来源： 海通研究（微信号：ht_research）
【荀玉根】：尊敬的各位投资者中午好，很高兴能在论坛中与大家进行交流。我们六位来自于海通研究所、子公司、及合作过的其他机构的投资者。作为主持人，我首先简单介绍一下几位嘉宾，我左边的第一位是唐祝益唐总，现在是长见投资合伙人，唐总旁边的是名禹资产董事长王益聪王总，第三位嘉宾是世诚投资董事总经理陈家琳陈总，第四位是巨杉资产董事长齐东超齐总，最后是海通研究所宏观和固定收益团队首席分析师姜超博士。
我们今天的主题是“后宽松时代的经济出路和投资机遇”，今年9月初G20会议之后，全球都在讨论一个问题，过去几年的宽松现在是不是开始逐渐走到一个拐点？是不是全球的宽松已经发生变化？这种变化对全球的经济增长点有什么挑战？我们请姜博给我们讲述！
【姜超】：一开始讲流动性管理，这个话题有点沉重，但是我觉得其实这个话题也很重要，因为我自己，我们研究员是一个传声筒，可以全球交流，我们国际业务也确实做的比较好，林总带领的海通国际已经是香港第一大中资券商，我刚刚从那里回来，我的感受非常深刻。去年12月美国第一次加息，也是12月中旬，大家觉得没事儿，后来发现今年1月份变天了，海外市场跌的一塌糊涂。所以这一次加息一定要准备的早一点，一定提前开始防范。大家看一下细节，其实美国11月的加息概率不是很大，但是12月份加息的概率70%，还是蛮大。这一次感觉影响比较大，因为去年加息以后美股涨起来了，是因为美国的经济好了加息没事儿，但是这次有点不一样，现在美国的经济没有那么好，经济增速也不行，就业也不行，但是已经喊了一年加息了，如果一次都不加的话很没有面子，所以就是硬加息。这个时候可能对市场的冲击比较大，而且大家有学习效应嘛，去年大家没有跑，今年大家说一定早点跑，所以对年底流动性的风险还是小心一点。
对于全球的流动性拐点是长期拐点，我自己还是不太认同，我认为短期有风险，但是长期不太可能出现拐点，因为经济不支持，目前的美国经济也不行，他自己加息，他自己先挂了对大家都没有好处，今年年底确实美国有可能会加息，但是开玩笑有可能和欧洲当年2011年一样先加息，为2012年降息做准备，躲过一次又好了。首先是小心一点，再看明年的有可能再宽松的机会，我们边走边看，不太认为全球的流动性出现大的拐点，但是短期一定谨慎一点。
【荀玉根】：姜超博士的一席话让我们放心许多，从宏观背景来讲，美国的加息是全球政策最主要的龙头，当下流动性可能是一个短期的波折。回到国内，国庆期间连续20个城市出台了限购限贷政策，我们在想资产配置是否会因为房地产的调控发生变化，从国内放眼国外，把国内的资产配置看的长远一点，我们怎么分析这个问题？怎么看待房地产调控？有请唐总给我们解答。
【唐祝益】：谈大类资产配置风险非常大，我刚刚跟荀总讲，回过头看我自己做策略研究时的报告，很多结论错的离谱。其实限购不是现在才有，2011年就有了，新国八条出来之后，我感觉非常兴奋，因为以前的房地产调控从来没有谈限购的事情，以前的措施是什么？信贷政策为主，给买房人提高首付、提高贷款的利息、或者是3套房以上不给贷款，没有说不许买房子。但是2011年新国八条出来增加了限购措施，以上海为例，本市户籍家庭购买不超过两套，外地户籍满足一定的条件下才能买一套。当时我很兴奋，因为你再有钱不允许你买房子，2010年全国房地产销售大概是5万亿左右，我自己当时做的测算，大概有20%左右的可能是投资房，如果出来1万亿对股票市场是什么样的影响？当时股票基金大概是2万亿。我很兴奋，就写微博，微博到现在都没有删，回头看看到底犯了多大的错误？今天跟大家一起看看，第一条微博：限购就是股改，第二条：限购是房地产投资属性的弱化，是房地产黄金十年的结束。那时候我判断股票市场大机会要来了，实际结果大相径庭，2011年、2012年两年市场不断大幅度下跌。
