广发研究 | 2024年三季报综述合集

策略 | 24年A股三季报深度分析：困境反转的线索和端倪

策略 | 24年三季报业绩速览：非金融继续下滑，金融与TMT占优

非银 | 证券：泛自营先行回暖，业绩有望持续改善

非银 | 保险：投资推动利润大增，价值增速持续走扩

银行 | 周期见底可期，复苏交易先行

地产 | 收入下降业绩亏损，房企缩表仍在持续

传媒 | 24Q3整体收入稳健，静待利润拐点

计算机 | 业绩依旧承压，静待宏观政策逐步发力

通信 | 运营商：利润保持良好增长，高质量发展延续

食饮 | 白酒：业绩增速预期继续下行

食饮 | 啤酒饮料：需求普遍承压，把握高景气标的

食饮 | 调味品：收入回归增长，利润率显著提升

食饮 | 食品综合：乳品零食改善，连锁餐供承压

医药 | 制药和Biotech：进入新一轮产品周期，看好创新国际化

医药 | 生物制品：板块分化明显，血制品保持稳健增长

医药 | 医药商业：业绩短期承压，关注行业政策变化趋势

医药 | 医疗服务：板块持续承压，静待复苏拐点

医药 | 外包服务：困难环境下恢复增长，看好行业边际趋势向上

农业 | 业绩表现分化，生猪、宠物板块高景气

家电 | 底部有望确立，白电龙头稳健

纺服轻工 | 纺织服装：纺织制造保持景气，服装家纺业绩承压

纺服轻工 | 运动鞋服：品牌行业虽承压仍具韧性，代工行业持续景气

纺服轻工 | 轻工：Q3轻工整体承压，期待后续内需改善

环保 | 春暖花又开，为梦济沧海

汽车 | 行业平稳运行，出口仍是亮点

电新 | 电动车：电池与磷酸铁锂率先复苏

电新 | 电力设备：合同负债高增，24Q4交付旺季有望带动业绩超预期

电新 | 风电：整机、塔筒桩基拐点将至，铸锻件格局有望重塑

电新 | 光储：产业链筑底回升，电池片有望率先反转

机械 | 行业仍在磨底，关注宏观因子落地

建筑 | 概述总览：业绩承压，现金流优化，继续重视化债

建筑 | 央企：基建房建、电力及专业工程两类央企表现分化，资产端修复尚需化债“及时雨”

建筑 | 地方国企：Q3业绩降幅收窄，看好化债政策下、地方国企估值修复弹性

建筑 | 工程咨询&洁净室：工程咨询Q3现金流改善，洁净室毛利端承压

煤炭 | 三季报整体业绩好于预期，Q4供需面有望进一步改善

建材 | Q3景气下行，供给收缩静待需求恢复

交运 | 历史已逝，未来可期

化工 | 24Q3行业整体盈利承压，子行业继续分化

公用 | 盈利稳定+现金流改善，关注四条逻辑主线

运营商：利润保持良好增长，高质量发展延续

2024年前三季度，三大运营商共实现营业收入14735亿元，同比增长2.4%；共实现归母净利润1485亿元，同比增长5.9%；经营净现金流3797亿元，同比下降9.2%。

利润延续良好增长，高质量发展延续。收入端：前三季度营收14735亿元，同比增长2.4%，同比增速预期内放缓，主要因为：移动通信业务用户规模增速放缓+ARPU承压；产数业务同比增速放缓。利润端：前三季度共实现归母净利润1485亿元，同比增长5.9%，主要因为运营商业务端持续推动高质量发展，同时营业成本端及费用端管控良好。应收账款：截止三季度末，应收账款共计2003亿元，较2023年末增长64.58%，主要因为产数相关项目实施周期长、验收流程复杂。现金流：前三季度经营净现金流合计3797亿元，同比下降9.2%，主要因为：产数业务开拓带来应收账款提升；运营商作为产业链链长，向供应商付款及时。

运营商中长期业绩稳健，且符合低波红利资产属性。运营商兼具价值属性和成长属性，5G周期以来收入和利润增速均保持相对稳健。运营商整体波动率更低，是稳定性更强的红利资产。

