【国金固收】利率下调打开债市下行空间，年初或迎来配置窗口期

固收江坛 · 公众号 · · 2024-01-01 07:30

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基本内容

2023年12月，制造业采购经理指数（PMI）录得49.0%，较上月下行0.4pct；非制造业商务活动指数录得50.4%，较上月上行0.2pct；综合PMI产出指数录得50.3%，较上月下行0.1pct。

一、制造业：年末部分行业进入生产淡季，景气度延续回落态势

1、产需指数延续回落态势

供给方面， 12月生产、采购指数分别录得50.2%、49.0%，较上月下行0.5、0.6pct； 需求方面， 新订单、新出口订单、在手订单指数分别录得48.7%、45.8%、44.5%，较上月分别变动-0.7、-0.5、+0.1pct； 库存方面， 产成品库存、原材料库存指数分别录得47.8%、47.7%，较上月分别下行0.4、0.3pct。 12月供需及库存指数较上月均出现不同幅度下行，除部分企业进入生产淡季外，也反映出国内市场需求不足。

2、原材料与出厂价格呈现反向走势，企业利润边际收窄

12月主要原材料购进价格录得51.5%，前值为50.7%，上行0.8pct；出厂价格指数录得47.7%，前值48.2%，下行0.5pct。 原材料与出厂价格呈现反向走势，企业经营利润边际收窄。

3、企业景气度全面回落

分企业类型来看 ，大型企业，中型企业，小型企业PMI分别录得50.0%、48.7%、47.3%，较上月分别下行0.5、0.1、0.5pct。 12月大型企业PMI已降至枯荣线临界点，中小企业景气度仍位于收缩区间。

二、非制造业：寒潮来袭出行活动减少，资金高供给下建筑业延续高景气

1、服务业：寒潮影响出行服务减少，企业预期仍保持乐观，关注元旦假期出行消费表现

12月服务业商务活动指数录得49.3%，与上月持平，维持在收缩区间。 受国内多地寒潮影响，出行消费相关的服务行业市场景气度减弱。 根据统计局数据显示，水上运输、航空运输、住宿、居民服务等行业商务活动指数低于46.0%。 从市场预期看，12月服务业业务活动预期指数为59.4%，较上月上升0.1pct，服务业企业对近期行业恢复发展仍保持乐观，关注元旦假期出行消费表现。

2、建筑业：增发国债第二批项目预算落地，关注资金高供给对建筑业的拉动作用

12月建筑业活动指数录得56.9%，较上月上行1.9pct。 12月万亿国债增发叠加相关项目预算审批的相继落地，或是12月建筑业活动指数环比上行且保持相对较高景气度的主要原因。 12月30日，财政部下达增发国债第二批项目预算5646亿元，主要用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。此外， 临近年底部分地区项目建设及重点工程出现赶工现象，进一步支撑建筑业市场景气度回升。 12月建筑业业务活动预期指数为65.7%，较上月上行大幅上行3.1pct，政策持续利好使建筑业企业对未来市场发展信心稳中有升。

三、投资策略：利率下调打开债市下行空间，年初或迎来配置窗口期

受企业进入生产淡季、年尾存在季节性回落压力影响，12月制造业PMI延续回落态势，产需及库存指数均出现不同幅度下行。 稳增长诉求下， 预计2024年度提前批新增地方债额度将在近期陆续下达，助力地方尽早启动发债工作，关注后续各省1季度地方债发行公告及供给规模变化。 此外 财政部于12月30日下达增发国债第二批项目预算5646亿元，关注增量财政政策投放力度及年初稳增长修复节奏。

机构行为方面，近期保险及基金买盘增加，其中保险主要增持20-30年国债，加久期特征明显。 截至12月28日，全国仅7省公告1月新增地方债发行计划合计960亿元，较2022年同期减少约2000亿元，预计1月全国新增地方债整体供给规模可控， 供给错配下债市或将延续“资产荒”行情，2024年年初或迎来配置机会。 其次， 12月22日工农建交等多家国有大行宣补下调存款利率， 其中3年、5年期整存整取存款利率均下调25BP， 叠加PMI仍处于枯荣线以下，预计年初降息概率较高。 息差压力下，2024年存款利率下调仍具备空间，长端下行空间打开，上行幅度有限下长端超长端票息策略占优。

四、风险提示

宏观政策调整超预期；宏观经济修复超预期。

报告正文

一、制造业：年末部分行业进入生产淡季，景气度延续回落态势

12月制造业采购经理指数（PMI）录得49.0%，前值为49.4%，下行0.4pct。 受年末部分行业进入生产淡季、市场需求回落影响，12月制造业PMI指数延续下行态势。

