【华安策略丨月观点】心安志定走长风

政治局会议后政策加速落地，着力推动解决国内有效需求不足。 4月末中央政治局会议政策基调偏积极，会后各项政策加速落地，着力推动解决国内有效需求不足。①一方面，国务院召开支持“两重”建设部署动员视频会议等一系列高层政策部署，都在加快推动增发万亿国债以及超长期特别国债等项目加速落地，形成实物工作量。②另一方面，近期地产政策密集调整，下调首付比例下限、取消房贷利率全国下限，加快存量商品房库存去化以及“以旧换新”等政策态度积极，且地方政府在取消限购和其他支持性举措上推进较快。我们认为，当前掣肘国内经济复苏的主要问题在于有效需求不足，而针对上述问题，5月以来政策落地较快，6月积极的政策基调有望延续，充分表明了决策层稳定经济增长的信心和决心，提振市场风险偏好。后续来看，随着时间逐步临近7月，市场有望进入对三中全会重点改革领域与举措的博弈，可能会出现相应的主题性机会。特别是5月23日，习近平总书记下午在山东省济南市主持召开企业和专家座谈释放了改革的积极信号，强调进一步全面深化改革，要紧扣推进中国式现代化这个主题，突出改革重点，把牢价值取向，讲求方式方法，为完成中心任务、实现战略目标增添动力。

美联储议息会议纪要整体偏鹰，但重启加息的概率低。 5月23日，美联储公布了5月议息会议纪要，相比于5月议息会议声明整体偏鹰派。5月FOMC会议前后，市场对于美联储政策路径偏鸽派的核心依据在于，一方面美联储及美联储主席鲍威尔均强调后续加息的可能性偏低，另一方面5月初美国经济与非农数据有所走弱。但5月议息会议纪要指向了后续潜在的进一步加息风险，特别是对于一季度通胀数据反复，一些与会者表示若通胀进一步回升，美联储有可能进一步收紧政策。对于降息，美联储开始考虑平衡通胀和就业市场，即通胀下降或就业走弱都有可能成为美联储启动降息的支撑。5月会议纪要整体略偏鹰派，Fed Watch数据显示的7月不降息概率为80.1%，略高于前值的74.6%；9月降息25bp概率从51.6%小幅下降至50.9%。受此影响，数据公布后10Y美债收益率微涨1BP，美元指数回升至105上方，美国三大股指收跌，而加息风险揭示后黄金价格当日大幅下跌50美元/盎司。结合我们在《6月美联储能如期降息吗？》（2024-04-06）中测算，美国核心PCE在0.2%环比乐观假定下能够回落至3月经济数据预测2.6%目标的降息窗口期只有8月、9月。因此，6月降息已经基本没有可能，首次降息窗口在8月。考虑到， 当前A股主要矛盾并非美联储货币政策，因而对于A股风险偏好影响有限，但需要关注的是美联储鹰派政策路径对美股的传导，如引发美股大幅回调则可能会对外围风险偏好形成一定抑制。

经济动能环比小幅改善，国内有效需求何时回升仍是经济动能回升力度的关键。 5月高频数据较4月边际有所改善，但经济基本面修复动能仍未出现明显提速迹象，后续关键仍是国内有效需求回升幅度。预计5月社零同比增长3.8%，固定资产投资累计同比增长4.3%，其中制造业投资累计同比9.5%、基建投资增速6.2%、地产投资增速-9.8%，出口同比3.3%；5月CPI同比0.7%、PPI同比-2%。

商品与服务消费同比增速小幅改善，但仍未见明显拐点迹象。 5月前两周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为4.83万辆和4.76万辆，同比分别上涨4.5%和下降3.5%，但趋势上较4月有所回升。商品价格基本稳定，义乌小商品价格指数围绕101.8附近波动，柯桥纺织价格指数基本持平于105附近。服务类消费继续向好但同比增速明显收窄，5月电影票房周周均收入较去年同期下降11%，降幅较4月有所收窄。考虑基数效应， 预计5月商品消费同比增速在3.8 %左右。 一方面日用可选消费品增长缓慢，另一方面地产形势偏弱对地产下游消费带动左右有限。由于当前消费者信心尚未明显修复，同时缺乏消费券等“真金白银”的消费刺激政策，大趋势上消费跟随经济内生缓慢改善，出现加速上行拐点难度较大，维持谨慎乐观。

补库力度不强，但外需改善带动下，生产端有所修复。 唐山高炉开工率回升至94.66%，PX开工率回升至80%左右，汽车全钢胎开工率回升至66%。5月钢材预估日产量较4月提升10万吨/天，或指向基建类项目开工有一定提速迹象。虽然企业库存同比回升较慢，但出口维持相对景气叠加PPI降幅收窄带动企业生产意愿。预计5月工业增加值同比增速或与4月基本持平，维持在中高水平。