风险提示：5G基础设施建设不及预期的风险；5G应用发展不及预期的风险；行业领域的进出口政策变化的风险；国际合作减少的风险。

选自报告：《通信行业：运营商板块2024年三季报总结：利润保持良好增长，高质量发展延续》2024年10月27日

报告作者：韩东 S0260523050005；王亮 S0260519060001；戎志强 S0260523090001

白酒：业绩增速预期继续下行

三季度为白酒行业传统旺季，但受累于今年中秋国庆需求端弱势，行业整体营收增速延续回落态势。高端白酒整体稳中有增，次高端酒营收增速接近零值区间，地产酒及其他白酒则整体面临较大负增长压力。当前距离2025年春节备货尚具备较长时间，预计行业整体相对稳步发展。

收入端：各价格带均有分化，龙头增长相对稳健。高端酒：2024Q3单季度营收同增9.6%，在所有细分价格带中排名第一。次高端：单三季度营收同比-0.4%，整体有所承压。地产酒：单三季度营收同比-17.6%，且内部明显分化。

利润端：费用整体小幅提升，不同价格带现分化。毛利率：2024Q1-Q3/24Q3板块平均毛利率为81.2%/81.4%，同比+0.8/+1.1pct，整体盈利仍有增长。费用率：营业税金率整体相对平稳；销售费用率上，多数酒企小幅提升。

现金流和预收款：品牌势能显现，龙头回款更优。销售回款：整体节奏同步于营收。预收款（合同负债）：呈现前高后低态势，Q3环比下滑。

业绩预期：盈利预测普遍回落，稳健发展蓄力未来。由于需求弱势叠加中秋国庆旺季不旺，各家公司完成全年目标存在较大压力，市场普遍下调业绩预期。其中高端酒一致预期整体仍贴近全年目标，次高端、地产酒业绩预期整体下移。四季度属于白酒消费淡季，市场动销回归平淡，静待来年春节需求转暖。

风险提示：经济面复苏节奏有待观察，消费力恢复不及预期，食品安全问题。

选自报告：《白酒行业2024年三季报总结：业绩增速预期继续下行》2024年11月3日

报告作者：符蓉 S0260523120002；高鸿 S0260522010001

啤酒饮料：需求普遍承压，把握高景气标的

啤酒：市场需求进一步下探，静待改善。行业环比走弱，需求低迷。24Q3单季度啤酒产量同比-4.4%，与24Q2下滑幅度相当，但2年CAGR视角下看Q3环比有所走弱；24Q3单季度A股主要啤酒企业营收/销量/吨营收同比-3.3%/-3.0%/-0.4%，归母/扣非归母净利润同比-2.4%/-1.8%至26.2/24.9亿元，盈利能力提升幅度较小。量价：销量与吨价表现均承压。餐饮消费叠加雨水较多是影响啤酒消费的核心因素。24Q3啤酒企业吨价增长中枢进一步回落，反映出行业整体需求疲软的现状，但前三季度视角下吨价依然正增长。成本&费用：红利仍存，毛利率弹性缩小。当前大麦价格持续下跌，包材中铝材呈现上涨态势，考虑到啤酒非现饮消费占比提升，铝材部分影响啤酒企业毛利率扩张幅度，销售费用率延续了Q2上行趋势。

饮料：市场需求承压。24Q3饮料企业营收普遍下滑，同时行业成本红利持续兑现，饮料企业业绩表现分化显著。现金流层面表现亦有分化，但饮料企业24Q3单季度经营活动净现金流表现普遍向好、大多同比正增长。

考虑到宏观依然存在不确定性，当前应积极把握稀缺的高景气标的，一方面业绩持续兑现支撑估值，另一方面2024年高景气标的在2025年有望维持较好发展态势。

风险提示：消费场景恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。

选自报告：《啤酒饮料行业2024年三季报总结：需求普遍承压，把握高景气标的》2024年11月3日

报告作者：符蓉 S0260523120002；郝宇新 S0260523120010；高鸿 S0260522010001

调味品：收入回归增长，利润率显著提升

收入端：Q3环比改善，龙头马太效应增强。（1）基础调味品：Q3动销改善，龙头表现最优。24Q3酱油动销改善，各企业表现分化。（2）复合调味品：24Q3天气逐步转冷，9月起火锅底料动销改善。Q4旺季将至，行业进入渠道铺货阶段。

利润端：成本红利叠加费用收缩，利润率显著提升。（1）毛利率：原材料成本下降，毛利率明显改善。2024Q3黄豆、白砂糖、油脂、糖蜜以及包材等原材料价格下降，多数调味品企业原材料成本改善。（2）费用率：销售费用表现分化，内部管控均加强。行业竞争趋缓，多数企业销售费用率下降。受益内部管控加强，行业管理费用率整体收缩。（3）净利率：成本红利叠加费用收缩，24Q3利润率显著提升。调味品企业24Q3净利率改善，主要来自原材料成本红利释放，且多数企业费用收缩。

