怎么看美元和美债？从原理到趋势

正文

美元作为货币资产主要受到美国基本面预期和利率预期的影响。而这两项都可以通过期限利差有所反映。正因为如此，从布雷顿森林体系解体后，美元指数的周期大致由15年左右的长周期和3年左右的短周期交织而成。而美国国债的期限利差（本文提到的期限利差皆为10Y-1Y）的长周期大致是10年左右。二者在长周期上有一定的一致性，如下图所示。一个有趣的现象是：美元指数到顶的时期基本上也是美债期限利差到顶的时期，或者说，一旦期限利差处于周期性顶部时，美元汇率就很容易走软。这很容易解释：期限利差到顶，对未来基本面预期和短期利率的预期也双双到顶了，而美元相对于别国货币的比较优势下降，汇率就会下行。

这里有一个常见误区，就是美联储加息期间美元指数走强。现实情况截然相反：美联储加息时伴随短端利率的快速上行，引导期限利差下降，美元指数也通常处于疲软期。这主要是由于美联储作为预期管理型机构，当加息周期开始时具有久期杠杆属性的长端利率已经把基本面预期和加息预期全price in了，因此美联储正式加息时，短端利率立竿见影地上行，但长端利率要么已经上行乏力，要么已是预期反转的多头市场（如2017年3月加息时）。2015年12月以来的第六次加息周期尤其是给了市场提前反应的空间，本次加息进程缓慢，并且特朗普当选总统后开启的资本市场“特朗普交易”式风格切换更是提前将预期打满：美元走强美债暴跌。这样在2017年预期出现偏差时，美元指数和期限利差走向相反方向便是情理之中了。

对于期限利差的周期性分析，其实又可以分为两部分：短债利率和长债利率。短债利率和市场基准利率（美国联邦基金利率、美元Libor）的周期吻合。这是由于无论是泰勒准则还是麦卡勒姆准则下，美联储的货币政策都是盯住经济产出缺口和核心通胀，因而短债也和美国的产能利用率和核心通胀率周期趋同。

具体来说，当产能利用率达到顶峰开始下滑时，产出和就业双双下滑，美联储会降息刺激经济增长。当核心CPI[1]处于高位且上升趋势强烈时会加剧政策紧缩，此时容易出现核心CPI和利率趋势背离的情况；当核心CPI处于政策合意水平之下时，政策利率会趋向于降息刺激。因此，产能利用率和核心通胀率这两个指标出现趋势性拐点时会引导短期利率改变方向。

需要注意的是，并不是每一个曲线上的拐点都是趋势性拐点。历史上很多次核心通胀率的回调都没有阻止美联储的加息周期。目前，美国短周期指标普遍表现不佳，长周期是否能够结束也要看短周期下坠速度，要看消费和投资总需求能否能被再度有效刺激？至少目前市场是持悲观态度。所以距离美国加息周期的结束也不会特别远了，除非意外发生。

[1] 2000年之后美联储重点跟踪的通胀指数从核心CPI切换为PCE指数，二者主要区别为权重不同，但趋势大致相同。

接下来，我们来分析长期债券利率的变动。美国长期债券利率在长周期中受到短期利率的牵引，从1980年以来一直处在下行趋势里，但长期利率的运行中也有很多短端利率解释不了的短周期波动。这是由短期库存周期（大致3年）所驱动。事实上，期限利差和长期利率都存在着和库存周期相当程度上一致的共振，短周期大致为3年左右。

最后，我们再回到美元指数。上文中，我们只提到了美元指数在下跌周期中会和期限利差存在同步性。另一方面，在上升周期中，美元指数在上行期也和走强的企业利润和工业生产或者下降的通胀水平密切相关。基本面的长周期对美元有着非常显著的影响。那么短周期有什么特点呢？我们观察到，库存周期到达顶峰时，往往是美元指数到达峰值时。之后市场对经济基本面的悲观预期会让美元指数进入调整，也会驱动利率走低，进而出现了利率和汇率在基本面周期的驱动下共振的现象。

上一节中探讨的美元指数作为汇率指标，具有一定的特殊性。因为美元是全球货币，美元指数的变化很大程度是内生性的，是取决于美国自身利率。但我们具体讨论某两种货币的比价（汇率）时，若牵连到利率，我们主要关注的是两个经济体的利差，而非某一国利率本身。

我们发现，短端利差和长端利差都和汇率相关性明显，汇率基本围绕着利差运动（中国的情况重点看811汇改汇率相对放开后的数据）。其实这是由于汇率、利率本质上都是基本面在不同维度、不同市场的反馈，而且市场化运动的汇率和利率都反映投资者对基本面因素的预期，运动的方向也在于预期的变化。

但问题的复杂之处正在于汇率和利率本身又能在平价定律的作用下互相驱动和影响。我们接下来以人民币兑美元汇率为例，探讨一下短端利差和汇率相关度的原理。人民币汇率所反映的供需情况自然是由跨境资金流动影响。监测跨境资金流动的统计指标为银行结售汇和外汇占款[1]。我们从下图中可看出2014年1-2月出现资金流动方向的一阶拐点。拐点出现后，相对自由浮动的离岸人民币几乎立刻开始承受贬值压力，但在岸人民币由于当时受到管制，直到2015年汇改后才开始进入贬值周期。 

