（资产证券化343讲，ABS知识讲座（赎回、出表、双SPV）。第一部分：ABS“赎回”条款知多少？第二部分：出表攻略 | 玩转资产证券化的必备神器。第三部分：双层SPV资产证券化的法律逻辑与风险规制。
本期主要学习
三个
与ABS有关的知识点：
赎回、出表、双SPV。
内容比较多，慢慢看。
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【工作职责】
1、负责大投行项目承揽、私募机构客户开发、上市公司等企业客户开发；
2、负责开展集团机构类业务的协同与交叉销售相关工作，协助开展机构类经纪业务。
【工作地点】
北京
在资产证券化业务合同中，我们经常会看到各类“赎回”条款，时而设置为权利，时而设置为义务，时而针对基拙资产，时而又针对资产支特证券。本文为大家系统地梳理一下资产证券化业务中各式各样的“赎回”条款，以便投资人在原始权益人、塞础资产、交易结构及增信措施等产品要素都一致的前提下，尽可能地认清“赎回”条款的设置或更加合理地分析与列断，更好地保障自身利益。
一、不合格资产的赎回
1
、不合格基础资产的赎回
在专项计划中，通常会对基拙资产设置一定的合格标准，要求入池资产在基准日、成立日及循环购买日满足相应的合格标准与资产保证，否则即视为不合格基础资产，在专项计划存续期间，一经发现．原始权益人有义务赎回不合格基础资产。一般而言，赎回价格
=
该不合格基础资产未偿本金余领＋至赎回起算日该基础资产已被核梢的本金＋该基础资产入池金硕自基准日至赎回起算日全部应付未付利息第。
资产证券化业务中，基于《资产买卖协议》而形成的买卖法律关系项下，管理人支付转让价款的义务与原始权益人交付符合合格标准与资产保证的基础资产义务相对应，故不合格资产赎回机制可视为针对原始权益人瑕疵履行的解决方式。原始权益人支付赎回价款后，管理人针对该资产的全部权利、所有权、利益和收益全部转让至原始权益人，双方就该资产部分的买卖协议解除。实践中，管理人、律师等中介机构通常会基于专项计划成立前某一基准日，根据原始权益人提供的资料及各项公开信息，勤勉尽责地开展尽职调查工作，若原始权益人提供信息有误或基础资产状况在基准日至成立日期间发生变化，可能导致不合格资产入池，进而影响资产池整体质量。因此，专项计划设置不合格资产赎回机制是保证投资者利益的一项基本条款，该条款在信贷资产证券化中也被视为强制性赎回条款。
特别地，在一些特殊项目中，项目各参与方也会基于基础资产的特殊性，在时间标准、判断标准等方面扩大不合格资产的认定范围，通过合同安排提高对投资者的保护程度。例如，部分项目中会将不合格资产的认定标准由交割及成立时点扩大至整个专项计划存续期间，如在部分底层资产为物业费债权的项目中，要求基础资产对应的物业合同项下物业费的收缴率持续满足一定比例；在以可再生能源电价补贴为基础资产现金流来源的某项目中，要求基础资产在专项计划存续期间均不属于违约基础资产，否则原始权益人有义务赎回，上述条款的设置均可在一定程度上维护专项计划现金流的稳定性，进而保障投资者利益。
2
、不合格基础资产
/
灭失基础资产的置换
一些应收账款项目中，若基础资产对应的贸易项下商品或服务发生退换货，可能导致基础资产减损或灭失。针对不合格基础资产及上述灭失基础资产，专项计划可能设置相应置换条款，要求原始权益人提供账面价值不低于拟置换资产账面价值、且符合专项计划合格标准与资产保证的资产。于投资者而言，应关注原始权益人财务报表项下可用于置换的同质资产数量，以判断置换条款在实操中的有效性。此外，对部分保理项目而言，原始权益人自身表内可用于置换的保理资产也许相对有限，但底层供货人在主营业务范围内可以持续稳定产生同质应收账款，故可关注保理合同项下是否有要求供货人对不合格应收账款进行置换的条款，若有，可在专项计划文件中授权资产服务机构依据保理合同行使保理商的权利，在债务人因退换货等原因存在抗辩或抵销的情形下，及时要求供货人另行提供符合合格标准的应收账款予以置换。
二、不良资产或违约资产的赎回
1
、逾期
/
违约基础资产的赎回
部分项目交易文本设计中，会赋予原始权益人一项回购基础资产的选择权，其通常在专项计划已出现或可能出现逾期
/
违约基础资产时被行使。基于“真实出售”的原則，该条款通常仅为权利而非义务，既非增信措施，也不会对产品评级结果起到改善作用，但其为专项计划逾期
/
违约资产的处置提供了一种良好的解决方式。鉴于原始权益人暨资产服务机构在基础资产的回收管理、催收及处置等方面通常具备更加丰富的经验，在原始权益人愿意行使相关权利的情形下，将有助于专项计划非现金资产的变现及基础资产现金流的回收，尤其在底层资产单笔金额较大、分散度一般的项目中应用较多。但该情况需要考虑原始权益人赎回的能力。
针对该条款，投资者除应通过访谈、查询历史项目情况等方式了解在产生逾期
/
违约资产时原始权益人行使赎回权利的意愿，还应关注赎回价格的确定依据，实践中主要有固定价格和赎回时点公允价值两种方式。前者的计算逻辑主要为资产初始转让价款加上应付未付收益，固定价格有助于投资者事前对收益率进行压力测试，但其未考虑资产违约导致的回收率下降问题，由此确认的价格并不公允，会影响原始权益人资产出表的认定。例如对于一笔已逾期
365
天的资产，未来回收全部预期现金流的概率已经很低，仍按初始本金加收益的价格赎回并不合理。因此，在考虑公平交易的条件下，赎回价格的确定方式通常依据赎回时点该资产的公允价值。
公允价值无法在项目成立时确定，这将给投资者的收益测算带来一定困扰，在会计师认可的情形下，可事先与原始权益人确定公允价值的计算方式。公允价值的确认通常有重置成本法、市价法、收益现值法几种，对于已逾期
/
违约的资产而言，较难获得重置成本或公开市场销售价格，可考虑采用收益法，依据历史数据、行业平均数据等对不同逾期状态下的资产回收率进行约定。因此公允价值的计算需要资产的流动性作为支撑，在小而分散的资产上将更为适用。例如，在某信用卡资产证券化项目中，约定单笔信用卡债权逾期
6
期及以上时，预期损失率为
1:
逾期期数小于
6
期时，预期损失率的计算依据逾期
n
期的债权最终迁徙到
6
期及以上的平均滚动率计算，其中平均滚动率将参考发起机构赎回前
12
个月同类债权的实际迁徙滚动率，进行类似约定后，投资者的收益测算将有据可循。
2
、清仓回购
清仓回购的概念源于信贷资产证券化，根据
2005
年银监会发布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，信贷资产证券化业务计划说明书中应包含清仓回购条款等选择性或强制性的赎回或终止条款。其中清仓回购是指在全部偿还资产池资产或者资产支持证券之前，发起机构赎回证券化风险暴露的一种选择权，通常做法是在资产池或者资产支持证券余额降至一定的水平之后，赎回剩余的证券化风险暴露。由此可见，作为信贷资产证券化业务中的一项常规条款，清仓回购是发起机构的一项权利而非义务。实践中，为满足发起机构信贷资产出表需求，通常设置只有在资产池或者以该资产池为基础发行的资产支持证券余額降至
10%
及以下时才可进行清仓回购，且回购价格依据回购时点剩余资产公允价值确定，以满足“真实出售”原则，而非发起机构变相信用兜底或进行卖出回购融资。同时，为保证投资者利益，应约定回购时点剩余资产公允价值不得低于应付税费及各挡资产支持证券持有人未偿本息，以免清仓回购的触发直接导致投资者亏损，其中各档资产支持证券持有人未偿本息是否包含次级可视次级资产支持证券份额是否由发起机构自持而定。
企业资产证券化业务中的清仓回购条款由信贷资产证券化中的条款衍生而来，其整体设计逻辑与信贷资产证券化一致，但在触发条件、阈值设置、价格确定等内容的设置上通常更加灵活。例如，在部分融资租货项目中，夹层证券期限较长、评级及预期收益率相对一般，因而销售较为困难。从投资者角度出发，可考虑将触发条件设置为优
A
级本息兑付完毕且剩余基础资产公允价值足以覆盖相关税费及优先
b
级本息，该情形下若原始权益人选择清仓回购，则优先