调味品推荐竞争格局好、经营改善的龙头公司。展望四季度，餐饮需求及居民消费逐步改善，CPI和PPI有望企稳回升。成本端看，原材料成本红利持续释放，期待需求改善背景下竞争趋缓，公司费用进一步收缩。

风险提示：宏观经济不及预期。原材料成本上涨。行业竞争加剧。食品安全风险。

选自报告：《调味品行业2024年三季报总结：收入回归增长，利润率显著提升》2024年11月3日

报告作者：符蓉 S0260523120002；廖承帅 S0260524070009；高鸿 S0260522010001

食品综合：乳品零食改善，连锁餐供承压

乳制品：原奶供需改善，龙头盈利回升。随着上游持续推动产能去化以及双节对液奶需求端有所提振，9月以来原奶价格趋稳，原奶供需边际改善。奶粉&奶酪：婴幼儿奶粉延续年初以来增长势头，龙头份额持续提升。

零食：景气向好，成长分化。在暑假出游及双节带动下，零食Q3步入销售旺季，收入和利润边际改善。渠道端Q3零食量贩开店加速，抖音电商边际降速，传统渠道复苏相对缓慢；产品端内生外延多元发力，在竞争相对激烈的市场下爆品周期仍待观察。

连锁：行业压力延续，静待预期扭转。今年以来连锁加盟业情绪低迷，24Q3单季度收入增速表现看，经营压力环比进一步扩大，开店和单店双向承压，头部企业探索新品类、新模式和新区域以期重启增长。连锁食品板块修复仍需等待宏观政策催化及加盟商预期的扭转。

速冻：压力加剧，静待旺季。2024Q3消费环境与餐饮场景缓慢修复，终端需求延续低景气态势。为应对市场竞争加剧，速冻及预制菜企业费用投放力度相应明显加大，但对动销提振效果较弱。随着一揽子消费政策出台，餐饮市场活力有望逐步增强，带动供应链需求回暖，叠加Q4速冻行业旺季到来，企业经营压力有望得以缓解，迎来业绩弹性释放。

保健品：内需持续承压，关注代工出海。收入端：内需景气偏弱，海外延续较好增长。利润端：24Q3保健品盈利表现普遍承压。

风险提示：客户扩张、新品开发不及预期；竞争加剧；食品安全风险。

选自报告：《食品综合行业2024年三季报总结：乳品零食改善，连锁餐供承压》2024年11月3日

报告作者：符蓉 S0260523120002；高鸿 S0260522010001；胡慧 S0260524020002；吴思颖 S0260523120012

制药和Biotech：进入新一轮产品周期，看好创新国际化

行业中长期向好趋势确立。我们纳入分析了58家A股化学制药公司的情况，行业整体2024年前三季度营业收入同比增速为2.6%；2023年Q1至2024年Q3单季度营收同比增速分别为2.9%、9.5%、-1.9%、1.3%、2.5%、3.8%、1.5%；2024年前三季度行业整体扣非归母净利率12.9%，盈利能力持续提升，经营情况持续向好。刚性需求的释放、创新产品周期以及行业产品结构改善；同时，国产创新不断提质，创新药“出海”提速，行业中长期向好趋势确立。

新产品周期和院内复苏共振。从2015年开始，国内制药工业从研发生产到终端销售和医患使用，先后经历了供给侧、产品定价体系、诊疗行为规范等系统性改革和治理。产业内相关企业的经营也逐渐从这种大的政策调整中走上正轨。《全链条支持创新药发展实施方案》的推出，更加明确了产业的发展方向并为之护航：创新、不断提质的创新。持续看好国内制药工业在创新升级和国际化背景下，国内市场迎来新一轮产品周期所带来的的中长期投资机会；2019年到2023年上市的新产品，由于外部因素导致商业化受到不同程度影响，随着医疗机构诊疗恢复，这些产品预计会迎来集中放量阶段，新产品周期和院内复苏有望形成共振。

