导读：在当前位置我们认为正股震荡会加大，转债博弈难度提高，不宜恋战。此时需回归防御，等到负面冲击进一步明晰再考虑下一步的操作。
2000年以来，A股市场共发生了7次较为明显的风格切换。
我们选取2007年7月份以来的数据，以申万大盘指数/申万小盘指数为测度。在划分出的8个阶段中，第二、四、六、八4个阶段大盘股明显跑赢小盘股，前3个阶段分别持续了47、13、27个月，第4个阶段至今已持续9个月时间。第一、三、五、七4个阶段则大小盘股明显跑赢大盘股，这4个阶段分别持续了11、17、36、34个月。从持续时间上来看，大盘股跑赢阶段持续时间处于收缩趋势，而小盘股超额收益较高的几个阶段持续时间则越来越长。
注：申万大盘指数成份股数量为200只，小盘股指数成份股数量为800只。在剔除上市不满3个自然月的股票、ST股票、流动性较差的股票后，成份股选择以A股总市值为标准。
（1）绝对收益高不等于相对收益高。
从绝对收益来说，阶段IV（2006-10至2007-11）无疑是大小盘股的双料牛市，期间指数涨幅分别为274%和110%，但小盘股的超额收益则为-112%，也就是说小盘股的相对收益比较差。
（2）大盘股获超额收益概率更大。
数据显示，大盘股获得超额收益的概率为5/8，而小盘股则为4/8。主要差异在阶段V（2007-11至2010-11），虽然小盘股明显跑赢大盘股，但大盘股仍维持了较高的正绝对收益。
（3）大盘股相对收益更为稳定
，但创造绝对收益的弹性不一定低于小盘股。直观上来说，小盘股弹性更大，但阶段IV中反而是大盘股创造了更高的绝对收益274%，也是这8个阶段中最高值。而考虑波动率，大盘股绝对收益波动率高于小盘股22个百分点，而大盘股相对收益波动率则远低于小盘股，差距为56个百分点。
（4）风格切换不一定能左右指数走势。
如，阶段I切换至阶段II，上证综指继续下探，阶段III切换至阶段IV，上证综指则维持继续上涨；阶段VI切换至阶段VII，上证综指横盘震荡逾一年后才选择出方向。也就是说，在部分时间段，A股市场会呈现出结构性行情，赚钱效应与大盘走势可能脱节。
风格切换发生的背景因素解析。
阶段I向II切换起源于国有股减持导致的风险偏好趋弱。以切换日为原点，前后半年市场先涨后跌。阶段II向III切换发生在2005年5月，由于2004年孕育了一年的“五朵金花”行情并且04年5月，深交所获准设立中小企业板块，恢复停止3年多的新股发行，这两大事件为05年市场风格的切换埋下了伏笔。而风格切换正式被触发则是由于05年的股权分置改革。2006年8月份融资融券时点启动，7月份中行A股上市，8月份工行A、H股同步上市，市场风格再度切换，此为阶段III向阶段IV，随后孕育了06-07年的超级大牛市。从阶段IV切换至V，股市情绪过热引发监管关注，而CPI增速不断创新高则引发通胀担忧，央行收缩流动性，机构受创严重。随后的国有银行再融资计划以及09年创业板启动则拉长了此轮小盘股的行情。从阶段V向VI，触发因素为2010年11月1日，首批创业板限售股解禁。但央行货币政策趋紧则导致大盘股/小盘股的斜率并没有明显走高，并且这一轮行情更短。阶段VI切换至阶段VII，经历长期的资本市场改革，A个市场明显扩容，投资标的更为多样化，参与主体兴起对概念板块，如当年的自贸区概念的追逐。而IPO重启迟迟未落地也延缓了市场对于新股发行冲击小盘股壳价值的担忧。阶段VII切换至阶段VIII，股灾过后，市场重启防御模式，对业绩向好的青睐超过了对股价弹性的追逐。具体行业中，家电、食品饮料、周期轮番表现，白马蓝筹的行情被充分演绎。近期，随着供给侧改革推进，存在资产负债表修复预期的周期板块也得到资金追捧，与金融板块轮番推升大盘指数。