1、各分项表现

12月制造业PMI指数仍处于收缩区间且延续下行态势。从各分项数据来看，除主要原材料购进价格和在手订单，其余分项较11月均有所下降。 其中新订单和进口价格指数回落明显，12月分别录得48.7%、46.4%，较上月下行0.7、0.9pct。

2、产需指数延续回落态势

供给方面， 12月生产、采购指数分别录得50.2%、49.0%，较上月下行0.5、0.6pct； 需求方面， 新订单、新出口订单、在手订单指数分别录得48.7%、45.8%、44.5%，较上月分别变动-0.7、-0.5、+0.1pct； 库存方面， 产成品库存、原材料库存指数分别录得47.8%、47.7%，较上月分别下行0.4、0.3pct； 生产动能方面， “新订单-生产”差值为-1.5pct，差值较前值扩大0.2pct。 12月供需及库存指数较上月均出现不同幅度下行，除部分企业进入生产淡季外，也反映出国内市场需求不足。

3、原材料与出厂价格呈现反向走势，企业利润边际收窄

12月主要原材料购进价格录得51.5%，前值为50.7%，上行0.8pct；出厂价格指数录得47.7%，前值48.2%，下行0.5pct。 原材料与出厂价格呈现反向走势，企业经营利润边际收窄。 大宗商品方面，12月南华工业品价格月均指数为4002，11月月均指数为4016。

4、各类企业景气度全面回落

按企业类型来看，大型企业，中型企业，小型企业PMI分别录得50.0%、48.7%、47.3%，较上月下行0.5、0.1、0.5pct。 12月大型企业PMI已降至枯荣线临界点，中小企业景气度仍位于收缩区间。

二、 非制造业：寒潮来袭出行活动减少，资金高供给下建筑业延续高景气

12月非制造业商务活动指数录得50.4%，前值为50.2%，上行0.2pct，非制造业扩张有所加快。 分行业看， 建筑业景气度录得56.9%，较前值上行1.9pct；服务业景气度录得49.3%，与前值持平，连续两个月位于枯荣线以下。 从非制造业PMI分项表现来看， 受海外圣诞节假日影响，需求环比回升明显，新出口订单录得50.9%，较上月大幅上行4.1pct。

1、服务业：寒潮影响出行服务减少，企业预期仍保持乐观，关注元旦假期出行消费表现

12月服务业商务活动指数录得49.3%，与上月持平，继续维持在收缩区间。 受国内多地寒潮影响，出行消费相关的服务行业市场景气度减弱。 根据统计局数据显示，水上运输、航空运输、住宿、居民服务等行业商务活动指数低于46.0%。 从市场预期看， 12月服务业业务活动预期指数为59.4%，较上月上升0.1pct， 服务业企业对近期行业恢复发展仍保持乐观，关注元旦假期出行消费表现。

2、建筑业：增发国债第二批项目预算落地，关注资金高供给对建筑业的拉动作用

12月建筑业活动指数录得56.9%，较上月上行1.9pct。12月万亿国债增发叠加相关项目预算审批的相继落地，或是12月建筑业活动指数环比上行且保持相对较高景气度的主要原因。 12月30日，财政部下达增发国债第二批项目预算5646亿元，主要用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。此外， 临近年底部分地区项目建设及重点工程出现赶工现象，进一步支撑建筑业市场景气度回升。 12月建筑业业务活动预期指数为65.7%，较上月上行大幅上行3.1pct，政策持续利好使建筑业企业对未来市场发展信心稳中有升。

三、投资策略：利率下调打开债市下行空间，年初或迎来配置窗口期

受企业进入生产淡季、年尾存在季节性回落压力影响，12月制造业PMI延续回落态势，产需及库存指数均出现不同幅度下行。 稳增长诉求下， 预计2024年度提前批新增地方债额度将在近期陆续下达， 助力地方尽早启动发债工作， 关注后续各省1季度地方债发行公告及供给规模变化 。此外财政部于12月30日下达增发国债第二批项目预算5646亿元， 关注增量财政政策投放力度及年初稳增长修复节奏。

机构行为方面，近期保险及基金买盘增加，其中保险主要增持20-30年国债，加久期特征明显。 截至12月28日，全国仅7省公告1月新增地方债发行计划合计960亿元，较2022年同期减少约2000亿元，预计1月全国新增地方债整体供给规模可控， 供给错配下债市或将延续“资产荒”行情，2024年年初或迎来配置机会。 其次， 12月22日工农建交等多家国有大行宣补下调存款利率， 其中3年、5年期整存整取存款利率均下调25BP，叠加PMI仍处于枯荣线以下，预计年初降息概率较高。息差压力下，2024年存款利率下调仍具备空间，长端下行空间打开，上行幅度有限下长端超长端票息策略占优。