我经常反思，当时发生了什么事情？导致这个判断这么离谱。第一，没有考虑到当时的宏观调控的背景，当时宏观是紧缩的，我只考虑资产配置这个事情，第二，没有预测到当时有大量高收益的资产出现，10%以上的信托，5%以上的银行理财都有，这些高收益率资产提升了股票市场无风险收益率的要求，导致大量的资金流出股票市场。
现在的限购，会不会出现资产配置的转移？或者是资金从房地产市场流入到股票市场和其它市场？第一个看宏观环境，宽松的环境应该不会有大变化，宏观还是很差，是新常态，三期叠加，我们仅考察一下投资的数据，我们看到，从2015年开始，大部分的时间投资增长率是在10%以下，这个是1998年亚洲金融危机以来没有出现过的事情，今年从3月份到现在，投资新开工增长率一直是负的，所以大的宏观背景不可能出现很大的变化，因为宏观很差。另外在宏观很差的情况下对资金的需求很弱，高收益的大类资产不可能有了，我们看到了现在银行理财收益率下降到了3%多一点。所以对于股票市场来说具备了资产配置从房地产向股票市场、向权益市场进行转移的条件。
但是能不能转移？不一定。因为如果这种配置转移风险很高的话，投资者宁可把钱放银行里面，也不去追求有风险资产。要实现这个资产一定要提升投资者的风险偏好，怎么提升？第一个要经济好，对经济有信心，可能进股票的市场。第二，如果有大的改革措施配合，即使经济不好，我对未来有信心，也可能进入股票市场。现在看，第一条是很难的，全球经济都处于比较低迷的状态，也不要说中国能一枝独秀了。那短期的希望就寄托在第二条--改革，看我们有没有大量的改革措施有效提升投资者的风险偏好，包括股票市场本身的改革措施以及被大家接受的宏观经济改革措施，如果有的话，我觉得资产配置，从房地产市场到股票市场是顺理成章的，如果没有，这个钱就宁可趴在银行。
我的结论就是这样，资产配置转移条件是有的，但是不充分，一定要有大的改革措施配合，不是现在能发生的，可能需要一段时间。
【荀玉根】：谢谢唐总，唐总把他在2011年当时地产第一次限购限贷政策出来的时候做的分析判断，拿出来跟大家一起做反思和探讨。唐总整体的看法是，从地产调控之后资产配置上来讲，直接从房地产流入股市并不是必然的结果，中间需要具备很多的条件实现，这个条件目前讲最有可能的就是改革。我也想问一下姜超博士，虽然其身为宏观分析师，但是过去两年在资产配置当中做了很多很成功的判断，尤其是今年年初姜超博士讲的投资的方向买黄金，现在房地产调控之后，您觉得后面怎么看待？
【姜超】：唐总很真诚，我听了之后感觉大家做这一行出来混不容易，要预测未来，但是概率只有50%，最好早点错，年轻的时候错，打脸也无所谓，反正打得起，年纪大了不经打了。我入行是05年，07年的时候干过一样的事情，一个人做，领导让我写报告，说写08年的报告，后来想怎么写？只能往上写了1万点，怎么论证股市如何涨到1万点，后来08年感觉每天都不自在。年轻的时候都曾经干过这种事情没有关系，但是我们自己有一个反思，你可以犯错，不要老犯一个错误。
去年6月份的时候我们说感觉到股市不正常，最近我们干了另外一件事情，大家看我们有点愤世嫉俗，经常发表对房地产的观点，其实是真实的观点，我觉得房地产非常不正常。在中国的资本市场，在2013年形成了集体的共识，中国的工业化结束了，地产大周期结束了，中国的未来一定是转型，对服务和创新形成共识。2013年后来发现又错了，今年的地产销量比2013年多了30%，大家开始追捧万科的，绝代双焦又出现了，大家要支持我们海通的周期天团，他们今年周期推的很好，但是是不是周期又复辟了呢？我们发现经济背后的核心就是人，人是一切的基础，但是中国的人口结构真的变了，15-59岁的人口已经开始萎缩了，看一下国际经验，地产一定是见顶的。
