九号公司| 深度：从国内到海外，深度透析公司电动两轮车业务成长逻辑【东吴机械&东吴电新】

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【东吴机械】陈显帆/周尔双/朱贝贝/黄瑞连 18217532383 /严佳/罗悦

【东吴电新】曾朵红/阮巧燕/陈瑶/吴辉凡/柴嘉辉/黄钰豪/岳斯瑶

公司在巩固智能电动平衡车、滑板车主营业务竞争优势同时，延伸布局电动两轮车、全地形车等新产品，其中电动两轮车市场规模广阔，是公司未来重要的看点，本文主要深度透析电动两轮业务的成长逻辑。

①中国是全球最大的电动两轮车市场， “禁摩令”和“非典”推动下，电动两轮车行业进入高速发展的黄金期，2019年电动两轮车销量达到3464万辆，保有量突破3亿辆。 ②东南亚&印度是全球最大的摩托车需求市场， 2019年燃油摩托车合计销量达到3489万辆，占当年全球摩托车总需求量的65%。 ③欧美是全球主要的脚踏自行车消费市场， 合计市场规模超过150亿美元，欧洲年销量约为2000万辆，美国年销量约在1500~2000万辆。

①中国： 短期看，“新国标”驱动2亿辆“非标车”更新，市场空间广阔，同时即时物流+共享电单车，助力电动两轮车需求进一步提升；中长期看，消费升级背景下，电动两轮车智能化是长期发展趋势。 ②东南亚&印度 ：“限油换电”政策驱动下，两轮车开启电动化进程，我们预计2025年该地区电动摩托车需求量为1050万辆，对应市场规模630亿元。 ③欧美： 消费升级以及环保推动，电踏车、电动摩托车和电动轻便摩托车正在快速替代自行车和燃油摩托车，需求快速提升，电动车两轮市场正在快速打开。

①国内：从产品技术到渠道形成竞争力，两轮车进入放量阶段。 产品上，公司主打智能化，2021年发布N、A系列、升级C系列产品，完善产品系列同时，全面覆盖低、中、高端市场； 技术上， 公司重视持续研发投入，在AI、大数据方面积淀丰富，拥有多项智能短交通通用技术。 渠道上， 2020年底公司线下专营门店超过700家，21年有望超过2000家。公司重视线上流量营销，为线下渠道导流赋能，2020年电动两轮车销量突破10万辆，2021年中性预计销量超过60万辆。②借助Segway品牌和渠道，公司电动两轮车开始布局海外，相关产品已经在海外开售，21年有望形成一定规模销售。③中长期看，OTA升级收费将颠覆现有电动两轮车商业模式，提升公司电动两轮车盈利水平同时，夯实公司在该领域竞争力。

我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.04/6.83/13.79元，对应动态PE分别为623/95/47倍，2020-2022年收入分别为60/94/132/亿元，对应PS分别为8/5/4倍，基于公司未来出色的成长性，以及持续修复的盈利能力，维持“买入”评级。

行业政策风险，新产品推广进度不及预期，海外市场销量下滑，盈利能力不及预期。

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正文

两轮车种类繁多，按照动力源划分，可分为脚踏自行车、电动两轮车和燃油摩托车三大类，不同细分市场需求有所差异。 脚踏自行车历史悠久，遍布全球，作为环保的交通工具用来代步、出行，现在越来越多的人将其作为健身器材用来骑行锻炼；电动两轮车和燃油摩托车是发展中国家重要的短途出行工具，我国是全球电动两轮车的产销中心，据EBWR统计，我国电动两轮车销量的全球占比约90%，而燃油摩托车需求主要集中在印度、东南亚和中国台湾地区。

1.1.   中国：全球最大两轮车市场，电动两轮车市场成熟

我国是全球最大的两轮车生产基地，电动两轮车需求占比超过50%。 根据国家统计局数据，2019年我国两轮车总产量达到9386万辆，其中脚踏自行车4979万辆、电动两轮车2708万辆、燃油摩托车1699万辆，我国作为全球最大的两轮车的生产基地，其中约有一半产量用于出口。

