【方正金工】基于中证A500指数基金资金流入的500指增策略研究

本文来自方正证券研究所发布的报告《基于中证A500指数基金资金流入的500指增策略研究》，欲了解具体内容，请阅读 报告原文，分析师：刘洋 S1220522100001

摘要

报告正文

市场资金持续大额申购 A500ETF，指数成分股也随之受益，资金持续流入对公司股价形成正向支撑，甚至推动股价上涨。值得注意的是，A500ETF持续获得资金申购的同时，市场上另一类大市值特征代表ETF基金沪深300ETF遭遇大额资金赎回。2024年10月15日-11月22日， 全市场 26只跟踪沪深300指数的ETF基金（含指增ETF）合计净流出610.47亿元，同A500ETF的资金流动方向出现明显背离。

考虑到中证 A500指数和沪深300指数同为大市值风格特征指数，二者的成分股存在较多交集，多达234只股票同为中证A500和沪深300指数成分股，在两个指数中的合计权重占比分别为78.41%和87.54%。对以上234只股票而言，申购中证A500ETF所获的资金流入与赎回沪深300ETF所致的资金流出相对冲，资金净流入规模明显缩水，削弱了对股价的支撑影响；但对于非交集成分股而言，并不受沪深300ETF份额赎回的直接影响，理论上可实现优于交集成分股的股价表现。

我们对中证 A500 指数成分股进行分类统计，归属沪深 300/ 中证 500/ 中证 1000 指数成分股数量分别为 234 只、 207 只和 43 只，合计权重分别为 78.41% 、 17.22% 和 2.63% ，另有 16 只非主要市场指数成分股，合计权重 1.76% 。 2024 年 10 月 15 日 -11 月 22 日， 234 只沪深 300 成分股的平均收益率为 0.16% ，按照 A500 指数所占权重计算得到的加权收益率为 -1.79% ，同期 266 只非沪深 300 成分股的平均收益率和加权收益率分别为 6.19% 和 8.13% ，这一结果同我们前文的判断相一致。

值得注意的是， 2024年10月15日-11月22日，A股市场中小市值风格走强，中证500和中证1000指数区间收益率分别为2.53%和7.39%，明显跑赢中证A500（-0.93%）和沪深300（-2.41%）。266只非沪深300成分股的总市值均值和中位数分别为266.21亿元和234.24亿元，明显低于沪深300成分股组合的1959.61亿元和901.60亿元，前者的超额收益较大程度上得益于组合市值下沉所带来的小市值因子暴露。即便后续A500ETF继续获得市场资金的申购，但若市场占优风格由中小市值切换为大市值风格，非沪深300成分股组合能否维持超额收益存在较大的不确定性。从策略构建角度来说，做多非沪深300成分股组合以期实现相对中证A500或沪深300指数的超额收益的可行性较弱。

但若将对标基准调整为中小市值特征指数，即可剔除非沪深 300成分股组合在小市值因子上的超额暴露，A500指数基金申购资金净流入所驱动的超额收益的稳定性在理论上将得到加强。我们选择市值风格特征与非沪深300成分股组合相近的中证500指数（成分股总市值均值255.87亿元，中位数235.65亿元）作为基准指数。2024年10月15日-11月22日，非沪深300成分股组合相较于中证500指数的超额收益为8.13%，多空组合区间收益为5.20%，最大回撤为1.06%，统计期内超额收益表现稳定。

基于以上回测结果，我们可以尝试构建两个投资策略。 一是以绝对收益为投资目标，做多非沪深 300成分股组合，同时做空中证500股指期货。 统计期内，中证 500股指期货当月合约相对中证500现货小幅贴水，贴水率在0.19%-1.43%之间窄幅波动，在不暴露对冲敞口的情况下，股指期货升贴水率波动对模拟策略收益的影响相对较小。

策略二是以相对收益为投资目标的中证 500指增策略。 公募中证 500指增策略对组合成分股重叠度、行业偏离、市值偏离均有严格要求。前文提及，非沪深300成分股组合的市值特征与中证500指数基本一致，市值偏离可控；成分股重叠度方面，非沪深300成分股组合所包括的266只股票中，207只股票为中证500指数成分股，在组合中的合计权重占比为79.71%，基本满足“ 投资于标的指数成份股及其备选成份股的资产不低于非现金基金资产 的 80% ”的规定要求；行业偏离方面，除大幅低配非银金融行业（-7.59%）外，组合在其他申万一级行业上的权重偏离均不超过3%。

