业需求与盈利回暖；大规模设备更新方案持续落地，部分领域国产替代需求迫在眉睫，叠加人工智能进程不断加速，高端制造业将保持较高景气度；汽车在价格战、高基数等影响下，产销增幅有所收窄，近期欧盟加征关税影响或有限，随着FSD加速入华，以及政策助力智能网联汽车通行试点，新能源汽车及相应的汽车零部件行业景气度有望保持。光伏设备预计产能和库存持续去化。

消费医药：上半年出行消费热度不减，大众消费品温和复苏，关注进入主动补库阶段的品类

24年以来消费板块利润延续温和改善趋势，部分领域景气已经恢复至2019年水平。出行链消费方面，出行半径扩大已成为居民生活新常态，24年至今假期出行消费热度不减，自驾游、周边游、出境游备受青睐，酒店餐饮景气恢复明显。地产链方面，受益于全球补库存带动，家电零售额稳定增长。目前地产销售数据仍较为低迷，宽松政策效果尚未传导至家居、装修领域，地产链的景气复苏仍需等待政策效果的释放。大众消费品温和复苏，猪企前期去产能效果开始显现。医药板块盈利仍承压。

展望下半年，出行消费景气有望继续维持，地产链消费潜力有待政策效果的催化，医药板块业绩或将迎来低基数改善。 出行链方面，人均消费支出仍有增长空间，酒店纷纷降价有望刺激旅游人数进一步上行。地产链方面，实质性消费需求有待地产宽松政策效果的凸显。医药方面，随着整顿常态化、集采趋于温和、创新药政策落地，叠加去年下半年低基数，板块业绩有望底部修复。

金融地产：一季度银行、地产对整体业绩拖累较大，后续在地产去库去化、经济结构转型期，板块业绩改善预计仍需时间，但随着政策的持续推出和落地，行业景气有望低位改善。

今年一季度 银行 业景气延续下行趋势，净息差继续收窄，生息资产和总贷款增速放缓，净利润同比降幅扩大，收入端仍为负增长。往后看，5年期LPR下调、“517”新政后增量房贷利率下调的影响将逐渐显现，叠加信贷需求偏弱，净息差将继续承压，但政策引导下潜在利空减少，基本面或将筑底。

房地产 市场延续调整态势，开工端、销售端数据均同比下行，70大中城市新建住宅价格指数也持续下行，但近期受益于“517新政”，地产呈现边际改善迹象。往后看，需求端放松政策接连出台，叠加房地产“白名单”融资机制落地，房地产行业有望企稳回升，但地产去库进程仍是关键。

信息科技：半导体周期复苏确定，海外AIGC持续推进，映射逻辑仍在，国产大模型降价推动端侧应用加速落地和推广，部分领域进入主动补库阶段，通信设备、消费电子、计算机设备、半导体等景气有望改善.

电子板块多个中观景气指标如半导体销量、面板价格、PC出货量等持续回暖，手机、PC、可穿戴等需求延续复苏，新能源汽车销量持续较高增速，伴随着库存进一步去化与终端需求进一步改善，行业盈利有望进一步改善，电子高景气有望持续。国产AI大模型5月齐降价，英伟达业绩超预期，数据中心业务快速扩张，云租赁业务逐步实现正反馈循环，5G-A实现不断突破，三大运营商分红派息持续提升，数据要素、低空经济等政策有望加速数据基础建设，预计通信行业景气度向上。

3、行业配置：供需格局优化、补库需求较高、景气改善驱动的方向

基于中观景气、产能、内外需求等方面，后续推荐沿以下思路布局：第一：聚焦供需格局优化的领域， 如供需均处于较高水平的电力、造纸、工业金属、家用电器、纺织服饰、专用设备等，以及供给低位、需求改善的消费电子、通信设备、工程机械、自动化设备、白酒、养殖业、汽车零部件等； 第二：补库需求驱动的行业， 如处于主动补库和库存去化较为充分的领域，家用电器、造纸、消费电子、半导体、计算机设备、通信设备、石油石化、化学纤维、工程机械、专用设备等； 第三：景气改善驱动的领 域， 重点关注产品国际竞争力提升出海方向、技术迭代和设备更新提振需求的高新技术领域、以及受益于价格上涨景气改善的领域。