阶段I切换至阶段II，因B股放开而牛，因国有股减持而熊。
切换日为2001年6月13日。2001年中国股市先牛后熊，上半年受到B股对外开放的利好刺激，上证指数震荡上行，创下2245.44点的历史最高点。6月份，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，股市见顶暴跌，上证指数从2245点一路跌至当年最低1514点。国有股减持，大批上市公司增发新股，管理层清查违规资金，上市公司业绩作假，美国发生“9.11”恐怖袭击事件，多重因素打击股市。这段时间，市场风险偏好下行，在股市整体下跌的趋势中大盘股相对有超额收益。
阶段II切换至阶段III，“五朵金花”行情被股权分置改革终结。
切换日为2005年5月10日。由于2004年孕育了一年的“五朵金花”行情并且04年5月，深交所获准设立中小企业板块，恢复停止3年多的新股发行，这两大事件为05年市场风格的切换埋下了伏笔。而触发事件则是由于股权分置改革。2005年为股改元年：4月30日，证监会发出股权分置改革试点通知，5月9日，股权分置改革试点正式启动。上证指数当日再创新低，大跌2.44％。随后一个月内，南方证券关闭，北方证券被东方证券托管。直至6月6日，上证指数在又一波杀跌中跌破1000点整数大关成为一个历史大底。股权分置改革利空前期已经涨幅较大的大盘股，而中小板开始则给予出逃资金参与小盘股的机会与途径。
阶段III切换至阶段IV，中国银行上市开启蓝筹大时代，融资融券启动助力市场反弹。
切换日为2006年10月19日。当年7月份证监会公告将于一个月后启动融资融券试点，助推市场情绪反转。而5月份中工国际成为全流通IPO第一单，7月份中国银行A股上市，8月份中国石化股改方案出台，10月份工商银行A、H两地同步上市，引发市场对于参与大盘股的热情，市场风格再度逆转，而大盘也不断创出新高，成就了06-07年的超级大牛市。
阶段IV切换至阶段V，投资者结构散户化，经济存过热风险，政策多管齐下。
切换日为2007年11月2日。随着股市财富效应扩散，A股市场参与者散户化倾向明显，过度追逐弹性更大的小盘股甚至垃圾股，随着指数不断创出新高而市场情绪还处在狂热之中，管理层开始给市场降温，5月份出台《进一步加强投资者交易的通知》并强调“买者自负”，随后上调印花税以抑制非理性泡沫。而同一时期，我国经济存在过热风险，CPI同比增速接连突破高点，央行出台调控“组合拳”，利率、汇率、准备金“三箭齐发”，也助推了资本市场的调整。监管落锁，机构流动性首先受到冲击导致在二级市场的抛售，大盘股下跌超过小盘股，而08年多家银行出台再融资计划以及09年创业板启动则助推了小盘股持续超表现，拉长了这一轮风格切换的时间。
阶段V切换至阶段VI，创业板限售股解禁是动因，货币政策紧缩压制整体风险偏好。
切换日为2010年11月29日。本轮风格切换的触发因素为2010年11月1日，首批创业板限售股解禁，引发市场对于创业板可能遭到大股东抛售的担忧。由于09年以来经济强复苏再度引发通胀风险，央行货币政策开始趋紧，而市场对未来经济表现也产生担忧。这段时间大盘继续走弱，虽然出现风格切换但大盘股/小盘股的斜率并没有明显走高，并且这段时间持续要短于前两轮行情。
阶段VI切换至阶段VII，IPO重启迟迟未落地，货币政策放松。
