全球央行货币政策是同步的吗？---从英国央行加息看全球货币政策同步性【华泰证券李超团队：证券研究报告】

李超执业证书编号：S0570516060002

一、英国央行加息我们怎么看

北京时间2017年11月2号，英格兰银行（英国中央银行）在11月份的货币政策委员会（MPC，Monetary Policy Committee）以7比2投票通过加息25BP至0.5%，用以应对较高通胀水平。英国加息的同时，欧央行在10月份的货币政策会议决定缩减购债规模至每月300亿欧元，美联储缩表和继续加息的预期引导用词也越来越有确定性，未来全球货币政策转向收紧概率较大，央行的货币政策同步性也展现出较为一致的步伐。本文我们从央行货币政策协同性角度入手，研究央行之间的货币政策是否同步以及内部的决定机制是什么。

1）英国央行的“鸽派”加息有苦衷

北京时间2017年11月2号，英格兰银行（英国的中央银行）在11月份的货币政策委员会（MPC，MonetaryPolicy Committee）以7比2投票通过加息25BP，用以应对较高通胀水平。同时，英国央行行长马克卡尼认为英国并不急于进行下一次加息，英国9月份通胀涨到了3.0%以上并且预计未来有进一步冲高的可能性，通胀已经远离货币政策目标2.0%的位置，英国央行不得不收紧货币政策来保持币值稳定。

反观英国经济在英国脱欧公投之后出现持续性下移，由于英国脱欧公投之后英国和欧盟分家的谈判迟迟不能落地，不确定性预期影响了企业和居民的经济活动，英国经济的持续下行在全球弱复苏的大背景下显得有些格格不入。

2）英国脱欧不确定性，制约英国央行货币政策走向

英国脱欧的核心分歧在于对移民特别是难民的接受问题，脱欧谈判不确定性乌云笼罩，影响了投资以及消费预期，最终也影响了英国经济。首先，英国和欧洲大陆经济渗透程度之深已经无法通过简单的谈判来剥离，英国面临失去自己最大自由贸易伙伴的风险。其次，英国伦敦作为世界金融中心之一，英国脱欧也将会限制英国和欧洲大陆金融产品和服务的自由交易。对于欧盟来说，失去英国也将产生负面冲击，特别是失去英国之后欧盟保持整体性的信心受到了严重挫伤。

英格兰银行在11月份的货币政策纪要中用了较长的篇幅来描述英国脱欧不确定性给英国央行货币政策带来的不可预测性。我们认为脱欧谈判的结果随时可以改变英国央行的货币政策调整。欧盟一体性受到破坏之后，不排除欧盟对英国采取惩罚性措施以向下一个“英国”展示脱欧的危害。假如英国脱欧谈判破裂导致英国硬脱欧，我们认为英国央行非常有可能快速转向宽松。

二、全球收紧货币将成为趋势

无论是崇尚自由主义的货币学派还是运用泰勒规则的新凯恩斯主义，经济学界没有人会否认货币对于一国经济的重大影响。弗里德曼将大萧条的原因归结为流动性挤兑下造成的通货紧缩。我们在2013年遭遇到的债市风波，都与货币政策收紧有着密切关系。研究全球主要央行货币政策协同性，提供了一个研究我国货币政策的外部视角。

1）央行之间货币政策的协同

我们6月份中期策略报告指出，人民银行会因为金融监管和金融去杠杆而收紧货币政策，利率未来将会是倒U型走势，利率顶部中枢水平是3.80%-4.0%，10月份10年期国债收益率冲高一度接近4.0%，我们的判断得到了市场的验证。准确把握央行货币政策方向对我们进行资产配置具有至关重要的意义。