B
级证券提前到期，于投资者而言相当于在风险溢价一定的情形下提前回收资金，具备一定吸引力。此外，与逾期
/
违约基础资产的赎回价格类似，在部分不出表的
ABS
项目中，清仓回购价格的确定方式类似于上文不合格资产赎回价格的确定方式，相同情形下以该种方式确认的赎回价格通常高于公允价值。
从投资者角度而言，应合理判断发起机构
/
原始权益人行使清仓回购权利的可能性及权利的行使对自身利益的影响。例如，不良信贷资产证券化中，清仓回购将导致剩余不良资产回表，发起机构行使权利的动力通常不强，因此部分不良资产证券化项目中未设置清仓回购条款或设置了较严格的触发条件；而以汽车金融公司及消费金融公司为发起机构、主要发行目的为融资的项目中，发起机构通常自持次级证券，出于减少中介机构服务费用及转付操作、降低资金沉淀等考虑，发起机构行使清仓回购权利的动力较强。总体而言，因触发条件的设置，清仓回购条款对优先级投资者影响相对有限，而对真实出售情形下次级投资者的收益可能产生较大影响。对次级投资者而言，清仓回购后未来资产池利息流入减少，次级收益的绝对值减少，但次级投资期限也相应缩短，因此清仓回购条款对次级投资
IRR
的影响须结合资产池整体质量、预期违约车、清仓回购价格确定方式、产品交易结构与分配顺序设置、资产服务机构服务费收取方式等一系列因素进行详细测算。
3
、资产支持证券的赎回
上文谈及的赎回或回购均针对基础资产而言，在资产证券化业务中，还有一类回购针对资产支持证券本身，其与投资者的回售选择权密切相关，在
CMBS
等地产类专项计划中应用广泛。该类项目存续期通常在
10
年以上，出于销售角度考虑，交易条款中多会给予优先级投资者在固定期限内（以专项计划成立后每
3
年开放居多）回售部分或全部所持资产支持证券的权利，每个回售登记期前通常会拥有一次票面利率调整权，经管理人与融资人协商，可以对优先级证券预期收益率进行调整。苦投资者行使回售权，计划管理人则根据退出登记的份额在撮合交易期内进行再销售，但就差额部分须由流动性支持机构
/
回购承诺人于回售行权以届时在公平公允的原则下通过询价并协商确认的市场价格进行回购。此外，部分项目会给予回购义务人一项权利，即若优先级资产支持证券回售总量达到发行规模
50%
以上时，其有权决定是否回购剩余证券，进而专项计划提前到期。
投资者在考察类似项目时，除重点关注底层物业预计净现金流入对专项计划优先级本息形成的超额覆盖率、目标项目抵押率、外部增信措施等问題外，还应关注回购义务人的回购履约能力。根据市场已发产品看，投资者通常会选择在专项计划成立后首个回售日行权，可根据回购义务人近几年审计报表中流动资产总額及变化率情况与专项计划优先级资产支持证券发行总规模对比，判断当优先级资产支持证券持有人集中回售时，回购义务人面临的流动性风险程度。
三、总结
仅仅“赎回”条款这一小点上，就有如此多的设计模式，由此可见，资产证券化是一种十分灵活的融资手段。相信未来，市场参与者在政策允许的范围内，基于原始权益人及投资者的各色需求，还会不断探索出各类创新的产品模式，而这也正是资产证券化魅力所在。
（摘自：小时代大资管 作者：虾米）
近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，其中加强国有企业资产负债约束的配套措施方面，支持国有企业盘活存量资产优化债务结构。“积极支持国有企业按照真实出售、破产隔离原则，依法合规开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务”。
可见在去杠杆的背景下，资产证券化越来越受到重视，对发行人来说，资产证券化具有很重要的财务报表优化的作用，越来越多的企业开始发起出表型证券化业务。如何判定出表、产品设计如何影响出表，就由小编我今天和您说道说道。
所谓出表的这个“表”，指的是企业的资产负债表（包括其合并范围内的子公司），“出表”指的是对该资产负债表中的资产予以终止确认，即将资产从企业的账户和资产负债表内予以转销。
需要注意的是可出表的资产范畴，从会计角度来看，资产可以分为现有资产和未来资产，现有资产包括银行借款、应收账款、应收融资租赁款等已形成并可体现在资产科目中的资产，未来资产系指租金收益权、客票收费收益权、水/电/气费收益权等企业基于业务经营于未来享有但不体现在资产科目内的资产。我们所说的出表仅对于现有资产。
而金融资产转移、风险报酬测试准则是基于资产为金融资产的前提制定的，那么何为非金融资产呢？固定资产、投资性物业、无形资产、存货等都是非金融资产，因此用风险报酬转移测试做金融资产转移是可行的，但对于物业类非金融资产也不在本次讨论的范围内。
通常，会计视角下的出表判断大致可以分为四步走，如
图：
第一步，看是否合并，即是否将受让资产的特殊目的载体（专项计划/信托）纳入企业会计报表体系内。
通常企业在资产证券化产品的结构中仍担任了一些角色，如资产服务机构、担保增信人、次级投资者等，因此根据2014年新修订的《企业会计准则第33号——合并财务报表》第七条“合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定”，需要判断企业对特殊目的载体是否有控制：有则合并；无则不合并，需要注意的是合并/不合并不能直接得到是否出表的结论，仍需分别在两种情形下进一步通过过手和风险报酬转移测试来最终判断是否出表。
如何判断是否有控制？由于国内资产证券化产品的资产服务机构一般由原始权益人担任，通过参与资产的相关活动，对资产仍具有权力，因此主要看企业从资产证券化产品中获得可变回报的能力，例如企业认购了全部次级份额，或者企业作为资产服务机构收取浮动资产服务费等，都属于企业使用其权利获得可变回报的能力很强的情形，需要合并。
第二步，看过手测试，即判断资产是否发生转移。《企业会计准则第23号——金融资产转移》第六条讲述了两条判定资产转移的方式：“1、企业将收取金融资产现金流量的合同权利转移给其他方；2、企业保留了收取金融资产现金流量的合同权利，但承担了将收取的该现金流量支付给一个或多个最终收款方的合同义务”。
因此第一步是否合并的结果将影响这里过手测试的判定逻辑。
如不合并，一般依据律所出具的《法律意见书》判定基础资产合法转让后，基础资产对应的全部权利及相关权益的归属发生了改变，因此满足判定资产转移的第1条，基础资产现金流的合同权利转移给资产证券化产品。
如合并，应将发行企业和资产证券化产品看做同一合并范围内主体，因此依旧保留了收取金融资产现金流量的合同权利，应根据第2条判定是否“承担了将收取的该现金流量支付给一个或多个最终收款方的合同义务”，通常将资产证券化产品的投资者看作“最终收款方”，测试通过需要关注以下几方面：
（1）企业不得对尚未收到的款项进行垫付，但有权全额收回垫付款并按市价计息的除外；（2）企业不得对资产进行抵押或挪用；（3）企业转付须及时不得有重大延误。结合这几点，在产品设计中要额外关注企业收款账户中的资金混同风险防范以及现金流归集及兑付频率的匹配。
第三步，看风险报酬转移，即在通过“过手测试”的情形下，须进一步判断企业是否转移了资产所有权上的风险和报酬。风险报酬转移测试的核心结论是看风险和报酬转移比例是否达到了可出表的临界值。
风险转移比例的计算方式常以资产转让前后在不同压力测试场景下，基于各场景可能发生的概率分别拟合出企业可获得资产转让前后现金流的标准差，并以1-资产转让后现金流标准差/资产转让前现金流标准差作为衡量风险转移的参考比例。
除了风险转移比例达到要求以外，还需要考虑企业报酬自留比例，即在不同压力测试场景下资产转让后企业可获得的收益占资产可产生收益总额的比值的期望值。
会所根据这两个比值是否满足判定要求，得出完全转移（即完全出表）、完全保留（即完全不出表）、介于完全转移和完全保留之间的结论。一般完全转移要求风险转移比例达到90%（具体以会所实际要求为准）以上，报酬自留比例在20%（具体以会所要求为准）以下。