由于上述三类两轮车的国内销量缺乏官方统计数据，我们用各类两轮车整体销量扣除当年出口量近似看成国内需求量，计算得出：2019年我国两轮车总需求量约为4476万辆，其中电动两轮车、脚踏自行车和燃油摩托车的需求占比分别为50%、28%和22%，可见电动两轮车已成为国内两轮车需求最大组成部分。

上世纪90年代我国电动自行车从实验室走向市场，到现在电动两轮车已经成为本土十分普及的短途交通工具，我们认为电动两轮车在国内风靡市场，除了电动两轮具有价格低廉、运行成本低等优势，还受益于国内政策以及特殊事件驱动。

“禁摩令”和“非典疫情”加速我国两轮车的“油换电”进程。 2001年后“禁摩令”在全国各地陆续实施，电动两轮车作为替代品迎来了初步产业化发展。2003年“非典”爆发，公共交通大幅降低发车频次，乘坐率也断崖式下滑，“非典”改变了人们的出行方式，电动两轮车需求快速增长。在技术和产业链不断优化的背景下，电动两轮车行业进入高速发展的黄金期，2013年我国电动两轮车产量达3695万辆。

2013年以来，我国电动两轮车进入存量主导的成熟期，市场庞大，需求趋于饱和，年销量稳定在3000-3500万辆，截至2019年保有量已达到3亿辆，目前我国电动两轮车行业产能过剩，产品质量良莠不齐，开始进入市场整合新阶段。

1.2.   东南亚&印度：全球最大燃油摩托车需求市场

不同于我国对电动两轮车的需求热度，东南亚&印度是全球最大的燃油摩托车需求市场。 根据Marklines数据，2019年全球摩托车需求5339万辆，其中印度销量达2118万辆，超过中国，是全球最大摩托车需求国，东南亚地区（印尼、越南、泰国、菲律宾和马来西亚）摩托车合计销量达到1371万辆。 东南亚&印度2019年燃油摩托车合计销量达到3489万辆，占当年全球摩托车总需求量的65%。

我们认为造成燃油摩托车在东南亚&印度需求旺盛，成为主要的交通工具的主要原因有：

①当地经济发展水平不高，群众购买力不足。 除马来西亚外，2019年印尼、越南、泰国、菲律宾以及印度人均GDP均不足10000美元，尤其印度和印尼仅为4136和2099美元，且本土汽车品牌缺失，导致汽车保有量普遍较低。

②基础设施建设普遍较差，公共交通不完善， 以地铁为例，2020年我国城市轨道通车里程达到7978Km，全球人口第二多的印度仅为722公里，东南亚人口前二的印尼和菲律宾2020年城市轨道交通通车里程不足100公里，给两轮车需求孕育了机会。由于燃油摩托车载重大，可以满足更长距离的出行，加上当地产业政策等原因，导致了两轮车电动化率极低。

1.3.   欧美：侧重健身、娱乐诉求，以脚踏自行车为主

欧美地区汽车保有量较高，汽车是主要的通勤工具，对两轮车的需求主要集中在健身娱乐属性的脚踏自行车。 据立鼎产业研究院统计，欧美是全球主要的脚踏自行车消费市场，合计市场规模超过150亿美元，其中欧洲需求量较为稳定，年销量约为2000万辆，而美国年销量约在1500~2000万辆。

相较脚踏自行车的高普及度，电动两轮车和燃油摩托车在欧美的需求度较低。 电动两轮车在欧美地区渗透率极低，主要适用于中老年妇女的日常出行。燃油摩托车在欧美市场属于小众市场，更多被赋予高端娱乐属性，终端用户对价格的敏感度不高，更多追求产品的品质。ACEM和MIC数据显示：2019年欧盟和美国的摩托车注册量仅分别约108万辆和33万辆，其中约80%为大排量的重型摩托车。

综上所述，整体上来看两轮车是天然的大市场，但不同细分市场略有差异，每块细分市场电动两轮车有较好的成长性，下面我们将作详细阐述。

2.1.   中国：新国标驱动存量更新，智能化是长期趋势

现阶段我国电动两轮车渗透率较高且需求量趋于稳定，未来本土电动两轮车需求主要是存量的更新换代为主导，背后的驱动力逻辑主要有两点：短期是新国标落地加速非达标车辆更换，中长期则是消费升级带来对智能化产品的需求。

