风波初定：114个信用债违约主体因素分析汇总

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2019年，我国债券市场距离首单违约已走过五年，违约主体也超过了100家，无论是时间长度的角度，还是案例数量的角度，均已具备了进行深入统计分析的数据基础。基于历史信息，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素，以便为未来的“防雷”工作提供更好的研究支持。

这一违约统计框架具备三项前提观点： 1、信用分析最终目的是防雷，信用利差波动的核心影响因素是违约风险，因而没有违约统计验证的信用研究容易陷入纸上谈兵的误区。2、“信用”本身就是一种意识形态，偿债意愿和偿债能力同等重要。3、靠定量发现问题，靠定性思考问题。民企的违约案例往往具备这样一个传导链条：实际控制人性格（违约前N年）→公司战略（违约前3~5年）→经营指标（违约前1~2年）→财务指标（违约前1年~前1季度），因而从定性指标入手进行提前风险预判会有更好的前瞻性。

对于偿债能力而言，现金流是核心，资产质量是保障，外部支持是托底。 即自身获现能力是完成债券偿付的第一保障，在自身资金不足以完成偿付的情形下，可以依靠自身优质资产变现来实现资金快速回流。而如果上述两方式均不足以完成资金兑付，则需要依靠外部支持，如城投依靠财政支持、国企依靠国资委、民企依靠实控人等。

各年度的违约特征都与当年的债市发展阶段、政策背景与融资环境息息相关。 2014~2015年违约主要由盈利能力下降因素导致。2016年,伴随着专业信用研究员的大批到岗和市场防雷意识的提升，市场上更多的弱主体出现了再融资困难的情形，且2016年去产能政策的影响下煤炭钢铁行业的违约更为高发。2017年，上游行业去产能接近尾声，其盈利能力明显有所好转，且信用周期仍处于高位，同时2015~2016年刚刚完成公司债市场5年期或3年期债券融资的企业尚未到达债券集中到付期，并叠加十九大前后维稳的影响，使得2017年成为违约中国信用债违约史上最为低发的一年。

2018 年是历年来违约最为高发的一年，信用债市场主体违约率一度高达1.83% 。 2018年违约数量极多的主要原因是：1、债券到期量大；2、各主要行业板块竞争愈发激烈；3、股价大跌的质押爆仓效应带来上市公司违约占比大幅提升；4、民营企业再融资困难；5、2015~2016年发债主体进行“短债长投”，但在这一时点面临债券到期及回售压力无法完成投资回收。

我们将各年度违约因素统计的合计值进行汇总，得出导致违约的前几大因素，分别是盈利能力弱、应收账款/业务模式问题、对外投资激进、再融资困难、公司治理/信息披露问题。

分行业来看，整体违约分布仍较为分散， 行业逻辑并不是主导债市违约的核心逻辑 。分公司性质来看， 2018年以来上市公司违约更为高发，且民营企业违约率累计值很高 ，值得重点关注。

2019年一季度以来，信用债主体累计违约率已由上年末的1.83%降至1.74%。由于到2019年信用债到期量相较2018年有所减少，且考虑到上述已出现改善的三大因素，我们预计2019年后三季度虽然违约仍将持续发生，但频次和新增主体数量相较2018年4季度将有所减少，违约率将同步降低，信用债市场违约风险相较2018年将略有缓和。

投资建议： 对违约案例高发的前几大因素如盈利能力弱、应收账款/业务模式问题、对外投资激进、再融资困难、公司治理/信息披露问题等问题进行深入挖掘，从实证研究角度防范信用风险。

风险提示： 模型设计不合理，可能存在模型外因素

2014年3月5日，上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告称公司无法按期足额支付当期利息，“11超日债”正式成为了公募债券市场首单实质性违约，揭开了债券市场违约元年的序幕，此后，债券市场违约更为常态化，隐性刚兑正式结束。2019年，我国债券市场距离首单违约已走过五年，按照Wind口径统计的首次违约主体也超过了100家，无论是时间长度的角度，还是案例数量的角度，均已具备了进行深入统计的数据基础。基于历史信息，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素，以便为未来的“防雷”工作提供更好的研究支持。