风险提示：仿制药集采和新药谈判价格降幅超预期风险、新药研发失败风险、创新药上市后放量不及预期风险等。

选自报告：《制药和Biotech行业2024年三季报总结：进入新一轮产品周期，看好创新国际化》2024年11月5日

报告作者：罗佳荣 S0260516090004；李安飞 S0260520100005

生物制品：板块分化明显，血制品保持稳健增长

生物制品板块持续分化，血制品延续稳健增长态势。2024年前三季度生物制品板块上市公司合计实现收入807.28亿元（-21.55%，同比口径），归母净利润158.13亿元（-31.79%），扣非净利润148.43亿元（-32.33%），板块业绩持续承压主要系部分产品价格下降、疫苗降库存、胰岛素续约落地后相关企业对渠道库存补差价等原因所致。

血制品保持稳健增长，景气度较高。2024年前三季度，利润端保持稳健增长主要系静丙等主要产品销售价格上涨所致。从经营指标来看，2024年三季度，血制品经营活动现金流量净额低于行业净利润水平；应收票据和应收账款同比略有增加；存货持续增加，存货周转天数处于正常水平；板块毛利率同比下滑，扣非净利率同比提升，板块盈利能力保持相对稳健。

疫苗处于降库存周期，业绩明显承压。尽管新冠疫苗影响已消化，疫苗板块仍受新生儿数量下降、产品竞争加剧、行业降库存等因素的影响，多数疫苗企业业绩承压。疫苗企业正积极寻找破局之道：（1）考虑到去年同期处于低基数，随着常规产品逐步恢复增长，企业经营有望环比改善；（2）在研管线持续推进+重磅产品上市放量支持中长期发展；（3）借助新冠疫苗历史机遇，国内企业积极推进国际化。

胰岛素集采影响落地，业绩短期承压。生长激素、脱敏粉尘螨滴剂等产品终端需求疲软，业绩短期承压。2024年三季度胰岛素主要受到集采续约落地执行影响，部分相关企业营收下降。

风险提示：销售不达预期；研发进展不达预期；行业政策调整风险。

选自报告：《生物制品行业2024年三季报总结：板块分化明显，血制品保持稳健增长》2024年11月7日

报告作者：罗佳荣 S0260516090004；杨微 S0260524070010

医药商业：业绩短期承压，关注行业政策变化趋势

板块业绩回顾。24年前三季度整体医药商业板块收入增速放缓，国内仍面临需求端承压。医药流通企业受宏观环境影响及行业政策外部影响导致24Q3下游医疗机构及零售药店需求端受到一定影响，企业业绩下滑；线下药店板块业绩端有所下滑，主要系企业受宏观环境影响及各省市医保飞检及比价政策逐步实施影响所致。

药店板块毛利率保持稳定，销售费用率整体有所上升。24年前三季度毛利率分别为40.39%、33.87%、36.19%，各家药房销售费用均呈现上升趋势。

零售药店市场占比有所下降，线上市场增速仍明显快于线下市场，但存在明显降速趋势。随着电商业务渗透率的快速提升、行业竞争趋于白热化。

行业集中度未来仍将持续上升， 各家上市公司扩张速度较为稳健。近五年来全国零售药店总数不断增长，但连锁率及行业集中度仍有较大提升空间。根据《中国药店》统计数据，中国零售药店的店均服务人口2023年呈持续下降趋势，出现自2017年以来的七连降。预计未来行业并购整合将会加速，行业连锁化率和集中度将进一步提升。

定点药房纳入门诊统筹管理，处方外流进一步加速。已纳入门诊统筹医保管理的零售药店来客数和销售额均有较为明显的提升。

零售药店行业目前集中度尚低，各家药店经历疫情影响动荡后恢复正常扩张节奏，开店有望提速。门店专业化及品类结构管理能力逐步升级中。

风险提示：竞争格局恶化；行业政策风险；跨区域经营风险。

选自报告：《医药商业行业2024年三季报总结：业绩短期承压，关注行业政策变化趋势》2024年11月10日

报告作者：罗佳荣 S0260516090004；李桠桐 S0260523080002

医疗服务：板块持续承压，静待复苏拐点

板块阶段性承压，医疗需求确定性强。（1）诊疗端：天津、重庆24年出院人数增长乏力，消费类专科承压。参考重庆和天津市诊疗量，24年1-8月医院出院人数同比弱增长，7、8月同比增速较上半年承压加剧。主要受到消费类业务的影响，暑期是消费类业务的传统旺季，其受外部消费环境的影响会更大。（2）支付端：统筹基金相对稳定，政策落地有望助推行业健康发展。（3）需求端：人口老龄化催化医疗需求提升，民营医院承担关键角色。