综合以上三个维度，如果推荐五个重点行业，分别是 电子（半导体、消费电子）、机械（工程机械、专用设备）、有色（工业金属、贵金属）、石油石化、汽车（汽车零部件）。

（1）供需格局优化

我们从供给和需求两个维度来分析细分行业的格局，供给端我们用资本开支增速、库存增速来衡量；需求端用毛利率和自由现金流占比来衡量。

综合供需两个维度，如果行业目前供给水平较低，短期内很难迅速增加供给，而需求边际改善，供需缺口有望在未来逐步扩大，进而转化成为行业确定性的利润增长。因此，我们用资本开支增速和库存增速分位数均值描述行业供给侧情况，用 24 年 Q1 毛利率增速（TTM）和 ROE （TTM）相较于 23 年 Q4 差额的均值描述行业需求侧情况。基于两个维度，我们推荐关注：1）供给、需求均处于较高水平，行业景气度较高的行业如：电力、造纸、汽车零部件、工业金属、石油石化、家用电器等；2）供给处于较低水平、需求改善的领域，如 消费电子、通信服务、工程机械、化学制药、白酒Ⅱ、饮料乳品、调味发酵品Ⅱ、化学原料等。

（2）补库需求驱动的领域

今年以来工业企业收入增速和产成品存货增速均小幅回升，工业企业进入主动补库阶段；上市公司方面收入端增速仍承压，库存降幅收窄，当前补库力度仍然偏弱，后续随着价格回升，主动补库预计会逐渐推进。综合对比行业收入、库存、资本开支、在建工程等财务指标，构建细分行业库存周期运行阶段并划分为主动加库、被动加库、主动去库、被动去库四个阶段。 处于主动去库尾声和被动去库的行业往往产能出清情况较为良好，同时需求端边际复苏则可提升产能利用率甚至主动增加产能，从而更快的进行盈利修复；主动加库中具有良好需求预期且产能释放相对收敛的行业也往往会继续选择主动补库存，其盈利增长的确定性相对较强。

根据库存周期给出的景气度指引，建议重点关注库存去化充分、产能扩张有限、且收入端具有较大改善空间的行业，主要集中在被动去库接近尾声、主动加库、以及部分提前布局被动补库的方向，主要包括以下行业：按照行业属性归纳， 主要集中在 TMT、出口链和部分资源品领域 ，即：

⚫ TMT 领域 ：大多库存去化较为充分，新增产能有限，未来随着新一轮科技周期的驱动，AI 相关领域应用的逐渐落地，行业主动加库存的空间较大，业绩持续修复的动力较强，如消费电子、半导体、计算机设备、通信设备等主动补库领域；

⚫ 出口领域： 代表性行业主要包括过去几个季度行业需求和业绩增速较高，产能和库存逐渐回升的家用电器、家居用品、造纸；以及库存中等偏低的通用设备、航运港口等；

⚫ 部分资源品和其他制造业领域： 石油石化、化学纤维、化学原料等、化学制品、工程机械、专用设备、风电设备等

（3）景气改善驱动的方向

结合政策和各产业链中观情况，预计下半年 景气改善的领域主要围绕三个方向展开：出海链、新质生产力相关的高新技术制造业以及部分涨价的领域。

⚫ 出海链 ：预计有三方面因素的驱动：1）价格中枢上移增厚整体出海盈利；2）海外制造业持续复苏，出口需求预期扩张；叠加海外整体库存去化至底部，出口有望受补库需求提振；3）贸易摩擦或带来出口前置。综合考虑行业层面的比较优势、海外渗透率（全球出口份额占比）、海外补库阶段，以及企业层面的全球化布局和海外营收占比， 预计航海装备、工程机械、纺织服装、化学制品、电力设备（电池）、光学光电子（面板）、商用车及汽车零部件等出海相关领域景气度有望持续提升。

⚫ 高新技术制造领域 ：自去年 9 月习近平总书记首提“新质生产力”概念后，今年以来设备更新及消费品以旧换新政策持续落地，重要会议和政策文件多次强调培育壮大高端装备、生物技术、新一代信息技术等新兴产业，布局建设未来制造、未来信息等未来产业。在此过程中，低空经济、数字要素、人工智能等方面政策支持文件频出，提振行业景气；与此同时，相关板块技术发展多点开花，头部厂商已推出 1.6T 光模块，主要科技公司通用大模型持续迭代升级，部分性能甚至超越国外顶尖水平，AIGC 应用层品类多元化，工业机器人国产替代进程也不断加快，商业航空进入快速发展期，叠加下游需求回暖，多数细分领域中观景气数据改善，业绩也有不同程度复苏。结合设备投资增速来看， 轨交设备、船舶、机床、文旅设备、医疗设备 等细分行业有望在本轮大规模设备更新中受益。

