本文作者为“读懂新三板”特约研究员扎古君
8月17日的证监会发审会上，耐普矿机（834947.OC），这家被寄予厚望，只用了277天就成功上会的扶贫概念股，还是遭遇了滑铁卢。
导致耐普矿机被否最重要的原因是在
“毛利率”
上面，公司并没有就证监会“为什么公司能在行业不景气的情况下保持高毛利”的疑问，给出合理解释，总结下来包括：
① 耐普矿机第一大权重产品“耐磨橡胶制品”2014-2016年的毛利
率分别为61.11%、57.59%、59.73%，在制造业中十分显眼。公司“耐磨橡胶制品”较高的毛利率一上来就成功“吸引了”证监会的注意。
②耐普矿机在毛利率分析中罗列的对比上市公司均没有从事“耐磨橡胶制品”业务，难以提供证明“橡胶耐磨制品”高毛利率的对比参照，且耐普矿机的毛利率普遍高于其罗列的对比上市公司。
③耐普矿机不能结合外部环境和公司自身优势，为“耐磨橡胶制品”的高毛利率水平提供充分解释。
④大客户依赖风险、客户所在行业低迷、高企的应收账款使高毛利率真实性让人怀疑。
毛利率的合理性，一直是证监会关注的重点，几乎在每家申报企业的反馈意见中都会提及。
但是，要分析清楚一家企业的毛利率是否在正常范围内，又不是那么容易的事情。
那么作为一般投资者，究竟如何才能看穿企业的毛利率呢？扎古君今天就通过解剖耐普矿机这个案例，告诉你如何分析一家公司的毛利率水平。
集邮党们，快对照检查下你们手上的拟IPO公司吧！
两个步骤、14个因素教你看穿企业毛利率
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看穿企业的毛利率，需要两个步骤，14个因素：
第一步：寻找参照物
首先，判断一家企业毛利率真实性的第一步是“货比三家”，将申报企业的毛利率与可类比的上市公司及其产品毛利率进行对比，这些类比的上市公司及其产品毛利率就是“参照物”。
无论是证监会还是保荐人在分析毛利率合理性时，首先都是要采取找“参照物”这个步骤，这对广大投资者也同样适用。
但想找到产品、经营模式高度吻合，毛利率又十分接近的类比上市公司也并不容易，毛利率对比存在差异也在所难免。于是，第二步就是要针对这些差异进行具体问题具体分析。
第二步：具体问题具体分析，关注这14个因素
毛利率表面上看是一个数据指标，但毛利率分析可不是考试做数学题，而是要结合许多企业面临的外部因素和企业自身条件进行综合分析，具体又涉及到如下14个因素：
我们对照着耐普矿机来逐条分析，先看影响毛利率的外部因素。
外部因素有5个：企业间竞争、潜在进入者、替代品威胁、面对客户的议价能力、面对供应商的议价能力。这5大因素决定了企业产品的售价和主要原材料的采购价、人工成本以及制造费用情况。
（1）购买方的议价能力
购买方议价能力越强，很显然卖方企业的利润空间就会越被压缩。
在以下5种情况下，购买方会具有很强的议价能力:
情况1：购买者总数较少，而每个购买者的购买量又较大，占了卖方销售量的很大比例。
情况2：卖方行业由大量相对来说规模较小的企业所组成。
情况3：购买者所购买的基本上是一种标准化产品，同时向多个卖主购买产品在经济上也完全可行。
情况4：购买者有能力实现后向一体化，而卖主不可能前向一体化。
在耐普矿机案例中，2016年前5大客户贡献收入占比达到73%，前十大客户贡献收入占比达到85%，公司存在大客户依赖风险，这与情况1吻合，详见下表：
接着看，能够生产耐普矿机“橡胶耐磨制品”的企业众多，在阿里巴巴上搜索“磨机橡胶衬板、橡胶筛网、浮选机橡胶叶轮”等产品，就能搜索出大量供应商，且普遍规模较小，产品标准化程度也较高，这又与情况2、情况3吻合。
同时与3点相吻合，可见耐普矿机的客户具有极强的议价能力。
除此之外扎古君还发现，耐普矿机客户及客户所在的行业受经济周期及下游矿山行业不景气等因素影响面临着极大的经营困境，其中：中信重工2016年报亏损、丰宁鑫源因资金紧张延期支付发行人货款。