第四步，看控制转移。在实际操作中，如风险报酬转移测试的结果介于完全转移和完全保留之间，这就需要继续判断企业对资产的控制权利是否实质发生转移。所谓控制的权利根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》第九条，主要看企业对资产受让方单方面自由转移、处置或整体出售资产给不相关第三方是否有额外的限制能力，受让方可以自由操作的，企业的控制力越弱。如判定构成控制，根据风险报酬转移比例终止确认部分资产。
分析了这么多，有人一定会问小编实操中到底该如何运用呢？从上面的分析可以看到能否出表根本是要评判资产证券化产品的交易结构设计中企业对资产和现金流是否有控制、是否能获得较高的可变报酬，围绕这几个核心，在产品的交易结构设计中以下这几方面需要格外关注：
1、信用增信。企业对资产证券化产品提供信用增信可能影响第一步判定合并的“可变报酬”，因为过手测试条件“不得对未收到的现金流垫付”的要求以及风险报酬转移测试的结果可能导致不能出表。但在增信措施上附带条件来限制其影响力范围和大小的，也可能满足出表要求，例如设置有明确补足范围的差额支付义务而非无条件的连带保证担保，或设置有回报、有上限的差额支付，或对差额支付义务人赋予优先于次级收回补足款的权利等。
2、自持比例。企业持有资产证券化产品份额越多，自持风险报酬比例更高，因此可出表的自持比例临界值需通过风险报酬转移测试来确定。
3、循环购买。由于循环购买操作本身涉嫌现金流延误支付、涉及企业转出资产再投资的资产混同风险，且循环购买效率、购买价格、入池资产质量等因素都直接影响企业的可变回报，因而有循环结构的产品一般较难出表。除非通过设置合理、公允、自主的购买机制，保证受让方完全不受企业干预地根据入池标准独立主动购买资产，比如依托系统进行自动化筛选、入池、标记、监控的产品有可能实现出表。
4、转出资产的信用风险。入池资产的信用水平一方面影响资产包的总体收益，另一方面与增信措施的触发概率密切相关，因此筛选信用级别更高的资产组合入池更有利于出表。
以上手段在实操中常组合使用，小编根据实操归纳了可能的组合效果如下：
除了上述常见的设计要点外，企业作为原始权益人在目前的资产证券化产品中还常设计了如下类增信的措施，例如，对不合格资产予以赎回、对灭失资产予以回转、对不良资产予以回购或对违约资产予以处置/替换，且企业同时作为资产服务机构对前述事项予以监督、协助并据此收取浮动服务费或超额服务费。
以上各条对出表的影响如下：
需要关注的是：
不合格资产赎回与灭失资产回转一般可设置为企业的义务，且需强调在基准日、设立日以及循环购买日被判定为不合格或灭失，原因在于衡量企业对转出资产是否控制或是否享有可变报酬的基础，首先在于资产转让行为本身应当公平公正公允，不能强买强卖也不能非市场化交易，因而在交易时点上入池资产满足合格标准、真实有效存续是交易的基础，如果不满足，企业赎回或回转理所应当。
相比于不合格资产和灭失资产的处置，不良资产回购、违约资产处置/替换如须安排，则最多仅能设计为企业的权利，因为资产转出后其信用状况的变化已同企业再无关系，如企业还承担处置资产义务则基本保留了资产所有权上所有的风险。
出表or不出表虽然更多的是一个会计问题，却与资产证券化产品的交易结构设计密切相关。如何兼顾发行人出表需求、投资者要求，作为资产证券化产品的管理人，在掌握好会计出表的基本原则的基础上，并在项目的推进周期里与会计师良好沟通，相信可以设计出最佳的产品方案。
（摘自：小时代大资管 作者：木子云、木子月）
引言：双层SPV资产证券化的勃兴与问题
资产证券化作为开创资产信用融资途径的金融工具，在经历2008年美国金融危机洗礼之后，其有效促进直接融资和市场深化的功能得到了进一步肯定。[1] 2012年我国重启资产证券化，在备案制取代审批制等利好政策的支持下，市场获得了蓬勃发展，从2014年至2017年企业资产证券化[2]累计发行1171单，发行规模15947.65亿元人民币，[3]位居亚洲资产证券化市场之首。但伴随着发行单数和规模上升，我国资产证券化开始出现产品违约和金融中介违规操作[4]乱象，其隐含的风险正在引发市场和监管者的关注。
双层SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）资产证券化始见于2014年8月发行的海印股份信托受益权专项资产管理计划，它开创性地构造了法律认可的信托受益权作为基础资产，帮助无缘传统融资的企业开辟融资新渠道，为市场提供“资产荒”时代信用评级良好的投资产品，主导的金融中介也得以拓展新业务，增加收入来源并增强资产管理地位，可谓“多方共赢”，这一操作因此成为市场青睐的证券化融资模式。据统计，从2014年至2017年双层SPV资产证券化共发行130单，累计规模2973.68亿元，占企业资产证券化发行总量的18.6%，信托受益权成为位居前列的证券化基础资产类型。
相比常规的单层SPV资产证券化，双层SPV资产证券化不仅仅是多叠加一层SPV的交易架构，而是金融中介推动下形成的独具中国特色的金融创新，其背后有着复杂的商业理性和法律动因，操作上因双层SPV的嵌入带来证券化风险形成和传导的重大差异。当前“稳步推进资产证券化发展”[5]已成为一项重要的公共政策，有必要探讨这一占比日益高企的新型证券化操作模式，是否还是固守“资产信用”的证券化融资，应否纳入企业资产证券化框架监管，以及一旦纳入，源于单层SPV的法律框架能否甄别双层SPV融资结构的风险，应如何改进以更有效地保护投资者等重大问题，以充分认识双层SPV资产证券化的属性和风险并建立有效的风险治理机制，助力我国资产证券化市场的健康发展。
一、双层SPV资产证券化的法律结构与商业运用
（一）双层SPV资产证券化的界定及其法律结构
资产证券化以SPV承接基础资产，隔离资产原始权益人的破产风险威胁，并用资产所生现金流偿付发行的资产支持证券（以下简称ABS）本息。[6] SPV是证券化中实现基础资产风险隔离和证券自我清偿，体现资产信用融资这一本质属性的核心载体。根据2014年的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》），企业资产证券化采用投资端发起的证券化模式，由证券公司、基金公司子公司（以下统称证券公司）充当管理人，设立资产支持专项计划（以下简称专项计划）作为SPV，向合格投资者发行ABS募集资金，用于购买原始权益人持有的基础资产纳入专项计划，之后进行管理并以所生的现金流偿付ABS本息，完成整个证券化过程（以下简称单层SPV模式）。
双层SPV模式也遵循上述操作流程，但专项计划买入的不是单层SPV模式下常见的应收账款、融资租赁等债权类基础资产，而是信托受益权。按其标准操作，第三方（委托人/信托受益人）先通过信托公司设立自益资金信托（SPV1），信托公司再用信托资金向融资人发放信托贷款；为保障贷款债务的清偿，通常要求融资人将其所有的底层资产（经营产生的应收账款或持有的不动产等）作为担保品抵质押给信托。[7]之后，管理人运用设立专项计划（SPV2）募集的资金购买该第三方（被视为资产证券化中的原始权益人）持有的信托受益权，成为新信托受益人，形成“专项计划+信托”的双层SPV融资结构，ABS本息偿付来自信托财产的分配，即融资人对贷款债权的还本付息。其简化的法律结构和资金流转关系，如下图所示。
图1：双层SPV资产证券化的法律结构与资金流向
（二）双层SPV资产证券化商业运用的主要类型
1. 按SPV1（信托）属性不同分为资金信托型和财产权信托型