通胀方面，受基数变动影响，CPI同比增速有望反弹，PPI降幅有所收窄。 猪肉价格低位企稳，5月前三周猪肉平均价24.91元/公斤，与4月周价格均值25.18元/公斤相比小幅下降，与去年5月均值同比上涨2.06%、同比涨幅略有扩大。根据商务部公布的蔬菜价格指数推算，4月蔬菜价格指数同比下跌8.8%，降幅与上月基本持平。五一期间，出行、酒店等服务类领域价格并未如预期火热。综合来看，5月食品价格同比略有改善，服务价格未见明显回落，油价回升对CPI反弹亦形成贡献，预计5月CPI在0.7%左右。受供需缺口预期影响，有色金属价格继续上行，和国内Q5500煤炭价格回升至840元/吨附近，但国际原油价格下跌至80美元/桶下方，对价格形成拖累。考虑基数影响后，预计5月PPI同比降幅收窄至-2%左右。

建材价格小幅改善指向基建端有望逐步发力。 在近期政策支持下，基建实物工作量有望逐步回升，5月钢材、水泥等建材价格较4月有所回升。后续政策加快推动实物工作量，进一步托底投资端，特别是国务院召开支持“两重”建设部署动员视频会议等一系列高层政策部署。同时，制造业投资有望在出口景气和政策发力的影响下维持较高增速。相比之下，尽管地产政策密集调整，降幅有所收窄，但整体降幅依然不低，5月前三周30城商品房销售面积同比下降39.42%（但由于30城口径调整，一线城市外的数据可比性减弱）。对于房地产， 我们认为，政策效果仍有待观察，上半年房地产形势依然不容乐观。 春节前后房价有所改善符合过去几年季节性规律，今年暂未发现环比变动明显强于季节性回升。近期，央行下调首付比例5个百分点、取消全国房贷利率下限等举措力度不弱，但后续还需要各地细化落地细则，临近地产销售旺季尾声，效果落地依然有待观察。因此，我们认为，销售面积同比降幅依然较大，地产投资修复偏慢，上半年房地产形势依然不容乐观。

加码宽松可能性依然偏低。 5月MLF和LPR维持不变，并未出现降息降准操作，我们认为短期内加码宽松的可能性依然偏低。①央行取消了全国房贷利率加点下限，5年期与房贷利率逐步脱钩，降低房贷利率稳地产不再成为调降LPR的支撑；②DR007、同业存单和1年期利率均继续下行，表明当前流动性整体上维持合理充裕，进一步宽松的必要性不高；③由于美联储议息会议纪要维持鹰派，美元升值背景下人民币汇率依然承压，进一步宽松面临外部掣肘。因而，在推动价格温和回升的大基调下，后续可继续关注结构性工具与降准可能。我们倾向于认为，短期进一步宽松概率不大，预计6月份降息概率较低，而降准仍有一定可能。

利率回升取决于“资产荒”能否改变。 前期，央行指出供求关系等因素也会对长期国债收益率带来短期扰动，而今年以来政府债券供给明显减少，或是导致两者短期背离的一个因素。在地方政府化债背景下，地方政府专项债发行偏慢、城投信用债供应不足的情况下，机构投资者开始集中购买长久期资产以期获得更高回报，加大了长期债券利率下行的幅度。因此，当前长期国债收益率维持低位的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，30年特别国债一期发行首日，因价格大幅上涨盘中两度停盘，发行当日价格累计上涨25%，到期收益率下破2%。因此，除非“资产荒”的情况有缓解，否则长期国债收益率难以回升，预计稳定在2.3%附近。但随着基建端政策逐步发力推动实物工作量回升，叠加政府债券发行逐步提速、供应增加，长端利率有望企稳甚至温和回升。

亚洲货币贬值压力下，人民币兑美元维持相对坚挺，或持续提升人民币资产吸引力，改善微观流动性。 由于美联储5月议息会议纪要偏鹰派，叠加国内货币偏宽松，中美利差并未如期收敛，成为汇率贬值的重要压力。叠加欧洲等其他经济体6月降息概率较高，全年极有可能先于美联储降息、降息幅度高于美联储，推动美元指数被动走强也加剧了人民币汇率贬值压力。当前，央行对于汇率干预力度依然不弱，预计人民币汇率最终贬值幅度较小，在亚洲货币普遍贬值的大背景下，人民币汇率相对坚挺，或持续提升人民币资产吸引力，从而改善微观流动性。