看一下微观的细节，今年的地产需求绝对和刚需没有关系，我最近看到一个媒体，说大家基于什么买房？第一条是恐慌，第二个是投资，最后是刚需，今年是金融加杠杆，大家拼命借钱买房，就是一个所谓的信贷的需求，跟去年大家买股票是非常像，借钱买不能代表真实的需求，今年地产超预期是一个刺激，就是一个泡沫。但是这一块反过来看，另外两个人口结构，一个是59岁以上，这一块的人口一定是增加的，老人越来越多，还有一个是15岁以下的人口也是非常多的，我们今年年初放开了二胎，生育率是超过预期的，二胎超预期。59岁以上医疗养老需求是增加的，另外16岁以下是对教育的需求，如果大家有孩子会很明显，你会发现教育这一块的投入是无止境的，很多人以为买一千万的学区房就解决问题了？不可能，好的教育是要你花钱买培训的，今年很多人跟我抱怨，今年怎么就报奥数培训报不上？我说我就比你早一年，去年人少报得上，今年没有办法，这一块就是有需求。
中国的经济结构已经发生巨大的变化，如果比较一下A股，就是万科这些企业，07年万科市值2千亿，腾讯是1千亿，今年万科还是2千亿，腾讯是两万亿。中国的经济的结构，中国经济的循环已经发生了巨大变化。以前大家买房买车把钱给万科，万科再去买钢筋水泥，大家在里面找工作，这是一个经济良性循环。但是目前我们发现即便大家还是买房子，但是地产企业他们卖了房子不拿地，光拿钱，就变成经济的肿瘤了。而新的循环在出现，大家愿意为教育，医疗，社交花钱，腾讯他们再把钱花掉，就形成了新的经济循环。所以我个人认为在房地产周期结束以后，其实我们应该关注另外两块，教育和医疗，是一个服务的机会。
其实未来我们建议大家做一个资产配置，一定要去做一个反向的思考，目前中国居民资产配置里面的房子太多了，所以我们的配置应该是远离地产，哪怕还会涨你可能错了，但是不会错太多，可以及时锁定收益，投资那些代表未来的资产，还有买债券。我自己特别看好明年的债市，我认为中国的10年期国债利率看到2%，如果明年不到2%可能都不敢见大家了。我们做了一个研究，做了一个超前的研究，全球的地产泡沫破了以后，假如说破了以后到底什么会涨？无一例外，债券全部会涨，目前的配置里面流动性太差，一旦倒过来会疯狂追求流动性，流动性最好的是现金，但现金没有回报，而国债流动性也很好，如果我们发现房地产回报率下来，国债一定会受到追捧，这一块我个人认为是有价值。未来是关注两类资产，债券和类债券的，还有服务和创新的，都和地产没有关系，只要回避地产的风险，明年还是有机会的，谢谢大家！
【荀玉根】：谢谢姜超博士。配置的转变是一个渐变的过程，所以我们在判断的时候发现也许拐点是圆弧形的。我也做过很多的相关研究，后来发现资产配置和产业变化、人口年龄结构变化、收入水平的变化有很大关系。从人的生命周期本质看，人在不同的年龄阶段有不同的诉求和人生功课，25-40岁我们主要是买房买车，40岁之后是健康、舒适和如何让生活更加美好。如果把中国人看成一个人，这就可以解释2010-2015年中国的房地产火爆的现象，因为基本处于25-40岁这个年龄阶段。现在这个阶段已经过去了进入新的市场，这种转换需要一定条件，而且是渐变的过程。第一次限购的时候，资金并没有从房地产进入股市，第二年限购之后过了一年资金在2014年进入股市，所以第三次限购之后资金进入股市也需要条件。回到股市，我们来谈一谈未来3-6个月的市场看法，我们请王总、陈总和齐总分别谈一下未来3-6个月怎么做股票市场的投资，做产业行业的布局？
【王益聪】：我先讲一下今年以来做投资的感受。去年市场的大起大落，方向感还是比较强的。但今年以来就比较困惑，趋势投资很难受，我们一直思考这个问题在什么地方呢？