2.1.1.   新国标落地驱动存量更新，利好行业格局优化

新国标对电动两轮车的分类趋严，国内约70%的保有量不符合要求。 2019年4月，《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准（GB 17761-2018）（下称“新国标”）实施。新国标按照时速、电机功率、整车质量等参数将电动两轮车划分为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车三大类，所有电动两轮车出厂前均需要通过3C认证，电动轻便摩托车和电动摩托车还需对生产厂商进行资质认证。 当前存量超过3亿辆电动两轮车，我们粗略估算约70%是不符合新国标要求的“非标车”。

地方政策陆续推出，将加速非国标电动两轮车淘汰。 按照现有的电动车管理政策，非国标电动车不具备上牌资格，绝大部分省市的过渡期将在2024年前截至，其中北京、上海、天津、浙江等省市更是将截止期提至2021年，届时现存的非国标电动两轮车将无法上路，面临提前淘汰。 政策的强制执行将缩短市场上非国标电动两轮车的生命周期，我们预计将有近2亿辆非规电动两轮车将在2024年前遭到替换，市场空间广阔。

此外，我们认为新国标落地也会提升电动两轮车的进入门槛，持续利好市场格局优化。

电动两轮车市场份额持续向头部集中，但行业竞争依然激烈。 ①2013年我国电动两轮车企业数量为2000家，2019年下降至110家，竞争格局得到优化。中小企业的退出带动行业集中度持续提升，CR3已由2016年的27%上提至2019年的40%，行业整体竞争格局持续向好。

②电动两轮车行业竞争依然激烈，整车企业盈利能力普遍偏弱，行业整体净利率常年维持在5%以下，相较家电（10%~15%）、自行车（5%~10%）等可比行业，盈利能力明显偏弱。随着行业格局优化，2017年后领先企业加码销售渠道的开拓，市场份额不断扩充，盈利能力也随之上行，利润龙头企业雅迪2020H1净利率达到5.06%，2019年仅为4.35%。

展望未来，我们认为电动两轮车有望复制家电行业，头部企业将从市场脱颖而出： ①电动两轮车行业进入成熟期，优胜劣汰，领先企业的规模优势被深化，成本管控能力更强，渠道建设效率更高，对其市场份额的扩充起到正反馈作用； ②新国标落地，行业准入标准提升， 已由生产许可证转为3C强制认证，整车和重要配件全部过关才具备入市资格，要求整车企业和配套厂家进行高标准联合作业，资质不高的杂牌企业在优质上游资源的争夺上处于明显劣势。

2.1.2.   即时物流+共享电单车，打开电动两轮车需求空间

短期内，除了新国标落地驱动存量电动两轮车更新带来的需求外，国内电动两轮车依然具备较好的成长性，即时物流、共享电动车便是其中的代表，下面我们作详细分析。

即时物流需求常态化，到家O2O类服务成长性确定。 2019年我国即时配送用户规模达到4.21亿人，订单量达到182.8亿，同比增长36.9%，应用场景已由餐饮外卖逐步拓展至生鲜宅配、零售、医药配送等。相关催化因素主要包括：①疫情短期刺激O2O类服务需求脉冲式增长，该消费习惯在疫情好转后有所保留；②群众经济水平提升，生活节奏加快，导致物理活动半径减小，“懒人经济”盛行。

截至目前，各平台注册骑手已超过700万（考虑到重复注册和过半的兼职比例，全职骑手要少得多），对应电动两轮车需求空间仅百万辆级别。据美团研究院调研，近一半的骑手每日骑程在30km以上，配送人员的高频使用导致其更换频率是普通用户的2~3倍， 故骑手电动两轮车市场虽体量小但更换周期短。

若假设2020~2025年即时配送订单分别持30%/25%/20%/15%/10%/5%的同比增速，配送员每日接单量30单，平均2年更换一次车辆，我们预估2025年即时配送电动两轮车市场的年需求量将达到480.5万辆。

