【109】基金研究中的共识和分歧

因子动物园 · 公众号 · · 2024-01-18 17:32

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题图：ChatGPT 生成的基金市场中的共识与分歧的概念图.

不知不觉就 2024 了。开年第一篇，我们对基金研究做一个非常简要的梳理，以更好地理解我们当前所处的位置，从而更好地选择想要研究的问题方向。

随着基金市场的迅速发展，基金在以美国为代表的发达市场和以我国为代表的新兴市场都扮演着日益重要的角色。尽管近年来指数基金（包括纯指数基金、指数增强型基金和相关的 ETF）增长更为迅速，主动管理的股票型基金仍然有着相当的规模，是居民投资股票市场的重要路径。基金相关的学术研究也日益受到重视。理解这些已有研究达成了何种共识，以及新近文献又对这些共识提出了何种挑战、进而引发了新的争论和分歧，对于有效开展相关研究非常关键。因此，本文对此进行简要的梳理。

特别地，早期研究达成了至少三项重要共识，但随着数据可得性的提升，近年来，一些新研究对这些经典共识提出了挑战。本文接下来对每一对论点分别进行介绍。

注：由于涉及文献太多，后文不会详细列出相关文献。

1. 基金业绩可预测性

资产收益的可预测性一直是实证资产定价乃至金融学的核心研究问题之一，对于基金研究而言，基金业绩的可预测性同样居于核心地位。

关于基金业绩可预测性的文献，可进一步分为两个分支。首先，最为直观的是按照与股票收益预测类似的方法，构建基金业绩预测指标/因子，来预测基金未来业绩。其次，另一支文献则从 基金业绩包括能力和运气两个部分 （）这一基点出发，着重考察对基金能力的识别。

具体来看，在基金业绩预测指标方面，已有文献发现不同指标都可能有助于预测基金业绩：

一些简单的基金特征，例如，规模和费率：大规模基金受规模报酬递减规律的影响（用业界的话来说，即更容易触碰到策略容量而导致策略失效）往往业绩更差，而高费率基金总体来看业绩也更差。还有一些基金经理特征也可能有助于预测基金业绩，例如，基金经理团队结构（参见【106】基金经理特征与基金业绩）。
基金历史业绩特征也有帮助。已有研究表明，基金市场在短期呈现出显著的动量效应，因此，基金历史业绩有助于筛选未来一段时间表现优异的基金。
一些代表基金管理主动性的指标。由于基金经理/机构投资者往往被认为更加专业，因此，已有文献认为，基金经理只会在有着关于股票的 私有信息 时选择偏离基准组合的持仓。这一假设隐含之义是如果基金持仓偏离基准组合，则意味着基金经理有私有信息，相应地，基金业绩应当更好。因此，可以通过从不同角度来度量基金投资组合对基准组合的偏离，来代表基金管理的主动性（自然地，这需要用到持仓数据）。典型例子是基金的主动份额（active share, Cremers and Petajisto, 2009）和基金持仓的行业集中度（industry concentration, Kacperczyk et al., 2005; 田正磊等，2023）。

近年来，一些研究开始利用机器学习方法研究基金业绩预测问题，并提供了进一步的证据。有趣的是，这些研究之间也存在分歧：两篇去年下半年发表于 JFE 的文章认为简单的基金特征——尤其是历史业绩和资金流——对于基金业绩预测最为重要（DeMiguel et al., 2023; Kaniel et al., 2023）。而另一项研究则认为通过吸取股票市场因子研究的成果，用基金持股异象特征来筛选基金，可以获得显著的超额收益和 alpha（Li and Rossi, 2020）。Kaniel et al. (2023) 使用了不完全相同的股票特征，并认为在控制了基金和基金公司特征后，基金持股特征无助于筛选基金。

另一支文献则着重于考察如何评估基金能力（即估计 alpha）。经典方法是对每只基金分别进行时序分析估计其 alpha，进而依据 alpha 显著性判定基金是否有能力。但对大量基金进行这一 fund-by-fund analysis 会引发严重的多重假设检验（multiple testing）问题。为此，学者们提出了以各种 bootstrap 及其变体为代表的方法来进行修正。其中，Barras，Fama and French，以及 Harvey and Liu（个人最喜欢、读的最多的一组），在这一领域都非常活跃。详细的内容可以参见 川总写量化 公众号的“ 出色不如走运 ”系列推文。这些方法实际上不仅应用于基金能力评判，也可用于因子的分析。

2. 基金是否有能力

在前述关于基金能力评估的文献中，又有一个很重要的分支，考察了一个非常基础的问题，即： 作为一个整体，基金是否有能力？ 换言之，是否有相当比例的基金是有能力的？这一问题关系到整个（主动管理）基金行业的存续问题。如果几乎所有基金都没有能力，那么，主动管理型基金行业便没有存在的必要了。但与此同时，如果大多数基金都有能力，则基金投资者实际上也不需要考虑基金筛选问题，闭眼买就可以了。

【109】基金研究中的共识和分歧

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1. 基金业绩可预测性

2. 基金是否有能力

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