印度证券市场多元结构是长期牛市的坚实基础。
印度证券市场由一个主要监管机构——证券交易委员会（SEBI）和四类市场主体组成。其监管模式体现了“多头治理、政出一门”的特征，SEBI在决策过程中受到政府、财政部以及印度储备银行的制约，机构会各自委派一位职员担任SEBI的董事会兼职成员，参与决策议程。从市场主体看，有竞争、有层级的市场结构是运行效率的保证。两大交易所——国家交易所（NSE）和孟买交易所（BSE）在互相竞争中发展出以自身为中心的体系，如NSE设立国家交易所清算公司（NSCCL）和国家证券存管有限公司（NSDL）为自身交易提供清算和证券存管功能，而BSE设立印度清算有限公司（ICCL）和中央存管服务公司（CDSL）提供相同的功能，两大交易所设立的子公司互不干涉，却又在同一个市场中竞争，这种有效竞争与梯队式管理相结合的模式增进了印度证券市场运行的效率。
作为股市的微观主体的准入要求，IPO在制度设计中承担了“第一道关”的作用。
印度的IPO制度旨在简化流程、严管披露。第一，SEBI会要求企业更名之后，必须以新名称从上一个年度获得50%以上的营业总收入，才可正常进入IPO流程，这避免了“并购换壳”给资本市场带来的冲击。第二，印度对上市公司的市值要求较低，且允许企业在不同交易所同时上市，如NSE对上市公司提出2.5亿卢比市值要求，大概相当于2100万人民币。
印度的交易制度既维护了其作为发展中国家的“本”——金融系统的脆弱性，又体现了活跃金融市场的“道”——不断细化规定以促进公平交易的发生。
整体来看，印度股市的制度没有盲目脱离发展中国家的正常区间——相对较短的交易时长、T+1为主的结算周期、一定的日内涨跌幅限制；同时又“千方百计”地为流动性“松绑”——简易版的盘后交易、限制性的T+0推广、差异化的涨跌幅限制和熔断机制。对于保证金交易而言，印度股市对保证金比例的要求较低，对于低风险权重股仅要求15%左右的保证金比例，杠杆化程度较高，同时制定了差异化保证金比例和峰值保证金策略，防范市场风险。
“先发制人”是印度市场架构的重要特征。
在监管流程中，SEBI联合交易所通过分级监管（GSM）、额外监管（ASM）等措施标记异常公司，并通过限制日内涨跌幅、强制纳入集合竞价和T2T结算等方式进行惩罚；对于违反法律法规的财务造假、公众欺诈等行为，法院审理后将给予主要责任人最高10年的监禁和最高2亿人民币的罚款。对于回购、分红和共同基金而言，SEBI要求企业回购后在15天内注销，市值前1000大公司必须公布分红政策，说明未分红的原因，且对共同基金的最高费率有明确规定。
退市是证券市场的“最后一道关”，简明、清晰、合理的退市标准能够帮助经营状况欠佳的公司规避资本市场的扰动，也能够促进证券市场的健康发展。
特别是，对于那些操纵市场、伪装获利的企业，强制退市制度能够去伪存真，进一步保障投资者的合法权益。在退市的制度安排中，印度对强制退市的企业规定了更长的市场再准入年限和更严格的回购与披露协议，这对企业有更负面的影响，是对上市公司的警醒和威慑。
风险提示：
海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；文中各类资产和产品、个股仅作数据梳理，不构成任何投资推荐意见。
印度证券市场的完备结构和制度建设是其长期牛市的根本原因。
自上而下，印度证券市场由一个主要监管机构——证券交易委员会（SEBI）和四类市场组成。从监管机构看，其监管模式体现了“多头治理、政出一门”的特征，SEBI在决策过程中受到政府、财政部以及印度储备银行的制约，因为上述机构同样承担着对资本市场的治理职能。为使政令在颁布运行过程中并行不悖，印度联邦政府、财政部和印度储备银行都会委派一位职员担任SEBI的董事会兼职成员，参与决策议程，再经由SEBI统一发布，实现协商共治的原则。从市场主体看，有竞争、有层级的市场结构是运行效率的保证。从两大交易所——国家交易所（NSE）和孟买交易所（BSE）展开，两者在互相竞争中发展出以自身为中心的体系，如NSE设立国家交易所清算公司（NSCCL）和国家证券存管有限公司（NSDL）为自身交易提供清算和证券存管功能，而BSE设立印度清算有限公司（ICCL）和中央存管服务公司（CDSL）提供相同的功能，两大交易所设立的子公司互不干涉，却又在同一个市场中竞争，这种有效竞争与梯队式管理相结合的模式增进了印度证券市场运行的效率。