共享电单车是具备中长期发展潜力的蓝海市场。 驱动力主要包括：①在共享单车大规模普及下，群众对共享两轮出行的接受度明显提升，2020年我国共享单车用户达到2.53亿；②99%共享电单车客户用于满足10公里以内的短途出行，电动两轮车相比共享单车优势明显，满足替代共享单车的条件；③随着新国标的实施，各地政府逐步放开对共享电单车的管控，共享电单车有望在一二线城市迅速铺开。

互联网巨头持续加码，驱动共享电动两轮车需求快速提升。 据高工锂电调研，共享电单车已在三四线城市实现快速渗透，2020年投放量超过500万辆，其中美团、滴滴、哈啰的投放量均超过100万辆。目前共享电单车的产业重心正逐步转移至一二线城市，高工锂电预计2023年投放量将突破800万辆，届时将带动我国电动两轮车每年近千万辆的需求扩容。

2.1.3.   消费升级背景下，电动两轮车智能化是长期发展趋势

80后成为电动两轮车的消费主力，电动两轮车消费升级的趋势已经显现。 据《2019年中国电动车产业发展白皮书》数据，电动两轮车40岁以下的消费群体占比达到59%，80后作为我国电动两轮车的消费主力，对新鲜事物的接受度更高，在购置产品时更多从骑行舒适度、动力、产品质量等维度综合考察，对价格的敏感度相对较低。2018年我国消费者的心理价位在3K以上的占比为42%，同比增加6%，电动两轮车消费升级的趋势已经显现。

AI、物联网等核心技术日益成熟，为电动两轮车智能化提供支撑。 智能短程移动交通的技术亮点主要包括人机交互、导航与路径规划等，涉及到的核心技术已在智能手机、智能家电、智能汽车上得到不同程度的发展，而且该类技术具备一定的可移植性，可随时下沉至电动两轮车。我们认为，目前智能电动两轮车在技术端并不处于攻坚阶段，行业爆发只丞待市场需求放量带来的降本效应。

中长期看，电动两轮车智能化是大势所趋。 参照智能手机、智能家电、电动汽车的发展历史，可以发现消费者在各领域的需求正逐一向智能化交互属性迭代。在消费升级的大背景下，我们认为电动两轮车同样具备向智能化转变的需求逻辑。目前国内相关先行者较少，若以小牛销量为行业需求标准，则2020年智能化渗透率仅1.5%， 我们认为目前行业可对标2004~2007年的智能手机，智能电动两轮车正处于稳定产品导入阶段，已实现初步规模化，市场影响力也在不断深化，需求拐点的出现丞待明星品牌打造的爆款效应。

智能化给了新进入者实现对传统电动两轮车企业弯道超车的机会。 同样参考智能手机，随着苹果、三星、华为等智能新锐的崛起，诺基亚的市场份额极速萎缩，由此可见在技术迭代的浪潮下，企业的渠道优势微不足道。如前文所言，电动两轮车行业的技术壁垒不高，整车企业的护城河主要体现在渠道力上，对于新进企业而言，难以在短时间内形成与之抗衡的渠道优势，技术便成为最有效的突破口。新进企业依靠智能化切入高端市场，再逐步下沉至中低端，更易实现弯道超车，该模式已在小牛的发展策略上成功验证。

2.2.   东南亚&印度：开启电动化进程，电动摩托车市场广阔

“限油换电”政策落地，推动电动化进程。 在化石能源紧缺、环保意识提升的大环境下，印度及东南亚各国陆续出台各项“限油换电”政策，旨在推动两轮车电动化，其中越南胡志明市自2025年起全面禁摩，印度下调电动车税率，并拟自2025年起将销售的150cc以下燃油摩托车全部替换成电动两轮车。

基础设施建设顺利推进，为机动两轮车的电动化普及打下基础。 伴随着经济的快速发展，印度及东南亚地区的各项基础设施已得到明显改善，其中电力设施的改进缓解了电动两轮车充电难的问题，路况的改善缓解了电动两轮车相较于燃油摩托车动力不足的弊端，更有助于中低功率电动摩托车在印度及东南亚市场的渗透。

