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亚马逊
市值2年3倍
，盈利能力持续提升至
37.7 % （1H2017毛利率）。
公司成立于1995年，从早期的网络书店发展成全球最大的全品类网上零售商，占据
全美市场份额43.0%（2016）
。
亚马逊坚持以客户为核心，打造全品类零售及自有物流体系，市场份额遥遥领先。公司尚处于投入期，Prime会员制度有效提升客户留存度及粘性，看好公司长期成长空间。AWS云服务持续领跑，有望成为公司未来发展的最大驱动力。我们密切关注公司各项业务进展，提示关注公司长期投资价值。
许英博，前瞻团队首席分析师，
010-60838704
本文是我们前瞻系列报告的第20期，前19期链接如下
：
《从讯飞翻译机看本土AI巨头的进步》
，
《特斯拉到底改变了什么》
，
《全球市值前十大：科技股占七席，马太效应将持续》
，
《从上海车展看新科技发展趋势》
，
《新能源汽车：从全球格局看中国企业投资机会》，
《从“数据主义”到“人工智能”》
，
《数据金融：互联网盛宴下半场》
，
《手机摄像头：从“双摄”到“3D”》
，
《从汽车电子展看“车机”的未来》，
《
Master
摘下圣杯，
AI
发展再超预期》，
《V2C车联网：从联网“车机”到“账号系统”》
，
《英伟达：NVIDIA的智能芯》
，
《VR：穿越时空的虚拟现实》
，
《MEMS传感器：通往智能的数据入口》
，
《谷歌：新产品凸显全面AI野心》
，
《体感摄像头，智能交互下一个杀器？》
，
《人工智能，科技巨头在做什么》，
《人工智能时代，投资机会前瞻》
，
《FAAMG估值太贵了吗？》
点击链接阅读原文。
投资要点
为什么值得研究：亚马逊市值2年3倍，盈利能力持续提升至37.7%（1H2017毛利率）。
亚马逊成立于
1995
年，从早期的网络书店发展成全球最大的全品类网上零售商，产品覆盖各种实物商品、音乐视频等数媒商品，占据
全美市场份额43.0%（2016）。
自
2015
年以来，亚马逊市值提升
3.3
倍，
最高市值曾达5032亿美元
，全球排名第
4
，仅次于苹果、谷歌、微软。公司业绩快速增长：营业收入由
480.8
亿美元（
2011
）增长至
1359.9
亿美元（
2016
），
CAGR
23.1%
；
毛利率由22.4%（2011）快速增长至37.7%（1H2017）；2016年实现净利润23.7亿美元（+296.5%）。
虽然当前
PE
估值较高，但考虑到高毛利率，一旦大规模投资进度放缓，公司有望出现净利润快速增长。
为什么成功：全品类零售体系，打造极致客户体验。
亚马逊CEO贝索斯坚信“飞轮效应”：以客户体验为核心，口碑效应即可带来更多顾客、更多销售商，从而带来更多利润，形成正向循环。亚马逊吸引客户的举措包括：
1）全品类零售体系
，实物类商品涵盖图书、电子产品、电器、办公、美妆、食品、服饰等，数媒类产品包括音乐、游戏、电影等；
2）自有物流配送，
可在下单2天内送达，部分商品还可指定当天达甚至2小时内送达；
3）Prime会员制度，
年费99美元，即可享受极速物流、免费海量数媒资源等。2010年以来，亚马逊始终位居全球线上销售商排名第一，
2015年全球市场份额19.4%，2016年美国市场份额43.0%。
为什么高估值：客户留存度高、粘性强，长期盈利增长可期。
1）客户留存度高
：已经订阅Prime 1年的用户中，续订会员的比例为
91%
；订阅2年的用户中
，续订率高达
96%
。
2）用户粘性强
：只
有不到
1%
的
亚马逊Prime用户会访问其它竞争性的实体商超或零售网站。
3）Prime会员消费能力强
：美国高收入家庭（年收入11万美元以上）中，
有
82%
为Prime会员；Prime用户消费能力为普通用户的
4.6
倍（$2486 vs $544）。公司持续加码物流、技术投入（2016年物流支出176亿美元，技术和内容支出161亿美元），短期内盈利并非首要目标。我们认为，一旦消费者习惯养成，亚马逊可长期受益于忠诚客户，盈利能力有望持续提升。
为什么还有空间：AWS持续领跑，云服务布局未来。
AWS 在全球范围内提供大量基于云的产品及解决方案，布局大数据、物联网、人工智能等前沿方向。Synergy估计，2Q2017全球云基础服务收入（包括IaaS、PaaS和托管私有云服务）达到近110亿美元，同比增长40%；AWS维持全球第一，