6月配置思路上，从风格级别考虑景气周期品仍然可能是相对最大的边际变化所在，其余的如消费风格受制于总需求较弱、消费数据疲弱；成长风格受制于重大事件催化剂的缺失；金融风格受制于地产带来的估值修复时间和空间都已到位、经济复苏+流动性边际宽松的宏观环境成色不足；而当下诸多周期品价格持续回升甚至新高则相对的更加耀眼。未来大势上不具备持续下跌或大跌的风险，但也不存在快速上涨的条件，因此配置上整体以寻找阶段性结构性机会为主。 建议重视以下四个方向：

第一条主线是有景气支撑的部分周期品，主要包括有色（工业金属、贵金属），煤炭，公用事业（电力），建筑材料（水泥）等。工业金属 如铜的全球供需缺口持续扩大，铜价不断突破本轮新高； 煤炭 国内供需缺口快速增加，近期煤炭价格启动回升； 电力 在于国内用电量同比维持高增； 水泥 在于政策落地促进基建、地产开工建设带动下游需求使得价格回升。

第二条主线是正值农林牧渔的中长期配置时机。 一方面农牧行业指数本轮有所修复，但与过往猪周期涨幅相比仍有较大空间；二方面猪肉价格低位整固，近期缓慢回升，再度大跌概率较低。截至4月，能繁母猪存栏同比维持低位，供给持续收缩；三方面当下市场热点和持续性机会较少，具备一定确定性的生猪板块有良好吸引力。

第三条主题是“新质生产力”催化不断，设备更新、低空经济存在事件催化。 新质生产力是今年最重要、最频繁的主题机会所在。主题的核心在于重大催化剂，而当下的设备更新和低空经济领域政策落地持续不断。建议关注 半导体设备、专用设备、工业母机、机器人、低空经济 等方向。

第四条主线是存在滞后性和事件催化契机的国防军工。 军工反映市场情绪时，受创业板走势特征影响明显。一方面若创业板存在“前期超跌、快速反弹、后未大跌”特征，军工有望滞后创业板顶1个月左右；二方面创业板不同时满足三个特征，军工大概率与创业板顶同步。我们认为后续创业板仍有上涨机会，因此军工也存在相应机会，同时当前地缘政治局势云波诡谲，也存在潜在催化可能。

与其他风格板块相比，周期品板块面临的边际变化可能是相对最明显的。如对成长板块而言，当下其机会来临需要重磅催化事件发生，但截至到当前，类似Sora能起到重大催化效果的事件仍未观察到，因此成长的行情还需等待；如对消费品板块而言，当下经济修复的共识和预期仍不一致，且宏观经济数据中，整体需求端明显弱于生产端，因此消费的行情仍需等待经济和收入预期出现更加积极的变化；如对金融板块而言，一方面前期地产带动涨幅较大，且属于估值修复行情，修复的时间和空间均已到位，另一方面通常在经济修复+流动性边际宽松的宏观环境中更加有利于金融板块的演绎，因此金融板块后续整体以消化估值为主；而对周期品板块而言，尽管经济很难出现一轮大的上行周期，但当下诸多能源材料的价格持续上涨，具备景气支撑。 因此四大风格板块相比较而言，周期品板块在当下具备相对更加进攻的边际变化。其中尤以有色金属（工业金属、贵金属），煤炭，公用事业（电力），建筑材料（水泥）值得关注。

工业金属铜：全球供需缺口整体持续扩大，铜价不断创本轮新高。 近几年来铜价整体不断上涨，最重要原因在于国际铜需求始终大于铜供给（海外部分产能关停），导致供需缺口不断扩大。这种情况目前并未产生逆转或者大的变化，2-3月供需缺口有所减小的原因主要是历年春节前后的季节性效应，且今年2-3月供需缺口减小的幅度也并未超过去年同期的情形，因此铜供需缺口趋势仍有望随着工业生产开工的推进而持续扩大，这也是近月铜价仍然不断上涨创本轮新高的重要原因。

煤炭：供需缺口增加，煤价上涨。 从历史上复盘，煤价的阶段性变化与煤炭供需缺口的阶段性变化存在较高的正相关性，即当供需缺口阶段性增加时，煤价有望上涨；而供需缺口阶段性减少时，煤价有望回落。近几个月以来，煤炭供需缺口持续快速增加，尤其是近期以来煤炭供需缺口增加的速度明显加快，我们认为这主要是由于一方面中游工业生产制造超预期，带动上游需求有所增加，另一方面在安全生产的监控下，部分地区煤炭产量受到扰动。受供需两端的影响，近日煤炭价格出现上涨，从4月10日的820元/吨的阶段性低价回升至5月20日的851.4元/吨，涨幅接近4%。

