赵伟：“宽松”预期的落地？

11月，特朗普胜选一度冲击全球市场；但密集提名期过去，市场逐步转向对基本面和政策预期的关注。12月，“宽松”预期会否落地、还有哪些焦点？供参考。

11月，美国大选及随后特朗普组阁过程中的政策预期，仍是海外市场最为关注的焦点。 11月6日，美国总统大选落地，特朗普大获全胜，同时拿下白宫及参众两院。胜选后，特朗普内阁提名的速度空前，截至12月6日，特朗普已基本完成新一届内阁的提名。 ^① 其中主要成员的提名与近期特朗普的发言，屡屡成为市场关注的焦点。例如，财政部长贝森特的提名，导致市场一度增加了对财政赤字率的关注 ^② ；而贸易部长卢特尼克的提名，对墨西哥、加拿大及中国的关税威胁等，也使得美国贸易不确定性指数快速飙升，11月已升至1496点、仅次于2019年8月的1947点。

①更多分析可参考报告 《“红潮”过后：特朗普2.0政策展望》

②更多分析可参考报告 《贝森特如何整顿美国财政？》

内阁密集提名期过后，市场对基本面和美联储降息的关注度有所升温。 11月22日至今，美国部分经济数据有所走弱，花旗经济意外指数由39.0点下行至12月5日25.3点：1）在9月以来美债利率上行的影响下，美国新屋销售10月仅仅61万套、低于市场预期的72.5万套； ^③ 2）10月美国耐用品新订单环比0.2%，弱于市场预期；3）11月美国ISM服务业PMI为52.1、弱于市场预期的55.7，制造业PMI虽有所恢复、但也低于市场预期。经济数据的疲软，叠加失业率小幅走高与11月美联储议息会议纪要的引导，市场对12月降息的预期再度升温。

③更多分析可参考报告 《特朗普2.0：从“去通胀”到“再通胀”？》

从市场走势来看，海外前期聚焦特朗普交易的延续，而近期则再度关注12月美联储降息预期的升温。 在11月月报《美国大选的“薛定谔时刻”！》 ^④ 中我们指出，“如特朗普当选，市场或表现或接近“低悬念下胜出”，前期市场的“交易”方向或小幅延续“；11月上中旬，美元指数、美债利率的快速上行与美股的上涨正是对这一交易的延续。11月下旬以来，降息预期的升温再度成为市场焦点；11月22日至12月6日，联邦利率期货隐含的12月降息预期由52.7%快速升至85.1%，10年期美债利率也随之大幅回落25bp，权益、商品等风险资产也得到了一定支撑。

④更多分析可参考报告 《美国大选的“薛定谔时刻”！》 、 《“特朗普交易”全解》

11月，国内市场在内部经济企稳和外部冲击担忧两股力量碰撞中起伏。 国内政策视角，市场上旬聚焦人大常委会，下旬逐步转向对12月经济工作会议的关注。11月，财政再度成为国内焦点之一。一方面，前期市场对财政加码的期待部分落地：全国人大常委会批准6万亿元债务限额，新一轮大规模化债已然开启 ^⑤ 。另一方面，财政支出也明显提速：10月，广义财政支出同比20.4%，较9月增速提升7.8个百分点；政府性基金支出加速尤为明显，当月同比44.8%、当月预算完成度达8%、均处于近年较高水平 ^⑥ 。近期市场对中央经济工作会议关注中，也延续了对财政的“期待”。

⑤更多分析可参考报告 《“十万亿”隐债置换，如何理解？ 》

⑥更多分析可参考报告 《财政“冲刺”稳经济》

基本面视角，“分化”之中，更多的积极信号也在涌现。 10月经济仍现分化，其中政策传导相对直接的领域景气改善，但传导间接的领域景气下行 ^⑦ ：1）社零方面，电商促销提前叠加以旧换新政策效果，社零超预期改善，但餐饮收入仍偏弱。2）地产方面，需求侧政策放松带动地产销售改善，但供给侧融资承压拖累新开工与地产投资。3）固定投资方面，稳增长领域投资增速提升，但服务业投资增速回落。4）工业生产方面，基建提速带动上游、以旧换新拉动下游，但中游生产走弱。 整体而言，“两新两重政策”落地带动内需走强，11月制造业PMI录得50.3%、延续回升。 ^⑧

