海通批零【永辉超市】受让红旗连锁12%股权合作赋能，2018年步入科技红利释放期

海通批零 · 公众号 · · 2017-12-23 21:44

正文

公司 12 月 16 日公告腾讯拟以 8.81 元 / 股协议受让 5% 股权，并将参股云创 15% （有较大不确定性）； 18 日公告实际控制人预计未来 12 个月将减持 0-1.7 亿股。公司 23 日公告拟以 5.8 元 / 股受让红旗连锁实际控制人曹世如女士、股东曹曾俊先生所持 1.63 亿股，占比总股本 12% ，交易总价 9.47 亿元，签订战略合作框架协议。

我们近期跟踪了公司，主要了解腾讯参股事项及公司发展战略，主要内容及观点：

1. 优质禀赋可高效承接腾讯技术及流量 ：作为腾讯首家新零售伙伴，公司经历过去几年供应链优化、组织变革和合伙人机制，在经营规模（ 500 多家门店、近 600 亿销售）、团队（梯队建设完善且高效）、创新能力等方面具备优质合作能力，可高效承接腾讯技术及流量资源，我们也相信公司具备足够的开放度，从而通过与腾讯的全方位深度合作，打造相互协同的优秀新零售样本；

行业角度，考虑到行业整合趋势与竞争格局，以及公司和腾讯兼备较强整合能力和资源，不排除后续双方更多合作可能性，形成新合力新动能，加速产业整合与变革， 本次受让红旗连锁 12% 股权即体现了这一点： 公司拟与红旗连锁建立全面战略合作伙伴关系，保持战略协同，发展新的零售竞争能力。我们测算本次 5.8 元 / 股价格为红旗连锁停牌前 6.38 元股价的 91% ； 94656 万元交易总价对应 2018 年收购 PE 、 PS 各约 46 倍、 1 倍，价格相对合理。

2. 减持保障员工激励 ：公司此前预告实际控制人未来 12 个月拟减持 0-1.7 亿股；减持规模上限与此前公告的限制性股票激励规模（ 1.67 亿）基本对等，我们判断这主要基于保障限制性股票激励顺利实施，再次体现公司对人才激励机制的充分重视。

3. 2018 年步入科技红利释放期 ：公司 2016 年全面推进合伙人制度， 2017 年优化高管团队，带来 2016-17 年的第一轮红利释放期，即 合伙人红利 ； 2017 年建设智慧中台， 2018 年为业绩夯实期，未来推进职能部门公司化，力求与其他企业共享中台，成为赋能者；而值此时点腾讯入股及合作，我们认为有望促进公司更高效、更扎实地向平台、数据、供应链的科技型零售企业转型，有望从 2018 年开始步入第二轮红利释放期，即 科技红利 。

4. 2018 年加快发展线上，经营提效空间大：①线下： 预计未来三年保持较快展店速度， 2018 年新开大店超 150 家、超级物种 50 家、生活店 600-800 家，其中超级物种不仅是餐饮，核心是全球订制商品进行体验式营销的窗口，以此建立消费者链接； ②线上： 经过两年多学习京东到家，实践永辉到家，公司线上已具备良好运营基础与切入口，预计 2018 年将在加密门店打造流量入口的基础上，加快建立线上会员体系，将全球供应链和品质订制资源集成于永辉生活 APP ，满足消费者高品质、高性价比需求，成为消费者生活管家，提升自我引流能力； ③整体： 随着供应链挖潜及智慧中台成型，预计净利率 2017 年 3% ， 2018 年 3%-3.5% ，中长期或可展望 4%-6% ，且从永辉致力于打造科技型企业的角度，其利润结构有望进一步优化。

维持对公司的判断。 永辉超市是我们长期看好的行业龙头，公司自上市以来先后经历规模成长、供应链整合阶段，目前正积极推进管理变革、流程优化和业态创新并取得显著成效，综合竞争力已经达到新的临界点，机制驱动活力，标准化提升效率，创新迭代开创未来，正站在未来三到五年加速成长的拐点上，迈入价值成长新阶段。