在印度，证券市场主要由五个部分组成，其中证券交易委员会（SEBI）为监管方，制定各类法规准则以规范市场行为。此外，证券交易所承担交易职能，清算公司为交易所提供清算和结算服务，存管机构承担证券统一存放、以及交易转移的作用，与股票经纪人、共同基金等其他金融机构一起接受证券交易委员会的监督和治理。
印度证券市场的监管体现了“三位一体”的原则。除证券交易委员会外，印度证券市场的设立和发展还受到其他政府部门的共同管辖。在证券交易委员会董事会中，有1名主席、7名全职或兼职成员，其中，3名兼职成员分别由政府、财政部和储备银行官员担任。兼职成员的设立实际上贯通了证券市场监管的三只手——“政府、央行和市场”。在印度，财政部经济事务部设立资本市场司，专职处理资本市场相关的各类事务；储备银行设有金融监督委员会，负责对金融体系的监督，对商业银行、金融机构实施一体化监管。
印度证券交易委员会于1992年成立，标志性事件是财政部经济事务部资本市场司制定的《印度证券交易委员会法案（Securities and Exchange Board of India Act, 1992 (SEBI Act）》。自此，证券交易委员会成为监管证券市场的主要力量。在法案规定下，证券交易委员会的主要职能为“保护投资者利益”、“促进证券市场发展”和“监管证券市场”，主要工作内容为“改善市场设计和监管方案”、“推动新型产品改革”和“提高市场效率和透明度”。
印度目前有6家证券交易所，包括3家综合性证券交易所和3家商品交易所。
印度还曾经有地方区域性交易所和场外交易市场共超过30家，直到2022年4月，已有28家被SEBI核准退出。目前，印度6家存续的证券交易所中，除加尔各答证券交易所在印度东北部以外，其他5家永久性交易所都位于印度经济中心孟买，包括。三家综合性证券交易所规模不同，但业务板块接近，均包括股票、债券和相关衍生品工具。其中，孟买交易所（BSE）和国家交易所（NSE）是全国性的交易所，也是外资交易的主阵地。在印度，“共同上市”制度开创性地改善了股票的流动性，即一只股票可以同时在NSE和BSE上市，事实上大部分公司都受益于这一制度：两大交易所市值几乎完全一致，而在旗舰指数产品中，NSE发布的Nifty 50包括了BSE发布的Sensex30中所有成分股。
为避免“共同上市”可能带来的日内套利，印度的现货交割制度考虑了跨交易所交易的情况。
在印度，虽然一支股票的价格可能在两个交易所出现差异，但其买入卖出交割时点的差异避免了套利行为：购买的股票会在T+1晚上交割到demat账户，但卖出的股票需要在T+1上午兑换。所以，在T+1上午，投资者会因为无法交割出售的股票而出现空头交割，遭受账户和罚款的损失。在印度市场上，有一种日内套利在理论上是可能出现的：假设账户中已有一支股票，投资者可以选择以较高的价格在一个交易所卖出，然后在另一个交易所低价买入。
清算机构承担了交易所交易后的清算、结算职能，BSE和NSE各自组建了旗下清算机构。据SEBI最新的核准消息，目前印度有五大清算公司，其中，印度清算公司（ICCL）和NSE清算公司（NSCCL）是最大的两家。ICCL成立于 2007 年，是BSE的全资子公司，受证券交易委员会《证券交易与清算公司条例》认可，为BSE的各个部门履行清算、结算、抵押品管理和风险管理的职能，充当其提供清算和结算服务的所有交易的中央对手方。而NSCCL是NSE的全资子公司，成立于1995年8月，是印度的第一家清算公司，背靠两大全国性交易所，两大清算公司也成为印度本土最具权威性的机构。
印度有两大存管机构：
中央存管服务公司（CDSL）和国家证券存管有限公司（NSDL），存管证券市场参与者以电子形式持有的证券（如股票、债券、债券、政府证券、共同基金单位等）。CDSL得到孟买证券交易所、印度国家银行和印度银行的支持，而NSDL由国家证券交易所、印度工业发展银行和印度单位信托基金推动设立。在交易的过程中，存管机构负责确保买卖双方之间证券所有权的顺利转移，并维护电子记录。
其他金融机构也是印度证券市场不可或缺的参与者。
据NSE最新统计，印度市场中还有数以千计的经纪人和数量近万的外资主体，构成了印度金融市场的重要力量。值得一提的是，印度市场对外资的依赖程度是很高的，在两大全国性交易所BSE、NSE纷纷改制为公司制后，其中有相当比例的外资持股了交易所，这亦成为印度股市制度不断推陈出新的重要原因。
“先发制人”是印度监管的重要特征。