（一）框架设计的前提观点

在当前违约频发、花式违约层出不穷的背景下，有必要推出基于违约实证的信用分析框架，以开展我们对违约事件的系统性统计。在介绍这一框架和统计结论之前，先陈述一下我们最核心的前提观点。

前提观点一 ： 信用分析最终目的是防雷，信用利差波动核心影响因素是违约风险，因而没有违约统计验证的信用研究容易陷入纸上谈兵的误区。 国际三大评级机构一直在以违约率作为自身评级序列准确性的验证，而就衡量买方信用研究工作的质量而言，违约率也是一个重要维度。基于大量违约数据统计并经过违约实证检验的统计框架实践意义较大。

前提观点二：“信用”本身就是一种意识形态，偿债意愿和偿债能力同等重要。 多数情形下，偿债意愿与偿债能力成正比，即偿债主体“有钱则愿还”，没有哪个高管或实控人希望自己公司被债权人上门催收。然而从2018年下半年，我们遇到了很多存在“有钱不愿还”情形的违约主体，例如存贷双高的康得新、洛娃，无论其账面资金是真实的而不愿拿来偿债，还是其账面资金涉嫌财务造假，都是偿债意愿存在问题的显著体现。又如疯狂烧钱的乐视及实控人侵占上市公司利益并潜逃的保千里，偿债意愿存在问题的违约企业不胜枚举，而对于这一类问题，往往需要依赖定性分析与财务造假识别来进行判断。

前提观点三：靠定量发现问题，靠定性思考问题。 定量分析作为一种基础的分析工具，制作一个可以用于筛债的打分表，有利于我们节约时间；然而更深入的信用分析往往需要将定量数据升华至定性层面，进而思考发债主体的战略思维和发债意图。即靠定量发现问题，靠定性思考问题。关于财务报表的定量分析具有滞后性，通过一系列违约案例，我们可以看到这样一个因素传导链条：

实际控制人性格（违约前N 年）→公司战略（违约前3~5 年）→经营指标（违约前1~2 年）→财务指标（违约前1 年~ 前1 季度）

以乐视为例，贾跃亭年轻时在山西地税局任网络技术管理员的时候，其副业也做了很多不同类型的生意，包括：印刷和钢材贸易、双语学校、砖厂、运输、电脑培训机构、快餐店等诸多类型。这样野心勃勃而喜欢多元经商的实控人性格，反映到日后其创办的乐视的公司战略上，则体现为七大板块同时推进，除网络视频主业外，还涉足智能手机、电视、电影、体育、金融、农业等诸多领域，其过度追求激进扩张的经营风格，明显是对股权人友好，而对重视安全性的债权人不友好的案例。这样激进的烧钱扩张的结果，在违约前2年即已经反映在公司经营指标上，体现为公司毛利率较低且主业较杂，缺乏核心竞争力。最终反映在违约前1年的财务报表上，其剔除掉无形资产和商誉之后的资产负债率已经超过100%，可见财务指标是明显具有滞后性的。我们看很多公司在违约前出现财务指标恶化的情形之后，其债券按照原有价格基本已失去流动性，因而财务指标往往只能起到一个“死亡鉴定”的作用，预判意义不大。

从上述案例中我们可以进一步认识到，对民营企业而言，实控人性格对公司战略有着灵魂性的影响作用，而在企业出现违约前多年，通过实控人经商史，我们就能大致了解到其个性与经营风格。野心勃勃、业不专精、性格过于激进且不注重自身信用的实控人往往容易出现对债权人不友好的情形。而在无法了解到实控人个人经商史的情况下，通过公司战略也可以有效识别公司的债权人友好性，其战略在年报的管理层分析与讨论、在募集说明书和评级报告的未来发展部分均有所体现，不同经营风格的公司，其公司战略的文字主旨明显差别很大。经过诸多违约案例验证，盲目扩张、过于激进的企业，往往对注重成长性的股权人较为友好，但对注重安全性的债权人并不友好，而安全性较高的企业往往是经营稳健、专注主业、规划清晰、不盲目扩张的。