除上述自益资金信托外，委托人也可设立自益财产权信托，之后将信托受益权转让给专项计划，取得融资资金。这种情况下，委托人应拥有依法可设立信托的财产权利，财产权利附随的担保品和作为增信措施的担保品（如有）可办理（变更）登记至信托名下，专项计划享有的信托利益不来自融资人，而是该财产权利债务人的履约行为。例如2015年的中信·茂庸投资租金债权信托受益权资产支持专项计划，[8]就是委托人北京茂庸投资公司将持有的北京商用物业租金债权（根据签订的《房屋租赁合同》而享有）设为财产权信托，当专项计划受让茂庸投资的信托受益权后，收益将来自物业租户交纳的租金。该模式可省去资金信托模式下借用过桥资金的成本且结构更合理，担保品也能登记于信托名下，一举多得。但实践中许多权益类型不符合设立财产权信托的要求，例如与企业未来经营密不可分的公共事业收费权、收益权、未来债权等，因而更多地选用资金信托模式。如无特别说明，下文主要以资金信托为例进行分析。
2. 按信托受益权生成时间不同分为存量模式和增量模式
存量模式是指信托受益权在专项计划设立时已存续，这通常是商业银行、信托公司或其他资产管理机构日常经营中通过设立信托开展业务形成的，其资金投向多为发放信托贷款或受让他方的应收账款债权，专项计划作为信托受益人的信托收益来自借款人的还本付息或应收账款债务人的履约行为。银行等原信托受益人通过向专项计划转让信托受益权，完成权益流转并获得相应资金，这种模式因而成为银行等资金方实现非标转标，[9]有效退出的通道。[10]例如2015年的嘉实建信信托受益权资产支持专项计划，就是建信信托将自持的多款存量信托受益权打包之后转让给专项计划；之后的国君资管恒信系列产品，则是国泰君安资产管理公司发起设立专项计划，专用于收购恒丰银行持有的存量信托受益权。
增量模式是指专项计划成立时未有现成的信托受益权，而是引入第三方过桥资金设立自益资金信托，构造新信托受益权作为合规基础资产，继而发放信托贷款帮助企业融通资金，第三方向专项计划转让信托受益权回收过桥资金，获取报酬并退出信托关系。过桥资金既可以是银行等金融机构的自营资金，也可以是其通过资管计划募集或受托管理的资金，还可以是融资人关联方（例如母公司）提供的资金等。实践中，已有企业利用其持有的权益类资产（如门票/机票收入、学费收入、未来公共事业服务收入、租金收入和物业服务收入等）进行融资，例如2015年的星美国际影院信托受益权资产支持专项计划、畅行资产支持专项计划，2016年的中金-宜人精英贷信托受益权资产支持专项计划、扬州迎宾馆信托受益权资产支持专项计划，2017年的二十一世纪国际学校学费信托受益权资产支持专项计划、天风证券-云信农分期一号资产支持专项计划等。这种模式可满足拥有一定底层资产和经营收入，但无法符合《管理规定》中基础资产等要求的企业的融资需求并可克服有关法律障碍，因而备受欢迎。后文将在第二部分详述，此处不赘。
3. 按金融机构作用不同分为信托公司主导型和信托公司通道型
资产证券化具有参与主体多元化和信用链条长的结构特点，双层SPV更是如此，需要统筹能力强的金融机构充当交易安排人，除提供项目来源外，还可主导项目可行性论证，设计交易结构、协调中介们开展工作、与监管部门沟通、安排ABS推广发行等全流程服务，[11]在保障项目成功发行的同时获取丰厚收益并掌控主导权，体现主动资产管理优势。如信托公司只在SPV1层面充当受托人和创设信托受益权，既未提供项目来源，也未提供过桥资金或主导项目其他事项，而由证券公司募集资金，再找信托公司搭建双层SPV并安排整个证券化流程，或由持有信托受益权（或资金）的银行推动项目，沟通证券公司设立专项计划募集资金和委托信托公司设立信托满足双层SPV的设计要求，完成融资过程，信托公司在整个过程中只被动执行安排并收取少量费用的，就属于信托公司通道型的操作。相反，如信托公司利用掌握的客户资源和资金创设或统合信托受益权，并沟通证券公司发行专项计划募集资金完成证券化过程，信托公司不仅充当受托人还更多地进行主动管理，发挥证券化整体服务商的作用，获取比提供信托服务更多收益的，则属于信托公司主导型的操作。
实践中信托公司通道型的操作，例如国泰君安资产管理公司发行的国君资管恒信系列产品，就是证券公司主导，利用双层SPV结构帮助恒丰银行盘活持有的信托受益权；2017年的兴证资管-九江银行信托受益权资产支持专项计划也是兴业证券资产管理公司主导，利用双层SPV结构帮助九江银行盘活信托受益权的操作，这些案例中信托公司都只起到通道作用。而上述的嘉实建信信托受益权资产支持专项计划，由建信信托充当SPV1的受托人并作为交易安排人主导项目的全流程服务，[12]则是典型的信托公司主导型操作；华能贵诚信托公司2016年后推出的智诚系列产品也属于这一类。
二、双层SPV资产证券化的商业理性与法律动因
双层SPV资产证券化的出现并非空穴来风，而是在我国一定法商环境下由金融中介积极推动形成的金融创新，其背后隐含的商业理性和法律动因，是这一模式得以风生水起并持续不衰的主因。
（一）金融中介推动的金融创新，契合了大资管时代金融中介做大做强的竞争需求
2012年以来，随着宏观层面简政放权、鼓励金融创新和利率市场化改革的推进，我国开始进入大资产管理时代，各类金融机构在迎来更宽松业务环境的同时也陷入日益激烈的竞争，以及需要更好地遵守监管部门提出的防控金融风险、发挥主动管理职能和服务于实体经济的要求。[13]在这种既宽松又严格的背景下，双层SPV模式因具有如下功能而成为金融中介竞相推进的资产证券化。
首先，帮助盘活信托受益权流动性，实现非标转标的跨市场操作，有效降低金融机构开展银信类业务的成本和风险，开辟业务新模式。2010年我国银行信贷收紧之后，银信合作成为银行表外放贷的主要途径和利润来源。据统计，截至2017年，贷款类的资金信托规模高达8.38万亿元，[14]其最终产品信托受益权属于非标，无法像证券那样在银行间债券市场或证券交易场所流通，掣肘业务发展。随着中国银保监会近年来逐步加大整顿非标和通道业务，特别是2013年《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》和2017年《关于规范银信类业务的通知》[15]的颁布，金融机构普遍面临盘活信托受益权的强烈需求。双层SPV模式以信托受益权作为基础资产，将之转化成标准的ABS在证券交易场所流通，帮助银行等金融机构解决了燃眉之急且释放了风险资本金，更为之开辟了引入资本市场资金发放贷款的业务新模式。
其次，帮助金融中介从通道服务走向主动管理，成为资产证券化全面服务商和大资管时代赢家。长期以来信托公司因作为银信合作的通道，未能实质发挥“受人之托，代人理财”的管理责任而饱受诟病，培养主动管理能力和更全面的客户服务功能成为在竞争激烈的大资管时代制胜的关键。尽管信托公司在双层SPV模式下仍有可能只是通道，但那些掌握资源和具有行业管理专长的信托公司却可通过存量或增量模式组织、创设信托受益权主导证券化过程，连接各方服务满足投融资双方的需求，并从跨市场资源整合、业务套利及掌控金融市场话语权中获取最大收益。这一角色也可为证券公司或银行取代，项目应由信托公司或其他金融机构主导并无一边倒趋势，很大程度上取决于机构自身资源和比较优势。[16]
最后，帮助金融中介拓展除金融服务收费之外的多元化收益，提升公司品牌并放大业务经济效益。在证券化业务中，金融中介除了提供充当受托人/管理人的服务并代为发行ABS收取一般融资服务费外，还可通过提供过桥资金、增信或流动性等服务而收取该等费用，以及通过投资次级ABS分享证券化清算的剩余价值，那些具有主导能力的金融中介还能组织安排整个证券化交易，从中享受作为交易安排人或财务顾问的回报，[17]也能由此形成公司提供证券化融资服务的系列产品和品牌，改变靠一般服务费反哺证券化投入的被动性，在证券化业务中享有更多议价能力和主导权，并强化作为行业领航者的马太效应。
（二）契合特型企业的融资需求，并为其他企业提供更多元的融资途径，成为信贷紧缩期的融资利器
资产证券化并非没有边界的点金术，《管理规定》第3条要求可证券化的基础资产应是“符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”并具有可转让性，以便卖给专项计划用作偿付ABS本息的来源。双层SPV模式可帮助企业在欠缺合规基础资产的情况下实现证券化融资：