⑦更多分析可参考报告 《“分化”的10月经济》

⑧更多分析可参考报告 《“被低估”的PMI回升》

而外部冲击则对出口数据、人民币汇率与市场情绪等产生一定扰动。 特朗普胜选及随后对中国所有商品加征10%关税的威胁，从三方面对国内市场产生了冲击：1） “抢出口”明显加速，11月剔除内贸后的港口完成货物吞吐量延续上升，11月新出口订单指数也环比增加0.8pct至48.1% ^⑨ 。2）人民币汇率再度承压，在逆周期因子或再度重启的背景下，在岸人民币仍承压走弱至12月6日的7.27 ^⑩ 。3）外资持续流出，对A股市场情绪一度造成冲击，A股情绪指数一度由11月6日的83.3走低至11月26日的36.9，直至近期政策预期升温后才再度回升。

⑨更多分析可参考报告 《“抢出口”启动？》

⑩更多分析可参考报告 《贬值之中的“积极信号”？》

海外市场，美联储12月议息会议仍是重中之重。 在内阁提名密集期已过，法债等风波扰动有限的背景下，海外市场最牵动人心的仍是美联储降息及点阵图的指引。短期来看，12月降息有望落地：一方面，前期金融条件收紧对制造业的冲击已在显现，11月美国制造业PMI低于市场预期。另一方面，美国劳动力市场也有一定软化；家庭调查口径下，美国失业率回升至4.25%、高于市场4.1%的预期，距离4.3%仅一步之遥，同时，领先非农约3个季度的临时服务就业也持续走弱。但中期来看，对通胀粘性 ^⑪ 以及特朗普政策的担忧或将使2025年的降息指引趋于弱化 ^⑫ 。

⑪更多分析可参考报告 《特朗普2.0：从“去通胀”到“再通胀”？》

⑫更多分析可参考报告 《“红潮”过后：特朗普2.0政策展望》

国内市场，中央经济工作会议的定调与前期政策的效果仍值得关注。 2024年下半年，中央会议对经济发展形势关注明显提升，推动增量政策加快研究储备、适时推出。顺着这一路径，12月中央经济工作会议的政策基调或将延续积极，结构上，消费类支出或成为财政支出的优先选择，提高社会保障的力度、增加生育补贴等或成为更核心的领域。此外，从12月6日的国常会来看，中央政府一方面希望通过一揽子增量政策改善预期和稳定经济，另一方面也希望打通地方政府、单位在具体执行环节中的堵点难点，切实加速政策实施效果。 ^⑬

⑬更多分析可参考报告 《政策效果有望加速显现》

另一方面，“抢出口”的延续也值得进一步的关注。 随着对贸易担忧的升温，“抢出口”已在加速。近期东南亚运价加速上涨或反映新型“抢出口”模式已显现，当前出口国别数据表现也与供应链转移一致，显示全球制造业为应对美国关税不确定性，共同加速供应链协同布局。此外，欧洲或处于补库阶段 ^⑭ ，库存需求叠加其制造业基础，吸收了部分产业转移，对欧（+10.8pct至13.0%）出口增速的提升进一步验证了这一趋势；近期的出口退税下调或也将进一步改善中欧经贸关系 ^⑮ 。 从行业角度来看，传统“结构性抢出口”与新型“抢出口”均更利好中间品和资本品领域 ^⑯ 。

⑭更多分析可参考报告 《欧洲能否摆脱“低温经济”？——欧洲经济分析框架及展望》

⑮更多分析可参考报告 《出口退税下调，传递什么信号？》

⑯更多分析可参考报告 《“抢出口”启动？》