另外，依靠财务分析进行排雷的前提是财务报表信息质量足够高。但由我们的违约统计来看，截至2019年4月15日，24%的违约案例存在公司治理及财务造假等相关问题。因而足够重视财务造假验证的前提下，定性定量分析并重，用定量分析发现问题，用定性分析思考问题，是提前识别违约十分重要的一环。

（二）信用分析与违约因素统计框架

对于偿债能力而言，现金流是核心，资产质量是保障，外部支持是托底。 即企业自身获现能力是完成债券偿付的第一保障，在自身资金不足以完成偿付的情形下，可以依靠变卖自身优质资产来实现资金的快速回流。而如果上述两方式均不足以完成资金兑付，则需要依靠外部支持，如城投依靠财政支持、国企依靠国资委和民企依靠实控人等。

1、偿债能力相关因素

现金流：现金流作为公司偿债的保障，是公司偿债的第一道防线。 能够在经营活动中具备稳定持续的获现能力、投资活动方面不做盲目扩张、筹资活动方面具备稳定持续的授信支持，是公司偿债能力的根本保证。现金流作为企业偿债能力的第一道防线，我们可以通过它来直观的看出企业违约的主要问题之所在。

经营活动相关风险敞口可以从行业（宏观）和公司（微观）两个层面来看。行业层面需要关注企业所在行业及上下游行业的景气度、行业政策、行业在产业链中所处地位。公司层面需要关注以及公司在行业中所处地位、业务模式、上下游结算方式、政府补助情况等。投资活动相关风险敞口的关注点有：在建工程等资金投入量是否过大、对外投资是否过于激进等；筹资活动角度需要对发行人融资渠道、融资成本、财务杠杆、资产冻结情况、以及控股股东的股权冻结等因素进行衡量。

资产质量：资产质量是公司偿债保障的第二道防线。 企业极端情况下可以通过变卖自身优质资产，将依靠持续经营所获现金流入进行偿债的假设变为依赖资产变现进行偿债的假设，万达在2017年7月面对收紧的信贷政策，打包出售13个文旅和77个酒店给融创和富力，便是非常典型的案例。

由于抵质押融资等情形会影响公司资产质量，极端情况下可能导致资产被冻结，严重时会影响公司再融资能力，因而我们将此因素列入筹资活动相关风险敞口进行统计。

外部支持：外部支持是公司偿债保障的最后一道防线。 当公司主体自有现金流及资产变现无法满足偿债需求时，股东的资助、新战略投资者的引入、政府财政的支持（多见于城投企业）、政府对于银行稳定授信的要求（大型国企），往往可以起到救急的作用。

综合来看， 现金流是影响企业偿债能力的最核心因素，现金流出现问题往往是导致企业违约的首要及核心因素；而资产质量和外部支持作为企业风险缓释的重要支持，可以在风险积聚的过程中起到雪中送炭的作用，由于这两项往往并非是导致企业违约的直接导火索，因而我们的违约原因分析体系中未加入此因素，但这两项仍可以作为信用分析的重要参考要素。

2、偿债意愿相关因素

影响 偿债意愿的因素有很多且难以量化，近年来市场上越来越多的违约债券出现了包括实际控制人及公司治理问题、财务造假及信息披露等问题在内的体现企业经营诚信性不足的情形，我们将上述因素归类为偿债意愿相关因素进行统计。

3、其他因素

经过我们的统计，截至2018年9月底，已违约债券所涉及的其他类因素包括增信措施失效、对外担保、监管处罚、法律诉讼、技术性违约等。

（三）现金流角度的信用“不可能三角”

现金流角度的信用“不可能三角”，即公司不可能长期保持经营活动、投资活动、筹资活动现金净流出。 当发债主体一端出现问题，值得重点关注；其两端出现问题，则违约极为高发；若三端出现问题，无外部支持则该发行主体必死无疑。而公司治理、信息披露、财务造假等因素对我们对上述信号的监测造成了较大干扰。

根据我们的统计，公司经营活动导致违约的相关问题包括：盈利能力下降、业务模式问题、应收账款过大和行业政策变动；投资活动导致违约的相关问题包括：对外投资激进或失败、并购溢价商誉减值、在建工程规模大；筹资活动导致违约的相关问题包括：再融资困难、债务规模大、债务集中、资产受限与冻结、股权质押与冻结、股权变更。

