自7月22日低开跳空后，安琪酵母（600298.SH）一直延续下跌态势，直到7月30日才略有反弹。
截至7月30日，公司股价报收46.77元/股，比之今年5月26日盘中高点67.88元/股，短短两个月内股价累计跌幅近30%，市值蒸发180亿元。
其中，仅在7月22日到7月30日的七个交易日，公司股价就下挫13个百分点，市值蒸发超58亿元。
图源：WIND数据
草蛇灰线，伏脉于千里之外，资本市场对安琪酵母的“变脸”亦有迹可循。我们不妨从其最新发布的半年报中获得几丝“线索”。
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糖蜜价格持续上行
安琪酵母单季增速下滑
安琪酵母主营面包酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等产品的生产和销售，长期稳坐国内酵母行业的头把“交椅”，市占率高达55%。
据财报披露，今年上半年，安琪酵母实现营业收入52.34亿元，较2020年同期的43.42亿元增长20.55%；归母净利润8.28亿元，较上年同期的7.19亿元增长15.14%；扣非净利润7.26元，较上年同期的6.69亿元增长8.49%。
总的来说，“大白马”的这份半年报一贯稳健。
但拆开看，第二季度安琪酵母业绩增速明显放缓。其营业收入 25.78 亿元，同比增长12.50%；归母净利润3.86亿元，同比下降7.19%；扣非净利润3.12亿元，同比下降19.8%。
究其原因，节点财经认为糖蜜价格的持续上涨削弱了安琪酵母的盈利能力。这在安琪酵母半年报中也有所体现，“采购方面主要原材料采购价格指数上升明显，成本压力较大。”
由于糖蜜是生产酵母最主要的原物料,占生产成本比重大约45%。目前国内糖蜜价格高达1600元吨，已位于历史高位，同比去年基本翻倍，成本端必然高度承压。
反映到数据上，2021年上半年，公司营业成本同比增加38.21%，毛利率同比减少8.71%至31.84%，二季度毛利率更是同比大幅下滑12.5%至30.4%，环比一季度减少2.8个百分点。
为了应对直接成本上升，安琪酵母采取了一系列措施，包括提价、控费、提前囤积原材料等。
东北证券研报显示，公司今年对90%左右产品已进行提价，预估所有产品均价提升7-8%。
费用端，2021年上半年，安琪酵母销售费用和财务费用同比下降31.13%、45.82%。
而根据近期公司在投资者关系互动平台上的回复，去年四季度到今年一季度期间，安琪酵母采购糖蜜约111万吨，占全年所需的79%左右。
就结果而言，多重管控对原材料价格的平抑起到了一定作用，虽然公司利润增速低于营收增速，但净利率大体保持稳定，报告期内为16.07%，略低于上年同期的16.91%。
值得注意的是，安琪酵母今年上半年产生的经营性净现金流为净流出2亿元，相较2020年的净流入8.21亿元，变动幅度为-124.33%。
纵向梳理，这是公司近5年来首次出现上半年经营性净现金流为负。对此，安琪酵母的解释是购买商品、接受劳务支付的现金增加。
节点财经分析，安琪酵母现金流的孱弱和应收账款也有关系。
今年上半年，公司应收账款及应收票据合计12.64亿元，同比增加近3亿元，预收款项为0，说明稳固的行业地位下，公司在结算端的议价能力一般，不仅没有带来应收向预收转化，反而被下游供应商和客户占用了大量自有资金。
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市场空间有限
定增扩产能否打破增长瓶颈？
相对于牛奶、酱油、食用油等其他食品，酵母并没有那么高的“天花板”。
公开市场资料显示，2013年之后，随着下游烘焙面食、酒精酿造、调味料等多个领域需求变软，酵母行业增速换挡。2013-2018年，增速已减至个位数，产能年复合增速约为3.6%。
国盛证券分别对五年后各行业所需酵母量进行估计，预计2023年所需酵母总量约为38万吨，年均复合增速约1.7%。
这意味着，酵母的市场空间已无太大变化，或者说未来规模将处于固定和停滞状态，除非通过技术革新，在别的领域找到新的应用场景。
该背景下，行业龙头要想突破增长瓶颈有两条路，一是押注技术，二是通过扩产抢食剩余市场份额。
无疑后者是一条捷径，安琪酵母深谙此理。
7月22日，安琪酵母抛出了一份定增预案。根据预案，公司拟非公开发行股票募资不超过20亿元，扣除相关发行费用后将用于投资酵母绿色生产基地建设项目、年产2.5万吨酵母制品绿色制造项目、年产5000吨新型酶制剂绿色制造项目以及补充流动资金。
据节点财经了解，安琪酵母本次定增募资距离公司上次增发已过去十年之久。
按照公司的十四五规划，2025年产能将达到35-40万吨，比目前约27万吨的产能扩大8-13万吨。
上述定增项目投产后，可为公司贡献3.5万吨酵母及酵母抽提物、2.5万吨活性干酵母、5000吨新型酶制剂产能，或有助于公司进一步巩固市场份额，朝十四五目标迈进。
但不可忽视的是，酵母一直是一个高投入、重资产行业。
2021年上半年，安琪酵母非流动资产69.3亿元，占总资产的比例为57.7%。固定资产和在建工程合计共57.13亿元，占非流动资产比例的82.4%。
同时，因为购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金比上年同期增加了一倍多，导致安琪酵母投资活动产生的现金流量净额同比减少113.19%为-5.68亿元。
随着固定资金进入折旧期，转固费用大量增加，将会对公司整体的毛利率产生拉低作用。
德邦证券研究所预计，安琪酵母2021年转固7.62亿元，相比2018年及2019年的转固有较大增幅，将直接提高2020年及2021年的折旧费用并影响当期毛利率。
除了自建产能，收购也是安琪酵母扩产的方式之一，公司正计划收购山东圣琪生物有限公司酵母制品生产相关资产。
一般来说，龙头基于垄断性地位，强势扩产是一个突破业绩增长瓶颈的好方法，但短期内，安琪酵母的盈利表现仍在较大程度上取决于原材料的波动。
民生证券今年4月份在研报中分析称，2021年糖价预计仍将处于上行周期，糖蜜等主要原材料价格将保持高位，包材等价格也将小幅上行。
这对安琪酵母来说，本不是个好消息，叠加二季度净利润负增长，市场趁机杀一轮估值也在情理之中。
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