2Q2017市场份额34%。
2014/15/16年AWS业务营业收入分别为46/79/122亿美元，在公司总营业收入中的占比分别为5%、7%、9%；2014/15/16年AWS业务营业利润分别为4.6/15/31亿美元，
在公司总营业利润中的占比分别为256%、67%、74%。
我们认为，AWS将成为公司未来发展的最大驱动力。
风险因素：
宏观经济不景气致终端需求疲软；线下零售整合进度不达预期；云计算市场增速不达预期。
盈利预测、估值及投资评级：
亚马逊坚持以客户为核心，打造全品类零售及自有物流体系，市场份额遥遥领先。公司尚处于投入期，
Prime
会员制度有效提升客户留存度及粘性，看好公司长期成长空间。
AWS
云服务持续领跑，有望成为公司未来发展的最大驱动力
。我们密切关注公司各项业务进展，提示关注公司长期投资价值。
1
为什么值得研究：市值2年3倍，盈利能力持续提升
亚马逊是是美国最大的电子商务公司。
亚马逊公司成立于1995年，创始人为杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）。亚马逊是最早开始经营电子商务的公司之一（阿里巴巴成立于1999年，京东成立于1998年、随后于2004年开始电子商务），最初只经营网络书籍销售业务，现在已成为全球商品品种最多的网上零售商。公司旗下有B2C零售平台Amazon.com、B2B零售平台AmazonBusiness；其全球领先的仓储物流服务Fullfillment
by Amazon (FBA)成为电子商务的有力支撑。亚马逊亦销售虚拟产品，包括电子书、App
Store、电影、电视、音乐等；其云服务Amazon
Web Services (AWS)成为重要的基础设施平台。此外，亚马逊还推出了支付业务Amazon
Pay、会员制度Amazon Prime，将电子商务和虚拟产品销售串联形成统一体系
亚马逊积极外延并购，完善产业版图。
在亚马逊不断扩张的道路上，其投资收购版图亦逐渐扩大，包括互联网电影IMDb、数据挖掘Alexa、在线音乐CD Now、时尚购物Shopbop、机器人Kiva、游戏流媒体Twitch等。
亚马逊市值快速提升，回报率远超科技、零售指数。
自2015年初以来，亚马逊市值提升3.3倍。截至2017年8月，公司市值最高达到5032亿美元，全球排名第4，仅次于苹果、谷歌、微软三大巨头。2011年以来，亚马逊回报率超6倍，远超同期纳斯达克100指数（2.6倍）及标普500零售指数（2.9倍）
。
营业收入稳步增长，净利润大幅提升。
公司营业收入稳步增长，由2011年480.8亿美元增长至2016年1359.9亿美元，CAGR 23.1%；1H2017实现营业收入736.7亿美元。毛利率自2011年22.4%稳步增长至1H2017 37.7%。公司2011-15年始终在盈亏平衡点附近摇摆；2016年盈利能力显著提升，实现净利润23.7亿美元，同比增加296.5%；1H2017实现净利润9.2亿美元。
零售业务、AWS为主要收入来源，北美仍为关键阵地。
根据公司2017中报，零售产品、第三方零售服务、AWS、零售订阅及其他收入分别占据收入的63.2%、18.2%、10.5%、5.6%和2.4%。其中，零售产品为销售实体和数字产品的收入，第三方零售服务为向第三方商家收取的仓储配送费用，AWS为亚马逊云服务收入，零售订阅为用户订阅Amazon Prime、电子书、视频、音乐等的年费和月费，其他包括广告费用、合作信用卡费用等。按照地域划分，北美地区占据66%，随后德国、日本、英国分别占10%、8%、7%，其余地区合计占据8%。
经营现金流稳健向好，融资需求逐渐减弱。
公司近年来经营现金流稳健增长，2014/15/16年分别为68/119/164亿美元；投资现金流有扩大趋势，2014/15/16年分别为51/65/99亿美元；融资需求逐渐减弱，2014年流入44亿美元，2015/16年分别流出38/29亿美元。
2
为什么成功：全品类零售体系，打造极致客户体验
亚马逊坚持“以客户为中心”。
亚马逊CEO贝索斯坚信“飞轮效应”：如果亚马逊始终坚持以用户体验为核心，增加商品选择，提升使用便利性，那么口碑效应会自然带动更多顾客；更多顾客意味着更高销量；这些销量也会把第三方销售商更多吸引到亚马逊网站上来，并因此支付给亚马逊更多佣金；亚马逊也能从物流中心等固定成本中赚取更多利润。
