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罕见被否原因的思考：上市公司实控人的承诺，往往会给予投资者、市场一个预期。监管格外重视，本次交易是否符合实控人承诺给予市场的预期。
小汪说
昨天，恒力股份购买恒力投资和恒力炼化的交易方案被否了。重组委意见如下：
标的资产持续盈利能力的稳定性和合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。
本次发行股份购买资产与申请人前次重组上市的承诺不一致，不符合上市公司监管指引第4号的相关规定。
此次交易是恒力集团继旗下恒力股份借壳上市之后，实现集团整体上市的重要一步。恒力集团所处的石化行业是典型的资金密集型行业，上市是增强盈利能力的必然选择。
并购重组方案近期被否决的很少，尤其此次还是一个百亿级交易。
但是交易被否似乎并不意外。标的的争议之处确实比较多：历史亏损多，关联交易占比高，PTA行业发展前景不确定。
并购重组委的审核意见也是认为标的的持续盈利能力存疑，无法说明本次交易有利于增强上市公司的持续盈利能力。
审核意见第二点对于“本次发行股份购买资产与申请人前次重组上市的承诺不一致”则十分罕见。小汪@并购汪每天整理《并购重组案例精编》，这样的否决意见还是很少见呢。
下面我们就来一起看看这次交易吧。
交易方案
恒力股份拟以发行股份的方式购买恒力投资100%股权以及恒力炼化100%股权。交易整体作价为115.2亿元，其中恒力投资100%股权的交易价格为83.15亿元，恒力炼化100%股权的交易价格为32.05亿元。
同时，募集配套资金不超过115亿元，用于恒力炼化实施的“恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目”。但根据最新监管规则“拟非公开发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”，本次募集配套资金总额预计为42亿元。
交易对方：范红卫、恒能投资及恒峰投资。
交易作价：1,152,000万元。
发行价格：6.7元/股。
发行股份数量：1,719,402,983股；
标的资产：恒力投资100%股权以及恒力炼化100%股权。
标的业务：恒力投资主营业务为精对苯二甲酸（PTA）的生产和销售，恒力炼化主营业务为原油炼化一体化及化工产品的生产和销售。
业绩承诺： 恒力炼化没有做业绩承诺。 恒力投资2017 -2019年度净利润分别不低于6亿元、8亿元、10亿元。
业绩承诺方：范红卫、恒能投资。
业绩补偿： 以现金形式就净利润实际数和预测数的差额部分进行补偿。
锁价/询价：询价。
交易对方：不超过10名符合条件的特定对象。
募集资金：不超过1,150,000.00万元。
资金用途：扣除本次重组中介费用及相关税费后，将全部用于由标的公司恒力炼化实施的“恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目”。
恒力股份于2016年11月3日发布《重大事项停牌公告》，筹划重组事项。2017年1月24日，首次公布预案。恒力股份的重组方案本来应于2017年7月13日上会，但就在上会的前一天，因恒力股份涉及重大事项核查，审核暂停。随后，上市公司申请中止审核。终于在9月15日再次上会。
由于收购的是两家亏损标的，自交易预案公布之日起，此次重组就争议不断。期间，上市公司共发布了3次关于媒体报道的澄清公告，收到上交所3封问询函，证监会一次反馈意见。
背景：恒力集团整体上市
恒力股份的控股股东恒力集团始建于1994年，是以石化、聚酯新材料和织造为主业的企业。集团现拥有全球单体产能最大的PTA工厂之一、全球最大的功能性纤维生产基地和织造企业。2016年恒力集团总营收2516亿元,位列世界500强第268位，中国500强第60位。
2016年，恒力集团旗下发展状况较好的恒力股份先通过借壳“大橡塑”上市。本次交易为恒力集团整体上市的关键一步。
2016年3月，上市公司大橡塑（恒力股份旧名）完成以4.82元/股定增19亿股及现金支付合计作价108.09亿元收购恒力集团旗下恒力股份99.99%股权，同时作价7.2亿元置出全部资产和负债，并向不超过10名特定对象定增募集不超过16亿元配套融资。
重组同时，大橡塑控股股东大连国投集团以5.84元/股将所持2亿股转让给恒力集团。