SEBI和交易所通过定期监测和审查对上市公司的违规行为标记、处罚甚至递交违法审理。在监管流程中，SEBI联合交易所通过分级监管（GSM）、额外监管（ASM）等措施标记异常公司，并对投资者提供风险警示。对于程度较轻的违规行为，监管机构有权通过限制日内涨跌幅、强制纳入集合竞价和T2T结算等方式锁定股票流动性，以观后效；而对于违法法律法规的财务造假、公众欺诈等行为，法院审理后将给予主要责任人最高10年的监禁和最高2亿人民币的罚款，以严厉的惩罚机制保障投资者的合法权益。
在SEBI成立和《公司法》的奠基下，印度股市的监管体系正朝着国际化不断完善。
印度股市发展较早，监管体系的形成经历了漫长的演变过程。但早期殖民时段呈现松散自由状态，1947年独立后印度政府才开始关注证券市场的规范，再过近十年终于通过《证券合同法》，为证券市场的规范化透明化提供了法律框架。1992年，印度证券交易委员会（SEBI）的成立是其监管现代化的重要标志，此后强监管成为印度股市的代名词。近些年来，随着新的《公司法》出台与《破产法》的引入，监管要求更加清晰，惩罚力度亦加大，旨在确保市场的稳定性、透明度和公平性的同时促进经济增长和企业创新。
“先发制人”是印度股市的主要监管模式：
通过定期审查监督，SEBI和交易所联合对各类证券进行评级分类，并藉此提出惩罚机制。通过降低日内涨跌幅、强制集合竞价交易和强制T2T结算等方式，监管者一方面对上市公司进行惩罚，另一方面为投资者提供风险警示。
从具体措施看，印度股市的监管工具箱不可谓不丰富：
（1）调低日内涨跌幅，证券在交易中便处于“先天劣势”；（2）强制转入集合竞价交易，证券便难以进入广大个人投资者的视线；（3）强制T2T结算，在每两周的审查中，如果证券市盈率过大或过小，涨跌幅过高（高于所在行业或宽基指数25%以上），且市值小于50亿卢比，则会被划入T2T结算模式，只能以强制交割方式进行交易，无法在盘中正常交易。在监管方式上，SEBI和交易所通过分级监管（GSM）与额外监管（ASM）措施，重点关注潜在的风险证券，以达到及时施加惩罚措施的目的。
交易面之外，印度依据法律法规的惩处才是震慑股票市场违规行为的重中之重。
印度对于股市中的财务造假、公众欺诈等行为做出严厉规定，惩处手段不限于监禁、高额罚款等，真正将股市中的违规行为写在了法律之中。而对于涉及管理层不当得利的行为，惩罚金额往往为不当得利的一至三倍，最高罚金可达折合成人民币2亿元左右。在严厉的法理和严格的审判指下，印度股市的违规行为得到了很好的控制。
在严监管体系的形成过程中，Satyam丑闻这一印度企业界最大的财务造假案之一发挥了莫大作用，2009 年1月7日，董事长拉朱承认以违规方式操纵了高达700亿卢比的账目，该事件震惊印度股市，Nifty 50在一周内经历巨大波动，降幅明显，SEBI 迅速介入案件，展开全面调查后，果断冻结高管的资产并发布市场禁令，印度国家证券交易所于1月12日迅速将其从Nifty 50 股指中剔除，次日Nifty 50指数回升，三日内涨幅超5%，投资者信心因有效监管而得到大幅提振，随后CBI接手案件。2015年，拉朱等人正式被判处七年监禁及每人 5500 万卢比的罚款，审计公司普华永道亦遭到SEC的600万美元罚款，并因同谋于2018年被SEBI禁止审计任何上市公司，持续两年。这一事件成功促使印度监管机构加强了对上市公司的监督和惩罚措施，甚至影响了2013年《公司法》的相关条款，对印度股市产生了深远影响。得益于监管机构的迅速反应与严苛惩罚力度，印度股市并未自此一蹶不振，反而因监管制度的日趋完善而奠定了后续长牛基础。
作为股市的微观主体的准入要求，IPO在制度设计中承担了“第一道关”的作用。
印度股市在IPO制度设计中独树一帜，借助于上下贯通的股市治理体系，对IPO制度频繁修订以适应交易需求。第一，印度的IPO制度旨在简化流程、严管披露。一方面，SEBI希望上市公司尽可能少“跑环节、码材料”；另一方面，又会通过一些制度设计规避部分企业“钻空子”，比如，在企业更名之后，其必须以新名称从上一个年度获得50%以上的营业总收入，才可正常进入IPO流程，这避免了“并购换壳”给资本市场带来的冲击。第二，印度对上市公司的市值要求较低，且允许企业在不同交易所同时上市，辅以上市后的强力监管，这极大程度地活跃了印度资本市场。NSE对上市公司提出2.5亿卢比市值要求，大概相当于2100万人民币，且上市公司可以同时在BSE和NSE上市。
作为较早实施上市注册制的发展中经济体，印度在IPO制度的更新上表现积极。
