一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势
过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均多增，显示财政政策边际宽松，但年初至今同比仍明显滞后
。过去两周，广义财政部门净发行债券5,929亿元，同、环比分别多增3,631亿元、3,603亿元，其中国债、政策性银行债和地方专项债净发行边际提速，城投债转为净发行，而地方一般债净发行有所放缓。今年来广义财政部门债券净发行4.5万亿元，同比少增1.4万亿元，其中地方专项债、政策性银行债、以及城投债净发行均同比明显少增。
6月央行扩表，其中对其他存款性公司债权明显增加，但考虑MLF与PSL余额均下降、公开市场投放规模较小，可能是央行通过其他渠道（或为短期流动性工具）投放流动性，或者受会计科目调整的影响
。6月央行资产负债表扩张7,009亿元，同比增加1.8万亿元；其中央行对其他存款性公司债权环比增加9,069亿元、同比亦多增2.2万亿元。然而， 6月MLF、PSL余额分别环比回落550亿元、1,274亿元，公开市场仅净投放1,360亿元。
6月社融增速回落，除受挤水分影响之外，也反映实体经济融资需求偏弱、以及政府债发行后财政资金使用仍有堵点
。6月新增社融为3.3万亿元，同比少增9,283亿元，主要受新增人民币贷款同比少增的拖累。其中，6月政府债净发行8,476亿元，同比增幅较5月有所下降。同时，6月财政存款余额环比回落8,193亿元，同比多增2,303亿元，显示财政资金拨付偏慢。
过去两周，全国城投债发行利率小幅回落至2.5%，自2023年6月末以来累计下降约240个基点
，其中重点化债省份的城投债发行利率均有所下行。考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然下行。
二、基建投资高频指标及省级财政支出数据
过去两周，基建投资高频指标同、环比均有所改善
。具体看，水泥和沥青装置开工率环比回升、同比降幅均有收窄，而电解铜制杆和铝线缆开工率同、环比均有所上行。
5月全国预算内基建支出同比增长放缓，其中部分重点化债省份同比增长较快，而政府性基金支出仍待提速
。5月全国预算内基建支出同比增速从4月的10%放缓至8.3%，其中已公布数据的6个重点化债省份加权平均预算内基建支出同比增长17.2%，高于全国。另一方面，5月全国政府性基金支出同比降幅从4月的35.9%收窄至14.2%，但仍偏弱。
三、发债城投平台财务数据
2023年城投平台的偿债能力有所承压
。基于发债城投平台2023年的财务数据计算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率同比边际回落，偿债保障比率与利息覆盖倍数均有所下行。
风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。
一、广义财政部门的融资概览
过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均多增，显示财政政策边际宽松，但年初至今同比仍明显滞后
。过去两周，广义财政部门净发行债券5,929亿元，环比多增3,603亿元，同比亦多增3,631亿元，其中国债、政策性银行债和地方政府专项债净发行边际提速，城投债由净赎回转为净发行，而地方政府一般债净发行有所放缓（图表1）。7月至今，广义财政部门债券净发行6,347亿元，同比小幅多增309亿元，显示7月以来财政政策较6月边际宽松。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。年初至今，广义财政部门债券净发行4.5万亿元，同比少增1.4万亿元。具体看，
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地方专项债：
过去两周，地方专项债净发行799亿元，环比小幅多增73亿元，但同比少增57亿元。年初至今，各省份地方专项债累计净发行规模1.5万亿元，较去年同期少增8,679亿元，其中广东、山东和浙江的地方政府专项债净发行额位于全国前列。从发行节奏看，今年上半年，新增地方专项债发行占年度新增额度的38.3%，慢于去年同期的60.6%；7月以来，地方专项债净发行138亿元，同比少增1,048亿元（图表2-4）。
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特殊再融资债：
2024年1月底以来，特殊再融资债券启动发行，共有贵州、河北、天津三个省市发行约1,141亿元特殊再融资债（图表5）。自2023年10月以来，特殊再融资债累计发行1.5万亿元，其中贵州省/天津市累计发行2,889/1,749亿元，在所有发债省市中位居前列。近两周，未有省份发行特殊再融资债券，但根据财联社报道，近期化债政策有所突破，用新增专项债行使“特殊再融资债”的功能或已进入实操