我们将上述全部因素列至excel 的纵列，并将各年度的违约主体列入excel 的横行，就形成了全部信用债违约事件的因素统计框架。 我们的违约统计采用了自下而上的方法，针对每个违约主体导致违约的具体原因进行了逐一分析，将违约主体所暴露的导致违约的核心风险点标注了黑点，作为违约统计模型的基本核算单位。

（一）违约1.0时代：2014~2015年—盈利驱动时代

2014~2015 年的24 个违约主体中，其中有22 家涉及到了盈利能力下降的因素，违约主要由盈利能力下降导致。 伴随着2014年违约事件的逐步增多，很多债券机构投资者意识到了防雷的重要性，开始招聘专业的信用研究员。而在当时的时间背景下，信用债市场处于发展初期，仍面临信用研究人才短缺情形，有部分信用研究员是信用评级公司出身，另外有一部分信用研究员是由股票研究员转行。由于2014~2015年引发多数违约主体违约的核心影响因素是盈利能力下降，因而当时时点盈利驱动的信用分析仍然有效，部分股票研究员用ROA、ROE、杜邦分析法等盈利驱动的思路看债仍基本可行，并未遇到较大的挑战。

（二）违约2.0时代：2016年—周期驱动时代

2016 年市场上更多的主体出现了再融资困难的情形，体现出公司债市场对弱资质主体一定程度上呈现出了信用周期的效应。 伴随着2014~2015年风险的集聚与爆发，以及更多专业的信用研究员的到岗，市场上出现了对弱资质发行主体的信用收紧，即出现了一级市场不愿买其新债，二级市场不愿接其旧债的情形。弱资质主体的信用周期效应一定程度上加剧了2016年发行主体再融资困难的情形，成为了导致违约的第二大因素。而更多其他导致违约因素的出现，也使得股票研究员传统的盈利分析思路在信用研究领域渐趋失灵。

2016年市场上另一大周期性因素是产能周期，煤炭、钢铁等上游行业去产能政策执行进入深水区，一批上游企业如东特钢、川煤炭、桂有色、华昱等纷纷出现违约。产能过剩行业的周期性因素在债券市场一度引起恐慌，当时市场上出现了“煤炭企业发行的债券一律不买”的声音。而针对这一类问题，山西省副省长王一新2016年7月到北京金融圈进行路演，成为了2016年轰动一时的新闻。

（三）违约3.0时代：2017年—违约低发时代

2017 年，上游行业去产能接近尾声，其盈利能力明显有所好转。 另外2017年信用周期仍处于高位，2015~2016年刚刚完成公司债市场5年期或3年期债券融资的企业尚未到达债券集中到付期，叠加十九大前后金融维稳的影响，使得2017年成为中国信用债违约史上最为低发的一年。

（四）违约4.0时代：2018年—花式违约时代

2018 年是历年来违约最为高发的一年，信用债市场主体违约率一度高达1.83% 。2018 年违约数量极多是下述因素导致的：

1 、2015~2016 年是公司债发行扩容的大年 ，由于多数债券在第三年底设置了回售条款，而在2018年债市违约风暴的背景下，选择回售的投资者愈发增多，债券到期量大且回售总额大，是违约数量偏多的一大原因。

2 、经济下行压力之下，各主要行业板块竞争愈发激烈， 导致行业内安全边际较低的企业出现违约。

3 、2018 年违约主体中上市公司占比大幅提升： 股价大跌导致实际控制人股权质押比率高的上市公司出现爆仓，在负面信息不断、内外交困之下，再融资渠道被锁死，公司难以借新还旧，最终资金链断裂，出现违约。

4 、2018 年违约主体中民营企业占比很高： 由于民营企业违约出现了很多实控人违规操作、财务欺诈、诚信及法律意识淡薄等一系列问题，市场上投资者对民营企业债券发行一时有着“风声鹤唳”般的投资心态，在“信任-违规操作-部分民企违约-不信任-再融资困难-更多民企违约”的传导链条之下，资质偏弱的民营企业再融资一度难以为继，进而违约高发。