预计其收入增速中枢会提升至 20% 以上，净利率有望从 2016 的 2.5% 逐步提升到 4% 乃至更高；同时结合着周转提升，其 ROE 也会持续抬升，迎来有效率的增长和价值创造新阶段，是一个值得重视的中期投资机会，预计未来 3-5 年有望实现 1000 亿收入规模。 更建议动态看待公司长期能力与趋势，相比沃尔玛美国（ 5300 多家店） 2.1 万亿人民币的收入和 Costco 美国（约 500 家店）约 6000 亿人民币的收入，中国应该有机会出现 3000 亿、 5000 亿的零售龙头，我们对永辉的空间和独特性价值充满期待！

维持盈利预测。 考虑到公司此前发布激励方案的费用摊销，预计 2017-2019 年净利润各 18.1 亿、 22.2 亿、 32.4 亿， EPS 各 0.19 元、 0.23 元、 0.34 元，同比增长 45.8% 、 22.5% 、 46.2% ， 考虑扣除 2016 年股权转让收益以及 2018-19 年激励费用摊销，测算 2018-19 年扣非净利润各 26 亿、 33.9 亿， 2017-19 年扣非净利润各增 68% 、 44% 、 30% ；目前 1014 亿市值对应 2017-2019 年 PE 各 56 倍、 46 倍、 31 倍，对应 2018 年 PS 约 1.4 倍。 DCF 估值给予公司目标市值 1208 亿，目标价 12.63 元，维持“买入”的投资评级。

风险和不确定性。 跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。

报告正文

1. 腾讯参股：超市龙头禀赋强，具备高效承接先进技术和巨大流量的优质基础

虽然 2017 年新零售产业变革中，线上线下合作案例诸多，但我们认为：但凡实体零售商或实体产业想拥抱互联网、应用互联网，则首先必需自身具备基础能力；而公司经历过去几年供应链优化、组织变革和合伙人机制，在经营规模、团队、创新能力等方面具备与线上企业对接的较强合作能力，可高效承接腾讯的技术及流量资源，为其技术落地和流量合作提供消费场景。

（ 1 ）经营规模优势显著 ：截至 2017 年 12 月 18 日公司大店门店数 559 家（较年初净增 104 家），永辉生活店近 200 家（较年初净增近 173 家），预计超级物种年底达 25 家，覆盖全国 21 个省市；我们预计公司 2017 年收入增近 19% 至 585 亿， 2018 年增 25% 至 730 亿；截至 3Q2017 末，公司货币资金 + 其他流动资产（主要是结构性存款）合计 110 亿。公司无论是门店、收入规模、资金储备，还是成长性均领先同业，为协同外部资源、提升供应链效率，提供了有力基础规模。

（ 2 ）人才梯队建设完善且高效 ：中高层团队方面，公司通过平台式、精英式，积极吸纳北大清华等优秀人才以及其他公司高管，保障经营管理团队的创新能力。公司 10 月公告四名老将高管离职，拟引入更具互联网精神的年轻人才，有利于进一步释放经营活力，提升科技创新能力，反映公司强大的自我革新进化基因。

基层门店方面，公司 2015 年开始、 2016 年全面推进合伙人机制，为年轻人创业提供品牌与供应链支持，有效带动单店员工数由 2014 年的 221 人降至 2016 年的 145 人， 2016 年人均工资增长 26% 、人效增长 25% 。除了薪酬机制外，公司更注重启发员工来思考如何经营，推进团队年轻化，满足越来越多的年轻客群消费需求，将门店定位为与年轻人互动的载体。

（ 3 ）业态持续创新迭代 ：公司 2012 年开始推进 Bravo 精致超市（绿标店）转型； 2015 年 11 月在上海开出首家会员店，随着 2017 年盈利模型不断优化迭代，充分发挥生鲜经营优势，开始在其他重点省市复制； 2016 年在重庆新开 4 家优选店； 2017 年 1 月在福州开出首家超级物种，并快速迭代及全国复。同时，公司不断迭代创新业态的过程中，注重对接全球供应链资源，优化品类结构，将新业态打造为接触年轻人的窗口。