[1] 这两个指标分别由外管局和央行按月公布，口径略有差别，但趋势基本一致。

事实上，2014年以来结售汇数据与贸易数据已经开始背离。当资金流动方向的一阶拐点出现后，贸易差额、对外投资已无法解释银行代客结售汇科目[1]。这说明在人民币贬值预期和境内外利差因素下，出口外汇被留存未结汇，而境内“热钱”[2]也开始流出。驱动影响跨境资金流动的主要是人民币贬/升值预期和境内外利差因素两大因素。因此，借鉴吸引子策略董事长石磊总曾在分析中引用的一个指标，我们可采用中国外汇交易中心发布的美元隐含利率曲线[3]减去境外美元资金成本[4]来衡量考虑汇率因素的境内外利差。以Shibor标志的存单利率隐含的境内外美元利差几乎一直为正数，而以FR007标志的银行间利率隐含的境内外美元利差频频倒挂，但两种利差的趋势和代客结售汇趋势一致：当利差上升时，结售汇数据抬升；利差下降时，结售汇数据下降。2014年下半年，国内利率驱动境内外利差下跌为负，进而结售汇转负，接下来2015年深度倒挂的利率和远期汇率进一步使得结售汇逆差扩大至至每月800至1000亿美元的规模。2017年以来，随着国内利率中枢的抬升，境内外利差有所修复，结合美元疲软，使得结售汇数据转正。但最近利差又出现了下降趋势。这会对汇率形成一定压力。

[1] 可将结售汇数据拆分为银行自身结售汇和代客结售汇两个子项目。由于银行自身结售汇金额占比小且不反映市场情绪，我们将之剔除，重点观察银行代客结售汇的情况。

[2] 我们用外汇储备的变化扣除经常性和资本性项目，所得差值即为正常的贸易、投资无法解释的“热钱”项目（可理解成套利资金），发现热钱和银行代客结售汇流向一致。

[3] 美元隐含利率曲线是根据利率平价理论，由人民币利率和外汇掉期价格得到的各期限隐含美元利率的曲线。具体品种为FR007和Shibor两种，为分别基于两个利率互换、即时汇率中间价，以及掉期汇率所隐含的平价美元利率。

[4]用交易量最大的3m Libor表征境外美元资金成本。

至此，我们可以总结：利差能够牵引汇率的波动中枢，但其实际渠道跨境资金流动是被利差和汇率一起驱动的，这是一个循环嵌套的影响过程，汇率同时出现在了函数的因变量和自变量中。对此，小肯做了个示意图，展现如下。

最后，需补充说明的是，虽然央行货币政策周期主导的短端利率对汇率的牵引力更大，但流动性好的长端利率品其实也可以和短端资金利率一样，成为跨境套利资金的投资标的。目前，我国债市正在逐步走向开放，活跃的长端利率品种利差也有望深度参与到“利差汇率-资金流动-汇率”的循环中。

了解了利率对汇率的牵引机制之后，本节我们从周期的视角来探讨利差的驱动因素，从而更加深入地了解汇率和利率相互影响的动力学机制。之前在第一节中，我们已经分析了美国作为发达经济体，短期利率是盯住产能和通胀长周期，而长期利率除了受到短期利率牵引外，还受到库存短周期的影响。对于仍处于新兴经济体的中国，长短期利率都受到3年左右的工业库存短周期影响。由于全球制造业深度连结，中美库存周期在2009年后基本同步，中国的周期甚至小幅领先于美国（就连紧缩政策的周期也领先于美国）。这就能够解释为何中美短期利率并不同步、但长端利率和期限利差2009年后趋于同步的现象。2017年以来，中美债市都在期限利差走平的周期中。

上文从周期的观点解释了中美长期利率的趋势性联动和共振。但不同的振幅带来了不断变化的中美长端利差，这主要取决于短端利率及背后体现的货币政策趋势性差异，以及情绪反馈的不同。

在经济基本面的影响下，当前除日本以外的欧美主流经济体的货币政策都逐渐从历史上最宽松的位置而转向边际收紧，退出量化宽松呼之欲出。但进度和态度都是不一样的。美联储是“急先锋”，但目前美联储加息处于一个非常骑虎难下的局面。之前不仅是市场的预期打得太满，就连美联储自身也将鹰派预期打得太满，使得美元在今年相当长一段时间里失去了定价之锚的作用，本身易跌难涨。资本市场更多的是看边际变化，预期打得太满很容易形成拥挤交易，而拥挤交易很容易形成踩踏式的反转。

通过本文的梳理，我们看到了美债、美元的周期性特征，以及在跨市场联动中汇率、跨境资金流动和利差三者的互相驱动和反馈。目前不太可能出现的两种极端情况（实际情况应该介于二者之间）是：

（1）最悲观的情况是：美国国内需求被刺激，信用扩张加快，美联储启动并加速缩表，期限利差走阔，美元打开升值空间（类似于1982年和1999年，前两次美元指数的平台整理正是伴随期限利差走阔而迎来向上突破），此时人民币汇率承压，重回2016年的高波动率区间，从而有可能对国内资产价格的变化起到推波助澜的干扰作用，在全球范围内形成流动性冲击，同时使得国内去杠杆的环境恶化。这样将需要央行动用“逆周期”因子调控，或者被迫再次抬升国内短端利率。

（2）最乐观的情况则是：美元指数下半年仍是弱势格局，经济低迷，为了迎合债券通的开放以及逆转外汇储备和资金外流的局面，货币当局可能会引导人民币补升。从而使得境外资金结汇增加，缓解境内的“负债荒”，使得许多问题迎刃而解。

实际情况应该在二者之间，具体不再表。最近不少报告都已点评了近日人民币升值的情况。本文是希望能够提供一个框架，以飨读者，也希望能够激发更多的讨论和交流。