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一、政府融资新政梳理
二、PPP业务模式及新政解读
三、PPP资产证券化实务及政策
自2014年修订后的《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）发布实施以来，地方政府融资行为逐步得到了规范。但仍有个别地方政府存在违规举债担保的行为。
如：2015年9月，建设银行向驻马店市公共资产管理公司发放贷款6.4亿元，由驻马店市人民政府承诺将公共资产管理公司贷款本息列入市财政局中长期规划和政府购买服务预算，市财政局向建设银行驻马店分行出具承诺函。
这与新《预算法》第三十五条“地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保”和国发43号文第四部分“不得违法为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保”的规定不符。
此外，2016年10月，贵州省遵义市、安顺市、正安县等财政局申明为地方融资平台或企业融资出具的承诺函作废并限时收回的文件在网上流传，惨遭当地金融机构吐槽。
这一闹剧说明地方政府为地方融资平台或地方企业出具担保函的情况仍普遍存在，局部性的财政金融风险仍不容忽视。
为了进一步规范政府融资行为管理，切实防范和化解地方债务风险：
2017年5月3日，财政部、发改委、司法部、人民银行、银监会、证监会六部委联合发布了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号），重申地方债务风险，剑指政府违规举债。
6月1日，财政部和国土部联合发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预[2017]62号），提出试点发行土地储备专项债券，加强对专项债券的管理。
6月2日，财政部发布《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87号），对地方政府以购买政府服务名义的举债行为进行清理整顿。
而这三份文件，几乎实现了对政府融资行为监管的全覆盖。
从整体看，50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》从清理整改地方政府违规担保、强化城投企业融资管理、规范PPP运作模式、健全地方政府融资机制、建立跨部门联合监测机制和推进地方政府信息公开等方面规范地方政府举债融资行为，进一步厘清了政府与融资平台的关系，规范地方政府举债融资行为，是对新预算法和43号文内容的延伸和细化。
具体而言，其内容主要包括以下三方面：
设立政府性债务管理领导小组，尽快组织一次地方政府及其部门融资担保行为摸底排查，于2017年7月31日前清理整改到位，对逾期不改正或改正不到位的相关部门、市县政府，省级政府性债务管理领导小组应当提请省级政府依法依规追究相关责任人的责任。
图2：50号文对政府融资行为各参与主体的禁止性规定
三是明确政府融资各参与方违规行为及问责方式
开展跨部门联合监管，建立财政、发展改革、司法行政机关、人民银行、银监、证监等部门以及注册会计师协会、资产评估协会、律师协会等行业自律组织参加的监管机制，对地方政府及其所属部门、融资平台公司、金融机构、中介机构、法律服务机构等的违法违规行为加强跨部门联合惩戒，形成监管合力。
62号文《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》明确2017年先从土地储备领域开展试点，发行土地储备专项债券，今后逐步扩大范围，建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，有效防范专项债务风险。
专项债券先从土地储备领域试点，是基于以下背景：
2015年以前，地方土地储备资金的来源以银行贷款为主，2015年1月1日起实施的新《预算法》规定地方政府仅能通过发行政府债券进行融资，2016年初发布的《关于土地储备和资金管理等相关问题的通知》明确各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。
因此，土地储备融资需求仅能通过省级政府发行地方政府债券方式解决，首先以土地储备作为创新试点，就是为了给土地储备机构融资开“正门”。
从上表可知，62号文延续了《关于加强土地储备与融资管理的通知》(国土资发〔2012〕162号)和《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》(财综〔2016〕4号)的精神内涵，从额度管理、预算编制、预算执行和决算、监督管理、职责分工等方面，对开“正门”允许地方政府发行土地储备专项债券提出具体要求。
这样，有助于从机制上堵住融资平台公司等企业冒用土地储备名义进行抵押担保融资的“歪门”，防范违法违规举债或变相举债、挪用土地储备资金等行为发生。
其主要内容如下：