全品类零售，市场份额领先
亚马逊线上零售从“卖书”进化到“卖
一切”。
亚马逊自成立之初就明确其使命：“成为全球最以客户为中心的公司，让客户能够寻找并发现他们可能需要在线购买的任何商品，致力于为客户提供尽可能最低的价格。”亚马逊零售业务主要依托两大载体：1）Amazon.com，为B2C综合网购商城，提供各种实体及数字产品；2）AmazonBusiness，为面向企业客户的B2B商城，销售工厂、医院、学校和办公室需要的各类物品。在这两大载体之上，亚马逊销售的产品涵盖实体与数字：1）实体类产品，包括图书、电子产品、家具、电器、办公、美妆、食品、服饰等；2）数字类产品，包括AppStore、电子书、音乐、电视、游戏、视频、电影、直播等。
亚马逊线上销售份额全球领先。
Euromonitor统计了2010至2015年全球主要线上销售商的市场份额，亚马逊始终位居第一，2015年占比19.4%；随后为阿里巴巴14.0%、eBay7.7%、京东5.9%、苹果3.0%等。亚马逊在美国线上销售市场绝对领先，市场份额由2012年25.4%快速提升至2016年43.0%。
亚马逊涉足实体店，“新零售”从线上到线下。
2015年11月，亚马逊在西雅图开设了第一家实体书店Amazon Books，该书店可以看作Amazon.com的实体化身，店内库存也参考 Amazon.com 的用户评分、预售、销量和Goodreads 上的热度来调整，甚至有专人协助评估、挑选。截至目前，亚马逊已经开设了3家连锁书店，并计划在纽约州等东岸开设5家新店。2016年12月，亚马逊展示了第一家没有收银台的实体店Amazon Go，超市利用传感器发现货架上缺少的商品，并将其自动添加到顾客的虚拟购物车，顾客无需排队结账，让实体店购物变得像网上购物一样快捷。目前这家商店仅限于亚马逊员工使用。未来Amazon Go将对公众开放，并计划在十年内开设2000家门店。
收购全食超市，展露全面零售野心。
今年6月，亚马逊宣布以134亿美元现金收购全食超市（WholeFoods
Market），该公司主要业务为线下生鲜食品。在此之前，亚马逊已经布局了生鲜食品配送服务Amazon
Fresh。我们认为，亚马逊的野心并不止于线下生鲜，而是希望借助全食超市的门店实现线下零售的全方位扩张。在美国、加拿大和英国，全食超市拥有超过460家连锁店，上一财年的销售额高达160亿美元。收购全食超市后，亚马逊实体店距离许多人只有一个小时，甚至是30分钟的距离。
支付功能助力打通线上线下。
今年7月21日，亚马逊推出Amazon Pay Places，用户无需使用现金、支票、信用卡或借记卡，直接通过Amazon App即可完成支付。目前，Amazon PayPlaces和PayPal都在加紧布局线下支付：Amazon Pay Places支持波士顿、费城、巴尔的摩、华盛顿特区、里士满、弗吉尼亚州、威尔克斯巴里和宾夕法尼亚州地区；而PayPal则和谷歌Android Pay合作，让消费者使用PayPal在店内付款。
自有物流，提升客户体验
亚马逊的零售及物流模式包含三种：
1）Sold by Amazon，即亚马逊自营；2）Sold by XXX and Fullfilled by the Merchant (FBM)，第三方销售配送，亚马逊按照销售额、成交单数或利息，向商家收费；3）Sold by XXX and Fullfilledby Amazon (FBA)，第三方商品，但由Amazon负责仓储配送，亚马逊收取仓储、包装以及配送费用。
亚马逊物流配送速度快，便利性突出。
美国的第三方物流，如UPS、联邦等，一般需要一周配送时间；而FBA物流可以保证在2天内送到，部分商品还可指定当天甚至2小时送达。据Business Insider统计，2015年Prime用户付费的主要原因为可以享受免费2天物流（78%），其次为免费视频（8%）与购物折扣（9%），随后为电子书籍（1%）及其他（3%）。
亚马逊利用大数据、人工智能和云技术进行仓储物流的管理。
亚马逊在仓储物流中应用的科技手段包括：1）大数据用户管理，后台会记录用户的浏览历史，并把用户感兴趣的库存放在距离最近的仓库，用户下单后可由大数据指导完成快速的包装和分拣，并实现用户定义时间内的精准送达；2）智能分仓与智能调拨，基于供应链智能大数据管理体系，亚马逊可实现智能分仓、就近备货和预测式调拨；3）随机存储，亚马逊的仓储中心按照畅销程度、先进先出，结合最佳路径规划，实现见缝插针的随机上架；4）全球云仓库存共享，亚马逊实现了全球商品的共享和可视化，并可全程监控货物、包裹位置和订单状态。