我想可能有几个原因吧，一个是我们现在做投资，面对不确定的因素非常多，不管是国内国外宏观还是政策方方面面，我们就像下雪天开车一样，只能看到前面2-3米，所以开车非常艰难，总是觉得灾难要来临了，结果发现其实也没有那么恐怖，就像前面犯过一个错误，当时写了一个专题的客户解答，就是英国脱欧的事儿，前面大家都有分析，这个事儿确实蛮大的，对整个欧盟的冲击，以及对全球的影响都有大量的分析，觉得这个事儿确实蛮大的。我们当时在投票结果出来之前几天，就把股票都抛掉了，因为民调一会儿脱欧派占优，一会儿是留欧派占优，但基本是50对50，从风险收益比的角度看，我们觉得不应该去冒这么大的风险，结果抛掉之后两天又回来了。事后看脱欧跌了就是非常好的买点，不是卖股票的时机，当然我们卖的是在前面，而且当时还感觉非常地庆幸，但没有补回来其实是错失了非常好的买入机会。
各种各样的大大小小的不确定性构成了今年这样非常复杂的局面，那么实际上就是趋势感很差，在投资里面你趋势很差的话，那么，如果你基于趋势的投资就面临很大的困难。事后看我们中间出现了机会，新能源汽车、PPP、白酒等等，但是真正具有投资操作性的确实不是很多。那么我想可能是从市场的结构里面看，市场虽然很弱但是又很顽强，很有黏性，这个黏性我自己感受下来跟过去这一年完全不一样，非常黏，背后可能是结构的变化，一个是机构化很明显，国家队也在里面，时不时撑一下，另外就是私募也有一些机构化，同时大量的委外资金也都进入这个市场，机构化很明显。
我们还看到了散户的开户数量增长非常缓慢，保证金的数据看是净流出的，同时我们发现了比较大的千万级、上亿的资金账户是净流入的，其实这些都是机构化的特征。那么机构化可能就黏着性很强，这是一个。另外一个因素就是个股分化非常厉害，不像以前的齐涨共跌，现在有涨有跌，可能就相互有一个对冲。
我们统计了一下，今年以来跟去年年底相比的话，大概创新高的股票是三分之一，下跌的股票是三分之二，创新高的平均是上涨3个点不到，下跌的是平均跌21%左右，个股的分化非常厉害就有一个相互对冲的效应，一些股票这段时间涨了，另一段时间跌了，另一些股票正好相反，每一类不一样，反反复复市场的黏性非常足，再加上本身这个市场有很多的不确定，本身就是一个消化的过程，风险的偏好也是时刻地在波动，就像美联储加息的预期一样，很难去把握一个非常长的趋势，这是我的一点感受，在这样的背景下，我们现在如果要打破这样的平衡，其实是需要外力，有一些重大的不确定性因素发生的时候，这种结构才容易被打破，打破之后可能会产生比较大的机会，如果不打破相对来讲机会就非常难以把握，现在我们看到一些风险，刚刚姜博也说了，唐总也说了，现在有很多的不确定性因素，这些不确定性因素大家都知道，美联储加息，美国大选，意大利宪政公投，还有欧洲的一些事件比如德意志银行，它的衍生品的投资太大，几十万亿，资金本只有600亿，是肩负不起大的波折，它的股价从最高点已经跌了90%了，我不知道会不会发生大的危机，我也问过很多人没有得到确切的答案。就是这些事件大家都知道，或者说也是在反应，但是不确定的是什么呢？是风险真正发生的时候，市场是怎么样的反应？
我觉得这个是很不确定的事情，因为不同的阶段反应不一样，就是你看对了这个事情，但是看不对市场的反应，你最后还是错的，我觉得这个可能是接下来我们要去观察的一个重要的尺度。但是有几点我是比较担心的，你比如说外围的，不管这些因素怎么变化，但是有几点可能是我觉得相对讲风险收益比从投资的角度不是很好的，比如说美国的这轮大牛市，到现在已经是7年多的时间了，我测算即使现在不下来如果再有3-5个月怎么弄也得告一个段落了，如果你在这个时间点上赌再往上有一个大的空间，风险收益比是很差的，如果出现一个比较大的调整的话，对A股的风险偏好肯定会产生影响的，特别是对一些高估值股票的影响。
第二个如果是从成长股代表的中小创市场的估值水平看，其实现在已经回到70-90倍的区间，其实是非常高的地方，如果再往上大幅度上涨，确实空间看不到，所以说也是风险收益比很差，那么第三个你现在看上去风险收益比还可以的，比如蓝筹股，比如地产产业链，如果地产调控对房市产生大的影响，那么这些板块本身估值很难有大的扩张空间，也许跌不了多少，毕竟估值已经比较低了，但是让他有比较大的往上提升的空间比较困难，因为业绩可能会受影响。所以这几个因素看下来，我自己感觉可能目前的阶段是风险大于收益，如果4季度风险释放比较充分的话，感觉往年的春季行情也许今年会提前展开，就是一个先跌后涨的概念。