其一，解决企业资产难以特定化的问题。实践中，企业常拥有开展某种经营的基础设施或提供服务的条件与能力，但除了那些签订合同法律关系明确的交易外，更多的是未来不确定的交易，交易何时发生、交易对手为谁、交易的内容与金额等无法在证券化时确定，不能满足基础资产的特定化要求。例如景区、博物馆、电影院等票务收入，高速公路等交通费收入、水电煤气等公共事业费收入、教育学费收入、医疗服务收入等。这些可能产生的经营收入属于将来债权，需要未来添加特定事实后才转化为现实权益，[18]企业随之取得收入或可对债务人主张金钱债权请求权。采用双层SPV模式，可构造信托受益权这一特定化资产作为基础资产，换取专项计划募集资金向企业发放信托贷款，并将其未来经营收入按照《应收账款质押登记办法》的规定[19]质押给信托，锁定现金流作为企业偿还信托贷款的来源，完成证券化过程。
其二，解决企业资产现金流不稳定的问题。企业的生产经营常受到自然因素、人员流动、行业周期、监管政策等影响，收入常有较大波动，一些行业更存在周期性，如景区、电影院、航空等票务收入、教育培训收入等，实践中已出现大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划这类因基础资产经营波动导致ABS利息偿付违约的案例。因此为保障按时偿付ABS本息，往往要求拟证券化的基础资产能够产生稳定、可预期的现金流并具有一定的分散性。采用双层SPV模式，可构造信托受益权作为基础资产，换取专项计划募集资金向企业发放信托贷款，将企业不稳定的现金流收入转换成企业按贷款合同约定向专项计划（信托受益人）定期偿还贷款本息及以这些未来现金流收入作为偿债担保的结构安排，由此重构资产现金流形成稳定的信托受益权收益，完成证券化过程。
其三，解决企业资产不可转让或存在限制的问题。《管理规定》要求基础资产应具有可转让性并转让给专项计划，以实现与原始权益人的风险隔离，实践中常因如下情形无法落实：
（1）资产受法律或合同约定的限制而不具有可转让性。例如公用事业服务常依附于一定的基础设施（公路、水坝、电站、污水处理厂等），无法将它们一起转让。尽管《应收账款质押登记办法》第2条认可了能源、交通运输、环保等基础设施和公用事业项目收益权可进行质押，但在真正处置权益时，对这些基础设施的经营和维护（例如污水处理厂的特许经营权）并不属于可转让的财产权利，质权人只对其收益权产生的现金流享有优先受偿权，[20]因而无法满足基础资产的风险隔离要求。
（2）资产现金流的产生与企业的持续经营密不可分，需要企业先提供服务或履行义务才可对债务人主张金钱债权，例如企业需供应水电热气才能对使用人收费，航空公司需提供飞行服务才能最终取得机票收入，物业公司需提供物业服务才能最终收取物业费，以及学校需提供教育服务才能最终收到学费等。这类资产的存续需要企业确保持续经营能力，无法单独分离转让其对使用者的债权，否则容易遭到后者的抗辩或减损价值。
（3）资产虽可转让，但受让人根据法律或合同应具备相应的资质或符合一定条件，作为SPV的专项计划无法符合要求承接资产。例如根据《公路法》第62条，公路收费权虽可依法转让，但受让人应依法成立开发、经营公路的企业；再如污水处理权如转让，受让方应具有污水处理的相关资质等。在我国法制环境下专项计划不具有法律主体资格，尽管证券公司可充任管理人，但无法满足上述要求。
（4）资产虽可转让，企业却无权处分或受制于一定条件。例如首单采用双SPV操作的海印股份信托受益权专项资产管理计划，[21]融资人海印股份公司整租物业之后经重新定位和包装，转租给中小商户收取租金，赚取差价收益和管理费等增值服务收入，形成“二房东”商业经营模式。企业受制于物业所有权，无法将未来的租金债权直接转让给专项计划进行证券化，其租金债权也容易受到房东回收或出售物业的威胁。
采用双层SPV模式构造信托受益权作为基础资产，换取专项计划募集的资金向企业发放信托贷款满足融资需求，既回避了将上述受各种因素影响的资产作为基础资产直接转让给专项计划带来的法律风险问题，又可让它们充当底层资产作为企业偿还信托贷款的担保，一举两得。
（三）有效解决法律障碍，灵活满足企业融资需求，弥补我国欠缺资产证券化专门立法的不足
资产证券化是融合债权、担保、证券等多项法律制度优势而成的金融工具，其复杂的融资结构和长信用链条下各方主体的权责需要通过法律规定或合同约定予以规范和保障，海外不少国家都通过专门立法来解决证券化融资的法律障碍或提供优惠举措。[22]我国虽制订了《管理规定》，但难以借此统合其他部门法的规定，分业经营的要求也使证券化法律结构呈现一定的脆弱性[23]并存在一些操作障碍。通过双层SPV证券化，既能搭建可行的交易结构，满足上述不符合基础资产条件企业的融资需求，又能解决操作上的法律障碍，帮助企业更好地运用证券化融资。
其一，在信托层面将底层资产和担保类增信措施提供的担保登记于信托公司名下，解决实践中难以专项计划（证券公司）作为担保权人的困境。[24]相比证券化倚重的专项计划，[25]信托业务已开展多年，规模大且模式成熟，主管部门大多已接受信托公司作为信托财产等相关权益的登记主体。双层SPV的操作既可将各种保障信托利益分配的财产/权利登记于信托公司名下，解决登记难题，又可充分利用信托公司负有信义义务的约束，更好地控制和处分担保财产，服务于ABS的本息偿付。
其二，在信托层面纳入更多元和更大量的底层资产，扩大企业融资规模的同时增强对投资者的保护。尽管《管理规定》第3条规定基础资产可以是单项或多项资产组合，但基础资产应具有同质性的证券化原理要求和中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称《负面清单指引》）的规定[26]，无疑限制了采用单层SPV模式的企业可证券化基础资产的类型和数量。双层SPV在将信托受益权作为基础资产的基础上，可将企业多种类型或不同属性的资产，如应收账款、租金、物业费、房屋所有权，现存债权与将来债权等纳入底层资产，作为企业偿还信托贷款本息的担保，最大限度地根据企业未来经营收入规划证券化融资规模，而投资者也可从设定担保的多项底层资产中获得更有保障的信托利益分配。
其三，在信托层面通过信托贷款和客户引流新模式的有效结合，帮助新型企业通过证券化引入资本市场资金促进业务发展。市场经济的深化带来资金商品供需两旺和竞争加剧，买方市场下有效的客户引流已成为企业的制胜法宝，但实践中具有引流优势的企业未必持有放贷牌照且常存在资金短缺问题。双层SPV模式可借道信托发放信托贷款解决这类企业的放贷资格和资金匮乏之忧，将资本市场资金通过引流企业借贷给客户（债务人），助力业务发展。例如2016年的中金-宜人精英贷信托受益权资产支持专项计划，通过宜信的P2P平台汇集客户贷款需求，再利用信托发放贷款；2016的长安新生车贷一期资产支持专项计划，经由多家汽车经销商向客户推销汽车，再利用信托向购车者发放汽车消费信贷；2017的中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划，通过自如完成租房及客户需求信息收集，再利用信托向租户提供房租分期贷款。
其四，在信托层面通过信托贷款合同更好地契合企业的经营状况和融资需求，构造更合理的ABS偿付机制。与银行贷款和债券融资通常会限制募集资金用途，以确保借款人的清偿能力不同，资产证券化是企业售卖资产获得资金融通，因而享有对所募资金的自由使用权。尽管双层SPV模式下未必有单层SPV模式下的这种募集资金使用自由度，但通过信托贷款合同的约定，往往可灵活地设计资金用途、使用条件和还款安排等内容，更好地契合企业的经营特点和收入周期，并在专项计划端进一步重组资产现金流，形成契合投资者需求的ABS品种，充分协调投融资双方的意愿，体现证券化结构性融资的优势。
三、双层SPV资产证券化的风险及其引发的挑战
双层SPV资产证券化复合信托和专项计划两层法律关系，链接融资企业、信托公司、证券公司、投资者及其他服务中介等多元主体形成结构性融资安排，由基础资产衍生的现金流、权益流和信息流内嵌于叠加的交易架构和联动的商事合同中，历经贷款端、信托端和证券端三个节点和多个主体层层传递，比单层SPV模式和其他传统金融工具更复杂也更容易埋下风险隐患，值得关注。