电动摩托车尚处于市场培育阶段，电动化渗透率较低。 目前电动摩托车在东南亚尚未大规模普及，渗透率较低。印度借助燃油摩托的产业基础切入电动两轮车领域，据Tecnova数据，2020年印度销售电动两轮车15.2万辆，对应电动化渗透率不到1%，基本来自本土品牌，其中超过80%属于25km/h以下的低速车，由于缺乏完善的配套供应链，印度电动两轮车降本空间有限，暂未获得相较于燃油摩托车的性价比优势。

参考“禁摩令”对我国两轮车电动化的影响，政策驱动下，我们认为印度&东南亚两轮车电动化进程有望加速提升。

预测未来印度&东南亚电动两轮车市场，我们首先需要做如下几点假设：

①印度&东南亚每年保持2000万辆和1500万辆的两轮机动车需求；

②随着“禁摩令”的逐步落地，以及全球电动两轮车供应链已十分成熟，该地区的电动化率提升速度不低于我国当时电动化率提升速度，2021-2025电动化率分别为4%、9%、15%、22%和30%；

③印度&东南亚电动两轮车需求主要为电动摩托车，销售单价我们取6000元。

测算结果显示：我们预计2021-2025年印度&东南亚电动摩托车需求量为140/315/525//770/1050万辆,对应的市场规模84/189/315/462/630亿元，由此可见，印度&东南亚电动两轮车市场广阔。

2.3.   欧美：向电动化和轻便化迭代，电动两轮车市场正持续打开

电踏车以自行车为基础，配备有动力电池和电机用作辅助动力源，是一种可实现人力骑行和电机助动一体化的新型交通工具。 电踏车搭载成套的电气系统，可通过传感器捕捉骑行信号，理解骑行者的骑行意图，提供“智慧式”的动力辅助，在不改变骑行特质的前提下，使骑行更加轻松，将骑行半径扩大至50-100km，在满足日常通勤的前提下也能较好地满足户外郊游与运动的需求。

欧洲对两轮车的消费需求正逐步由脚踏自行车向电踏车渗透。 欧洲自行车文化浓厚，群众更注重两轮出行的体验感，对终端价格的敏感度较低，辅之各国优惠政策的推动，使其成为目前全球最大的电踏车消费市场，2017年销售达208.8万辆，2006-2017年CAGR 32.06%。相较而言，电踏车在美国市场的表现较为滞后，八方股份招股书披露数据显示年销量约25-30万台，这主要缘于北美地广人稀，汽车出行的观念相对固化。

对于燃油摩托车，欧美市场向轻便化及电动化发展的趋势也已显现。 欧四排放标准的全面实施进一步刺激欧美群众对环保车型好感度的提升，美国超过601cc重型摩托车的市场份额逐年萎缩，2019年注册量较2015年大幅下降23.1%，据ACEM统计，欧盟地区的摩托车电动化进展迅速，2019年电动摩托车和电动轻便摩托车注册量同比增长104.5%和49.7%，其中轻便摩托车的电动化率已达16.47%。

2020年新冠疫情将催化欧美电动两轮车出行需求提升。 疫情影响下，欧美群众趋于降低公共交通的乘坐频率，转而将两轮车作为优先的短中途出行工具。据NPD统计，疫情爆发以来，美国两轮车销量激增，2020年3月和6月电踏车的销量同比大幅增加121%和190%。 我们认为在环保意识加强和疫情因素刺激的双轮驱动下，两轮车作为日常出行工具的功能属性将在欧美地区得到进一步加强，电动两轮车有望迎来发展机遇。

3.1.   主打智能化，渠道不断完善，公司电动两轮车进入放量阶段

3.1.1.   产品主打智能化，研发技术优势显著

公司电动两轮车主打智能化，具备多项独家黑科技。 2019年12月公司正式发布新国标电动车C系列和电摩E系列，2020年又推出主打性价比的B系列电动车，与传统车企产品不同，公司全系列产品被赋予丰富的智能化属性。基于Ninebot Airlock蓝牙技术的感应解锁、乘车感应、驻车感应、助力推行、智能光感等功能为行业首创，整车OTA可在客户终端对车辆系统进行实时升级，BMS技术延长锂电使用寿命，三重定位系统和事故求救功能更是提升了车辆安全性。