“政府购买服务”一词出自2013年发布的《国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见》（国办发[2013]96号），该意见指出：
政府向社会力量购买服务，就是通过发挥市场机制作用，把政府直接向社会公众提供的一部分公共服务事项，按照一定的方式和程序，交由具备条件的社会力量承担，并由政府根据服务数量和质量向其支付费用。
之后，政府对政府购买服务持支持态度，并不断扩大政府购买服务的范围，分别在
《国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》（国发[2015]37号）
《国务院办公厅关于推进城市地下综合管廊建设的指导意见》（国办发[2015]61号）
《国务院办公厅关于推进海绵城市建设的指导意见》（国办发[2015]75号）
《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225号）
《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财预[2016]4号）
等文件中，将棚改、底下综合管廊建设、海绵城市建设、土地储备前期开发等纳入政府购买服务范围。
但在实践中，地方政府仍然存在以政府购买服务纳入财政预算进行背书的形式，通过融资平台公司向金融机构违规举债，这与《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）精神相悖，增加地方财政金融风险。
因此才下发了《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87号），主要目的就是要从规范政府购买服务方面堵住违规举债的漏洞。
从内容上看，87号文主要包括以下三个方面的内容：
不得将原材料、燃料、设备、产品等货物，以及建筑物和构筑物的新建、改建、扩建及其相关的装修、拆除、修缮等建设工程作为政府购买服务项目。
严禁将铁路、公路、机场、通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等领域的基础设施建设，储备土地前期开发，农田水利等建设工程作为政府购买服务项目。
严禁将建设工程与服务打包作为政府购买服务项目。
严禁将金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资行为纳入政府购买服务范围。
（注：棚户区改造、易地扶贫搬迁工作中涉及的政府购买服务事项不在“负面清单”范围内）
政府购买服务要坚持先有预算、后购买服务，所需资金应当在既有年度预算中统筹考虑，不得把政府购买服务作为增加预算单位财政支出的依据。年度预算未安排资金的，不得实施政府购买服务。
明确政府购买服务的融资主体是政府购买服务的承接主体，而不是政府。
承接主体利用政府购买服务合同向金融机构融资时，应当配合金融机构做好合规性管理，相关合同在购买内容和期限等方面必须符合政府购买服务有关法律和制度规定。
地方政府及其部门不得利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相举债，不得通过政府购买服务向金融机构、融资租赁公司等非金融机构进行融资，不得以任何方式虚构或超越权限签订应付（收）账款合同帮助融资平台公司等企业融资。
PPP（Public-Private Partnership），即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目融资模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。
国家财政部在《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金[2014]76号）中指出，
PPP 是指在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。
传统机制下基础设施和公共服务几乎完全由政府投资和管理，造成了重投入轻产出，重建设轻运营，影响了公共产品和服务的质量和效率。
PPP 通过吸引社会资本参与，有助于充分发挥其融资、建设和运营能力强的优势，推动政府职能转变，从而提高基础设施和公共服务领域的质量和效率。
基础设施是地方政府最大负债来源，从近年来政府债务审计结果来看，用于市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房等基础性公益性项目的支出占总债务的80%以上。
随着基础设施蓬勃发展的是不断累积的地方债务，而 PPP引入了社会资本，有助于缓解政府短期债务压力。
由于房地产投资面临回落压力，制造业投资持续疲弱，通过基建托底经济在相当长时间内将会持续。
而PPP给基建注入了较强的资金活力，若项目大规模推进，将有效缓解经济下行压力。
在整个交易结构中，主要要搞清楚两个问题：
PPP项目融资主要包括权益和债务两大类。