【荀玉根】：感谢王总，所以这个市场的分化会非常厉害，目前黏性的市场特征很难持续，最终会寻找一些突破与变化，这个变化可能会来自于海外的美国股市，或者国内宏观政策、股市政策以及地产调控政策。最后王总讲了一句话，说跌完之后就有春季行情了，这个观点我觉得还是看的长远一点，后面有更好的未来。下面我们也想请陈总谈一谈对于未来3-6个月A股市场的看法。
【陈家琳】：回到海通大家庭我感觉非常高兴和亲切，10年前我跟着赵董事一起调研，同样是10年前，我跟汪博士一起到韩国做路演。回到荀玉根老师的问题，还好不是问的房地产，过去10年是没有投资过房产，我有一次在论坛中举个例子，今年市场3000点，看未来5年的话大概的来讲还是上证指数跑赢房价。其实房地产是大家经常讨论的问题，房地产如果真的像姜博士讲的，今年是一个历史大顶的话，如果有钱出来会不会流到股市？从资产配置角度看我觉得可能没有那么快，因为早上一开始的时候迅雷总讲到，过去几年整个房地产加杠杆非常快，2012年的时候是10%-20%，现在已经超过了60%，所以这一块的话如果真的不去买房子，有多少钱流到股市也未必，反过来看股市，整个市场很小，我们看A股市场的特点，真正流通市值占比是非常小的，如果我们看总市值50万亿的话，流通市值在37%左右，对应的是20万亿，再扣掉国家队的持股之后流市值还剩大概18-19万亿人民币，我们天天讲的一个最最热门的市场，其实体量只有3万亿美金，相对上百万亿的银行信贷是很小的市场，所以股市稍微有一些流动性进来的话，不管怎么样其实很容易出现比较大的波动。
今天这个市场我是觉得，已经是处于低位了，我们很难说马上就回归，但是看的稍微长远一点一定是均值回归，我自己判断向上的空间还是会比向下的风险更大一些，有几个方面支撑我们自己的逻辑，一个是看到荀玉根老师最新的策略报告里面提到，碰到国庆长假之间也出了不少的消息，整个的市场波动是跟预期相比较的，而不是看到一个实际的结果，如果预期已经到那边的话，最后可能是反着方向走，这个是一方面。另外一个我们看到整个的不管是现在卖方分析师也好还是买方机构投资者，实际持有水平来看应该是偏谨慎一些的，今天如果是买方机构的话应该是现金比股票更多一些，我很难说一定马上向上，但是看的稍微长远一些，应该是向上的机会比向下的更大一些，还有一点，毕竟上证指数从5000点回到3000点，创业板也是4000多点回到2200点，这个过程中风险已经做到了相当的释放。目前市值也不低，市盈率估值水平也不低，但是同时也有一部分的股票经过调整之后正在回到或者是接近合理的水平。
最后一点我觉得在我们分析的框架里面很重要的一块就是监管部门的态度，现在我们看到最新的情况是更加积极一些，包括最近荀玉根老师，姜博士的文章提到，希望能够多一些储蓄存款转到股权投资，包括具体落实到交易所层面的监管我们也看到，应该比过去松散，有一阵子很难看到出现连续两个涨停，超短线的都休假去了，也可以看到整个市场的活跃度提升，包括也在发生一些微量的变化。最后一块就是我们有形的手，不单单是存在于我们的股票市场，整个社会的方方面面，他们今年开玩笑说诺贝尔奖，他们颁错人了，今年应该颁给我们的权威人士，只有权威人士才能做到通过涨价去杠杆，通过涨价做到了去库存，所以这个有形的手从我们市场来讲当然希望这个市场有更好的运行机制，但是现在还是处于大的震荡之后的非常时期，所以如果有有形的力量在那边，不管怎么讲也是对市场有比较好的支撑。
