叶檀：2018年，请不要再误解价值投资

■ 文 | 叶檀

这三年的中国股市注定要被载入史册：2015年、2016年股灾和救市，2017年慢牛和闪崩……

2017年的中国股市，似乎在重复以前的故事——题材炒作痕迹浓重，大题材的有供给侧改革和雄安新区，小题材有人工智能和芯片。

实际上，2015年，就提出了供给侧改革，但是市场直到2017年，市场才做出反映，再加上环保限产政策，以煤炭、钢铁等代表的周期性行业产品价格大幅飙升，相应上市公司的业绩和股价也一雪前耻，八一钢铁、方大特钢等股价接近翻倍。

供给侧改革这个大题材给投资者留下足够的时间“上车”，最终上没上车，完全靠自己的眼光。但是，另外一个大题材横空出世，没有给投资者任何反应时间。

2017年4月1日，千年大计雄安新区横空出世，金隅股份、中化岩土、首创股份等连续涨停，龙头股换了一波又一波，绵绵不绝。

在稀有金属提价的影响下，锂、镍、钴、钨等相继被爆炒，并因此诞生出新炒作逻辑——“炒元素周期表”，相应公司股价大幅飙升，寒锐钴业涨12倍，方大炭素涨210%……

2017年，中国股市依然有过去的“旧”影子，但也出现了更多、更重要的“新变化”。 慢牛虽然来了，但是许多投资者并没有都赚到钱。慢牛行情下，中国股市出现了前所未有的分化情况。

贵州茅台、海康威视、格力电器等业绩靓丽的“漂亮50”一路飙升，越来越多的机构开始抱团白马股，上证50指数从5月份开始急剧上涨，半年内涨幅高达22.35%。

除了大蓝筹，其它股票基本没涨，估值过高、业绩垃圾的股票更是大幅下跌，创业板指数年内下跌了11.12%。

这种一九行情，彻底改变了A股投资者固有的观念。

2006年初至2015年末，若每年年初买入市值最低的5%股票组合，十年的累计回报率达到61倍，每年回报率超过50%。若买入市盈率超过200倍的股票组合，十年的回报率也接近800%。

这种怪现象是题材炒作的结果。连正规的投资机构都“散户化”，跟风炒题材，普通股民更是见到大蓝筹都躲着走，因为涨不动。

2017年，没有改变思路，延续以往炒题材、炒小盘、炒重组的投资者亏惨了。散户“滴蜡复盘”，机构却在狂欢。

嗅觉敏锐、专业能力出众的机构投资者，早就抛弃了这种小市值、高估值的垃圾股，最后导致这些股票的成交量急剧萎缩，流动性风险逐步暴露。

据券商中国统计， 今年以来，日均交易额不足1000万的个股不断增加，从1至4月期间的不存在1股，到了11月增加至17只，而12月以来更是暴增至124只，一些个股甚至出现半个小时没交易的罕见现象。

这才是成熟市场表现。 全民博傻的时代已经结束，不管是真傻还是假傻，投资者都必须时刻牢记价值投资者，垃圾股只配垃圾价，小盘股估值也该接受流动性折价。

没有不痛的变革，A股市场变革的代价就是——个股闪崩。

从“关灯吃面”到“滴蜡复盘”， 中国股市起起落落，但是本质正在发生改变，股市制度逐步完善，价值投资时代已经到来。

6月21日，明晟宣布把A股纳入MSCI新兴市场指数，四次闯关之后，A股终于被国际市场接纳，价值投资理念会得到进一步强化。

可怕的是，许多投资者对价值投资理念存在相当大的误解。

价值投资不是看看市盈率、市净率就行了，价值投资的核心是对股票做出“正确”的估值，即估算出股票的内在价值，当股价低于内在价值的时候买入，当股价高于内在价值的时候卖出。

垃公司，股价猛跌，跌倒内在价值以下，此时买入仍叫价值投资。绩优股，大蓝筹，股价猛涨，涨到内在价值以上，此时买入也不叫价值投资。

比如，今年大蓝筹股价暴涨，部分股票已经远远超出其“内在价值”，散户再冲进去就不叫价值投资，叫“价值投机”，即公司是好公司，但是股价高估了。 价值投资跟技术分析、炒题材等有很大区别，不是报个速成班就能搞定的，学个一知半解更可怕。

比如，一只股票，每股净资产价值1元，当前股价0.8元，此时买入符合价值投资吗？

如果公司立马破产清算，此时买入当然算价值投资，否则，真不好说。

举个例子。2005年，希尔斯百货有很多商业地产，单商业地产的价值就达到150美元/股，而当时公司的股价不到50美元。如果投资者买入股票，公司立马破产清算，投资者纯赚100美元。

但是，希尔斯百货没有破产清算，业绩越来越差，不断消耗现金流。结果就是，2005年，公司市值高达120亿美元，但是到了2017年12月27日，市值只剩下4亿美元，八、九年跌了96.67%。也就是说，如果当时投资希尔斯百货，八九年后将几乎全部亏光。

这就是价值投资陷阱。 价值投资，重视上市公司的过去和现在，更重视上市公司的未来。

《“一月风向标”仅对A股有效吗？》

我们测算了美股(标普500指数)、港股(恒生指数)： 标普500指数，1957年至2017年(61年)，有45年一月份涨跌方向与全年一致，占比73.77%；恒生指数，1966年至2017年(52年)，有33年1月份涨跌方向与全年一致，占比63.46%。 “一月风向标”在美股和港股也印证了。

那么，问题来了——“一月风向标”到底可信吗？

理性告诉我，有点勉强。不论是A股27年的数据，还是美股61年的数据，数据量都太小。 如果数据足够少，有些规律会自己跳出来，你甚至不相信都不行。 诺奖得主丹尼尔·卡尼曼称之为“小数定律”。

如果样本不够大，那么事物就会表现为各种极端情况，而这些情况可以跟他的本性一点关系都没有。

一个只有二十人的乡村中学某年突然有两人考上清华，跟一个有两千人的中学每年都有两百人考上清华，完全没有可比性。

在没有规律的地方发现规律是很容易的事情，只要你愿意忽略所有不符合这个规律的数据。然而如果统计样本不够大，就什么也说明不了。可是， 股市却并不是那么理性，股市涨跌也不是一个随机的事件，因为它裹挟了太多人性。 比方说，如果多数人都相信“一月风向标”，根据一月份的涨跌决定买入或卖出，那么全年的走势确实很有可能和一月份保持一致。况且也没有数据证明“一月风向标”不靠谱啊。或许其中有一些逻辑，只是我们并不知道。所以信不信就看你了。