（一）独具中国特色的双层SPV资产证券化
从发展历程看，被双层SPV资产证券化倚重的信托受益权作为基础资产类型，首见于证监会2013年3月发布的《证券公司资产证券化业务管理规定》。究其原因，一是取经我国台湾地区的“金融资产证券化法条例”，[27]拓展证券化的运用范围；二是基于务实的考虑。彼时中国人民银行、银监会正根据《信贷资产证券化试点管理办法》在银行间债券市场开展信贷资产证券化业务试点，但实行审批制和额度控制无法满足金融机构需求，业界因此建议在证监会主导的企业资产证券化立法中加入“信托受益权”，以便将信贷资产转换成信托受益权进行跨市场业务操作。后一构想因证监会与央行、银监会未达成监管协调而无果，但2014年8月海印股份信托受益权专项资产管理计划的发行，却展示了双层SPV资产证券化借助信托受益权转换权利和重构现金流的魔力，引发高度关注。2014年11月，证监会发布《管理规定》取代上述部门规章，在保留信托受益权作为基础资产类型的同时以事后备案制取代了之前的审批制。[28]在这种利好环境下，双层SPV模式由于上述商业利益驱动和法律动因，发展成为市场青睐的资产证券化模式。
采用双层SPV构造资产证券化并非新鲜事物，海外市场早有实践。例如在美国法下，常见一种被称为FINCO（finance company）structure的证券化操作：首先由原始权益人将超过ABS本息偿付额的基础资产（构成所谓的超额担保—overcollateralization），按照破产法上真实销售（true sale）的要求转让给其全资所有的SPVⅠ，防止原始权益人破产时合并基础资产为破产财产；其次，SPVⅠ将基础资产销售给独立的免于破产风险威胁的SPVⅡ，[29]这一步只需满足会计出表处理的要求（以免被合并到SPVⅠ表内）而未必要达到破产法上的真实销售要求。最后，由SPVⅡ以基础资产为信用基础发行ABS销售给投资者，募集资金。当项目偿付完毕后，超额担保剩余权益（如有）基于SPVⅠ与SPVⅡ之间的担保融资关系归属于SPVⅠ，并最终通过分红或并表等方式返回至全资所有SPVⅠ的原始权益人手中，由此减少其融资成本。[30]
FINCOstructure下分别构造两个SPV是为满足证券化在法律、会计层面的风险隔离要求，形成“担保融资+全资并表”的联合操作，以便原始权益人回收超额担保的剩余价值，在实现证券化融资的同时降低运作成本。但双层SPV模式下多构造一个SPV（SPV1）的目的不是风险隔离，而是为创设信托受益权作为合规基础资产，继而利用信托这一成熟的法律组织形式和信托贷款这一灵活的融资方式，实现借壳证券化引入资本市场资金满足持有一定底层资产的企业的融资需求，是我国法商环境下独具特色的金融创新。
（二）双层SPV资产证券化的实质：回归主体信用的担保融资
相比贷款、债券等利用商事主体信用融资的金融工具，资产证券化以未来能够产生稳定现金流的资产为担保发行证券，开创全新的“资产信用”融资模式，被誉为具有信用创造功能的金融创新。[31]对企业而言，证券化可改变传统融资对强主体信用的依赖，拓展更宽的融资途径，还可帮助企业盘活沉淀的存量资产或把未来经营收入提前兑现到当下使用，获得更高的资产周转效率和经营效益。对投资者而言，ABS本息偿付取决于基础资产的担保而非企业主体信用，其与企业之间的融资关系失去身份色彩而表现为纯粹的经济关系，由此可摆脱持续跟踪和分析企业信用的信息不对称和巨额成本，将关注点放在基础资产这一独立财产权的表现上，使投资更安全和有效率。[32]“非人格化债权需要的无限提高和从全部财产引出尽可能确实的、便宜的、多额的担保价值，正像表里相连。其结果，是债权与担保权融为一体”，[33]资产证券化因这一资产信用融资属性又被看作是资本市场发展的高级阶段和高端金融工具。
在双层SPV模式下，ABS本息偿付来源于信托受益权的利益分配，形式上符合证券化的“资产信用”融资特点，但如果按照实质重于形式理论所支撑的“穿透”原则进行“事实发现”，[34]那么可见：（1）信托受益权的利益分配，主要来源于企业对信托贷款的还本付息，只有企业具备清偿能力并按时履约，信托财产才能产生足够的收益并按时分配，投资者也才能及时取得投资收益，其投融资法律关系仍建立在企业信用之上。（2）企业往往既是信托贷款借款人，也是合同约定的第一还款义务人，尽管通常要求底层资产设为贷款担保，但法律上属于第二债务偿还来源，诉讼上只能以企业为被告而无法越过企业直接主张对底层资产的权利。进一步考虑，这些底层资产主要是企业的未来经营收入，需要企业持续经营或确保经营依附的基础设施不存在瑕疵或免于被查封、扣押、冻结等才能产生，底层资产的担保作用实际上与企业主体信用密不可分，甚至需要以之为基础。（3）从投资者要关注的事项看，信托受益权的收益被动取决于贷款的本息偿付，投资者仅评估信托受益权无法获知未来现金流状况，需要穿透到企业层面，结合其经营状况及底层资产的担保效果才能清楚地评估投资收益与风险，最终仍无法摆脱对企业主体信用的考察。因此，双层SPV模式尽管形式上是符合资产证券化要求的法律构造，但“资产信用重新被融资方的主体信用所取代”，[35]实质应视为基于企业主体信用的担保贷款融资。
（三）双层SPV资产证券化的风险及其引发的问题
1. 从金融工具功能视角看双层SPV资产证券化可能的功能偏移
基于资产信用融资的证券化原理，是否真正拥有可产生稳定现金流的资产，成为企业成功运用这项技术的关键。相比单层SPV模式需要从企业形态各异的资产中甄选出适当的基础资产，双层SPV模式直接使用存续或创设的信托受益权作为基础资产，继而通过信托贷款将资金导流给企业，不仅合规而且灵活简便，但这种以信托受益权为基础资产的操作，可能造成证券化工具价值的偏移。
一方面，企业可能因此过度加杠杆融资并增加融资负担，埋下清偿风险。证监会等在2016年的《八部委联合意见》中要求用好金融工具，进一步增强金融服务实体经济的能力，推动工业去产能、去库存、去杠杆、降成本等，提出“稳步推进资产证券化发展”、“加快推进应收账款证券化等企业资产证券化业务发展，盘活工业企业存量资产”的意见。政策本意是鼓励企业运用证券化技术盘活沉淀的存量资产，加快周转回收资金并因此降低企业的新增信贷需求，而非鼓励企业以未来资产进行证券化，提前兑付收益并因而提升负债杠杆。[36]实践中双层SPV模式更多的不是用于盘活企业的存量资产，而是将企业未来经营收入作为底层资产为企业借入的信托贷款提供担保。这实际上是帮助企业通过证券化技术获得传统途径下难以获得或额度有限的信贷融资，加大了企业的金融杠杆率。企业在金融中介的游说下难免过度使用未来经营收入融资，容易丁吃卯粮。考虑到未来经营收入取决于企业持续经营状况和市场需求诸多因素，加上资产证券化下缺乏对企业运用所融资金的严格限制，一旦企业将资金大量用作他途，未预留必要的经营费用以及一旦市场环境发生剧变，那么这种主要基于未来经营收入融资的操作，将因企业本身有限的偿付能力以及虚空的底层资产担保而发生偿付危机。双层SPV资产证券化的实质是给企业提供担保贷款，本可通过传统贷款方式完成的融资过程，却因构造了复杂的证券化结构而徒增不少中介费用和发行成本，尽管企业可能获得常规下难以获得的融资，但要付出较高的融资成本和诸多中介费用，也是沉重的负担。