最后补充一点是关于风险，短期的话可能是像之前大家讨论比较多的，银行理财产品，还是作为一个风险点，我们看的比较重一些，中期还是有一个趋势在那里，但是好在对我们的股票市场，对资本市场的影响在减弱，更长期的话我觉得还是房地产市场，这个可能是更长期的风险。我们在前面准备的时候也讲到，有没有什么妖蛾子出现？如果真的想到的话也不叫妖蛾子了，现在没有想明白到底怎么定义。我在想中国男足接下来6场比赛还是继续对世界和平做贡献的话算不算妖蛾子？
【荀玉根】：算，好的谢谢陈总，给我们带来了很多正能量。他从三个角度，首先在资产配置中，A股市场只有20万亿人民币不到相对较小；第二个，市场前面很多利空出现之后有很多反应正待消化；第三，市场还是有一些板块活跃。陈总也提出，未来这个市场还是有一些变数需要跟踪的，包括国内金融的监管、国外相关的汇率情况以及更长期的房地产市场的影响。下面我们想请齐总讲一下未来市场的机会，包括风险，包括一些产业的投资机会，你认为会在哪些领域里面？
【齐东超】：前面几位讲的很好，我也很有感触，干我们这行的过去很多年都在判断市场，但这是后验指标，没有办法给你的持有人提供比较稳定的预期回报。房子很多年我不愿意讨论，但是现在不行，基本上90%的持有人的赎回理由都是说最近要买房。一个持有人告诉我说“我买你的基金，不是来比你比别人亏的少的”，这对我冲击很大。我们目前的市场机制确实没有给大家提供一个比较好的投资回报预期，但是旁边是一个房地产市场，过去很多年买房子都是制胜的策略，碾压了股票策略。股票市场是一个很好容纳资金的渠道，能够推进社会的进步，所以我觉得在一些制度建设上我们需要更好的改变，使得这个市场能够更好，这个是我一个大的看法。
回到当下，还是要做判断，还是要跟房子比较，我有一个观点跟大家分享一下，房子也是一个资产，房地产的PE我们以收入租金比衡量，以上海为例收入租金比我觉得是100倍，股票是30-40倍。我自己也做一家公司，跟我以前感觉不一样的是，开门做生意真正把一个企业做到有一定的利润规模，而且在中国这么严苛的税收条件下把管理做好，其实非常不容易，尤其是像私募基金，市场好的时候挣钱，不好的不挣钱，竞争非常激烈。所以一个企业在这么严苛的环境下有一定量的利润是非常不容易的。从这个角度讲，房地产估值100倍，P除以E，租金稳定，房价是高点，但是上市公司的E是一个低点，我觉得从这个角度讲，股权的价值是低估，而房价是高估了。
国庆我在看柴静出的书，她说到了一定的年龄从批判走向建设，我对股权市场是乐观的，如果认为中国未来有机会，如果还有明天，这个时点下股权市场是光明的，我对股权市场是乐观的，这个是我对市场大的判断。目前有什么机会呢？大家看到很多负面的东西，但是有几个趋势比较明显，最明显的是传统行业的好转，今年大家讨论比较多的是互联网巨头的超预期，美国主要是谷歌，苹果等大企业的股价走高，这在互联网行业出现是比较常见的现象，但是中国的传统行业也有比较明显的改观。2011年以来，新技术、新产品、新应用大规模应用，我们追逐互联网智能化高科技，但是真正应用这些的是企业，用的好的企业和不好的企业会产生非常明显的差异，而且这种商业模式的差异，是技术、资本综合的结果，这个差异非常明显且不可逆。大家对传统行业慢慢地熟视无睹，一个做事情的企业未来的空间会越来越大，大家看到很多小企业开不下去，实际上意味着很多行业的好转，我觉得这个是很明确的。
第二个就是刚刚讲的消费与服务，前一段时间在IT行业里有一个观点，这么多年以来，因为底层的创新导致大量新兴消费服务的增长，大家认为这个时候服务本身带来的创新，或者是模式本身带来的创新已经告一段落了，我们的注意力应该转向底层的原材料，转向底层的架构，这会成为一种思潮。我前段时间碰到一个很牛的PE，他说过去几年证明消费和服务还是在持续发展，今年白酒涨了，消费品新的品牌也冒了出来。过去A股市场是高估值的市场，你要做的好，比较好的策略除了买小股票，就是买拐点，只有拐点才会隐含比较小的高估值预期，这会成为常态的思维模式，这在A股特有的博弈下不能非常明显的体现，你会发现很多的公司逐渐地走出来了，但没有谁总是赢家，时间一长这些公司又会下来，我们过去几年一直在追求拐点，追求超越期，这个成为行业的经常性话语，以至于忽视了持续的趋势，这个是我们自己做的不好的地方。消费和服务依然发展，只是真正找到正在发生的，你觉得好就买。刚刚讲的人口变化带来创新，确实出现很多新的消费服务，我们只要跟着这个趋势就可以了。