民营医院：三季度持续承压，长期看好渗透率提升。（1）眼科：受外部环境影响，营收和利润水平均有所承压。（2）口腔：种植业务恢复正常增速，正畸等消费业务承压。（3）综合医院：收入增速放缓，经营效率提升。（4）其他专科：各领域有所分化。

其他服务板块：ICL业绩持续承压，“化债”政策有望推动欠款回收。24年三季度ICL公司业绩持续承压，信用减值损失拖累表观利润，国务院近期发布了《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，有望加速公司应收账款回收。

医疗服务行业受外部环境等因素影响阶段性承压，随着人口老龄化因素推动的诊疗需求提升，医疗服务行业未来发展空间较大。建议关注品牌影响力更强、经营效率更高的龙头连锁机构。

风险提示：行业政策变化、市场竞争加剧、连锁经营模式风险。

选自报告：《医疗服务行业2024年三季报总结：板块持续承压，静待复苏拐点》2024年11月4日

报告作者：罗佳荣 S0260516090004；方程嫣 S0260522060003

业绩表现分化，生猪、宠物板块高景气

养殖：3季度生猪养殖景气提升，肉禽产业链价格有所下滑。3季度，生猪行业景气度明显提升，企业普遍实现盈利；资产负债率普遍环比下降，扩充依旧保持相对谨慎。肉禽方面，3季度产业链价格同比回落，成本下行导致利润率有所提升。白鸡产业链上游鸡苗价格反弹，毛鸡价格低位震荡；黄鸡价格震荡回落。

饲料：3季度需求延续回暖趋势，原料成本下降。猪料需求改善，3季度猪料产量触底回升。肉禽、蛋禽存栏保持高位稳定运行，其中肉禽饲料稳中略增，蛋禽料小幅下降。存塘低位影响水产料整体需求，3季度有所回暖。饲料价格方面，今年以来玉米、豆粕等大宗原料价格大幅下降，饲料产品价格同步下降。

动物保健：3季度猪苗需求环比改善，毛利率触底回升。3季度随着养殖行业景气继续提升，猪用动保产品需求环比2季度改善。禽用疫苗销量同比维持较高景气。

种业：粮价偏弱运行影响新销售季用种需求。今年以来由于全球玉米供需格局宽松，商品玉米价格呈下行趋势，对农民种植积极性产生一定影响，下游对种子需求表现一般。

宠物食品：海外稳步增长，持续发力国内市场。3季度宠物食品公司海外业务稳步增长，国内品牌业务快速增长。

风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、食品安全等。

选自报告：《农林牧渔行业2024年三季报总结：业绩表现分化，生猪、宠物板块高景气》2024年11月4日

报告作者：钱浩 S0260517080014；郑颖欣 S0260520070001；周舒玥 S0260523050002；李雅琦 S0260524080006

纺织服装：纺织制造保持景气，服装家纺业绩承压

24Q1-3纺织制造保持景气，服装家纺业绩承压，纺织服装行业营运指标基本维持平稳。上游纺织制造板块，主要系海外品牌客户库存水平逐渐恢复健康，订单需求回暖；下游服装家纺板块，主要受消费大环境影响需求承压。

2024Q4纺织制造板块业绩预计乐观，服装家纺板块业绩预计环比改善。纺织制造板块，2024Q1-3营收和扣非归母净利润均增长，主要系海外品牌库存去化逐步结束，下游订单需求改善，产能利用率提升，进而带动盈利水平提升；2024Q4业绩依然展望乐观，但增速受基数影响预计不及前三季度。服装家纺板块，2024Q1-3营收和扣非归母净利润双双下降，2024Q4业绩预计有望环比改善，从具体子行业看预计有所分化。

上游纺织制造板块建议关注：长期成长空间大的辅料和箱包子行业龙头公司；客户质地优秀，公司竞争力强，业绩长期有望保持稳健增长的运动鞋服代工、色织布等子行业龙头公司；去年业绩基数前高后低，今年业绩表现预计前低后高的毛纺、色纺纱等子行业龙头公司；涉及新材料业务的纺织制造龙头公司。

下游服装家纺板块建议关注：三季度业绩或者终端零售表现保持稳健，较其他板块内子行业具备相对优势的休闲装及童装子行业龙头公司、运动鞋服子行业龙头公司；长期建议关注高端及性价比定位龙头公司；若房地产销售回暖，有望受益的家纺子行业龙头公司。