印度证券市场始于1875年孟买交易所成立，最初的上市规则极为粗糙简单，此后百年来随着1913年《印度公司法》、1947年《资本发行法》等多条法规的完善、约束，上市制度经历了从初期的松散监管到现代化的严格合规和透明化的演变。1992年印度证券交易委员会（SEBI）成立，实施注册制改革后，股市发展更为迅猛，上市制度也愈发完善，2015年SEBI正式公布《上市义务与披露要求条例》，标志着印度上市制度的成熟，而其具体规则仍在持续更新。
简化流程、严管披露是印度IPO规则的重要特征，特别的，其对企业的“套壳上市”也进行了限制。在规则制定中，“SEBI抓总、交易所细化”成为主要模式。对于首次公开募股企业的具体要求，SEBI对发行人资格、企业财务情况等做一般性规定，然后由交易所在具体实施中进一步细化。SEBI对上市公司的要求如下：
发行人、董事不得被禁止进入资本市场或为恶意违约、经济犯罪者。
过去三个完整的财政年度中，其净有形资产至少为三千万卢比，且其中不超过50%为货币资产；净值至少为一千万卢比。
前三年平均营业利润至少为1.5亿卢比，且每个年度都有营业利润。
如果发行人在过去的一年中更改了名称，那么在前一年中，其从新名称所示的活动获得的收入至少应占其总收入的50%。（对套壳上市企业的限制）
对BSE和NSE两大主要交易所而言，具体要求如下：
“共同上市、市值宽限”的原则助推印度股市扩容增质。
在印度，一家公司可以同时在BSE和NSE上市，其中，NSE对于IPO的要求高于BSE，因此NSE的上市公司基本可以看作BSE上市公司的一个子集，而成为精英交易市场的NSE，活跃度更高，某种程度上促进了股市的繁荣。从市值要求看，2.5亿卢比的市值要求仅相当于2100万人民币左右，市值的要求较为宽松，同时在监管中持续发力，“宽进严监管”的模式助力印度股市扩容增质。
IDR+GDR，印度通过存托凭证的方式减少了跨国上市中的风险传导。
存托凭证并非股票，持有人不是在册股东，股东权利必须通过存托人代为行使，且从法律层面上讲，存托凭证受到股票发行国或地区以及境外交易所的相关法规和监管机构的监管，存托人在中间规避了风险的直接传递。对印度而言，外资企业在印度上市需要借助印度存托凭证（IDR），遵守印度交易所的法律法规，而印度企业赴海外上市需要借助全球存托凭证（GDR），遵守当地交易所的规定。印度规定IDR和印度企业GDR的发行都需要企业在母国上市，并通过存托凭证进行股票的间接交易。
2024年，印度IPO市场热闹非凡，BSE IPO指数上涨34.83%，科技和消费品行业的 IPO 市场尤其强劲，上市公司数量陡增。
从初创企业角度看，印度有12家初创公司上市，总共筹集了数十亿美元，其中，Swiggy公司获得了13.5亿美元的IPO融资，这在印度初创企业中算得上是一个巨大的数字。Swiggy成立于2014年，由Nandan Reddy和Sriharsha Majety在印度的班加罗尔创办。最初，Swiggy的目标是解决印度日益增长的城市配送需求，随着技术的发展，Swiggy不断扩展其服务范围，逐渐涵盖了外卖配送、杂货配送、宠物用品配送等多个领域，力求通过多元化产品提升用户粘性。在IPO盛行的2024年，印度风投机构获得了超过40亿美元的回报，是2023年的两倍，SoftBank、Peak XV、Accel和Elevation等主要机构获得了可观的回报。
退市是证券市场的“最后一道关”，简明、清晰、合理的退市标准能够帮助经营状况欠佳的公司规避资本市场的扰动，也能够促进证券市场的健康发展。
对于那些操纵市场、伪装获利的企业，强制退市制度能够去伪存真，进一步保障投资者的合法权益。在退市的制度安排中，印度对强制退市的企业规定了更长的市场再准入年限和更严格的回购与披露协议，这对企业有更负面的影响，是对上市公司的警醒和威慑。
从退市体系看，印度对投资者利益的保障力度较大。
一方面，从投资者角度看，企业退市前必须以公允价格收购90%以上的股份，为投资者利益提供了坚实保障；另一方面，从企业角度看，企业因财务、合规等问题造成的强制退市将承担严厉的处罚后果，这大大限制了上市公司的违规获利行为。两相促就之下，印度股市中投资者与企业的“委托代理”问题得以解决，印度股市提供了一个稳定健康、良性发展的投资环境。
针对于强制退市和自愿退市的差异化规定，有效引导了企业选择公开透明的退市措施。
印度退市体系要求主要以强制退市和自愿退市两类所区分，共同构成了一个旨在确保市场公平性和透明度的监管框架。前者主要针对违反上市规则或法律法规的公司，通过证券交易所专门的小组来执行，确保了违规公司不会继续在股市中运作。后者则为公司提供了灵活性，允许其根据自身战略需求主动退出市场，如进行私有化或并购重组，该制度下股东的特别决议与退市价格的逆向询价过程保障了股东的知情权与应得利益。