正是通过资产置换以及转让老股的方式，交易完成后恒力集团持有上市公司比例达58.12%，成为公司的控股股东。陈建华，范红卫夫妇为实际控制人。
借壳完成后，上市公司主营业务为涤纶纤维相关产品的研发、生产和销售以及热电的生产和销售业务，上市公司子公司恒力化纤所需主要原材料PTA主要从恒力投资子公司恒力石化采购。
2016年11月，上市公司更名为恒力股份，同时停牌筹划重大事项。
此次交易，恒力股份拟作价115.2亿元注入恒力投资及恒力炼化，以加快实现恒力集团石化业务板块的整体上市。
从借壳资产恒力股份到本次注入的资产恒力投资及恒力炼化，恒力集团正在不断推进集团的资产证券化。
恒力投资通过采购对二甲苯等原材料加工为精对苯二甲酸（PTA）产品，并将PTA产品主要销售给下游化纤领域客户用于生产聚酯化纤产品等。
恒力投资通过下属子公司开展生产经营活动，形成完整的PTA业务体系。其中，恒力石化是恒力投资的主要生产型子公司，主营业务为PTA业务的生产、销售。恒力石化之子公司恒力海运拥有10条载重量各为1.5万吨的散料运输船，主要为恒力石化提供PTA销售的水路运输服务。恒力石化之子公司恒力石化（香港）是提供自产PTA对外销售，恒力投资之子公司恒力混凝土主要为恒力石化及周边地区工厂提供工程建设所用的混凝土。
恒力投资目前已在大连长兴岛建成并投产了660万吨/年PTA生产装置，为全球单体产能最大的PTA生产基地，约占国内实际产能的18%（扣除长期闲置产能）。
主营业务为原油炼化一体化及化工产品的生产和销售。恒力炼化于2014年3月成立。报告期内，恒力炼化未实现营业收入。恒力炼化目前主要项目为恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目，总投资额562亿元，该项目建设期预计为3年。
本次重组募集配套资金扣除本次重组中介费用及相关税费后，将全部用于炼化一体化项目，进一步向产业链上游扩张。募集配套资金原计划不超过115亿元，根据最新监管规则“拟非公开发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”，本次募集配套资金总额预计为42亿元。
该项目建成后，恒力炼化可以在厂区内直接向恒力石化提供原料，使恒力石化原料的采购成本和运输成本大幅降低。恒力石化、恒力炼化的原材料采购将由对对二甲苯的需求转变为对原油的需求。由于原油为大宗商品，一方面由于原油存在公开透明的市场价格，相比我国对二甲苯的采购较低的议价能力而言，可以降低恒力石化的采购成本。
本次交易完成后，恒力投资及恒力炼化将成为上市公司的全资子公司。上市公司将形成“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”的完整产业链，PTA的供应将进一步得到保障。因此，本次整合具有显著的协同效应。上市公司目前存在的主要日常性关联交易事项将消除。
恒力集团在整体产业链上的布局如下：
标的持续盈利能力成疑？
尽管此次交易有亮点，但是争议之处也很明显。其中，争议最多的就是收购的两家标的公司历史上亏损严重，2016年的净利润均为负值。
恒力投资成立于2010年。自成立起一直处于亏损状态，在2017年才由亏转盈。恒力投资2015年、2016年、2017年1-7月的营业收入分别为283.44亿元、291.06亿元、177.10亿元；归母净利润分别为-9.79亿元、-5.22亿元、4.38亿元。
恒力投资主要通过恒力石化进行生产经营活动。据公告，2010年和2011年恒力石化尚处于筹建期，开办费支出较多且投产时间少。
2013年和2014年，恒力石化厂区自备电站等配套设施规模较大，同时恒力石化的银行贷款规模较大导致利息费用负担较重。
2015年和2016年，恒力石化盈利能力增强，但受人民币大幅贬值影响，发生较大的汇兑损失造成。
2015年度、2016年度，恒力投资产生的汇兑损失金额分别为8.27亿元、6.47亿元，金额较大，占当期营业收入的比例分别为2.92%和2.22%，占净利润的比例亦接近或者超过100%。
2015年度、2016年度，扣除汇兑损失后的净利润金额分别为-15,333.74万元、12,323.77万元，销售净利率（扣除汇兑损失）分别为-0.54%和0.42%。
原材料大量依靠进口的公司很多，但像恒力投资这样，连续两年造成数亿汇兑损失的公司也并不多，至少说明恒力投资在风险对冲上存在一定问题。