第三个我觉得是产业链，未来大的背景是中国制造业的产业链的机会，过去很多年是互联网垄断全球的时代，互联网很特别，不需要太多的硬件，不需要太多的服务，现在显然这类服务的发展空间会比较少，未来新的服务都在变“重”，像特斯拉发展就比较慢，所以说新的科技都比较“重”。这种背景下，中国的产业链不可或缺，这是我们时代的机会，也是我们自己花了很多精力做的事情。
所以综合来看股权市场我是乐观的，确实也能够看到一些很明确的时代背景的机会出来，所以说下个季度怎么样看不清楚，但是未来还是值得期待。
【荀玉根】：谢谢，总体是从比较的角度和中端产业转型的角度看这个市场。我赞同齐总的观点。我补充两个数据，中国现在居民的财富分配当中房地产占整个家庭财富当中是65%，股票占3%，而在美国股票占比30%，日本不到10%，但是台湾和德国都在10%以上，所以由此可见中国大陆这一块居民财富分配当中股权占比非常低。第二，关于行业的调整和转型，我的一篇报告中提到，中国经济增速从2001年13%左右下降到6.5%左右是一个下滑，但是如果看结构和分量有很多的变化，制造业投资在下降，但是很多的行业的增速增加值上升，主要聚集在高端的制造，科技类行业。现在看A股的消费类公司加上科技类公司，相比5年之前不到10%，现在已经超过20%，这种变化本身就预示产业结构逐渐调整，如果看的更长远一点是对未来可以更有信心。最后回到唐总这边，具体的二级市场投资讲给我们做一点补充，未来怎么看投资机会和投资的风险？
【唐祝益】：我们策略研究出身的人做投资可能始终摆脱不了配置情节，前几天我跟我们行业的一个朋友交流，他讲赚大钱的时候一定是你站在天上掉钱的地方，而不是辛苦赚钱的时候。我觉得非常有道理，我在想哪个地方会天上掉钱。
从配置的角度讲，我现在认为可能香港市场的投资机会更大一些，为什么这么说？我们仔细想，为什么居民拼命加杠杆买房？核心就是对人民币不放心，害怕内部通胀、外部贬值，把钱换成优质的资产，买房子。现在限购，不让买房子，可能会选择香港市场，为什么？因为可以把资产变成海外资产，貌似可以规避掉人民币的风险。所以，我认为在目前制度下，香港市场是比较好的选择。
另外，香港市场确实比较便宜，如果我们对未来有信心的话，觉得中国经济将来会好起来的话，我去买一个便宜的资产要比买一个贵的好，新纳入深港通的香港恒生综合小型股指数PB就是一倍，同样是大陆资产，创业板，可能PB水平是6倍，中小板应该是4倍多，差距是显而易见的。我以前做过收益率相关因子的回归分析，收益跟估值的相关性是最高的，可能有60%多收益可以用低估值这个因子来解释，所以我认为香港的中小股票收益率会更好一点。
再者，大家以前不太愿意去香港买股票，还是觉得投资文化差异比较大。实际上，今年沪港通资金的话语权越来越大。给大家举个例子，吉利汽车这个股票，8月份出中报的时候，有海外大行发布了看空的报告。因为海外投资者更关注估值，到500亿了，动态的估值水平差不多10几倍了，另外公司的财务安排跟一般的汽车公司财务安排不太一样。中报毛利率有点下降，成为卖出报告的重要理由。实际上，这个股票那一天大跌之后一直在涨，沪港通资金一直在大比例买入。我们看到大陆资金在香港的发言权是越来越大的，投资文化可能是随着投资者结构的改变会慢慢地改变，这是我的一点想法。
我的结论是：香港市场更好一点，机会会更加多一些。
【荀玉根】：谢谢唐总，给我们打开新的窗口，由于时间关系我们今天宏观策略论坛到此结束，感谢各位嘉宾的精彩分享！