印度退市的基本步骤均为批准、通告、定价、回购、退市。
SEBI针对特殊类别企业提供了不同规定，为企业提供便利化方案。例如，对于实收资本不超过1千万卢比，净资产不超过2.5千万卢比的小公司，自愿退市的流程相对简化，无需进行逆向询价过程，高于《收购与兼并条例》规定的底价并获得股东批准即可，这在一定程度上减轻了小公司的行政和财务负担。
印度市场强制退市标准清晰严苛，有效杜绝了不良企业在证券市场的恶劣影响。
SEBI的严苛监管全方位覆盖财务、合规、股东结构、公司状态，乃至交易与信息披露等问题，一旦不符合要求即强制退市，而面对由此引发的市场准入限制、股东权利、董事会资格等严重后果，上市公司不得不谨慎遵守规定，从而促使股市健康发展。
由孟买交易所的IPO与退市公司数量可知，“宽进严出”战略在印度股市得到了较好的贯彻，每年大量新企业入市融资的同时，低质量的不合规企业被及时剔除，2016-2018三年尤为明显。这一制度成功将投资者的资金由低质量公司流入蓬勃发展的新企业，既能帮助这些企业融资推动其发展，又保障了投资者利益，如此才成就了充分活跃又能保持稳定的印度牛市。
这一良性循环还仰仗SEBI的严格执法，以K S Oils为例，该公司作为印度最大的食用油生产商之一，2007年上市后迅速成为BSE Sensex和Nifty 500的组成部分，但此后几年财务表现开始出现问题，多次未能及时提交关键的财务报告，引发了监管机构的关注。早已熟悉此类事件处理流程的SEBI迅速对公司进行调查，自2016年底发布警告起，历时近两年，于2018年以未能及时披露财务信息为由正式对K S Oils实施强制退市，并对管理人施以罚款，并禁止其进入资本市场，但仍有不少散户投资者因此受损。受限于财务问题，强制退市情况下回购表现往往不佳，执行效果远不如自愿退市。以松下家电印度分公司为例，2015年其母公司以每股 380 卢比的价格从股东那里收购了超过 161.4 亿股股票，持有公司 90.64% 的股份成功退市，而与之相对的Shreyas航运公司则因发起人拒绝接受逆向询价结果而退市失败。这样的一系列高效流程突显了印度股市退市制度的有效性，成功维护了市场秩序，也对其他公司起到了鲜明的警示作用，从而保证更多优质公司留在股市，推动市场健康发展。
印度公司在回购中表现较好，这有赖于其市场中良性的“回购文化”，以及监管对于“假回购”行为的限制。
在印度股市中，回购对于上市公司的激励不仅仅是回应监管的要求，更多地出于避税以及市值管理的需要：当企业持有较多的自由现金流时，投资者往往会认为该企业缺乏远大的战略，所以企业会将自由现金流分配出去，如通过股息分配，企业要承担股息税，如通过回购，回购税则由被回购股份的股东承担，公司自然而然地会选择回购以降低成本。而资本市场对于回购的认可度较高，往往会给予开展回购的公司更高的目标价，这便形成了良性循环。在回购结束后，监管要求企业在15天内进行股份的注销，并在股份注销的7个工作日内向交易所提供证明材料，这也限制了只回购不注销的“假回购”现象。
对于分红而言，证券交易委员会并不强制上市公司分红，但要求排名前1000的上市公司制定分红政策，明确分红标准。
据SEBI官方文件，只有少数国家如巴西、智利、委内瑞拉、哥伦比亚和希腊根据利润规模强制支付股息，而印度允许公司根据投资机会，自主选择是否将利润重新投入业务。SEBI要求，上市公司应在年度报告和网站上披露分红政策，政策至少应包括：股东何时可以或不可以期望股息、宣布股息时将考虑的财务数据、内部和外部因素、留存收益的使用政策以及不同类别股份的规定。如果公司提议根据与政策不同的参数宣布股息或提议更改其分红政策，应及时披露相关信息。
印度股市长期以来通过回购和分红实现了资金的有效回馈，总金额已经超过了IPO融资额，凸显了典型的投资型市场特点。分红和回购制度不仅是向投资者回报的关键途径，还成为推动资本市场长期健康发展的核心动力。与美国等成熟资本市场类似，分红和回购已经成为印度股票投资的主要收益来源之一，大大增强了投资者的信心，一定程度上减少了市场的波动性，有助于维持资金的稳定流入，支持企业健康运营，从而构筑了股市长期上涨的坚实基础。
纵观印度的并购重组历史，和其外资引进规划基本是一致的。
在印度证券交易委员会（SEBI）、印度储备银行（RBI）和印度竞争委员会（CCI）的共同引导下，并购活动经历了从严格限制到充分鼓励的态度变化。现阶段，印度的并购活动受益于证券的“无纸化”改革、快速审批机制和传闻澄清机制等一系列政策，已成为引进外资、进而促进国内生产力发展的重要渠道。