2017年度，恒力投资受下游聚酯行业复苏影响，且通过购买相关金融产品、偿还美元借款等方式降低汇兑损失风险，实现较大金额的盈利。
恒力炼化报告期未实现营业收入。2015年、2016年、2017年1-7月的归母净利润-5844.06万元、-82.51万元、-1201.74万元。
未来炼化一体化项目工程进展顺利的情况下，预计将于2018年第四季度开始试生产，预计2019年第一季度项目达产。也就是说，至少2017年、2018年恒力炼化的净利润都为负数。
根据《并购汪市场观察》，监管一向重视标的盈利能力。标的持续盈利能力成疑，为不少交易遭否决的原因。
标的恒力投资主营业务为PTA的生产与销售。个体的发展与PTA行业的发展息息相关。因此这个问题也是监管尤为重视的问题。
PTA行业在经历了2010年至2014年大幅扩张后增速放缓，2015年以后部分竞争力较弱的生产厂商由于生产成本较高，在市场竞争中长期处于关停状态，因此我国PTA行业存在部分长期闲置产能。
聚酯(涤纶）纤维是在“芳烃—PTA—聚酯”产业链的主要下游产品，2015年以后，我国聚酯产能增速开始放缓，全年新增产能仅为245万吨左右。2016年度、2017年度预计的产能增速更是回落至4%至6%之间，产能增速已大幅下降。
对此，恒力股份表示，2016年以后，PTA新建产能投放减缓，仅新增产能22万吨，同时有部分落后产能退出。PTA行业已进入了一个紧平衡的格局。
PTA的下游行业需求主要为聚酯涤纶行业及纺织行业，随着国民经济稳定发展及下游产品的创新及技术升级，下游需求及增速较为稳定。聚酯行业继续保持6%左右的增长率，产能供需格局将保持稳定，行业将保持规律性扩张。
与承诺不一致？三次问询重点
让我们再来看一下审核意见：本次发行股份购买资产与申请人前次重组上市的承诺不一致，不符合上市公司监管指引第4号的相关规定。
上市公司监管指引第4号是什么？
2014年01月03日，证监会正式发布《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》，对于承诺的信息披露、履行情况做出严格规定，严厉打击失信行为。
具体可参考《资本市场政策法规汇编》：
那么在前次重组中，上市公司实控人究竟做了怎样的承诺呢？
前次交易，实际控制人陈建华、范红卫夫妇为彻底解决PTA关联交易问题，出具了如下承诺：
“本次交易完成后，在恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件下，本人愿将恒力石化整体注入上市公司，彻底解决该关联交易问题，增强上市公司的独立性。”
在交易所的三次问询和证监会反馈中，恒力股份面对对于本次交易违反前次重组承诺的质问，一场文字游戏开始了。
前次重组上市方案中，实际控制人陈建华、范红卫承诺，在恒力石化年度经审计扣非净利润为正且符合相关法律法规条件下，将恒力石化整体注入上市公司。但预案披露，恒力石化2015年和2016年净利润分别为-9.25亿元和-5.66亿元，恒力石化系标的资产恒力投资的重要子公司。
请补充披露在恒力石化仍巨额亏损的情况，将其注入上市公司的原因及必要性，是否违反实际控制人陈建华、范红卫的上述承诺。请财务顾问发表意见。
答：
本次交易未违反实际控制人陈建华、范红卫夫妇上述承诺，原因如下：
1、“恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件”是实际控制人将恒力石化注入上市公司充分但不必要条件，即在满足前述条件前提下，实际控制人须将恒力石化注入上市公司。
2、若本次交易只注入恒力炼化，待恒力炼化达产后将生产450万吨对二甲苯直供恒力石化生产PTA产品，将会新增上市公司关联交易规模，与实际控制人陈建华、范红卫夫妇出具上述承诺的本意和初衷相违背，也不符合监管机构关于重组有助于减少上市公司关联交易的监管理念。
3、本次交易有助于上市公司实现“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”的完整产业链布局,进一步保障上市公司原材料PTA的供应，体现协同效应，增加上市公司竞争力，进一步提升上市公司整体盈利能力，进而保证了中小股东的利益。
4、虽然报告期内恒力投资出现亏损，但是随着PTA行业景气度上升，以及恒力投资自身管理水平的不断提升，加强成本费用管理，尤其是财务费用方面的管理，使得恒力投资2017年实现盈利，同时交易对方已出具相关业绩承诺，以保证上市公司以及中小股东利益。