借助仓储机器人Kiva，大幅提升仓储效率。
亚马逊发言人Nina Lindsey透露，该公司计划对所有在建的新配送中心部署机器人技术。截至2016年初，亚马逊已经在13个配送中心部署了3万机器人。在拣货员发出捡货需求后，Kiva机器人可以滑动至货架底部并托起货架，随后机器人即沿着仓库地板上的条形码行走，并将需要的货物运送到拣货员面前。亚马逊全球业务和客户服务高级副总裁Dave Clark表示，Kiva机器人可以把原本1.5小时的捡货时间缩短至15分钟。物流顾问公司MWPVL国际提供的数据显示，通过在仓储中心配置Kiva机器人，亚马逊每件商品的物流成本减少了21.3美分，占物流成本的48%。
无人机服务进一步将配送时长缩短至30分钟内。
Amazon Prime Air 利用无人机来对物品进行配送，要求物品重量在2.2 千克以内，打包后飞行器连同物品重量在 25千克以内，飞行高度在 120 米以下，可将“Click to Delivery”时长缩短至30分钟内。目前服务地区包括美国、英国、澳洲、发过。Prime Air 采用先进的“ASense and Avoid避障”技术来确保无人机在运输中的飞行安全，它还具有高程度的自动化技术，可将货物送往10英里外甚至更远的距离。
Prime会员，连接全产品体系
Amazon Prime年费99美元，
用户可以享受：1）极速物流，Prime用户可以享受两天内配送到家的服务，部分商品还可制定当天甚至2小时送达；2）丰富的数字媒体资源，包括视频（PrimeVideo）、音乐（Prime Music）、书籍（Prime Reading）、广播（Audible）、直播（Twitch）；3）无限云存储，用户可以在云端（PrimePhotos）存储无限量照片；4）便捷的购物体验，用户持AmazonPrime Rewards Visa Card在亚马逊购物可获得5%折扣，并可在抢购Lightning Deals商品时拥有提前30分钟的特权。
Amazon
Prime性价比高。
Amazon Prime用户可以享受Amazon的全生态服务，年费仅需99美元。对比其竞争对手：Apple Music仅提供音乐服务，年费120美元；Netflix仅提供视频服务，年费96美元。
Amazon Prime逐步升级，优惠政策涵盖全产品体系。
自2005年Prime会员制度推出以来，会员权益不断升级，并因此吸引更多消费者注册成为Prime会员。
Amazon
Prime用户规模快速增长。
据统计，自2013年底至1Q2017，Amazon
Prime用户规模从2500万增长至8000万，约60%的Amazon会员付费成为Prime会员，涵盖全美约三分之一的家庭。仅Prime会员年费收入就接近80亿美元。
3
为什么高估值：客户留存度高、黏性强，长期盈利增长可期
相比于其他科技巨头，亚马逊估值较高。
我们对比了全球市值前五大公司的估值，亚马逊P/E为251.9倍，远高于苹果18.1、谷歌30.1、微软23.5、Facebook 38.7。
客户留存率高、黏性强，长期收入可获保障
亚马逊客户留存度高。
芝加哥投资机构消费者情报研究机构(CIRP) 每隔3个月更新2108位美国亚马逊用户的续约情况，调查发现，Prime客户留存率较高：在2014年第二季度之后的2 年时间里，已经订阅Prime 2年的用户中续订第三年的比例增长到了96%；相比之下，订阅Prime 1年的用户的续订率增加到91%，而30天免费试用的用户则减少至73%。使用Prime会员服务越久，用户更愿意续订。
亚马逊用户粘性强。
据市场研究咨询机构Millward Brown Digital 2015年发布的一份报告，亚马逊用户的忠诚度及粘性较强。数据显示，只有不到1%的亚马逊Prime用户在亚马逊网站购物时，会访问其它竞争性的实体商超或零售网站。12%的非Prime会员在购物时有可能在亚马逊和沃尔玛之间来回流动，Prime会员中
这一概率仅为0.9%。同时，8%的非Prime会员有可能在亚马逊和Target之间来回流动，Prime会员中这一概率仅为0.7%.