与同行竞争对手相比，公司产品智能化水平更加出色，且具备性价比优势。 目前电动两轮车高端市场的参与者有九号、小牛、雅迪和爱玛，后者的高端属性主要集中在续航、极速等底层功能，暂未进入智能化市场，小牛是目前唯一主打智能化产品的企业，为公司目前主要的竞争对手。 相较小牛，公司产品的科技含量更高，智能化优势更加突出，可比产品下定价更低，更具备打开高端市场的潜 力。

2021年公司在天津电动车展上发布N、A两个全新系列产品、迭代了全新C系列产品，在产品矩阵进一步完善的同时，全面覆盖低、中、高端市场。公司新品A30C售价1999元、N70C售价2999元（券后价格），正式切入中低端市场，二者通过牺牲一定续航能力来降低硬件成本，但仍搭载大部分智能化黑科技。相比同等价位的竞品，公司的差异化竞争优势明显，受众标的正逐步向大众化群体渗透。

智能化产品不同于传统电动车简单的零部件采购集成，需要持续不断的研发创新，依托软件硬件结合能力，提升产品智能化体验，很显然公司具备这样的技术能力。

公司在AI、大数据、物联网等领域拥有丰富的研究经验 ，已掌握远程控制、远程监测、远程人机交互、实时数据采集与分析等核心技术，并直接或间接得参与多项行业标准的制定。在生产环节中，公司也已掌握车架系统、转向系统、动力系统、制动系统等核心部件的组装工艺。

公司掌握的核心技术具备可移植性， 给电动两轮车智能化提供了天然优势。 公司拥有多项智能短交通通用技术，包括自平衡技术、电池保护技术、电机驱动技术等。基于技术的可移植性，公司已顺利完成由平衡车到滑板车的拓展，仅用2年时间便成为亚马逊销量第一。公司自2019年底切入电动两轮车，我们看好公司在核心技术的加持下复制平衡车和滑板车的成功。

公司重视持续研发投入，进一步巩固在智能电动两轮车领域的技术领先性。 2019年公司研发投入达3.17亿元，同比增长157.6%，高于同期收入增速，与一般的电动两轮车企业不同，从底层的三电技术再到感知技术均为公司自研。从研发人员配比来看，在公司的一级研发部门中，电动车事业部共计182人，远多于短交通事业群（113人）和机器人平台及事业部（118人），电动两轮车在研项目包括物联网电助动交通自行车和物联网智能电动摩托车。

横向对比，公司研发投入力度强于竞争对手。 2019年公司对应研发费用率为6.91%，远高于小牛（3.24%）、雅迪（3.22%）和新日（2.13%）。从人员构成来看，2019年公司研发团队共计1004人，人员占比高达42.13%，同期小牛的研发人员140人，占比17.5%，由此可见公司不论是研发人员数量还是占比，均大幅领先于小牛，我们认为重视研发是公司智能电动两轮车具备持续竞争力的重要因素。

除了研发技术，有效的降本对于智能电动两轮车产品市场空间彻底打开、提升产品竞争力同样至关重要。

分析公司的生产模式：公司主要从事产品硬件、软件以及生产工艺的设计，生产过程以组装为主，核心部件的生产模式包括自主生产及OEM两种，2017-19年OEM占比持续提升，对于公司降本有积极作用：①将通用化的产品通过OEM的方式外包给专业从事生产组装的企业，以此减少较大的资金投入，使公司得以轻资产运作，降低产品的生产成本。②随着行业经营的精细化程度将不断加深，具有技术创新优势的企业将进一步加大对技术创新的投入，以确保自身产品的技术领先优势，OEM模式将更加普遍。

3.1.2.   线下渠道建设初具规模，电动两轮车已经进入放量阶段

我国电动两轮车的2C销售仍以线下渠道为主，门店是销售链条的核心。 电动两轮车不同于公司其他类别产品，是天然的线下销售液态，目前国内电动两轮车行业仍以经销模式为主，专卖店作为供应链末梢，在经销商的管理下设施高度统一，利于企业的形象宣传，并且专卖店拥有更为专业的导购能力和售后服务机制，销售效率更高。 因此，线下门店的覆盖率和管理质量在一定程度上是决定企业渠道力的核心要素。