从腾讯的新零售布局来看，更多体现的是科技赋能和流量变现，每个领域均与顶尖企业合作，比如京东、唯品会以及公司，均为细分行业龙头。公司作为腾讯参股的首家实体零售企业，一方面体现了公司以开放心态积极拥抱互联网等技术的战略眼光，另一方面也体现了腾讯对公司经营管理水平的充分认可。

我们预计，腾讯未来将以先进技术赋能，公司也有望持开放心态，全方位拥抱互联网，积极应用互联网技术，更有效地科技选址、更精准地为消费者画像，推进前端门店数字化，提升经营效率。

考虑到行业整合趋势与竞争格局，以及公司和腾讯兼备较强整合能力和资源，不排除后续双方更多合作可能性，形成新合力新动能，加速推进产业的整合与变革。

本次受让红旗连锁 12% 股权即体现了这一点： 公司拟以 5.8 元 / 股受让红旗连锁实际控制人曹世如女士、股东曹曾俊先生所持 1.63 亿股，占比总股本 12% ，交易总价 9.47 亿元；双方签订战略合作框架协议，将在体制建设、供应链管理、新业务拓展、物流体系、科技赋能、数据应用以及扶贫开发等方面开展深入合作，顺应消费趋势，挖掘线下零售优势，发展新的零售竞争能力。

我们认为，红旗连锁在四川拥有超 2700 家门店，网点优势显著，本次交易有望与公司加快发展四川大区的战略形成协同效应，巩固区域竞争力。我们此前预计红旗连锁 2017-2018 年收入各 70 亿、 80 亿，增长 11% 、 14% ，归属净利润 1.47 亿、 1.71 亿，增长 1.8% 、 16.2% ；测算本次 5.8 元 / 股价格为红旗连锁停牌前 6.38 元股价的 91% ； 94656 万元交易总价对应 2018 年收购 PE 、 PS 各约 46 倍、 1 倍，低于红旗连锁 2018 年各 51 倍 PE 、 1.1 倍 PS 估值，价格相对合理。

2. 智慧中台夯实成长， 2018 年步入科技红利释放期

我们理解，公司管理上对标华为，深刻理解大企业要有小组织小团队， 2016 年开始全面推进合伙人制度，带来 2016-2017 年经营效率提升，为上一轮红利释放期，即合伙人红利； 2017 年推进流程优化，建设智慧中台，预计经过 2018 年最后一年夯实期，将步入第二轮红利释放期，即科技红利。

我们预计，随着机制建设与流程优化相融合，公司将具备且持续加强向外输出的能力，推进财务、人力等职能部门公司化，将后勤升级为前勤，与其他企业共享中台，成为赋能者，而这也与公司平台化、科技化的经营思路相契合；而值此时点，叠加腾讯入股及合作，有望促进公司更高效、更扎实地向科技型零售企业转型。

不同时代不同竞争环境，对公司而言不变的是提高效率、创造价值，适逢当前新零售时代也赋予公司更多发展能力。公司以品牌和资金推动，打造平台、数据、供应链的科技型零售企业，不一味追求收入规模达 5000 亿、 1 万亿，而是基于各个业务模板做精做透，管理上做轻、不追求整合，而是从数据、科技、人力上成为行业的组织者、赋能者。

我们分析，以此为基础，对公司业务与财务的可能影响包括：

（ 1 ）保持快速开店，加速发展线上 ：我们预计：公司未来 2-3 年仍将保持快速开店速度，其中 2018 年新开大店 150 家以上（其中第一集群 100+ 家）、生活店或有望新开 600-800 家、超级物种约 50 家；随着智慧中台建设逐步成型，将为公司覆盖全国 2600 个城市夯实基础，实现一镇一店，大城开小店、小城开大店，力争县城店做到一线城市水平，打造新增长点。

超级物种 抓住每个城市 CBD 、高档社区商业，结构会不断调整，小店面不足以支撑长时间吃东西，只是一个窗口，未来是供应链铺设，核心点是未来全球订制产品进行体验式营销，建立消费者链接。比如，澳大利亚订制的薯片可以在永辉生活和超级物种分销。