5 、由于2015~2016 年，公司债大幅扩容，很多发行主体在完成筹资后，进行了较为激进的产能扩张及对外投资 ，而三年的时间完全无法达到投资回收期，A股商誉在这一背景下也屡创历史新高。“短贷长投”成为了这一类扩张激进企业违约的核心原因。

我们将上述表格中汇总的各年度违约因素统计的合计值全部提取出来，得出了导致违约的前几大因素，分别是盈利能力弱、应收账款 / 业务模式问题、对外投资激进、再融资困难、公司治理 / 信息披露问题。具体如下表。

（一）盈利能力和业务模式问题

盈利能力及上文提到的应收账款/业务模式的问题是影响发行人经营活动现金流入的一个问题的两个方面，同时也是直接影响发行人现金流的核心因素，因此我们将上述两因素合并分析。

公司能够获得稳定的经营性现金流入有两个前提：完成销售确认收入和实现收入变现 。这个过程涉及到从行业因素到公司因素再到财务因素等诸多方面，在这个过程中值得关注的相关问题有：

行业因素 ：行业整体在产业链中的地位及盈利能力。一个典型案例就是2014年我国的光伏行业。在当时光伏行业属于典型的“三头在外”行业，即原材料多晶硅依赖进口、技术设备依靠进口、最终产品光伏电池组件基本全部用于出口。换言之，其在产业链中的地位较低，对进出口依赖度较高，最终在行业出现不利变化的情形下，导致了全行业信用危机爆发，超日债、天威等违约案例就是在这个背景下出现的。

公司经营因素 ：在行业中的地位及自身盈利能力。2018年违约的富贵鸟即是一个典型案例。由于我国服装行业竞争激烈，国内服装企业在中高端市场的份额不如外资企业，加之富贵鸟在行业中品牌影响力较低，2014年以来该公司的营业收入及净利润不断下降，最终导致无力偿债。

信用销售政策因素 ：公司收入转化为现金流入的能力与上述因素以及公司的经营模式与信用销售政策息息相关。一般而言，较为强势的行业及行业内较为强势的、地位较高的公司，往往应收账款、预付款项比较小，应付账款、预收款项比较大。反之，如果因为行业地位较低而被迫采取被动的信用销售政策，资金被交易对手方占用过于严重，也可能导致资金链断裂。例如2018年违约的神雾环保由于受工程总承包的垫资业务模式的影响，违约前数年应收账款不断增加，资金占用的问题愈发突出，成为了导致违约的重要影响因素之一。

财务因素 ：要提防公司通过应收账款虚增收入以及利用关联企业往来业务进行财务造假的情形。2014年违约的天联滨海及2017年违约的保千里都是通过财务造假掩盖风险，造成风险积聚并恶化后，最终导致公司违约的典型案例。

总体而言，公司盈利能力和收入变现能力作为企业持续经营的现金流第一来源，是企业偿债能力的最基本保障，而影响上述能力的因素涉及行业因素、公司经营因素、信用销售政策因素、财务因素等诸多方面，需要全面分析方能有效确认。

（二）再融资困难

再融资困难是近几年企业违约最直接的外在原因 。在企业杠杆率较高时，如果能通过借新还旧获得现金支持，往往尚可以获得一息之存，但在近年来去杠杆的信用环境下，很多现金流紧张的企业难以在当前违约频发的环境中给予金融机构足够的信心来实现再融资，最终发生违约。甚至很多盈利能力较强、行业地位良好、财务报表表现优良的企业也因债务集中到期、短期偿债压力大等因素导致无法实现借新还旧，最终导致违约。正如巴菲特所言：“潮水退去，才知道谁在裸泳”。