在PPP项目中，政府和一家或多家社会资本作为项目公司的股东投入资本金，资本金一般占项目总投资的20~30%，另外 70~80%则采用银行贷款、发行债券等债务融资方式。
由于PPP项目投资期限长，保险资金、政策性银行贷款等是较为理想的资金来源。
此外，开展资产证券化也是解决资金期限与项目期限不匹配问题的重要方式。
回报方式即是解决社会资本参与PPP项目如何收回投资的问题，回报机制主要包括使用者付费、政府付费和可行性缺口补贴。
三种回报机制对比如下：
弄清楚这两个问题后，结合着上述交易结构图，则PPP项目的整个运作模式就清楚了：
政府和一家或多家社会资本合作成立项目公司，投入的资金形成公司的权益资本，银行等金融机构通过项目贷款或债券发行为项目公司提供债务融资，项目公司获得资金后，将项目发包给承建商建设，项目建成后，再由承建商移交给运营商进行运营，最后则是终端用户进行消费，项目公司、社会资本收回投资收益。
至于详细的流程，《财政部关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》将其分为项目识别、项目准备、项目采购、项目执行以及项目移交四大阶段，各阶段包含的内容如下图所示。
总体来看，50号文、87号文与PPP业务关系较大。
一方面允许地方政府以单独出资或与社会资本共同出资方式设立各类投资基金，提出要引导社会资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节。
另一方面又对PPP业务提出“负面清单”，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益。
这些措施从长远来看，有利于PPP回归到真正的“利益共享、风险共担”业务本源，有利于其长远健康发展。
但在当下PPP项目社会资本参与率本来就不高的情况下，不得承诺最低收益等内容，可能会使社会资本尤其是民营资本的参与意愿进一步降低，短期内影响PPP项目落地的速度。
其发布明确了建设工程新改扩建、基础设施建设、储备土地前期开发，农田水利等建设工程不能纳入政府购买服务项目范围，使得本来存在一定交叉关系的PPP和政府购买服务成为平行的两个概念。
上文说明了，在87号文下发之前，政策上对PPP和政府购买服务的界定还是相对模糊，两者存在交叉关系，未严格区分PPP和政府购买服务的业务范围。
加之PPP模式监管严格、流程复杂，还受10%一般公共预算支出的限制，而政府购买服务审批程序和操作流程相对简单，这种情况导致，地方政府大部分采用政府购买服务模式参与基础设施建设和工程建设。
如此便架空了PPP模式，使一些条件不达标或难以入PPP项目库的项目，能够绕开监管规定，顺利落地，增加了地方政府潜在的债务违约风险。
87号文的发布，规范了政府购买服务的实施范围、预算管理、信息公开等事项，从实施范围、项目时长等要素上将其与PPP严格区分开来，堵住了地方政府通过政府购买服务违规融资渠道。
图9：87号文下发后PPP与政府购买服务业务模式对比
针对目前我国已实施的PPP项目中新建项目较多、存量项目少的问题，发改委于7月7日印发《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》（发改投资[2017]1266号），加速推进PPP模式盘活基础设施存量资产，形成投资良性循环。
该通知的内容精髓，一言以蔽之，就是鼓励地方政府通过PPP模式，向社会资本出售优质基建项目的股权、经营权、收益权等权利。
具体而言，包括三种方式：
对拟采取PPP模式的存量基础设施项目，根据项目特点和具体情况，可通过转让-运营-移交（TOT）、改建-运营-移交（ROT）、转让-拥有-运营（TOO）、委托运营、股权合作等多种方式，将项目的资产所有权、股权、经营权、收费权等转让给社会资本。
对已经采取PPP模式且政府方在项目公司中占有股份的存量基础设施项目，可通过股权转让等方式，将政府方持有的股权部分或全部转让给项目的社会资本方或其他投资人。
对在建的基础设施项目，也可积极探索推进PPP模式，引入社会资本负责项目的投资、建设、运营和管理，减少项目前期推进困难等障碍，更好地吸引社会资本特别是民间资本进入。
该通知还设置了禁止性条款，即：运用PPP模式盘活基础设施存量资产时，要规范与社会资本方的合作行为，严禁利用PPP模式违法违规变相举债。
这与前面提到的政府融资相关政策的导向是一致的。
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中的规定，资产证券化业务是以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。
PPP资产证券化，是资产证券化的一种，是指以PPP项目为标的物的资产证券化，其基础资产是PPP项目建成后的运营收益，主要为收费收益权。
一是与项目特许经营权密切相关。
因此政策约束性较大，这是由PPP的特性所决定的。
二是投资周期长、初始投资金额大、运营周期长、收益回报见效慢。
三是项目根据经营类项目、准经营类项目、非经营性项目其现金流来源有较大区别。