⚫ 涨价领域 ：今年以来部分品类价格上涨，后续对行业盈利和公司股价或形成驱动。具体来看，细分领域中近期价格上行的领域，主要可以分为以下三类：1）流动性驱动型：有色、贵金属；2）供给短缺或需求改善型：养殖、小金属、化工、石油、集运、存储、水泥等；3）政策驱动型：水价、电价、燃气等公用事业领域。预计今年 PPI、CPI 持续处于上行通道中，价格的上行也将成为驱动盈利改善的重要因素。 综合以上，后续涨价有望驱动板块景气改善的领域主要有：电力、工业金属、化工、集运、存储、养殖等。

行业推荐及小结

综合产能约束、业绩预期、中观景气等多个维度来看，下半年景气修复斜率较大的方向主要集中在以下：

第一， 聚焦供需格局优化的领域 ：如供需均处于较高水平的电力、造纸、工业金属、家用电器、纺织服饰、专用设备等，以及供给低位、需求改善的消费电子、通信设备、工程机械、自动化设备、白酒、养殖业、汽车零部件等；

第二， 补库需求驱动的行业： 如处于主动补库和库存去化较为充分的领域，家用电器、造纸、消费电子、半导体、计算机设备、通信设备、石油石化、化学纤维、工程机械、专用设备等；

第三， 景气改善驱动的领域： 重点关注三个方向： 1）产品国际竞争力提升出海方向；2）技术迭代和设备更新提振需求的高新技术领域；3）受益于价格上涨景气改善的领域。

基于以上景气趋势的预判、景气修复斜率以及行业比较热力图，本文总结了以下未来景气度改善空间较大的5个细分行业，分别是 电子（半导体、消费电子）、机械（工程机械、专用设备）、有色（工业金属、贵金属）、石油石化、汽车（汽车零部件）。

1、 产业趋势——关注全社会智能化大趋势下，AI五大细分方向的进展

（1）算力硬件

今年以来AI算力硬件领域迎来多项重要进展，涉及芯片制造、算力提升、存储技术革新以及量子计算的突破。 Groq公司展示了其新一代LPU的高速度和低成本，推动了存储SRAM概念的走强，NVIDIA通过Blackwell新架构的GB200超级芯片，显著降低了AI训练成本，同时HBM存储芯片市场迎来复苏。Apple发布了搭载M4芯片的全新iPad Pro和iPad Air，进一步强化了AI性能和便携性。

▶ 算力竞赛持续演绎，存储SRAM概念兴起

当地时间2月20日，谷歌TPU第一代设计者Jonathan Ross所创立的Groq公司正式宣布，新一代LPU以API形式提供先进的MOE 开源大语言模型 Mistral 8X 7B 的推理，在多个公开测试中速度相较于英伟达GPU提高了10倍，成本只有其1/10；运行的大模型生成速度接近每秒500 tokens，碾压ChatGPT-3.5大约40 tokens/秒的速度，输出速度比Gemini快10倍。而LPU与GPU核心区别就是LPU内存采用了SRAM，而不是HBM。性能方面，相较DRAM（包括HBM）适合用于更高储存密度低成本的应用， SRAM的优势在于适用需要高存取速度、低功耗和易于设计的应用，无需周期性刷新数据。成本方面，虽然目前Grop单卡成本较低，SRAM的低存储容量就意味着更高的整体投资成本。 其内存仅230MB且成本高达2万美元，整体投资和能源成本远高于NVIDIA的H100卡。尽管 Groq LPU面临成本挑战 ，但Groq 仍然代表了可用速度的进一步变化，为 LLM 提供了新的用例 ，SRAM有望成为云端存算一体主流介质。

▶ 人工智能硬件端持续强势，算力竞争推动存力改革

人工智能硬件端，NVIDIA发布Blackwell新架构，GB200超级芯片降低训练成本。 NVIDIA GB200 Grace Blackwell超级芯片通过900GB/s超低功耗的NVLink芯片间互连，将两个Blackwell NVIDIA B200 Tensor Core GPU连接到NVIDIA Grace CPU。在单芯片训练方面的FP8性能是其上一代架构的 2.5 倍，在推理方面的FP4性能是其上一代架构的 5 倍，且相较于Hopper GPU，Blackwell GPU的训练成本显著降低。 此外，NVIDIA还推出了更强大的新一代AI超级计算机，由NVIDIA GB200 Grace Blackwell超级芯片提供支持的NVIDIA DGX Supe rPOD， 可用于处理万亿参数模型，并具有持续的正常运行时间，以实现超大规模生成式AI训练和推理工作负载。人工智能存储端，SK海力士、三星和美光科技三大巨头不断扩产，但 HBM供给仍然不足，推动存储市场回暖。