切换日为 2013年2月4日。这段时间，风格上仍以小盘股胜出为主线。一方面，经历长期的资本市场改革，A个市场明显扩容，投资标的更为多样化，参与主体兴起对概念板块，如当年的自贸区概念的追逐。另一方面，IPO重启迟迟未落地也延缓了市场对于新股发行冲击小盘股壳价值的担忧。而随着央行货币政策的放松，小盘股愈发强势，这样的情况一致持续到2015年股灾。
阶段VII切换至阶段VIII，股灾过后市场重新开启防御模式。
切换日为2015年12月30日。2015年6月份A股站上5000点，创造了历史上第二轮牛市。而随着监管严查场外配资，被动去杠杆引发市场巨震。而随着16年初熔断机制推行，预期中的利好演绎成为利空，市场情绪再度急转而下。股灾过后，市场重启防御模式，对业绩向好的青睐超过了对股价弹性的追逐。具体行业中，家电、食品饮料、周期轮番表现，白马蓝筹的行情被充分演绎。近期，随着供给侧改革推进，存在资产负债表修复预期的周期板块也得到资金追捧，与金融板块轮番推升大盘指数。
风格切换前后主要行业子版块表现如何？
行业选取市场近期关注较多的周期类（采掘、化工、黑色、有色），偏防御类（电子、家电、食品饮料、医药），成长类（计算机、传媒）以及金融板块（银行、非银）。在切换日前后+/-90，+/-60,+/-20个交易日，分别统计以上子行业的超额收益。如果超额收益为正，则计数1，否则计数0。以表1中切换日为基准，“切换前”定义为切换日前20、60、90个交易日，由于一共发生了7次切换，因此分母总事件数为21；“切换后”定义相仿；“切换期间”则为前两者加总，及分母的总事件数为42。最后分别统计出风格切换前、切换后以及切换期间内各主要行业子版块获得超额收益的概率。通过数据分析，我们得出以下结论：
（1）“煤飞色舞”确立风格转换，黑色金属可以追涨。
周期类行业中，采掘、化工两大板块在风格切换前或许超额收益概率更高，而黑色金属行业有0.86的概率在风格切换后获取超额收益，有色金属则前后差异不明显。总体而言，化工类获得超额收益概率更大，而有色最低。对于投资而言，可以将采掘与有色涨速较快作为市场风格切换的信号。另外，虽然周期波段不长一般建议做左侧，但黑色系反而在后期有更大概率获得超额收益，因此或也可以择机参与。
（2）防御类行情持续性强，食品饮料板块可为矛亦可为盾。
偏防御类行业中，普遍表现为风格切换后获得超额收益概率更大，这一点在食品饮料行业表现更为显著。此外，食品饮料行业获取超额收益的概率总体要明显高于家电，而后者则明显高于电子，差距约在0.1-0.2之间。例外是医药行业，医药行业整体获得超额收益概率也较高，但更多涨幅体现在风格切换前。对于投资而言，在大盘股行情中，食品饮料板块可以超配，这一板块攻守能力兼备。
（3）成长类贝塔属性更强。
成长类行业中，计算机和传媒总体获得超额收益概率并不高，平均约为0.37，而在风格切换后获得超额收益的概率相对较大，但仍低于0.5。此外，两者三个阶段的概率绝对水平一致性也较高。对于投资而言，小盘股表现一致性概率较大，择券不如择时择势，当小盘股有系统性机会，个券超表现概率更有望提升。
（4）券商先动，银行表现平稳。
金融板块中，银行表现最为稳定，三个阶段获得超额收益差异不大，风格切换前概率略高。证券、保险则在风格切换前表现更好，在风格切换后表现明显变弱。值得注意的是，总体而言，保险在风格切换期间表现较弱，获取超额收益概率仅为0.29。从历史数据来看，券商板块更有可能作为前置指标，节奏上应当是先配券商，银行打底仓，低配保险。
（5）行情的起始与终结看什么？