从上文PPP回报机制的分析可知，经营类项目现金流来源于最终使用者付费，非经营类项目现金流来源于政府付费购买，准经营类项目现金流来源于使用者付费和政府补贴。
PPP项目大多属于政府基础设施建设项目，投资规模大、回报周期长，资金使用效率不高，不利于鼓励社会资本参与。
资产证券化通过将项目未来现金流包装为标准化产品赏上市流通，提高了流动性，丰富了社会资本的退出方式，减少社会资本参与项目的后顾之忧。
资产支持证券是相对标准化的产品，整个过程需要经过评级机构、律师事务所、交易所、基金业协会等审核过滤，有利于促进PPP项目依法合规运作、保证工程质量、提高运营水平、规范内部管理。
与一般的资产证券化相比，PPP资产证券化在业务模式、操作流程上并无本质差异，其交易结构如下图：
从交易结构图中，我们可以提炼出PPP资产证券化流程：
构建资产池。由发起人根据自己的融资需求和PPP项目的现金流情况，将符合证券化要求的基础资产汇集成资产池。
可证券化的资产要求：拥有独立、持续、稳定、可预测的现金流。
设立特殊目的载体（SPV）。计划管理人根据发起人的委托，设立资产支持专项计划，发起人向专项计划转让基础资产，实现基础资产破产隔离的目的。
计划管理人作为SPV的管理人和代表，是发起人和投资者之间的桥梁，同时负责整个业务过程中SPV的运营。
设计交易结构。SPV与托管银行、承销机构、担保公司签订托管合同、承销协议、担保合同等，完善交易结构，进行信用增级。
发行资产支持证券。SPV通过承销机构向投资者销售资产支持证券，投资者购买证券后，SPV将募集资金用于支付发起人基础资产的转让款，发起人实现筹资目的。
证券发行完毕后到交易所挂牌上市，实现流动性，在资产支持证券的存续期间，SPV用基础资产产生的现金流按协议约定向投资者偿付本金和收益，直至到期，整个资产证券化过程结束。
在上述过程中，律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构作为中介机构，在各自的领域里为整个资产证券化过程提供专业服务。
证监会在2016年5月12日发布的《资产证券化监管问答》（一）中规定，政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。
PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中，涉及的政府支出或补贴，应当纳入年度预算、中期财政规划。
根据《国家发展改革委 中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号）的规定，重点推动资产证券化的PPP项目范围包括：
项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；
项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；
项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；
原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
根据《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号）的规定，优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化，重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目开展资产证券化。
PPP项目运营时间较长，大部分都是10年以上，而目前资产证券化产品的存续期几乎都是5年左右，最多也不超过10年。
单个资产证券化产品，显然无法覆盖PPP项目的期限。
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》要求证券化的基础资产要权属明确，相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制。
但在PPP项目中，大多数项目公司在建设初始，就会把收费收益权质押给商业银行作为贷款担保，如果要将收费收益权作为基础资产进行证券化，就得先解除收益权上的质押。
这就需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换，对项目公司来讲，自然存在一定的难度。
PPP项目，大多数为基础设施等公共产品和公共服务项目，具有较强的公益性质，且社会资本的经营性收费受到政府限制，不允许产生暴利。
这导致所对应的资产证券化产品收益率较低，对投资者吸引力有限。如果项目公司为了吸引投资者而承诺过高收益率，则面临有限的现金流能否覆盖和支持本息兑付的风险。
2017年6月19日，财政部、人民银行、证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号，以下简称55号文）。
这是继2016 年 12 月 21 日发改委、证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号）之后， 国务院部委第二次发布的PPP 资产证券化纲领性文件。