在正常的商业逻辑下，耐普矿机的客户具有极强的议价能力，需求又在下降，应该极大压缩耐普矿机的盈利空间才对。很显然，购买方这个因素不支撑企业的高毛利。
（2）供应商议价能力
企业购买原料时，如果供应商议价能力强，同时企业又不具备向下游用户转嫁成本的能力，那么毛利率和盈利空间就会被压缩。
很不幸，耐普矿机面对的同样是个强势的供应商。在竞争劣势分析中，耐普矿机坦承“由于公司规模原因，采购量与其他大型制造企业相比较小，因此相对于供应商的议价能力较弱，无法享有供应商对大批量采购给予的优惠价格和长付款周期，给公司带来一定的资金周转压力。”
扎古君从招股说明书中看到，耐普矿机的“橡胶耐磨制品”主要原材料来自于合成胶和天然橡胶，价格情况如下：
从2014年到2016年，合成胶、天然橡胶价格均呈先降后升的趋势。但是2016年耐普矿机“橡胶耐磨制品”毛利率较2015年反而在增加。
在强势购买方和强势供应商的双重夹击，原材料又在涨价的大背景下。耐普矿机毛利率水平居然不降反升，太奇怪了。
（3）替代品的威胁
一般来说，
某种商品的替代品价格越低、质量越好、用户转换成本越低，其所能产生的竞争压力就强，也就有理由获得更高的毛利率。
耐普矿机招股说明书中声称：
“胶耐磨制品”相较于传统的金属材料，就具有替代品的特征。”
“具有耐磨、耐腐、经济、环保等特性的新型橡胶耐磨材料产品开始逐步得到下游市场的认知。”
“ 本公司的选矿设备和备件在大量高磨耗、高腐蚀的工况条件下较传统金属材料具有使用寿命长、能源消耗低、经济性等诸多性能优势，形成了产品的升级替代效应。”
“公司生产的橡胶过流件、振动筛板等产品使用寿命上已经优于同类金属备件，具有较大性价比优势。”
但是说了这么多你没有证据啊！由于缺少统计数据、行业协会、权威研究机构、测试机构报告和数据支撑，发审委并没有被说服，明确要求耐普矿机拿出“橡胶耐磨制品的市场占有率情况，是否有橡胶耐磨制品代替原有金属材料备件的权威依据”。
（4）行业内现有企业间竞争
在招股说明书“行业竞争情况”内容中，耐普矿机对矿机用“橡胶耐磨制品”的行业规模、行业集中度、市场需求规模都缺少量化的描述。
在公司罗列的竞争对手中，同样具有“橡胶耐磨制品”产品的主要竞争对手包括了山东中矿橡塑集团有限公司和海南司克嘉橡胶制品有限责任公司。扎古君在查询了这2家公司的工商资料和企业网站后，发现该2家公司规模都不大，其中：
①海南海南司克嘉橡胶制品有限责任公司成立于1988年，注册资本为1500万元，厂房面积为7000平米；
② 山东中矿橡塑集团有限公司成立于2009年，注册资本3000万元；
在“矿机用橡胶耐磨制品”领域除这2家公司外，耐普矿机并未罗列上市公司，这间接说明“矿机用橡胶耐磨制品”领域缺少上市公司（包括新三板挂牌企业）。
缺少对行业规模、行业集中度、市场需求规模量化的描述，该细分领域尚未出现上市乃至新三板挂牌企业，这些都会向监管机构传递行业竞争激烈、技术门槛不足、缺少上规模企业的信号，也会导致监管机构对公司“耐磨橡胶制品”高毛利率水平产生质疑。
（5）潜在的进入者
潜在进入者，考验的是行业壁垒。
耐普矿机在招股说明书中针对“耐磨橡胶制品”的技术壁垒描述十分模糊，描述为“对于使用橡胶耐磨材料的各类产品，企业一般需要自行开发、设计模具 ”。
扎古君还注意到，耐普矿机所在的行业不涉及特许经营、强制认证等情形，行业准入门槛也不足。
在既无技术壁垒又无行业壁垒的情况下，如果“耐磨橡胶制品”真的具有较大的盈利空间和消费需求，按理说一定会吸引具有资金实力的客户公司或其他矿机行业上市公司进入，但耐普矿机的招股说明书中并没有列出从事“耐磨橡胶制品”业务的类比上市公司。
这能说明什么呢？
五大外部因素，可以说没有一条能对耐普矿机的高毛利作出合理解释。