企业自身获现能力作为偿债的第一道防线，有着不可替代的意义，通过借新还旧、拆东墙补西墙来实现资金流转的企业，往往值得投资者保持高度警惕。 目前市场上多数貌似优质的企业得以持续经营的一个前提假设就是有着稳定的杠杆支持，然而外界融资终究具备不稳定性，当企业出现经营不利因素或负面事件时（如银行停贷或抽贷），能否抵抗流动性风险考验是衡量一个企业抗风险能力的要点。2018年9月底违约的华阳经贸正是一个典型案例。华阳经贸虽经营状况良好，但近年来债务规模快速增大，短期以及超短期债券集中到期，公司面临巨大的偿债压力，加之当时银行授信已所剩不多，再融资困难，导致无力借新还旧，最终引发违约。信用水平较为稳定的优质企业一定是具备较强造血能力、不过度依赖外部融资。

2016年5月9日，人民日报刊登了《开局首季问大势—权威人士谈当前中国经济》，明确“去杠杆”将成为未来几年经济金融的五大重点工作之一。去杠杆环境下，过去一些企业依赖非标和通道业务规避监管、违规举债的情况被遏制，信贷环境逐步收紧，导致市场上融资能力弱的企业出现了一定程度的再融资困难。

企业出现信用危机，市场风险偏好显著回落，部分金融机构对信用资质较弱的企业（尤其是民企）的抽贷行为导致“破窗效应”，最终引发企业资金链断裂和违约。 在部分企业出现违约之后，投资者信心开始遭受打击，债券市场上出现了较大的信用避险情绪，在这一情绪的影响之下，更多的企业出现了融资成本上升和再融资困难，进而导致信用债市场的系统性风险大幅加剧。而国家在意识到这一问题之后，随即出台“宽信用”、“民营企业纾困”等一系列政策加以干预。从目前的2019年市场形势来看，该系列政策起到了一定成效，遏制了信用利差的进一步走扩。

综合而言，再融资困难的发生与融资环境关联性较大，同时与发行人信用基本面的情况关联度较高。 再融资困难问题的发生往往是内外因综合导致的，既要提防发行人由于经营不景气、过度扩张等因素导致其信用基本面恶化进而影响再融资便利性的情形，也需要警惕外部融资环境收紧带来的“潮水退去”的宏观效应。

（三）公司治理及信息披露相关问题

经营管理出现困境的企业，由于高管业绩压力、实控人维持股价及迎合市场等方面的考虑，有可能采取欺诈或造假的方式来掩盖困境。这种行为往往会导致投资者无法及时发觉风险，最终当风险爆发时，很可能由于风险的长时间积聚，引发更为严重的后果。 近年来因为公司治理不规范、信息披露不到位甚至财务造假导致风险被掩盖并最终爆发的案例极多。需要关注发行人是否存在实际控制人“一言堂”且内控不规范的情形，此外还要重视潜在的信息披露造假等欺诈行为、注重对季度数据变化的跟踪及深入验证是否存在值得怀疑的财务疑点，尤其是针对目前道德风险频发的民营企业。

（四）对外投资激进

对外投资激进是导致公司违约的重要内因。发行人使用大量资金进行激进的对外投资容易导致下列问题：

1 、若发行人对所投资企业未形成实际控制，则可不纳入合并范围，其经营情况可控性与信息披露及时性较低，特定情况下投资者难以进行风险预判。

2 、对外投资如果涉及多期次的资金投入，后续较大额资金投入产生的投资压力可能会拖垮公司，抑或导致已投资的部分出现损失。 沪华信违约前其重大对外投资项目进度不断推进，通过并购布局海外能源，包括以18亿美元对价购买ADNOC ONSHORE陆上租让合同区块4%权益（17年2月首次支付8.88亿美元，未来5年内分次投入剩余部分）、以6.8亿美元对价收购哈萨克斯坦国家石油天然气公司的国际化平台KMGI（已签署、待缴款）、以9.8亿欧元对价收购捷克J&T金融集团50%股份（已完成9.9%股份交割）等，海外投资耗费巨大。

3 、对外投资可能产生大额商誉，由于商誉并非传统意义上的可变现资产，对公司资产质量有较大不利影响，若出现资金紧张的情形将导致公司无法实现资产快速变现，且在当前经济下行周期的背景下，商誉更容易出现减值风险，未来可能影响公司业绩。 乐视于2016年以98亿的交易价收购乐视影业100%股权，以完善其在“内容”端的布局。而乐视影业潜藏的商誉减值风险高达77.36亿元，但乐视网在其收购乐视影业100%股权的预案中没有提示这一风险。根据乐视网的独立财务顾问中泰证券分析，乐视影视在理想状态下，仍需要12.84年才能赚回乐视网支付的股份和现金对价98亿元，而资产中较高比例的商誉也降低了乐视自身的资产质量，使得其在流动性危机的背景下难以通过资产变现来完成债券偿付，间接加速了其违约进程。