虽然风格切换不一定左右大盘走势，但从历史表现来看，大概率我们能够看到风格切换前后大盘出现较大幅度的调整。从板块表现来看，当钢铁跑赢煤炭有色，当银行跑赢证券保险，那么则有可能意味着风格切换进入尾声，成长股或被青睐，而相应的大盘走势则有一定概率出现变化。
1.2. 转债策略：正股震荡加大，转债不宜恋战
正股震荡加大，转债不宜恋战。
从对正股市场的回顾来看，前半周周期板块仍受到资金追捧，上证综指高位调整蓄势。然而，由于美朝矛盾激化导致市场risk off，叠加中钢协喊话以及上期所拟提高螺纹钢期货合约保证金导致商品大幅调整，强势板块受到冲击，指数横盘后破位下跌在半年线处得到支撑。市场风格重新切换回防御模式，食品饮料、医药等行业再度受到青睐。转债方面，个券仍体现出一定抗跌性，部分债性更加明显，有利于对冲平价下跌的负面冲击。然而，前期涨幅较高的几只机构重仓券调整幅度亦较大。如果说前一周市场只是担忧股指是否能成功冲破3300点心理关口，那么上周市场则将担忧化为了行动。由于朝鲜半岛纷争不确定性很高，而正股的强势板块短期内也有调整的可能，在当前位置我们认为正股震荡会加大，转债博弈难度提高，不宜恋战。此时需回归防御，等到负面冲击进一步明晰再考虑下一步的操作。
个券方面，我们推荐溢价率不高正股属于强势板块的个券，三一转债（周期板块，行业龙头，一带一路），14宝钢EB（金融板块，需注意回售风险），广汽转债（条款博弈、溢价率低），国贸转债（溢价率较低，正股弹性）等。
股市方面，
周一，上证综指低开后跳水跌破3250点，创业板则反抽1750关口，反弹近100点。随后钢铁、有色两大板块发动反攻，上证指数走出缓慢上行态势，创业板则出现回调。周二，上证综指全天窄幅震荡，创业板因温氏股份而拉升；板块方面，涨价效应方兴未艾，有色板块仍强，农林牧渔板块受到扩散效应推动表现较为强势。周三，上证综指全天微跌0.19%，创业板连续拉涨后势头减弱；板块方面，资源股板块仍旧强势，但金融蓝筹整体调整，权重板块涨跌对冲导致大盘继续延续窄幅震荡态势。周四，上证综指小幅低开，创业板先强后弱；板块方面，周期股高位调整，避险情绪带动白酒、黄金、军工等概念反弹，午后周期板块进一步走弱带动大盘跳水，全天跌0.42%。周五，上证综指盘中两次跳水，收盘跌1.63%险守3200点；黑色系商品期货大幅跳水导致周期股表现进一步走弱，多股现跌停；其他板块方面，军工股以及雄安板块相对强势，银行股尾盘拉升护盘维稳指数。
债市方面，
周一，央行净回笼量有所增加引发市场担忧，但体感流动性较为均衡，仅隔夜资金上行较为明显；商品期货大涨导致通胀预期重起，现券长端收益率明显上行3-4bp。周二，短端资金略有紧张，午后回归全面宽松；早盘公布外贸数据低于预期，四川突发地震，但市场持观望态度，长端利率上行约1bp。周三，公开市场连续两日完全对冲，资金供给充裕，但对于基本面超预期以及监管再度趋严的谨慎心态未改，利率全天窄幅震荡，变动不大。周四，美朝两国互不退让导致半岛局势紧张升级，全球开启避险模式，美债黄金涨美股跌，国内债市情绪得到提振；央行净投放300亿，资金面宽松；截止收盘，长端利率债活跃券收益率下行2-3bp。周五，朝鲜矛盾再度激化，前夜美债收益率刷新六周新低；国内螺纹钢期货保证金提高，日内平仓手续费大幅提高，商品期货调整，带动股市大跌；债市情绪明显好转，国债期货高开高走，现券收益率全天下行2bp左右。
商品方面，