我们使用 Brison业绩归因方法，对2024年10月15日-11月22日非300组合相对中证500指数的超额收益进行归因分解。归因可知，行业偏离配置所贡献的超额收益为1.28%，31个申万一级行业中，20个行业实现了正向超额贡献，传媒、计算机、电力设备、电子四个行业的超额收益贡献较多，分别为0.32%、0.17%、0.13%和0.13%，而非银金融行业的大幅低配导致了-0.05%的负向超额。个股选择所贡献的超额收益为3.36%，29个组合配置的申万一级行业中，22个行业实现了正向超额贡献，电力设备、非银金融、电子、煤炭、基础化工五个行业个股超额贡献较多，分别为0.82%、0.49%、0.46%、0.38%和0.33%，有色金属、商贸零售、计算机三个行业分别贡献了-0.12%、-0.11%和-0.11%的负向超额。除此之外，交互作用贡献了0.96%的超额收益。

而对于部分对标中证 500指数的主动量化产品或空气指增产品而言，其对行业偏离及市值偏离的约束要求较为宽松，可考虑参照非中证800成分股组合构建投资策略。 相较于非沪深 300成分股组合，非中证800成分股组合的整体市值略有下沉，59只股票总市值均值和中位数分别为241.05亿元和158.60亿元。

行业分布方面， 59只股票覆盖了18个行业，银行、非银金融、食品饮料、家用电器等13个行业未有覆盖；相较中证500指数，大幅超配电子（+6.54%）、传媒（+5.68%）、计算机（5.49%）、电力设备（3.86%）等科技成长类行业，低配非银金融（-7.86%）、医药生物（-3.69%）、机械设备（-3.18%）等行业。

业绩表现方面， 2024年10月15日-11月22日，非中证800成分股组合加权收益率为15.33%，相较中证500指数的超额收益为12.79%，明显高于非沪深300成分股组合的超额收益5.27%；多空组合区间收益11.60%，最大回撤为3.42%，回撤表现可控。

业绩归因结果来看，行业偏离配置所贡献的超额收益为 2.35% ， 16 个申万一级行业实现正向超额贡献，传媒、计算机、电子、电力设备、商贸零售五个行业的超额收益贡献较多，分别为 0.79% 、 0.58% 、 0.44% 、 0.28% 和 0.22% ，而机械设备行业的大幅低配导致了 -0.23% 的负向超额。个股选择所贡献的超额收益为 8.79% ， 18 个组合配置的申万一级行业之中， 12 个行业实现了正向超额贡献，电力设备、机械设备、基础化工、电子四个行业个股超额贡献较多，分别为 4.14% 、 2.39% 、 1.40% 和 1.05% ，而医药生物、有色金属、计算机三个行业分别贡献了 -0.52% 、 -0.48% 和 -0.45% 的负向超额。除此之外，交互作用贡献了 1.65% 的超额收益。

3 中证 A500 指数基金未来潜在增量资金规模测

前文提及，市场资金持续流入中证 A500ETF同时赎回流出沪深300ETF，两类产品资金流动方向出现背离是以上策略有效的充分条件。我们认为，随着第二批A500ETF基金陆续上市，以及其他跟踪或对标中证A500指数的场外指数基金及增强指数基金的获批发行，市场资金流入A500ETF的趋势仍将延续，年底之前以上策略有望持续有效。

第二批 12只中证A500ETF中，华夏、广发、易方达三家公司旗下产品率先上市交易。三只产品上市以来均获得大额净申购，截至11月22日收盘，上市6个/5个/4个交易日合计净申购额分别为90.30亿元、75.87亿元和50.80亿元。其余9只A500ETF将于11月25日至12月2日陆续上市，上市之后可带动市场资金的持续流入。我们参考首批10只A500ETF基金上市以来的净申购额数据，对9只即将上市A500ETF的预期净申购额进行估算。

ETF 基金上市之后的申购资金分为两类，一类是直接在场内进行买卖交易的场内资金，另一类是通过 ETF 联接基金注入的场外资金。首批 10 只 A500ETF 基金上市以来合计净申购额为 1180.93 亿元，对应场外联接基金合计募资规模 412.58 亿元，剔除场外联接基金（假设预留 5% 现金仓位，其余资金已注入 ETF 基金）后的场内资金净申购额为 788.98 亿元，单一基金平均净申购额为 78.90 亿元。中性假设下，即将上市的 9 只 ETF 基金上市首月平均净申购额为首批产品平均净申购额的 50% ，即可带动 355.04 亿元的增量基金；叠加场外基金 216.56 亿元（假设汇添富和鹏华基金正在发行的两只场外基金募资规模均为 20 亿元），合计净申购额预计可达 571.60 亿元；乐观假设下， 9 只基金上市后平均净申购额为首批产品平均净申购额的 100% ，场内场外合计净申购额可增至 926.64 亿元。