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地方一般债及国债：
过去两周，地方政府一般债与国债合计净融资3,698亿元，其中国债净融资3,910亿元、环比有所提速，而地方政府一般债净赎回311亿元，环比持续放缓，两者合计同比明显多增4,369亿元（图表6）。7月至今，国债和地方政府一般债净融资5,311亿元，同比多增6,765亿元，其中国债同比多增7,364亿元，地方政府一般债同比少增599亿元。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资2.5万亿元，同比多增9,584亿元，其中国债同比多增1.07万亿元，而地方政府一般债同比少增1,124亿元。
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政策性银行债：
过去两周，政策性银行债净发行1,384亿元，环比多增1,039亿元，同比少增519亿元（图表7）。7月以来，政策性银行债净发行800亿元，同比少增1,864亿元。年初至今，政策性银行债累计净发行7,022亿元，同比少增6,709亿元。
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城投债：
近两周，城投债由净赎回转为净发行态势，净发行规模由两周前的-107亿元环比回升至147亿元，同比少增308亿元（图表8）。7月以来，城投债净发行164亿元，同比少增404亿元。年初至今，城投债累计净赎回1,777亿元，较去年同期多减9,552亿元。
6月央行扩表，其中央行对其他存款性公司债权明显增加，但考虑MLF与PSL余额均下降、且公开市场投放规模较小，可能是央行通过其他渠道（很可能是短期流动性工具）投放流动性，或者受会计科目调整的影响
。6月央行资产负债表扩张7,009亿元，同比增加1.8万亿元；其中央行对其他存款性公司债权环比增加9,069亿元、同比亦多增2.2万亿元（图表11）。然而，考虑到6月MLF、PSL余额分别环比回落550亿元、1,274亿元，公开市场净投放仅为1,360亿元，不排除央行通过其他渠道投放流动性，可持续性仍待观察。另一方面，6月央行的其他资产项环比下降2,578亿元，同时其他存款性公司对中央银行负债环比下降1,002亿元，与央行对其他存款性公司债权的变动有背离，而其他存款性公司其他负债环比超季节性上升1,464亿元，可能显示银行未将部分其他负债科目转移对央行负债中。值得一提的是，即便央行借入国债，可能也不会影响央行对其他存款性公司债权。
6月社融增速回落，除受挤水分影响之外，也反映实体经济融资需求偏弱、以及政府债发行后财政资金使用仍有堵点；7月实体经济融资需求或尚未有明显改善
。6月新增社融为3.3万亿元，彭博一致预期3.4万亿元，同比少增9,283亿元，主要受新增人民币贷款同比少增的拖累。其中，6月政府债净发行8,476亿元，同比多增3,105亿元，同比增幅较5月的6,695亿元有所下降，显示财政同比扩张力度有所回落。同时，6月财政存款余额环比回落8,193亿元，同比多增2,303亿元，由此财政存款同比增速从5月的5.5%明显回升至11.3%，显示财政资金拨付偏慢。由此，6月社融同比增速从5月的8.4%回落至8.1%，（季调后）月环比折年增速从5月的7.6%放缓至5.5%（图表12）。7月以来，票据利率仍在1.2%~1.5%的偏低区间运行，显示融资需求或仍不强（图表14）。
二、城投平台的融资成本走势
过去两周，全国城投债发行利率小幅回落至2.5%，自2023年6月末以来累计下降约240个基点
。考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。过去两周，城投债发行利率较两周前的2.6%回落至2.5%左右（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，各重点化债省份的城投债到期收益率均呈回落态势。
5月新发放贷款利率降至3.67%的历史低位
。据6月19日央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上表示，5月份新发放贷款利率为3.67%，为自2008年9月数据披露以来的最低水平。
三、基建投资高频指标追踪
1.
物流景气度
近两周，全国公路整车货运流量指数同、环比均回落，重点省份物流指数走势持续分化
。过去两周，公路整车货运流量指数同、环比分别回落5.3%/1.2%。同时，公共物流园区吞吐景气指数亦较两周前环比回落4.0%，较去年同期走低1.0%（图表21）。分省看，过去两周，贵州、辽宁、宁夏和青海整车货运流量指数环比回升，而其余省份环比回落（图表22）。
2.