风险提示：宏观经济下滑、汇率波动、劳动力成本上升、原材料价格大幅波动风险。

选自报告：《纺织服装行业2024年三季报总结：纺织制造保持景气，服装家纺业绩承压》2024年11月2日

报告作者：糜韩杰 S0260516020001；左琴琴 S0260521050001；李咏红 S0260523100001

运动鞋服：品牌行业虽承压仍具韧性，代工行业持续景气

2024Q3运动鞋服下游品牌零售行业消费需求承压但仍具备韧性，国产龙头库存健康可控。2024Q3单季度国产运动鞋服品牌流水环比放缓，主要系受到客流下滑等负面因素影响，但各公司库存及库龄处于健康可控水平，可持续关注双十一以及Q4的销售表现。

2024Q1-3运动鞋服上游代工行业业绩持续增长，部分公司Q3业绩分化。2024Q1-3，运动鞋服上游代工行业营收670.7亿元，同比增加10.6%；归母净利润42.5亿元，同比增加20.4%。随着下游运动品牌订单复苏和成长，行业运动鞋服销量和收入稳健增长。2024Q3运动鞋服代工行业营收235.5亿元，同比增长14.0%；归母净利润13.8亿元，同比增长5.1%。

（1）运动鞋服下游品牌零售行业：运动鞋服相较于其他消费行业仍将保持较高景气度，各国产运动鞋服龙头公司库销比及库龄结构均保持健康水平，以稳健经营为主，随着经营环境回暖，各公司利润率有望修复。建议关注运动鞋服品牌零售行业持续迭代推出创新性或者更具性价比的新产品的龙头公司。（2）虽然美国大选及后续的贸易政策存在不确定性，美国零售环境仍然存在一定挑战，但运动鞋服代工行业进入门槛高，龙头公司竞争力强，且全球产能布局，外部受益运动鞋服行业市场空间大，景气度较高，内部受益下游客户质量优秀，且产能稳步拓展，看好业绩有望保持稳健增长。

风险提示：宏观经济下滑风险；汇率波动风险；劳动力成本上升风险。

选自报告：《运动鞋服行业2024年三季报总结：品牌行业虽承压仍具韧性，代工行业持续景气》2024年11月3日

报告作者：糜韩杰 S0260516020001；李咏红 S0260523100001

轻工：Q3轻工整体承压，期待后续内需改善

2024三季报：出口分化加剧、利润普遍承压，家居进一步低迷、造纸包装跟随下行，必选消费关注个体成长性。

家居：景气继续下行，但关注后续以旧换新拉动。（1）收入普遍双位数下滑，消费降级加剧、竣工负面影响；整装增速下移、配套品下行、大宗承压，增量逻辑削弱。（2）利润在价格战+费用刚性之下普遍压力更大，智能家居品类竞争激烈、影响尤甚。（3）Q4与明年可展望以旧换新外力作用下，激活需求+催促成交+被动提升份额，带来龙头降幅收窄或转正，地产也有望升温。

文娱个护：必选消费行业稳定，整体增速下移。卫生用品：卫生巾需求刚性、渠道变化与产品迭代；纸尿裤快速洗牌，短期阶段性回暖；生活纸收入可控，格局尚受影响。其他：口腔护理产品升级，国货存在边际改善；文具整体经营稳定。

造纸包装：造纸吨利环比下行，包装跟随下游承压，期待未来改善。（1）造纸：吨利普遍环比下行，需求偏弱、纸价承压、库存浆成本抬升，Q4预计延续压力，关注提价落地情况。（2）包装：需求跟随下游波动，金属包装随食品饮料趋势下行，但因客户分散而较能平抑波动，未来关注供给端格局变化；纸包装部分随3C底部回暖，结合跨界拓展+降本提效，呈现稳健业绩。

轻工出口：个体具备成长动能，利润端分化明显。（1）收入平均增速略降但仍有双位数，海外环境稳定、补库效应减弱，标的继续分化、成长逻辑进一步兑现。（2）利润端多数承压、分化明显，除汇兑损失外，毛利率也向下。特朗普上台后关税预计对行业形成影响，注意相关风险。