俄罗斯石油巨头Rosneft收购印度Essar Oil的案例正是印度吸引外资进入关键行业战略的典型体现。
2017年，Rosneft携手Trafigura和UCP以129亿美元收购Essar Oil控股权，既帮助Essar集团缓解了债务压力，也确保了本土能源资产的保留和正常运营，在政府稳定的政策支持下，此次并购不仅吸引了外资，还维护了国内经济的可持续性，确保了企业和投资者的共同利益。并购完成后Essar Oil更名为Nayara Energy，并逐步扩展其业务范围，现已成为印度最大的单体炼油厂之一，促进了能源行业发展，有效地作用于经济增长。大规模的跨国并购也大大提振了投资者信心，显示出印度市场对于外资的强大吸引力，有效地留住资本，不仅拉动了整个能源板块的增长，更带动印度股市整体的积极情绪，为印度股市长牛提供了动力。类似地，金融、医疗、通信等行业中外资的贡献均不可小觑，成为了股市长牛的稳定保障。
印度的交易制度既维护了其作为发展中国家的“本”——金融系统的脆弱性，又体现了活跃金融市场的“道”——不断细化规定以促进公平交易的发生。
整体来看，印度股市的制度没有盲目脱离发展中市场的正常区间——相对较短的交易时长、T+1为主的结算周期、一定的日内涨跌幅限制；同时又“千方百计”地为流动性“松绑”——简易版的盘后交易、限制性的T+0推广、差异化的涨跌幅限制和熔断机制。
除了正常的开盘与交易环节，印度股市也对盘后交易进行了规定。
一天的交易时段可分为预开盘、正常交易和收盘后三个时段，预开盘时间为9：00-9：15，常规交易时间为9:15至15:30，盘后交易为15：40-16：00。不同于美国的盘后交易，印度股市中“简易版”盘后交易仅持续20分钟，交易价值也只能以当天收盘价进行。这一机制变相拉长了交易时段，在控制风险的前提下改善股市的流动性。
在个股或指数交易中，T+1/T+0相结合，差异化波幅限制成为印度股市的显著特色。
对于发展中市场而言，不完备的金融体系和资金面的限制往往会影响股市的稳定性，所以发展中国家往往会通过限制个股涨跌幅来稳定资本市场。在涨跌幅限制的原则下，印度股市会通过熔断机制来限制波幅，即证券达到一定的波幅后会限制交易一段时间，接触限制后才可继续交易。特别是，不同股票的涨跌幅限制也不同，交易所会根据其流动性、交易量和类别规定2%、5%、10%、20%和无限制五类涨跌幅区间。
交易周期从T+5变迁到T+0，印度股市经历了23年的时间。
自2021年9月7日SEBI允许引入T+1滚动结算周期以来，所有股票交易所、清算公司和存管机构（统称为市场基础设施机构，MIIs）决定分阶段过渡到T+1结算周期，已于2023年1月27日全面实施。2024年3月21日，SEBI发布通告称，决定引入T+0结算周期的Beta版本，在股票现金市场上作为现有T+1结算周期的补充，限定
在25种特定证券和限定数量的经纪人之间进行。
这意味着投资者可以更快地对市场信息做出反应，资金周转速度加快，股市流动性也大大提高。
2024年12月10日，SEBI发布公告称，将在2024年12月31日对市值排名前500的股票提供可选的T+0结算周期。
在差异化的日涨跌幅限制下，交易所通过设置熔断机制限制分时波幅。
依据股票流动性、交易量的不同，不同股票的日涨跌幅被限制为无限制、20%、
10%、5%、2%四个区间。
而对于分时级别的波幅，印度股市会根据其涨跌幅阶段触发熔断。
熔断机制的目标资产为Nifty和Sensex两大指数。
相较于其他市场的单一指数，印度综合考虑这两大指数，如果有一个指数达到了熔断标准，即触发全市场的熔断机制，以实现对整个股票市场的风险有效管控。
印度保证金比例较低，且在不同股票间存在差异，是其保证金制度的重要特色，印度为管控风险提出的峰值保证金制度也发挥了重要作用。
保证金交易在股市中提供了类“最终贷款人”的职能，让市场在有限资金下产生更多的流动性，但同时也会增加资金链断裂的风险。印度股市对保证金比例的要求较低，对于低风险权重股仅要求15%左右的保证金比例，杠杆化程度较高；同时对于不同股票的保证金要求不同，主要依据股票的风险、流动性和极端损失下的情况制定保证金比例，这种设计一定程度上平熨了高杠杆带来的风险；此外，为了防止杠杆断裂的情况，印度开创性地设置了“峰值保证金（Peak Margin）”，即账户要维持日内最大头寸所需的保证金，而非实时头寸，这提升了杠杆投资者对于市场波动的抵御性，也避免了股市中系统性风险的产生。