公用事业如电力：行业高景气，用电量同比维持高位增速。 截至2024年4月全社会用电量同比增速在7.0%，相较3月的7.4%增速出现了微弱幅度的回落，但毫无疑问当前仍然维持在较高的增速水平上。一季报数据也显示电力上市公司业绩非常耀眼，行业正处于高景气状态下。

建筑材料如水泥：建筑施工需求带动水泥价格回升，这种回升趋势有望持续。 截至5月24日水泥价格指数报收111.08点，相比4月10日的104.56点的阶段性低点，回升了6.52个指数点，回升幅度6.24%。截至5月20日，普通水泥市场价格为359.2元/吨，相比4月底的351.9元/吨，回升了7.3元/吨，回升幅度超过2%。我们认为近期水泥价格回升的主要原因在于3月中旬以后各地开工复工带动水泥需求所致。展望后续，一方面近期一系列房地产宽松措施出炉，有望带动地产开工建设改善，另一方面更重要的是在4月底中央政治局会议要求宏观政策靠前发力的情况下，特别国债陆续发行，各地地方政府专项债发行加速，有望带动更快的基建建设，从而进一步加大对水泥的需求，从而带动建筑材料产品价格不断回升。

当下正值中长期配置生猪板块的良好契机仍然成立。 当下是配置生猪板块良好时间契机的原因在于：

一是，尽管本月生猪板块涨幅居前，且本轮从春节后至今生猪板块也积累了一定的涨幅，但整体而言相比历史上猪周期，我们认为修复的幅度仍然大有空间。

二是，猪肉价格底部整固，缓慢上涨，再次大幅下行的概率较小。2023年底以来猪肉价格整体维持低位徘徊，尽管春节前后有过阶段性的需求提振带来的价格上涨，但春节后再次回落至低位水平。站在当前时点，我们认为猪肉价格再次大幅或者较大幅度下行的概率较低，主要原因在于供给持续收缩。2024年3月，能繁母猪存栏量、生猪存栏量、生猪出栏量同比全部为负；2024年4月，能繁母猪存栏量同比继续维持低位，（生猪存栏和出栏数据未出），从能繁母猪存栏量同比维持低位判断，生猪供应正在经历收缩，将对猪肉价格提振有利。

三是，尽管当下市场并无大的下行风险，亦无快速上涨的机会，根据我们的分析，当下市场热点和主线机会较少，而猪肉具备一定的确定性且前期涨幅并非很剧烈。这种情况下，猪肉由于景气周期来临的确定性（Q2-Q3季度）以及前期涨幅较小，因此具备良好的中长期配置价值。

新质生产力的重要程度和地位不断拔高，已经成为各部门各地方政策集中发力的核心方向，有望成为全年最重要、最频繁、最大的主题机会。新质生产力包含范围广泛、涵盖领域众多，当下最为热门的三大方向， 人工智能、低空经济、设备更新 ，在资本市场上的机会此起彼伏、不断演绎。随着市场对三中全会的期待以及对新质生产力涵义的不断挖掘和深刻理解，还将延伸出更多的投资方向。

而需要说明的是，主题性机会具有显著的阶段性特征，机会来临时重要的催化剂必不可少，因此催化剂的出现至关重要。 结合当下环境，在三大热门方向中，设备更新、低空经济的机会可能更加明显一些。与设备更新、低空经济相关的政策持续不断落地形成持续性催化。可重点关注半导体设备、专用设备、工业母机、机器人、低空经济等领域。

在我们的专题报告《如何利用市场特征识别军工行情的确定性机会》中，我们曾对37段军工行情进行过统计分析，发现军工受创业板走势特征影响明显。即当创业板满足“前期超跌、快速反弹、后未大跌”的特征时，军工见顶时间将滞后创业板见顶时间1个月左右，在过去曾发生过6次。而若上述三个特征不完全满足时，军工见顶时间基本与创业板一致，在过去的另外31段行情中大多数都是此种情形。

一方面，从最谨慎的角度分析，即若上述三个特征并不完全满足，军工见顶时间与创业板见顶时间一致。但根据我们的分析，我们认为后续市场大的方向仍是上行，因此从这个角度看，军工仍有机会。

二方面，从更大概率的角度分析，当下创业板的走势完全符合三个特征，因此军工见顶时间约滞后创业板见顶时间约1个月左右。同样的根据我们的分析，我们认为后续市场大的方向仍是上行的，哪怕在相对谨慎的角度下，认为创业板指已然见顶，但军工见顶时间也会滞后约1个月左右，因此军工同样存在机会。

再者，当下全球地缘政治局势动荡，存在较多利于军工的主题性事件潜在性。

风险提示

政策落地速度和力度不及预期；经济基本面修复速度和力度不及预期；地缘政治形势恶化超预期等。