风险提示：地产大幅下行，消费持续低迷，出口政策风险等。

选自报告：《轻工行业2024年三季报总结：Q3轻工整体承压，期待后续内需改善》2024年11月10日

报告作者：曹倩雯 S0260520110002；张雨露 S0260518110003

春暖花又开，为梦济沧海

业绩反转、现金流改善，期待板块报表持续优化。（1）利润端：2024Q1-3实现营收2623亿元（同比+2.1%）、归母净利润258亿元（同比+2.1%），Q3归母净利润同比增长11.6%，板块业绩改善趋势显著；（2）现金流端：2024Q1-3板块经营性现金流净额226亿元，投资性现金流净流出384.7亿元，筹资现金流净额仅7.1亿元。运营资产造血、资本开支收缩，期待板块自由现金流转正。（3）资产端：2024Q3运营资产占总资产比重提升至44.5%，且应收账款增长放缓、商誉下降。

运营板块盈利稳健，重点个股业绩弹性突出。2024Q1-3垃圾焚烧、水务板块业绩保持稳健的同时，现金流情况同样改善显著，固废板块Q1-3实现了自由现金流转正。

三季度至今政策加码：化债+并购重组+循环集团成立。（1）化债：财政部正规划近年最大力度化债政策、其中PPP项目梳理政策已率先落地，环保板块有望迎来三重收益；（2）并购重组：政策面“并购六条”加码市值管理，可从是否公开并购整合、国资入主、下跌较多的央国企平台、有保壳动力等方面筛选潜在投资机会；（3）中国资环成立：将打造全国性资源回收再利用平台，关注属地化回收渠道+单品深加工龙头。

风险提示：政策风险；分红率不及预期风险；政府回款不及时风险。

选自报告：《环保行业2024年三季报总结：春暖花又开，为梦济沧海》2024年11月4日

报告作者：郭鹏 S0260514030003；陈龙 S0260523030004；荣凌琪 S0260523120006；陈舒心 S0260524030004

电力设备：合同负债高增，24Q4交付旺季有望带动业绩超预期

选取24家电力设备企业作为样本开展分析，分为主网一次设备、二次设备、配网、电表、数字化五大板块。

业绩增速：高景气度延续，海外增速高于国内。24Q3绝大部分公司（20/24）收入业绩实现同比增长，环比略有下滑，符合行业交付规律，电力设备出海收入增速较快。

盈利能力：原材料价格上涨，毛利率有所下降。24Q3大部分公司（16/24）毛利率同比下降，逐步反映原材料成本压力。特高压和出口产品对毛利率形成支撑。

偿债能力：企业备货导致现金流承压，预计24Q4为交付旺季。24Q3，近半数企业（10/24）经营活动现金流量净额同比下滑，受备货影响，预计24Q4为交付旺季。

经营效率：产能利用率提升。随着订单增长，排产增加，过半数公司（14/24）产能利用率提升。

合同负债：合同负债高增反映在手订单饱满。24Q3，过半数公司（14/24）企业合同负债同比增速超过40%。国内电网招标高景气，出口保持高景气。

24年三季报反映行业高景气。看好24Q4为交付旺季，盈利有望进一步超预期。从寻求增长确定性，建议关注国内板块，尤其是国内的网内板块；从寻求成长性，建议关注出海板块。

风险提示：电网投资不及预期；原材料价格波动风险；海外经营风险。

选自报告：《电力设备行业24Q3财报总结：合同负债高增，24Q4交付旺季有望带动业绩超预期》2024年11月6日

报告作者：陈子坤 S0260513080001；纪成炜 S0260518060001；陈昕 S0260522080008

风电：整机、塔筒桩基拐点将至，铸锻件格局有望重塑

业绩增速：风电产业链利润主要集中于整机和电缆环节，海缆龙头企业展现超额利润。各环节龙头凭借自身竞争力在风电大型化通缩背景下，仍具备超额利润。

盈利空间：在陆风大型化接近瓶颈的背景下，大多数企业扣非ROE基本维稳略有下降。随产能持续出清，部分环节龙头企业凭借自身成本优势24Q3毛利率开始企稳，甚至开始提升。偿债能力：铸锻件环节2024前三季度资产负债率同比下滑，产业链其他公司举债缓解资金压力。经营效率：由于2024年海风前三季度海风行业开工率较低，塔筒&桩基和海缆环节的公司资产周转率、存货周转率同比下降，其余环节均有一定程度波动但总体平稳。