土地成交
过去两周，全国土地成交量价齐跌
。具体看，过去两周，百城土地成交面积较两周前环比下行44.1%，较去年同期回落13.7%（图表23）；成交土地楼面均价较两周前回落27.8%（图表24）。去年4季度以来，季调后的300城土地成交呈现量价齐跌态势（图表25和26）。截至2024年6月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落54.6%/51.4%，其中今年1-6月300城土地成交金额累计同比回落46.5%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门的累计土地成交面积同比增长超过1倍，兰州、济南和武汉的累计土地成交面积同比也明显增长（图表27）。
3. 基建实物工作量：水泥
近两周，全国水泥开工率环比回升，同比降幅收窄、但仍不及往年同期水平；而随着行业错峰限产力度加大，水泥价格淡季逆势上涨。
供给端
，全国水泥企业开工率较两周前环比上行4.4个百分点至46.5%，但仍低于往年同期，显示需求总体偏弱（图表28）。分区域看，华北和中南地区的水泥开工率环比回升，其余地区的水泥开工率环比持平或回落（图表30）。
价格端
，全国水泥价格过去两周环比上行1.9%（图表29）。分区域看，过去两周，除华北、西南、中原地区以外，其余地区水泥价格均环比回升。
4.
基建实物工作量：沥青开工
近两周，全国沥青装置开工率环比回升，同比降幅收窄、但仍低于去年同期水平
。沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比上行3.4个百分点至28.0%，低于2021/2023年同期11.2/7.2个百分点（图表32）。分区域看，过去两周，华东地区沥青装置开工率环比回落，其余地区沥青装置开工率环比上行（图表33）。
5.
基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率
过去两周，电解铜制杆与铝线缆开工率均环比上行，且高于往年同期水平
。电解铜制杆和铝线缆主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计回升4.4个百分点至72.9%，且高于去年同期3个百分点；而铝线缆开工率持续高于往年同期（图表34和35）。
6.
基建实物工作量：挖机开工小时
6月挖机开工小时数季节性回落，且低于往年同期水平
。挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。6月挖掘机开工小时数较5月环比回落12.9小时至87.9小时/月，且较往年同期偏低，显示建筑业施工强度或仍有进一步回升空间（图表36）。
7.
央行基建贷款需求指数
2024年1季度，基建贷款需求回升，但仍低于近年来同期水平
。央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至63.7%（图表37）。2024年1季度较去年4季度环比上行5.6个百分点，显示基建投资需求或有所回升，但仍低于2020年以来的同期水平。
8. 基建投资月度增速
6月建筑业商务活动扩张速度有所放缓
。6月建筑业商务活动指数较5月下行2.1个百分点至52.3%，建筑业活动扩张减速，部分由于近期南方多地出现持续强降雨天气、建筑业开工可能受到一定影响（图表38）。
今年6月全国基建投资同比增速明显回升
。6月基建投资同比增速从5月的3.8%明显回升至10.2%，两年复合增速亦从5月的6.3%加速至10.9%，部分可能受去年增发国债投资项目在6月底前集中开工的提振。今年上半年地方专项债发行进度（占全年计划比例）为38.3%，明显慢于去年同期的60.3%。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。在重点化债省份中，今年前5个月天津、宁夏的基建投资累计同比增速高于全国，而甘肃、云南、吉林低于全国（图表39）。
四、全国及分省月度财政支出数据
5月全国预算内基建支出同比增长放缓，其中部分重点化债省份同比增长较快
。5月全国预算内基建支出同比增速从4月的10%放缓至8.3%，两年复合增速亦从4月的4.7%转负至-5.5%。在重点化债省份中，已公布数据的省份包括重庆、贵州、甘肃、云南、青海和吉林，六省的加权平均预算内基建支出同比增长17.2%，高于全国平均增速（图表40-41）。此外，部分省份已公布6月财政收支数据，其中青海预算内基建支出同比增速回升至6.6%，而甘肃回落至-5.7%。
5月全国政府性基金支出仍待提速
。5月全国政府性基金支出同比降幅从4月的35.9%收窄至14.2%，两年复合增速较4月的-19.0%边际改善至-16.2%，或反映5月地方专项债发行提速和超长期特别国债发行的提振（图表42-43）。此外，根据河北省已公布的6月财政数据，河北省政府性基金支出同比降幅从56.8%收窄至42.0%。
五、发债城投平台财务数据分析
基于发债城投平台2023年全年的财务数据计算，2023年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比边际回落，而偿债能力边际下行
。具体看，
风险提示
1）地方化债进度不及预期：若各地方化债进度慢于预期，则地方债务风险或将进一步加剧；
2）稳增长力度不及预期：若稳增长力度实际落地效果低于预期，内需相关指标（尤其是基建投资端）的回升将偏慢。