公司实际控制人陈建华、范红卫夫妇承诺：“在恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件下，愿将恒力石化整体注入上市公司。”
请结合该承诺的本意及形成的市场预期，补充披露在恒力石化巨额亏损时将其注入上市公司是否符合市场预期，是否符合原有承诺的本意。
如认为符合，说明原承诺为何未明确说明亏损状态下注入的可能。请财务顾问发表意见。
答：
…陈建华、范红卫夫妇承诺将恒力石化注入上市公司的主要目的在于解决上市公司与恒力石化之间的关联交易，规范上市公司治理，顺应监管机构关于减少关联交易避免同业竞争的监管理念，因此将目前经营财务状况良好，预计2017年效益大幅度提高，预计实现净利润6亿元以上的恒力投资（含恒力石化）注入上市公司，符合原有承诺本意…
公司在二次问询函的回复中称，公司实际控制人陈建华、范红卫夫妇将“在恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件下，愿将恒力石化整体注入上市公司。”的承诺理解为：若“在恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正”，则必须将恒力石化注入上市公司，但并不禁止在符合相关法律法规条件下，提前将恒力石化及恒力炼化整体注入上市公司。
请公司实际控制人补充说明上述解释是否符合市场的通常理解，是否通过字面解释违背了承诺的本意。
请公司按照《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》有关规定，尽快召开股东大会审议将亏损资产注入上市公司是否违反前期承诺。
如表决结果认为违反，公司应终止本次重大资产重组。
答：
公司前次承诺和相关解释符合市场的通常理解，不违背当初的承诺本意和初衷，鉴于2017年恒力石化盈利预期可期，上市公司实施了本次重大资产重组…
一、前次承诺和相关解释符合市场的通常理解，并不违背承诺本意…实际控制人认为在2017年盈利预期较为明确的情况下，将恒力石化及相关资产注入上市公司与前次承诺本意相符，不存在通过字面解释违背当初承诺本意的情况，由于前次承诺明确的真实意思表示即是为了及早彻底解决该关联交易问题，增强上市公司的独立性，在恒力石化相关资产盈利预期较为明确的情况下提前注入符合市场的通常理解。
二、恒力石化2016年虽处于亏损状态，但2017年预计能够实现盈利。基于2017年明朗的盈利预期，实际控制人选择向上市公司注入恒力石化。
上市公司股东大会确实审议了该事项。股东大会高票赞同：实控人不违反前次承诺。否则，这一交易可能会被终止。
总结
恒力股份收购恒力投资和恒力炼化的方案被否，恒力集团在整体上市的道路上只能暂时止步。回顾整体上市的方案规划，分拆旗下成熟资产借壳上市，随后将业绩不佳资产逐步注入，两次都是大手笔，体量都达到百亿。可惜由于注入资产盈利能力成疑，并购方案被并购重组委否决。
本次交易被否，一方面是因为标的盈利能力问题。另一方面是因为本次交易实际上与实控人的承诺不符。
根据《并购重组案例精编》的汇总结果，第二个原因非常罕见。
上市公司实控人的承诺，往往会给予投资者、市场一个好的预期。因此最近监管重视实控人是否履行了承诺、承诺是否有模糊及夸大之处。具体要求，可参考《资本市场政策法规汇编》，内收录上市公司监管指引第4号等相关政策法规。
交易所三次问询，重点也在于，本次交易是否符合实控人承诺所带来的市场预期。
实控人承诺“恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正”的情况下，将标的注入上市公司。但两个标的，2016年均巨额亏损，其中一个2017年才盈利。
实控人认为，其作出承诺的本意为减少关联交易，且标的预期2017年会盈利，因此本次交易不违背承诺本义。但是，这样的回复未获得重组委认可。
这说明了，监管确实越来越重视实控人、大股东的承诺。
或许，等到标的盈利能力持续好转之后，再选择资产注入更好……
监管非常看中标的的持续盈利能力，如果历史业绩不佳，就要证明未来盈利能力强。如何证明？小汪@并购汪在《并购汪市场观察》中对并购重组方案做了总结，有需要的朋友可以参考。
对于此次交易有兴趣的朋友们，欢迎加入并购汪会员，和我们一起分析、一起进步。
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