财务框架：风电机组和塔筒&桩基环节已进入行业底部，有望率先出现盈利拐点。风电机组、塔筒&桩基符合“低ROE+低速动比率+较高固定资产周转率（含在建工程）”财务特征，有望率先迎来盈利拐点。变流器及制动环节符合“低ROE+高固定资产周转率”财务特征，行业处于见底阶段。铸锻件环节符合低资本开支特征，随着行业需求回暖及大兆瓦铸锻件产能稀缺，头部高速动比率企业有望受益；电缆和装备板块ROE绝对值及历史分位均处于高位，表明行业景气度较好。

风险提示：政策及装机需求不及预期；产业链价格风险；原材料价格波动；电子元器件供给紧张。

选自报告：《风电“御风前行”系列四兼24Q3财报总结：整机、塔筒桩基拐点将至，铸锻件格局有望重塑》2024年11月6日

报告作者：陈子坤 S0260513080001；纪成炜 S0260518060001；曹瑞元 S0260521090002

光储：产业链筑底回升，电池片有望率先反转

业绩增速：主材全面亏损，辅材龙头展现超额利润。2024年以来，光伏主产业链产能快速释放+需求增速放缓导致产业链价格快速下降，光伏主产业链公司业绩普遍亏损，辅材环节龙头企业凭借自身竞争力在下行周期中仍具备超额利润。

盈利空间：行业持续出清，主链公司ROE修复开启。24Q3随着行业出清持续叠加主链企业现金储备紧张，产业链挺价意愿强烈。价格稳定带动库存减值压力减少，主链 ROE修复开启。

偿债能力：主材环节资产负债率有所提升，盈利修复开启去杠杆进程。产业链价格下行叠加头部企业保持较高开工率以维持市场份额，光储板块盈利能力持续下滑，同期资本市场融资渠道收紧，资产负债率进一步提升。

经营效率：全产业链承压。23年产能大幅扩张后，24年前三季度全产业链78%企业固定资产周转率下降；全产业链存货周转率保持平稳；89%企业应收账款周转率下降。

财务框架：电池片、银浆、焊带有望率先反转。主材的电池片环节，辅材环节的银浆、焊带板块继续符合“低ROE+低速动比率+高固定资产周转率（或行业开工率）”特征，有望率先开启盈利拐点。

重估资产负债表拐点。重点推荐符合“低ROE+低速动比率+高固定资产周转率（或行业开工率）”特征、有望开启盈利拐点与技术升级的电池片、银浆、焊带、逆变器，建议关注盈利修复的电池片、硅片、硅料、胶膜、玻璃、支架等环节龙头企业。

风险提示：光储政策及装机需求不及预期；产业链价格波动风险；竞争格局恶化风险。

选自报告：《光储拐点系列二兼光储行业2024年三季报总结：产业链筑底回升，电池片有望率先反转》2024年11月13日

报告作者：陈子坤 S0260513080001；纪成炜 S0260518060001；高翔 S0260524070008

盈利稳定+现金流改善，关注四条逻辑主线

盈利稳定与现金流改善，资本运作进入加速期。总结如下线索：（1）板块的盈利稳定性在持续增强；（2）经营性现金流显著改善、投资性现金流净流出收窄、筹资现金流大幅流出，因此负债率同比下降；（3）投资收益分化；（4）电力板块三季度以来资本运作加速，涵盖并购重组、定增、REITs、转债等多种类型。

火电板块稳定性再度验证，关注水电的联合调度、绿电的现金流改善。（1）火电：盈利稳定性正在增强，是重要的预期差；（2）水电：经营利润与投资收益双增，水电进入调节性水电站蓄满的第一年，当前主流流域蓄水接近完成，期待枯水期表现；（3）绿电：整体扣非业绩回升，经营现金流同比大增，投资支出保持稳定；（4）核电：发电量增速有限，业绩下滑，投资现金流继续加速；（5）燃气：相对稳健，购售气同步回落营收持平，毛差修复盈利稳定。

三季度业绩后，在资本运作、持仓回落、低估值分位、电价签订与电改的四条逻辑主线中优选板块和公司。建议从四条逻辑主线中寻找共性，例如电价预期较好但持仓回落的火电、如资本运作加速叠加政策预期提升的低估值分位绿电、关注水电核电的公用事业化进程加速等。

风险提示：改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。

选自报告：《公用事业行业2024年三季报总结：盈利稳定+现金流改善，关注四条逻辑主线》2024年11月3日

报告作者：郭鹏 S0260514030003；姜涛 S0260521070002；许子怡 S0260524010002；郝兆升 S0260524070001