另一方面，金融中介可能因此滥设信托受益权进行证券化，形成新形态的影子银行，导致资金隐蔽流入受限领域，影响国家宏观调控效果；偏重资产证券化功能而忽视双层SPV资产证券化跨市场、跨业务特点的监管缺失，可能埋下风险隐患。双层SPV资产证券化除存量模式外，还大量存在着由金融中介创设信托受益权形成的增量模式。在银信类业务监管趋严[37]和各类资产管理业务要求统一监管标准的背景下，存量模式盘活了流动性受限的信托受益权，成功实现非标转标，为银行使用资本市场资金替换高成本的资管产品资金，利用信托发展表外业务，规避非标监管提供了有效途径，监管部门着力整顿的非标业务存在着失之实效的风险，这类通过证券化实现的表外业务有可能是最活跃的影子银行。[38]而增量模式下，金融中介可以统合客户资源并募集成本较低的资本市场资金，再使用灵活的单一资金信托隐蔽地发放给那些可能受到国家宏观调控或有高负债杠杆率的企业，获取资金端与客户端之间的巨额价差作为利润；更进一步的，尽管存在分业经营限制，但信托机构主导的增量模式间接帮助信托公司获得进入资本市场发行证券募集资金的途径，而证券公司主导的增量模式则赋予专项计划通过嵌套信托向企业发放贷款的功能。通过双层SPV资产证券化的结构设计，金融机构的混业经营已能运用自如，但目前监管者在分业监管体制下仍各管信托业和证券业一端，对这种跨市场、跨业务操作可能形成的资金融通和风险传导未有针对性举措，反而基于利用资产证券化功能的政策支持而予以豁免，[39]其存在的监管缺失不免令人担忧。
2. 从投资者保护视角看双层SPV资产证券化隐含的金融风险
投资以追求安全和效益为目标，对于基于资产信用的证券化产品，投资者通常需要考察：（1）基础资产能否产生足以偿付ABS本息的现金流，特别是环境发生剧变对现金流产生的影响程度；（2）基础资产所生现金流能否通过证券化的交易结构从融资端完整而安全地传递到投资端；（3）证券化交易结构中的其他权益设置（例如增信措施、流动性安排、回购/回售权等）对ABS本息偿付的影响程度；（4）上述内容倚重的信息能否得到真实、准确、完整、及时的披露，具有良好的信息透明度，等等。
双层SPV资产证券化较之单层SPV更为复杂，尽管多设一层SPV是为符合《管理规定》的要求，但也因此改变了证券化的资产信用融资属性，变动了承担ABS本息偿付的责任主体，投资者需要穿透专项计划和信托两层法律关系才能最终对借款企业主张权益；同时也改变了证券化的风险形成和传导路径，现金流需要经历信托层面和专项计划层面才能到达投资者手中，而信息流也同样需要经由借款企业、信托受托人和专项计划管理人之手才能最终被知晓和公开，形成了从贷款端到信托端再到证券端的长链条资金、信息传递过程。众所周知，证券化是以基础资产为媒介，围绕SPV这个中心建立起来的多主体间的法律关系组合，双层SPV带来的法律层级增加和法律关系延伸，对证券化合同内容和金融中介的服务水平提出了更高的要求：投资者用于保障权益的合同之间更需要相互呼应和彼此联动，承担资产管理责任的受托人和管理人之间也更需要彼此协作和相互配合。自2014年11月企业资产证券化实行事后备案制管理以来，监管者及证券交易场所等倾向于采用监管问答或指南一类的软法规则来指引证券化操作，实践中主要依靠金融中介提供的合同样本完成证券化组织架构的搭设和彼此间权利义务的衔接与转承，但业内更多的经验在于单层SPV，双层SPV因基于企业未来经营和底层资产的差异，通常既缺乏依样画葫芦的样本，又在统合各方权责上要求更专业细致的规划，也因此更容易存在遗漏和产生冲突。这种行业监管和合同约定的先天不足，无疑带给双层SPV模式下投资者权益的维护不小挑战。
如果按照上述投资关注要点，考察现金流、权益流和信息流等在双层SPV资产证券化的运动情形，可以发现在以下方面隐含着可能威胁投资者权益的金融风险：
其一，来自现金流断流的风险。双层SPV模式虽以信托受益权为基础资产，实质上却以借款企业为第一还款义务人，以底层资产担保为第二还款来源，此外可能还有借款企业的差额补足承诺、第三方担保等增信措施作为第三还款来源。企业是否具备清偿能力取决于企业的固有资产和未来经营收入与负债的比率。实践中运用双层SPV的企业通常已有较高负债率，可供周转的资金有限，主要依靠未来经营收入作为偿付贷款来源，在结构设计上赖以开展经营的基础设施及未来经营收入被纳入底层资产抵质押给信托，作为企业偿还债务的担保。如上所述，证券化没有限制募集资金的使用，企业取得贷款之后如用作他途（偿还银行贷款、解除基础设施抵押、被母公司调用等），而未用于经营或预留必要的运营资金，那么企业未来的清偿能力和承诺的差额补足可能不可期；如果企业未能通过持续经营提供服务，那么这部分未来经营收入只能是虚幻的，无法发挥担保作用；如果企业经营依赖的基础设施没有办理相应的解抵押或存在质量等瑕疵，以及可能因司法查封、扣押等被限制使用或处分，那么不仅企业经营可能受影响而难有收入，也无法通过基础设施处置获得资金的优先受偿来发挥担保作用。此外，那些高估经营能力多测算收入而贷入更多资金的企业，以及业务单一或商业模式老化的企业，容易因商业环境变化或在竞争中遭遇不利导致未来资金断流，以此为对象的证券化操作在双层SPV中并非没有，也是影响投资者权益的一大威胁。
其二，来自现金流传递的风险。按照双层SPV资产证券化的设计，企业偿还的贷款本息要纳入信托财产由受托人以信托利益形式分配给信托受益人（专项计划），再由管理人以专项计划投资收益形式分配给ABS投资者，完成现金流传递。《管理规定》第13条要求建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，以免发生资金混同及被侵占、挪用的风险。业内通常设置用原始权益人名义开立的监管账户归集基础资产所生现金流，设置用专项计划名义开立的专项计划账户接收该现金流并用于ABS本息分配，委托监管银行/托管银行负责账户监管，聘请资产管理服务人负责催收、归集基础资产现金流进入监管账户并按约定划付给专项计划账户。在双层SPV模式下，现金流传递风险主要来自两个方面，一是信托贷款本息偿还账户与监管账户可能不一致，现金流未能按约定日期和金额划付至监管账户。实践中借款人可能只有一方，还款人却可能是其旗下的诸多子公司或相关机构，抑或借款企业主要提供公共事业服务或其他服务，在交易时才能确定使用人取得营业收入。为避免上述情形下更改回款路径的不易、成本或客观不能，通常仍由借款企业使用原账户收集资金，而未更替为监管账户。二是信托利益分配账户与专项计划账户可能不一致，现金流未能按约定日期和金额划付至专项计划账户。在双层SPV模式下，专项计划受让原信托受益人的信托受益权成为新信托受益人，实践中可能存在未将原信托受益人持有的信托利益接收账户变更至专项计划名下（即变更为专项计划账户）的情形，导致受托人本应直接向专项计划分配的信托利益，经由原信托受益人之手后再按一定的额度和频率转付给专项计划账户。如果原信托受益人主导项目，为获取对应资金的使用利益，这种做法并不鲜见。上述两种情形下，最终用于偿付ABS的现金流可能发生与借款企业、原信托受益人固有资产的资金混同风险或存在被侵占、挪用可能，以及被他们的担保债权人优先主张权益或当他们陷入经营困境时被纳入破产财产的风险，从而损害投资者的权益。
其三，来自信息流不畅或阻断的风险。“信息披露应该依循资产证券化功能中蕴含的风险逻辑”，[40]监管者虽在《管理规定》中设有信息披露专章规定并附有《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（以下简称《信息披露指引》），但内容主要聚焦于基础资产，更适用于单层SPV模式。双层SPV模式虽以信托受益权为基础资产，但现金流却来自借款企业的还本付息，其信息披露要点需围绕影响借款企业主体信用和清偿能力，也即其生产经营和底层资产表现的相关事项而展开，而非放在基础资产作为资产信用本身的自我清偿上，简单执行《信息披露指引》的要求可能无法揭示投资者真正关心的信息，起到提供决策和预警风险的作用。事实上，即使能够厘定主要信息披露要素，在双层法律架构和多元主体组成的双层SPV模式下，也存在着信息披露梗阻和时滞等问题，可能会使信息披露效果大打折扣。申言之，资金信托法律关系和专项计划法律关系下，承担信息披露义务的主体、需履行的义务及程度等不尽相同。《信托法》第33条第一、二款虽然规定受托人必须保存信托事务的完整记录，应当每年定期将信托财产的管理运用、处分及收支情况报告委托人和受益人，但未有更详尽要求，而信托财产的运用情况不等同于借款企业的清偿能力变化，受托人未必有义务[41]及时向受益人报告影响借款企业清偿能力的重大事件，更多的取决于信托合同的约定，合同内容虽可在增量模式搭建双层SPV结构时一并协调，但存量模式下可能面临重新修改信托合同的问题，无疑增加操作难度和风险。按照《管理规定》承担信息披露义务的是管理人证券公司，需履行《信息披露指引》的种种要求，但双层SPV模式中专项计划的身份是信托受益人，即使由证券公司代为行权，按照上述对资金信托信息披露的分析，证券公司很难及时从信托公司那获取足够的信息制作年度资产管理报告，或及时发现影响ABS偿付的重大事件信息[42]并向投资者披露，从而恶化信息不对称风险。