周一，国内期市收盘多数飘红，螺纹钢收盘价大涨逾6.50%，创近四年半新高；港口动力煤价上涨乏力，动力煤跌0.64%；受神华两大露天矿停减产影响，内蒙部分坑口末煤价格有所提涨，焦炭上涨2.30%。周二，黑色系冲高回落，铁矿石跌2.5%，螺纹钢、热卷跌约0.5%，双焦上涨1.5%；农产品午后走强，豆一、菜粕上涨近2%。周三，黑色系再度走高，焦煤上扬4.46%，螺纹钢上行2.27%；沪铝带领有色大幅走高，沪铝上涨超5%；农产品多数走高，因当前市场库存不多，叠加来双节临近和开学季的需求回暖预期，鸡蛋大涨3.07%。周四，避险情绪推升贵金属，沪银大涨3.49%；环保高压下，后期市场供应收缩预期依然强烈，但钢材价格涨幅收敛至1%左右，市场出现分歧。周五，中钢协喊话期市，外媒称上期所近日对螺纹钢期货进行窗口指导，拟提高螺纹钢期货合约的保证金，黑色系调整明显，螺纹钢、热卷跌近3%，铁矿石跌约5%；贵金属延续强势，沪银上涨逾1%；化工、农产品跟随黑色系调整。
正股市场：指数高位回调，市场重回防御。
上周上证综指跌1.64%至3208.54，创业板指数涨1.31%收于1742.14点，上证50跌2.19%收于2570.26点。分行业来看，仅6个行业录得上涨，其余均下跌。周期股高位回调，钢铁跌幅最高为4.47%，煤炭、石化分别下跌2.53%和2.49%；金融板块跌幅亦居前，银行、非银分别下跌3.41%和4.17%；国防军工热度减弱，板块下跌0.51%；家电、建材跌幅收敛，全周累计下跌0.01%和0.39%；市场重新切换回防御模式，食品饮料、医药、电子涨幅居前，分别上涨3.51%，1.63%和0.67%；创业板企稳，传媒、计算机分别变动0.03%和-0.51%。
债券市场：资金利率涨跌不一，利率曲线平坦化。
资金利率涨跌不一，银行间1D、7D、14D质押式回购利率分别变动10bp、3bp、-3bp至2.82%，3.07%华润3.56%。国债收益率曲线小幅平坦化，1年期国债收益率上行1bp至3.34%，10年期国债下行1bp至3.62%。中债6Y中短期票据收益率AAA、AA+和AA评级均上行2bp，分别至4.82%，5.14%和5.36%。
转债市场：跟随正股下跌。
转债市场上周成交额85.29亿元，90.17亿元，较前一周减少4.88亿元。转债指数下跌2.47%，沪深300全周下跌1.62%，平价指数下跌2.42%。存量30只转债中，除模塑转债停牌外，其余29只转债中有16只表现强于对应正股。由于正股市场调整幅度较大，转债仅2只录得上涨，其中以岭EB上涨1.83%，正股上涨1.17%，皖新EB上涨0.02%，正股则下跌1.98%；国贸、永东、辉丰以及三一四只转债跌幅居前，分别下跌4.41%，4.37%，3.63%和3.57%，对应正股跌幅亦较高，在6-10%之间；大盘转债光大、中油EB分别下跌2.76%和1.15%，正股分别下跌2.14%和2.56%；电气、国君转债以及债性较强的山高EB较为抗跌，正股跌幅在3-5%之间，转债则分别下跌2.34%、3.35%和0.046%；其余转债个券调整下跌幅度在2%以内股。
分析指标：股性趋弱，债性增强。
转债加权平均转股溢价率上升0.31%至29.40%，加权平均转股价值下降2.21元至89.30元。转债债性增强，加权纯债价值从前周的88.79元微升至89.41元，加权纯债溢价率从前周的26.51%下降至24.27%；加权平均到期收益率小幅上升至3.01%。
国泰君安证券研究所
固定收益研究
覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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