4 、激进的对外投资可以作为财务造假和实际控制人进行资产转移、利益输送和欺诈行为的途径。 江苏保千里由于公司前实际控制人、前董事长庄敏曾主导了大额的商业合理性存疑的对外投资，严重涉嫌资产转移及侵占上市公司利益，而在年报经审计并披露后显示，公司绝大部分长期股权投资均计提了减值准备。受欺诈性的对外投资影响，保千里2018年年报显示其已严重资不抵债，营业收入规模大幅下降且出现巨额亏损，现金流状况极度恶化且资金链出现断裂；各项偿债能力指标表现极差，已无力偿还现有债务，包括“16千里01”在内的多项债务无法付息或已逾期且已作为被告涉诉。

5 、部分公司在自身负债水平已然很高的情形下，短债长投，引发再融资困难、现金流枯竭的情形，最终导致违约。 中民投成立于2014年，是中国最大的民营投资公司，成立之初被寄予厚望，更有人称之为“民企版的中投公司”，2018年三季度报，中民投资产总规模3,109亿元，净资产781亿元，资产负债率74.9%。从财务报表上来看，近年来中民投始终保持盈利，但是现金流一直只依靠融资来支撑，长期保持持续大额的经营活动与投资活动现金流出，一旦遇到再融资困难则极易出现流动性危机。从2017年开始，中民投的资本结构中，短期负债持续增加，长期负债逐渐到期，短债长投开始成为常态，这使得中民投的流动性压力剧增。而融资成本的上升及银行逐步抽贷，使中民投在19年年初出现了较为严重的流动性危机。

综上，发行人进行较为激进的对外投资行为，是对债券投资者极不利的情形，也是加剧信用风险的重要因素，需要警惕“借钱投资”的企业并审慎考量其背后潜藏的风险。

（一）证监会行业分类视角看各行业违约率

从违约事件发生的行业分布来看，制造业债券发行量大，同时违约量大，且违约企业最多（一共54家）其后依次为综合类、批发和零售业、建筑业、采矿业、交通运输业、仓储和邮政业等。

制造业违约量大是经济发展阶段、宏观环境、商业模式等多因素导致的。 从经济发展阶段来看，目前我国已逐步告别物质短缺时代，居民对制造业产品的需求由新增需求更多变为改善型需求与更新需求，导致下游行业销售增速放缓，且上游行业在遭遇去产能的行业周期的背景下违约也更为频发；而经济下行压力对供给和消费的负面作用也导致制造业各主要板块告别高歌猛进、快速增长的时代。从宏观环境来看，伴随着行业竞争的加剧和消费升级的需求，中国制造各主要板块逐步进入整合升级阶段，行业内改善性需求愈发明显，各主要板块竞争十分激烈，马太效应加剧，劣势企业惨遭淘汰。而从商业模式来看，制造业护城河较浅，多数板块无牌照保护，可复制性高，导致很多板块容易出现竞争激烈进而致使劣势企业违约的情形。

从违约率来看，制造业违约率处于第三位，且由于总量大，值得重点关注。但从制造业大类中的细分子行业来看，违约行业分布仍较为分散，体现出在14年光伏行业以“超日债”为代表的崩盘后，并无显著全行业爆雷态势。

（二）申万行业分类视角看各行业违约率

由于证监会行业分类中制造业所囊括的子行业过多，我们选用了申万行业分类从另一个视角对上述结论进行了验证。截至2019年4月15日，按照申万行业分类，按违约金额（含交叉违约假设）统计，违约率大于1%的行业有四个，分别为电气设备、商业贸易、农林牧渔、纺织服装等四个行业，整体而言，违约的行业分布仍较为分散，并无显著全行业爆雷的情形。