CAS干货|谁动了我的中间档

ABS 产品的夹层，原本有着次级难以企及的高度，然而它的占比之低令人匪夷所思。连日来，众多发行人纷纷向小编报案，要求给出一个合理解释。那这一切的背后，是市场的扭曲，还是评级的失误，或者另有隐情？

案情回顾

小编最近接到的报案，分层结果大部分是这样的：

这样的：

甚至是这样的：

发行人们都问，优先 B 怎么薄成了这个样子，能不能再从次级往优先 B 里匀一点？但是没办法，从前有这么一伙小编， 天天就坐在办公室里写报告，写的脸都黑了，也没有想到办法让优先 B 的规模更大了。

深入调查

2014~2017 年 8 月期间，剔除有外部增信的项目，在企业资产证券产品中，共有 338 支 ABS 产品设置了夹层，其中夹层比例不超过 2 0% 的占比达到 53.03 % ；在信贷资产证券产品中，拥有夹层证券的产品共计 262 只，其中夹层比例主要分布在 0%~20% 区间，占比达到 96.05% 。可以看出，夹层证券的比例大部分不超过 2 0% 。

案情分析

下面这张表大家一定觉得似曾相识，没错，这就是在上上 一期闲话 ABS 中为大家介绍的一个组合资产 信用风险模拟结果。

上回说到，评级公司评判债券能否达到目标级别，需要判断该债券能否满足相应的目标级别违约概率（TRDP）要求。那么第二列这个要求是怎么来的呢？

事实上，在各家评级机构的评级方法体系中都会有一张 累计违约率表 ，这个表可以说是ABS评级最最最最基础的评级标准。小编从我家远房亲戚家借来一张累计违约率表来给大家做个演示（小编家的表也是大同小异，只是表里的数会大一丢丢）。

上图中，不同级别的累计违约率反应了该级别在该时间内预期发生的违约的概率。举个例子， AA 级别 3 年期累计违约率在表中查询结果是 0.05% ，那么，如果某个3年期 ABS 产品想要获得 AA 的评级就必须满足期 3 年期累计违约率小于等于 0.05% 。

我们根据该表格画出了不同级别的累计违约率随时间的增长情况如下图。

从上图中我们可以看出，不同级别之间的累计违约率差别巨大；而且随着级别升高，累计违约率绝对值差距越来越小。比如，同样是 3 年的累计违约率， AA- 以上级别均在 0.04% 以内，而 BB 级别为 5.40 % ， CCC 级别已经达到了 43.00% 左右。另外我们也可以看出，能够达到投资级级别（ AAA~ BBB- ）的累计违约率之间的差异，相对于其他所有级别间的累计违约率差异，是非常微小的，在上图中基本上重叠在了一起！

那本文的问题就可以迎刃而解了：评级公司对AA+~AA-级别的累计违约率要求，本身就和 AAA 级别的要求差得不多，而国内 ABS 市场上的夹层又以 AA+~AA- 居多。这样，在没有外部增信的情况下，在切完优先 A 这块大蛋糕之后，剩下能再切出优先 B 的规模就相对很小了。

我们再来看一看本文的第一个栗子，如果优先B要评 AA+ ，结果会是这样的（级别要求高了，夹层变得更薄了）：

如果原始权益人说，来个BBB的优先 B 吧，那结果是这样的（变厚了）：

如果原始权益人就是不信邪，“我就是想看看，次级低于 10% 的时候，优先 B 级证券到底是个啥样！”那结果是这样的：