永辉生活店 经过 2016 年的摸索、 2017 年的迭代，目前商业模型已成型且仍在动态优化， 2017 年由上海开始向北京、福州、南京、深圳、成都等区域扩张，与大卖场、超级物种一起形成公司的“地网”，布局最后一公里；而在“天网”端（线上），永辉生活 APP 无论是推广还是技术建设似乎显得更加低调。

我们理解，公司虽然前期未有大额线上投入，但也避免了上一轮实体零售商在转型 O2O 时所交的“学费”（比如，线上亏损致业绩下滑，运营效率不及同电商龙头等）；同时，公司经过两年多学习京东到家，实践永辉到家，已对线上业务具有良好运营基础与切入口， 预计公司 2018 年将在加密“地网”打造流量入口的基础上，加快建立线上会员体系，将全球供应链和自身品质订制资源集成于永辉生活 APP ，满足消费者的高品质、高性价比需求，成为消费者的生活管家；若进一步融合腾讯先进技术，有望实现“天网”与“地网”的对接与融合，提升自主引流能力，为传统零售商运营线上提供新的可参考模式。

（ 2 ）供应链挖潜 & 智慧中台上线，经营效率提升空间大 ：我们认为，随着公司持续加强供应链建设、智慧中台逐渐搭建成型，结合腾讯技术赋能，有望从 2018 年开始进入经营增效期，财务上体现为毛利率提升、费用率下降、周转率增加、用工效率提升等；预计公司 2017 年净利率约 3% ， 2018 年 3%-3.5% ，中长期或可展望 4%-6% ，且利润结构有望进一步优化。

比如我们跟踪，公司自有品牌田趣非常受消费者欢迎，大米毛利率从以前的 6+% 提升到 2016 年的 13% ，我们估计 2018 仍有进一步提升空间；近期实现了费列罗巧克力海外直供，我们预计单品毛利率增加 10 个百分点；彩食鲜标准化农产品，构建清晰产品线和客户群体；财务系统从前年 600 人降到目前约 300 人，预计未来经营业绩翻一番财务人员只需增加不超过 10 个人；量化顾客需求，做智慧营销，我们估计以后店里促销员有望大幅减少。

3. 行业角度：变局即是机会，加速变革的零售产业必将带来大机会。 这既体现在新的龙头加速获取市场份额上，也体现在一级市场愈发涌现的新业态新服务新模式上，正加速改善市场中可投资标的结构；对于传统标的，彻底的变革创新，赋予存量资源以灵活机制和组织活力，也将获得成长新机遇，否则将加速失去市场。

二级市场角度，应立足三年的中周期看待投资机会，消费升级与新零售必然是行业趋势而非短期的主题炒作。 我们一直建议：把握新龙头，求新求变，其中把握有核心竞争力的龙头一直是我们建议的投资方向，永辉是典型代表。

期待实质性赋能增效，引领零售行业变革。 从合作成效来看，无论是阿里参股多家超市、控股银泰，还是京东参股永辉，超市领域新零售的合作成效（主要体现为对实体零售商的经营效率和业绩改善）至今似乎并不尽如人意。我们理解，巨头与巨头之间的合作虽有显著的资源互补和协同空间，但在推进力度和进度上仍与双方的机制、体制、控制权考量等因素有关，磨合成本必然存在，但能否将磨合损耗降至最低，最高效地发挥双方禀赋优势，以“消费者需求”而不是单方诉求为首位，共同推动中国零售业升级发展，还取决于合作双方各自对行业格局的战略眼光和执行力。

考虑到腾讯、永辉双方优秀的民营机制和战略眼光，以及当前线上线下龙头的竞争格局，我们看好双方合作前景，期待实质性赋能增效，有望在阿里、京东之外形成新合力，即以公司管理技术、人力管理能力、网点经营能力，再加上互联网科技公司的数据处理能力，或是行业可探讨的方向，加速零售产业变革；同时为仍在观望或探索道路上的诸多中小零售商树立行业标杆，也为传统零售商的转型提供更多可能的选择。

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