其四，来自权益流衔接不当的风险。信托和专项计划属于广义的资产管理，即由金融机构代为管理他人资财并履行勤勉尽责义务，投资者作为受益人享受收益而不参与具体资产管理，但在涉及重大利益事项而又非受托人或管理人自主能决定或相关合同有约定的情况下，需交由投资者或证券持有人大会决断。[43]在双层SPV模式下，相比信托作为通道主要用于发放贷款和登记担保权益，专项计划发挥着重要的承上启下作用，既是信托受益人，又是ABS投资者倚重的特殊目的载体，包括上述现金流、信息流及其他可能影响证券化运作的重大事项处理，都需要通过专项计划及时行权或上传下达才能实现。申言之，这些情形例如：（1）信托受益人一般被动接受信托利益，但发生改变利益分配方式等法定或约定事项时，需要信托受益人表达意见或作出决议；（2）当发生触发证券化增信机制时，因担保登记于信托公司名下，需要专项计划指示其及时行权；（3）当发生专项计划终止事项，引发信托随之终止时，可能需要向借款企业提前收贷或要求其回购信托受益权；当发生信托终止事项，也会引发专项计划提前向投资者清偿ABS或终止计划。由于双层SPV模式下信托和专项计划利益分配的捆绑性和权利行使的联动性，加之信托的通道角色，如作为核心的专项计划在表决权、担保权、终止权等方面未能良好衔接，及时行权或接受投资者指示而行事，很容易令证券化项目运作陷入僵局或风险频发，使投资者为管理不善所累。根据《管理规定》专项计划不具有独立法律主体资格，需要由管理人证券公司代为行权，为此需要在规划双层SPV资产证券化时，就证券公司行使上述职权，在信托端和专项计划端的系列文件中做好衔接与安排，以降低上述风险的发生。
四、双层SPV资产证券化的发展之路：商业需求与制度约束的再平衡
（一）肯定双层SPV资产证券化商业和法律价值基础上的适度发展
按照功能结构主义的观点，一定的结构有助于实现特定功能；反之，特定功能也可借助不同的结构实现。只有深入理解金融创新带来的功能改善和潜在风险，并在投资者保护上平衡发展与监管的关系，才能摆正应对新金融工具的态度，看待双层SPV资产证券化上更需如此。
双层SPV资产证券化在我国资本市场的运用，有着“无心插柳柳成荫”的初始，并在后续商业实践和法律博弈过程中塑造了自身的商业与法律价值。在国内，双层SPV资产证券化明显区别于单层SPV的操作，而相比证券化创始国美国常规的证券化操作，它不仅具有迥异于FINCO structure的双SPV设计，也是投资端而非融资端驱动的资产证券化，[44]更多地以未来资产为对象的增量模式而非美国法下以盘活存量资产为主的资产证券化，[45]可谓我国法商环境下独具特色的金融创新。
本质上，双层SPV资产证券化是回归主体信用的担保贷款融资，从监管的公平性看，应否褪去“证券化”外衣，纳入贷款监管范畴？理论上，同类事项统一监管的目的是为避免监管套利，保护投资者合法权益。金融创新往往带来如何有效监管的挑战，需要监管者在平衡金融创新的效益与潜藏的风险之后作出抉择。晚近以来，取代遏制金融创新的一种更积极的监管态度是，在风险可控基础上促进金融创新的发展，[46]以更好地使经济发展和社会福利受益于金融创新。双层SPV模式构造信托受益权作为基础资产，形式上符合资产证券化的操作要求，遵照商事外观主义纳入企业资产证券化法律框架进行监管，并不比纳入贷款监管框架更突兀或存在更多障碍，反而如果简单地把它纳入贷款监管范畴，尽管可直观地管控风险，但可能因此丧失这类金融创新带来的诸多商业便利和经济法律效益，也会损害ABS投资者的信赖利益。事实上，在双层SPV模式的SPV1层面，同样需要遵循信托贷款的相关操作，融资企业一样要支付信托通道费和按比例缴纳信托业保障基金，没有区别待遇。
2008年美国金融危机的教训表明，资产证券化的价值取决于基础资产，[47]重启这一市场只有建立在更稳固的基础资产之上，才能再次赢得投资者的信心，并因此调整了约束基础资产表现的制度规则、金融中介职责和信息披露机制。[48]因此将双层SPV模式纳入企业资产证券化框架内发展，应以管控其潜藏风险为底线，以发挥其积极功效为导向。考虑到现行企业资产证券化框架更多的是为监管单层SPV模式而设，未来的总体监管思路上可从以下两个方面进行调整，至于微观层面的具体风险控制举措，留待下文分析。
一方面，从结构设计入手，贯彻必要原则，强调企业在具备持续经营条件和适当清偿能力的基础上，只有利用双层SPV模式才能合法引入外部资金的，才允许其加以运用；那些本可通过传统途径融资，但受限于过高负债率或受到国家宏观调控的企业，不宜允许其借双层SPV模式过度加杠杆。双层SPV资产证券化中的财产权模式，相关财产权早已存续，是契合证券化本质的资产信用融资，双层SPV设计可克服法律障碍，使担保权登记于信托层面实现对投资者的更好保障，因而无需限制其运用。应审慎对待的是资金信托中创设信托受益权的增量模式，这种模式主要以企业未来经营收入作为偿付ABS来源，如果广开企业以此融资的门路，那么这一偿债基础本身既存在巨大的不确定性，又容易导致企业过度夸大未来收益和弱化极端情况出现的概率及影响程度，埋下风险隐患。过于复杂的结构设计不仅耗费金融资源，也会造成严重的信息不对称，国际社会在2008年金融危机之后更倡导一种简化、透明和具有可比性的证券化操作，[49]作为健康发展资产证券化市场的共识，双层SPV模式不应成为叠床架屋、规避监管的加杠杆工具。更进一步的，考虑到金融资源的稀缺性，如允许企业以未来经营收入融资，那么宜运用政策引导宝贵的资金流向服务于公共事业及可产生更多社会效益的行业或企业。近年来，双层SPV模式被监管层运用于长租公寓、廉租房、保障房、公共事业收费权、民办教育收费权、助农贷款、绿色项目、PPP等领域融资，发挥了积极的经济和社会效应，应予以肯定并更多地推广。
另一方面，从基础资产入手，贯彻穿透原则，强调信托受益权需对应信托关系下特定的底层资产，通过底层资产设担保，锁定现金流服务于ABS权益的偿付并防范资金流入国家宏观调控或受限制领域。双层SPV模式下信托受益权是为满足证券化的合规基础资产要求而做的外观设计，为避免利用过桥资金和信托机制滥设信托受益权规避监管，有必要穿透信托受益权到真正承担还本付息义务的融资企业层面，这一操作也可排除那些受到调控或限制的企业绕道融资。不同于纯粹以企业为债务人的信用贷款，双层SPV模式下的还本付息主要来源于底层资产所生现金流，实际上是通过设置担保权，实现底层资产的特定化和专项计划享有优先于企业其他债权人的受偿权。从更广泛的意义看，也可视为一种“信用融资”，只不过该模式下偿还基础资产（信托受益权）债务的是企业本身，而非单层SPV模式下的是企业的债务人。也因此，双层SPV模式在穿透之后更重要的是使信托受益权对应和锁定底层资产，而且为避免集中度风险，需要底层资产具备风险分散特征。如果双层SPV模式以单一信托受益权为基础资产，那么容易解决对应和锁定底层资产的问题，但底层资产的现金流如只来源于单一或少数几方主体，则需要关注风险过度集中问题；如果是以多笔信托受益权为基础资产，底层资产的风险分散度可能无碍，相反需要关注的是信托受益权如何有效对应和锁定不同底层资产的问题，应要求各信托受益权与底层资产之间建立一一对应关系，以形成明晰的法律关系并便于信托机构高效行权。[50]
（二）防控双层SPV资产证券化滥用和风险治理的举措
针对双层SPV资产证券化在操作中可能引发损害投资者利益的各种风险，可有针对性地采取以下措施：