印度股市的保证金比例较低，且在不同股票间存在一定差异化。
保证金往往由三个部分组成：风险保证金（Value at Risk Margin）、极端损失保证金（Extreme Loss Margin）和高波动股票的补充保证金（Additional Margin for highly volatile stocks），根据交易股票的波动率、交易活跃度等因素计算。特别是，计算保证金的基数为保证金额度+交易额，而非交易额本身。
风险保证金（Value at Risk Margin）根据股票的历史波动率计算，旨在以保证金比例对股票风险定价。
在实际计算中，交易所会根据历史波动率、交易活跃度等因素将股票分为三组，在不同组别间实施差异化的风险保证金比例，如在NSE中，第一组股票的风险保证金比例最低为9%，而这一最低比例在第二组、第三组股票中分别为21.5%和50%。对于宽基指数ETF而言，风险保证金比例相应下调，理论最低值为6%。
极端损失保证金（Extreme Loss Margin）在不同股票间是相同的，对于股票，极端损失保证金为3.5%，而对于宽基指数ETF，极端损失保证金为2%。
极端损失保证金是交易所在正常保证金要求之外收取的额外保证金，旨在弥补超出VAR模型预测水平的损失风险。
高波动股票的补充保证金（Additional Margin for highly volatile stocks）仅针对价格大幅波动的股票。
具体情况可分为两种：（1）对于近1个月内连续3天或以上日内价格变动（最高价-最低价、最高价-前收盘价、最低价-前收盘价）超过10%的证券，补充保证金等于过去一个月在基础市场观察到的证券的最大日内价格变动；（2）对于过去六个月内在市场连续10天或以上日内价格变动超过10%的证券，最低总保证金等于过去六个月在基础市场观察到的证券的最大盘中价格变动。
由于较低保证金比率带来的高风险，印度进而推出峰值保证金（Peak Margin）制度，提高了保证金交易的安全垫。
2020年7月，印度证券交易委员会颁布了《Framework to Enable Verification of Upfront Collection of Margins from Clients in Cash and Derivatives segments》，旨在不改变保证金率的情况下减少市场风险的发生。峰值保证金制度指投资者需要维持日内最大头寸所需的保证金，无论当天头寸是否减少。为了实现这一目的，清算公司会每天选择四个随机的时间对投资者账户的头寸进行追踪，并根据最大头寸确认峰值保证金。
如账户不满足峰值保证金要求，将会面临罚款。
罚金按保证金缺口的百分比计算：通常保证金缺口小于10万卢比时且小于峰值保证金10%时，罚金为保证金缺口的0.5%；对于金额等于或高于10万卢比，或缺口等于或高于峰值保证金10%时，最高保证金罚金为缺口的1%。在后续推行中，峰值保证金的确认由收盘改为了盘前。
印度的共同基金费率包括买入、卖出手续费、管理费、发行和服务费等等，名目较多，但SEBI对总费率进行了一定的限制，以规范共同基金行为。
简单来说，SEBI为每一类共同基金规定了总费率上限，一般股票型基金的最高费率要高于其他类基金。对于开放式基金而言，SEBI进行了阶梯式的费率监管，即在不同的规模区间中有不同的最高费率限制，这也在一定程度上保障了小型共同基金的发展。
低费率环境下，印度基金市场快速发展，共同基金规模迅速扩大，已成为股市的一大重要推力。截至2024年9月30日，印度偏股型公募基金总规模达67.09万亿卢比，占印度股市总市值的14.12%。该庞大规模从全球范围看亦处领先水平，在股市中占比之大甚至超过不少发达国家，这意味着源源不断的资金流入股市，且长期投资导向的共同基金不会频繁买卖股票，有助于减小市场波动，提升股市稳定性，从而为印度股市长牛提供保障。
在股票市场中，战略资金对稳定市场、增强信心起到了十分重要的作用。在通常意义上讲，战略资金资金往往指那些由国家出资设立或支持的投资平台或资管计划所管理的资金，这在全球市场上并不少见。如美国在1980s熊市期间出台强制政策，引导退休金账户投资共同基金买入美股，日本在政府养老金投资基金（GPIF）投资之外，进一步立法允许央行购买股票ETF，被称作质化量化宽松（QQE）政策。
以美国、日本为例，战略资金确实能够很大程度催升股市的上涨，那么在印度的长牛市场，有没有战略资金“亲自下场”的原因呢？资料表明，印度股市并未受到战略资金——雇员公积金组织（EPFO）的特别关照，反而为其个人养老金——国家养老系统信托（NPST）提供了不少的价值增值。