分析雅迪、爱玛、新日等传统电动两轮车企业，无一不建立了庞大的线下销售渠道，2019年上述三家企业的经销商数量分别高达2155/1963/1920个，2019年雅迪电动两轮车总销售609.4万辆，其中线下渠道实现销售592.1万辆，占比97%，两轮车行业“渠道为王”的特性彰显无疑。

雅迪作为国内电动两轮车龙头，也是“渠道为王”最坚定的践行者， 2017年行业开始分化后，雅迪加速线下渠道的拓展力度，2020上半年已将经销商扩增至2511家，销售点数量也在2019年突破12000个，销售网点持续扩张直接带动企业的销量快速增长，2020年电动两轮车销量超过1000万辆，同比增速超过60%，市场份额进一步突破。

作为电动两轮车领域新势力，除了打造差异化智能化产品外，公司也积极拓展线下渠道建设，并取得了一定成果。

2020年线下渠道建设初具规模，2021年渠道建设仍持续加大。 据2020年底公司“九号电动渠道赋能大会”披露数据，2020年公司拥有一级代理商超过300家，线下专营门店超过700家，线下体验店&服务店覆盖东部、华南一二线主要城市，2020年电动两轮车销量突破10万辆。

2021年公司仍将持续加大渠道建设投入，加密一二线门店同时，逐步下沉到三四线城市，我们预计2021年底一级代理商将超过1000家，线下专营店将超过2000家。对比当前市场主打智能电动两轮车龙头小牛，2014年成立，2015年第一款电动车NQi发布，用了5年时间，2019年才将线下门店数量扩增至1050个， 2020年达到1616个，相比之下，公司线下渠道建设的力度可见一斑。

在拓展线下门店同时，公司主打线上流量营销，为线下渠道导流赋能。 公司联合抖音、微博、小红书等流量池进行精准广告投放，逐步形成以85后为主的个性化传播生态圈。①相较于雅迪等企业的硬广投放，新媒体营销的传播效率更高，品牌定位更加突出，可在短时间内提升品牌影响力，弱化在线下渠道建设上的后发劣势；②消费者在新媒体营销下的购买行为不再仅以需求为驱动，可在短期内将兴趣变现为订单，省去传统营销模式下的信息搜集和竞品评估过程，缩短销售转化链条，进而提升公司的营销效率。

募投产能快速爬坡，我们预估2021公司电动两轮车销量超过60万辆。 公司拟在常州新建年产100万台电动摩托车/自行车产能，目前基地已基本建成，2021年产能有望快速爬坡。对标小牛，若假设九号线下门店年销售量分别为350辆/400辆/500辆，2021年底门店数量达到2000家（实际运行一年的我们按1500家），我们悲观/中性/乐观估计2021公司电动两轮车年销量分别可达52.5/60/75万辆。

3.2.   借助Segway品牌和渠道，公司海外市场值得期待

3.2.1.   海外燃油摩托车市场，本土企业难有立足之地

纵观海外各燃油摩托车细分市场，以日系和海外其他本土品牌为主导。 ①东南亚的燃油摩托产业主要为代工模式，以Honda、Yamaha、Suzuki、Kawasaki为主的日系品牌“占地为王”，长期垄断该地区的市场。②印度拥有自主的燃油摩托产业链，政府通过提高进口关税等措施保护国内市场，2019年以Hero、TVS和Bajaj为首的本土品牌占有过半的市场份额。③在美国市场中，Harley-Davidson和日企Honda、Yamaha占据主导地位，其中Harley-Davidson占有本土约50%的601+cc重型摩托的市场份额。④欧洲各细分市场的竞争格局差异较大，多以本土品牌和日企为主。

国产燃油摩托车在海外主要燃油摩托车市场难有立足之地。 据海关总署数据，2019年我国累积出口燃油摩托车915.9万辆，海外市场主要包括菲律宾、缅甸，以及南美和非洲等新兴市场，对泰国、越南、印尼、马来西亚等“摩托大国”的出口比例仅为0.39%、0.25%、0.77%和1.07%，市场份额极低。