Prime锁定高端客户，长期收入可获保障。
据Piper
Jaffray统计，美国高收入客户的Prime用户渗透率较高，年收入在11万美元以上的家庭中，有82%为Prime用户。据统计，Prime客户消费力为普通用户的4.6倍。Prime客户消费力比非Prime 消费金额高4.6倍 （$2486 vs $544)，Prime会员偏向由品牌端搜寻、购买货品；非Prime客户偏向由产品端开始。
持续加码物流、技术投入，长期盈利能力有望提升
盈利并非首要目的，亚马逊持续加码物流、技术投入。
近年来，亚马逊营业支出持续提升，由2011年472亿美元增长至2016年1318亿美元，CAGR 22.8%。其中，2016年营业成本、仓储配送、市场营销、技术和内容、行政管理费用分别占比67%、13%、5%、12%、2%。营业成本占比稳步下降，由2011年79%减少至2016年67%；仓储配送费用占比持续提升，由2011年10%增加至2016年13%；技术和内容费用占比翻番，由2011年6%提升至2016年12%。
亚马逊仍处于投资成长期，长期盈利能力有望提升。
沃尔玛成立于1962年，在经历了将近30年的持续投入后，于1990年成为美国第一大零售商。随后营业收入、净利润持续提升，并多次在《财富》杂志公布的世界500强企业排名中位居前列。类比沃尔玛的成长轨迹，我们认为，一旦消费者习惯养成，亚马逊可长期受益于忠诚客户，盈利能力有望持续提升。
4
为什么还有空间：AWS持续领跑，云服务布局未来
AWS服务覆盖全球。
亚马逊AWS云服务始建于2002年，为全球190 个国家内成百上千家企业提供云计算服务支持，使企业获得成本低廉使用灵敏的优势。目前，AWS云在全球16 个地理区域内运营着44个可用区，并宣布计划增加中国内地、法国、中国香港、瑞典和美国第二个AWS GovCloud 区域这五个区域，同时再增加 14个可用区。
AWS提供多种基于云的解决方案。
包括网站、备份和修复、存档、灾难修复、DevOps、大数据等；可面向金融服务、高性能计算、数字营销、电子商务、媒体娱乐、移动服务等领域；服务对象包括政府部门、教育机构、非营利性组织等。在AWS 云中运行解决方案有助于更加快速地启动和运行应用程序，同时提供诸如Pfizer、Intuit和 US Navy 这些组织所依赖的同等安全级别。AWS 还在全球范围内提供各种资源，以便在客户所在地部署解决方案。
AWS 提供大量基于云的全球性产品，布局人工智能、物联网。
AWS云产品包括计算、存储、数据库、分析、联网、移动产品、开发人员工具等， 亦面向未来推出了人工智能、物联网等服务。这些服务面向没有经验的开发者，可以完全托管。大多数企业（包括中小型互联网企业和几乎所有的传统企业）并不具备自己搭建云平台的能力和优势，亚马逊可为其提供平台支持。
AWS收入快速增长。
2014/15/16年AWS业务营业收入分别为46/79/122亿美元，同比增速分别为49.4%、69.7%、55.1%。
AWS在全球云服务的市场份额保持领先。
SynergyResearch Group的最新数据显示，AWS市场份额保持全球第一，2Q2017占比为34%；随后为微软11%，IBM 8%，Google5%。接下来的10个排名最高的云提供商中，包括阿里巴巴、富士通、NTT、甲骨文、Rackspace、Salesforce等。排名较低的云计算提供商的市场份额则不断被大型云服务提供商蚕食。Synergy估计，第二季度全球云基础服务收入（包括IaaS、PaaS和托管私有云服务）达到近110亿美元，较去年同期增长40%。AWS、Microsoft和Google主宰IaaS / PaaS市场，IBM继续领导托管私有云市场。
AWS成为亚马逊最大利润贡献者。
2014/15/16年，AWS业务营业收入分别为46/79/122亿美元，同期公司总收入分别为890/1070/1360亿美元，AWS收入占比分别为5%、7%、9%，占比持续提升。从营业利润来看，2014/15/16年AWS分别贡献盈利4.6/15/31亿美元，同期公司总营业利润分别为1.8/22/42亿美元，AWS盈利占比分别为256%、67%、74%。
风险因素
宏观经济不景气致终端需求疲软；
线下零售整合进度不达预期；
云计算市场增速不达预期。
盈利预测、估值及投资评级
亚马逊坚持以客户为核心，打造全品类零售及自有物流体系，市场份额遥遥领先。公司尚处于投入期，Prime会员制度有效提升客户留存度及粘性，看好公司长期成长空间。AWS云服务持续领跑，有望成为公司未来发展的最大驱动力。我们密切关注公司各项业务进展，提示关注公司长期投资价值。
许英博
前瞻研究首席分析师，毕业于清华大学汽车工程系，2007年进入中信证券研究部，新财富金牌分析师。
特别声明
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