中国明斯基时刻论的另类演绎 —— 一个人民币空头的自我陈述

报告摘要 

对于投资者而言，要么追随趋势，要么对抗趋势。对抗趋势本质上还是想追随一个更大的，暂时无人问津的趋势。因此很少有投资者愿意做西西弗斯。能够做两年西西弗斯的投资者无疑需要非常坚定的信念。

而今天我们介绍的，是一家从2015年3月开始就坚定看空人民币汇率甚至中国经济增速的投资机构 - Crescat Capital。某种程度上来说，它就是在股灾期间被无数股民千夫所指的“企图做空中国股市的外资机构”。

莫尼塔研究并不完全认同这家机构的观点，但我们坚信真理需要越辩越明，我们在此整理了这家机构从2015-2017年的全部观点和论据。我们期望带领我们的读者映射一个人民币空头的心路历程，去总结其失败和成功原因。

更为重要地，我们在编译的过程中，我们发现许多在2015年被这家机构视为重要判断因素的因子已经发生了改变，这些改变或多或少与防范系统性金融风险以及供给侧改革有关。我们并不认为这是偶然现象，可以这样想，看空中国经济的人每一份充实的论据，都是中央经济工作会议的潜在工作目标之一。我们期望读者可以从这个角度出发，去解构已经发生的改革，去预测将要发生的变化。

结合了Crescat Capital的观点之后，我们认为：

1、在严格的外汇管制之后，中国央行从保汇率和处理债务问题的对立目标中解脱出来，汇率的压力减少给了更多处理债务问题的空间，被动式的货币紧缩不会发生

2、中国政府在2013年的经验证明了在通缩预期中进行去杠杆难度非常大，即使没有实质的通胀，也至少要有一个通胀预期。

3、我们可能会经历多个品类产品/商品价格轮流上涨，吸引存量资金脱虚就实。但总的资金面难以放松，居民部门依托可支配收入提高来继续承接企业部门杠杆。央行的预期管理能力将得到考研。严监管，稳货币的组合拳可能会继续。

2015年

• 提示央行在汇率和银行坏账问题中犹豫，有可能一次性释放汇率压力（报告发布4个月后迎来811汇改）

• 811汇改之后提示投资者这只是贬值通道的开启，未来中国央行依然有注入流动性的诉求（2016年至今的居民部门加杠杆）

2016年

• 表示中国央行2016年的操作是一方面卖出外储，一方面注入流动性对冲由此带来的通缩预期，但这种既要又要式的操作从纯的经济方面来说行不通（其后人民币流出的趋势得到行政遏制）

• 提醒投资者关注加拿大，澳大利亚和新西兰的经济变局，这三个国家在过去8年收到源源不断的中国资本外流。一旦人民币有贬值压力，或者流出预期被降低。他们本国的债务危机有可能发酵（留意近期的新元和加元贬值趋势）

2017年

• 高杠杆的金融行业景气不可持续，要么挤出存量资金，还要考虑已经外流的部分，要么就要继续进行量化宽松拯救银行的债务问题。

• 企业的真实现金流情况令人忧虑。如果信贷增速（社融指标可能更有意义）与GDP增速出现明显背离，那么很有可能是包装在金融科技下的新型影子银行在进行最后的货币派生。

• 银行系统的资产负债表增速过于迅速，需要留意市盈率中的“盈”有多少来自长短期错配

译者观点：

1、2018年，我们可以暂时把目光从人民币汇率上稍稍移开，转而关注债务和去杠杆问题

2、维持一个健康的GDP增速（或者预期）一方面可以履行2020年小康社会的承诺，也可以部分缓解去杠杆的压力

3、通缩去杠杆如同降价去库存，通胀预期去杠杆则如同涨价去库存，央行的预期管理能力将受到考验

4、金融业要服务实体经济的号召，供给侧改革对症下药。改善了部分企业的现金流，限制了金融部门的货币空转。没有道理认为在两项准备工作做完之后不会进行去杠杆的工作。过去9年我国银行业积累的大量资产，刨去资本外流部分和坏账部分将有机会流入实体经济，无论流入的效率高低，都是对于实体企业的利好。