与之前的文件相比，55号文对PPP资产证券化的相关政策要求主要有以下变化：
在证券化产品发行渠道方面，《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号）要求：各省级发改委与证监会当地派出机构及上海、深圳证券交易所、证券业协会、基金业协会应加强合作，充分依靠资本市场，积极推进符合条件的PPP项目通过资产证券化的方式实现市场融资。
本次55号文的发布机构为财政部、人民银行和证监会，发布对象为各省市财政厅（局）、人行系统各级机构、证监会派出机构、银行间市场交易商协会、上海、深圳证券交易所、证券业协会及证券投资基金业协会。
总体来看，与之前发改委2698号文相比，将人行系统各级机构及银行间交易商协会纳入其中，使发行渠道除了上海证券交易所、深圳证券交易所之外，将有望拓展至银行间交易商协会监管下的资产支持票据（ABN），及央行监管下的信贷资产证券化领域。
55号文首次明确，可以开展资产证券化的主体有：项目公司、项目公司股东和项目公司其他相关主体。
鼓励项目公司在项目运营阶段，作为发起人（原始权益人），按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品。
在项目运营阶段，支持：
为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业在项目运营阶段，作为发起人（原始权益人）
并以合同债权、收益权等作为基础资产，按监管规定发行资产证券化产品，要求项目公司股东在项目建成运营2年后可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。
在55号文下发前，PPP资产证券化主要以收费收益权作为基础资产，实施证券化的PPP项目类型集中在使用者付费项目。
而本次55号文明确提出收费权、合同债权、股权可以作为基础资产，实施证券化的PPP项目类型涵盖使用者付费、政府付费、可行性缺口补助三类项目，拓展了基础资产的范围，为各类PPP项目的参与主体提供了退出通道。
55号文要求：
“PPP项目资产证券化的发起人（原始权益人），要严格按照资产证券化规则与相关方案、合同约定，合理设计资产证券化产品的发行交易结构，通过特殊目的载体（SPV）和必要的增信措施，坚持真实出售、破产隔离原则，在基础资产与发起人（原始权益人）资产之间做好风险隔离”
这风险隔离安排，使资产证券实现出表成为可能。同时，
“资产证券化产品如出现偿付困难，发起人（原始权益人）应按照资产证券化合同约定与投资人妥善解决，发起人（原始权益人）不承担约定以外的连带偿付责任”
这一点，将刺激PPP项目各参与方开展证券化的热情。
针对项目公司股东开展资产证券化，发改委2698 号文已明确，项目须满足“正常运营 2 年以上”和“最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录”的条件。
但财政部对项目公司股东开展证券化，显然持更加审慎的态度，在上述发改委条件的基础上，55号文增加了“控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的 50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的 70%”的限制。
同时，55号文要求：
“发起人（原始权益人）要配合中介机构履行基础资产移交、现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务，不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性”。
这些规定，主要是为了防止项目公司股东在将收益权转让出去之后，不再承担支出责任，导致支出责任最终由政府承担，形成政府的隐性负债。
五是优先支持水务、环境保护、交通运输等公共服务行业的PPP项目开展资产证券化
55号文指出，优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化，重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目开展资产证券化。
发改委 2698 号文则要求，各省级发展改革委应当优先选取主要社会资本参与方为行业龙头企业，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区，以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质 PPP 项目开展资产证券化示范工作。
显然，此次55号文与发改委 2698 号文相比，更具有针对性。
总体来看，55号文在鼓励PPP项目开展资产证券化的同时，也强化了对相关业务和参与主体的监督管理，体现了稳健发展、防范风险的总基调，将进一步规范PPP项目资产证券化业务，提升社会资本参与PPP项目的意愿。