印度的央行无法直接购买股票类资产，战略资金资金主要由养老金基金组成。
在印度，养老体系主要有雇员公积金组织（EPFO）和国家养老系统信托（NPST）管理，而前者包括三个项目：雇员公积金计划(Employee Provident Fund，EPF)、雇员存款保险挂钩计划(Employees' Deposit-linked Insurance Scheme，EDLI)和雇员养老金计划(Employee Pension Scheme，EPS)。简单来说，EPFO管理着印度正式雇员的养老金，而NPS是居民自愿缴费并选择投资项目的个人养老金。两者的规模相差较大，以2022-2023财年口径计算，EPFO管理规模约为21万亿卢比（2543亿美元），而NPS管理规模约为8万亿卢比（约为1069亿美元）。所以，EPFO可以被看作印度的战略资金资金。
根据EPFO相关规定，其持仓权益类资产应在5%-15%之间，这一比例并不算高。
根据持仓要求，EPFO将大部分资产配置在债券类工具上，可见其对收益的要求弱于风险控制。根据其2022-2023财年的持仓披露，其对于权益类资产的配置集中在ETF中，占比约9.21%，远低于日本GPIF中约50%的权益持仓占比。由此可见，印度的战略资金资金对于股市的配置还是偏谨慎的。
相比于EPFO，NPS在权益仓位的限制较少。在NPS体系下，自愿缴纳人可以选择国家委托的特定管理人，以及不同的管理方案。
NPS共有4种方案方案可以选择：方案E（主要投资大盘股票），方案G（主要投资政府债券），方案C（投资除政府债外的其他债券，但主要债券仓位放在AA及以上评级），方案A（另类投资，如Reits、永续债等）。不同管理人都会提供这四种方案，而缴纳人可以选择不同管理人的不同方案。在最终的持仓结果中，NPST会根据年龄限制仓位中权益资产占比，相较于EPFO，这个限制更少，对于60岁及以上的人群来说，权益占比不超过50%。整体来看，印度国民在NPS的全部持仓中，权益占比为16.56%，高于EPFO的水平。
印度EPFO采用了年度基准收益率的方式进行考核。
在最新披露中，其在2022-2023财年的收益率为7.78%，高于基准收益率7.7%。而对于NPS而言，作为自愿缴纳的“个人养老金”，并无特定的考核要求。从结果看，受益于印度股市的上行趋势，NPS在方案E上的收益率显著高于其他方案，也高于EPFO管理的收益率水平。
综合以上分析，印度股市长牛的关键在于其独特的证券市场结构和优越的股市制度。一方面，灵活自由的交易空间与吸引外资、鼓励并购的措施能够吸引大量投资者与上市公司，保障了市场的规模和活跃度；另一方面，严苛监管下的强惩罚力度、回购分红的高要求均致力于保护投资者利益，从而保证市场稳定运行。具体优势如下：
（1）有效竞争的多层级市场结构，证券交易委员会（SEBI）的主导确保政策执行的一致性，两大交易所（NSE和BSE）的良性竞争与层级管理模式提升了市场效率。
（2）“宽进严出”的市场出入准则，简化的IPO流程与低市值要求吸引上市公司积极上市，严格的信息披露原则又为后续监管奠定了基础，清晰严苛的强制退市制度有效杜绝了不良企业在证券市场的恶劣影响。
（3）灵活的交易制度，T+1为主的结算周期下，试验性的T+0和简易盘后交易为流动性“松绑”，较低的保证金比例要求也提高了市场杠杆化程度，激发了市场的活跃性，同时差异化保证金比例和峰值保证金策略也能防范市场风险。
（4）完善严苛的监管框架，通过限制日内涨跌幅、强制纳入集合竞价和T2T结算等基础监管方式锁定股票流动性，辅以分级监管（GSM）、额外监管（ASM）等机制对异常公司进行标记，加之严厉法律制裁的威严，保证了市场稳定性。
（5）注重保护投资者利益，监管中的多次风险警示、退市后的股权出售权等维护了投资者利益，对于“假回购”的限制和分红制度的透明度要求也遏制了企业的套现行为，推动股市良性运转。
风险提示
一、海外地缘冲突尚未缓解；
二、美联储降息节奏和幅度的不确定性；
三、文中各类资产和产品、个股仅作数据梳理，不构成任何投资推荐意见。
分析师：王 开 SAC执业资格证书 编码：S0980521030001
联系人：郭兰滨
本文节选自国信证券2024年12月31日研究报告《
海外镜鉴系列（二十四）
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