主要经济体有着较同步的货币政策趋势。在经济全球化的今天，经济领域，各国深度参与经济产业链的分工与协作，金融领域，金融结构化产品带来资本的全球配置与多层嵌套。往往某大国的经济金融市场环境遭受冲击便会波及到其他各大经济体，各国决策部门间的协调合作需求日益加强，以求共同维护国际金融市场的稳定发展，G20财长和央行行长会议的推行就是这一趋势的重要体现。下图显示了自1999年欧元启动至今，全球主要央行的基准利率水平，从中看出，主要经济体有着较同步的货币政策趋势（其中日本央行的货币政策与其他央行的较为不同，日本因人口老龄化等因素出现了经济的长期下行与通货紧缩，故日本央行在较长时期内都采取扩张性的货币政策）。

2）当前央行们的货币政策由宽松转向从紧

宽松不是常态，各大央行政策紧缩或将开启。欧央行在10月份利率会议宣布延长削减QE购买规模计划至少到2018年9月，同时决定2018年开始将每月购买债券规模由600亿下降至300亿欧元，同时维持基准利率不变。

英格兰银行（英国中央银行）在11月份的货币政策委员会（MPC，Monetary Policy Committee）以7比2投票通过加息25BP至0.5%。

美联储已于2015年12月进入加息周期，目前美国经济呈现消费增速下行，工业增速上行的局面，PCE止跌拉升，12月份再次加息已经板上钉钉。另外，美国经济目前处于金融危机后的复苏阶段，这是美联储进行缩表的有利时机。和加息不同，只要经济从危机状态回归至正常周期，美联储便会启动缩表，实现货币政策正常化，以待下一轮的政策执行周期。日本央行的货币政策与其他央行缺乏协同性，由于日本国内经济环境的特殊性，我们预计日本央行会维持当前的利率水平和资产购买规模不变，但不会进一步加大QE规模。

3）全球利率环境趋紧，国内货币政策的艰难抉择

当前以美国为首的发达经济体货币政策收紧的趋势已经确定，我国货币政策是否会被动收紧而导致债券收益率进一步上行呢？利率上行导致经济增长下行是否又在长周期内将利率带入下行通道呢？

当前全球主要央行正在逐步退出2008年后实行的（超）宽松的量化宽松，均处于政策收紧或边际收紧的时期，这势必抬高全球利率水平中枢。鉴于中国资本账户并未完全开放，若央行继续以国际收支基本平衡和人民币汇率的相对稳定作为其货币政策的主要落脚点，配合金融去杠杆和资管平台的统一监管措施，国内利率水平维持高位波动的可能性较大。

从财政部公布的月度财政支出统计来看，2017年财政提前支出态势明显，基建叠加房地产投资带动上半年GDP增长6.9%，超预期的经济增速显示国内经济“韧性”较好，我们认为经济出现下行压力的时间节点预计将会延长至2018年以后 。未来，若经济增长跌至目标下限，央行的货币政策方向将从处置金融风险重回保增长路径。届时，央行宽松取向的货币政策将与抬升中的全球利率中枢相冲撞。为防止人民币汇率的超常波动和大规模的资本外流，人民银行很可能收紧资本跨境管理，稳定汇率、资本自由流动以及货币政策独立性不可能三角将会继续制约人民银行货币政策，全球利率水平的上行也将会成为未来国内利率定价的一个趋势性因素。

三、中央银行货币政策协同性分析

1999年欧元启动，欧盟（英国除外）基本货币政策一体化；2001年中国加入WTO，自此深度参与全球产业链的分工与合作，经济全球化在21世纪出现了跨越式发展。紧密的经贸关系与金融活动要求各国央行加强协调与合作，下面梳理了1999年至今全球主要央行的货币政策，并考察央行间的协同特征。结论就是货币政策短期可以出现背离，中长期会趋于一致。

1）央行货币政策同多于异

市场化经济体和中国的货币政策调控工具存在区别，发达经济体主要采用价格型货币政策调控体系，而我国货币政策框架目前逐步由数量型向价格型调控转变，但是当前依然是以数量型货币政策为主。

发达经济体中央银行的货币政策工具主要通过公开市场操作调控基准利率，再通过利率传导至各期限品种，间接调控实体经济的融资成本。在金融危机等特殊时期，中央银行还会运用量化宽松，通过资产购买的方式向市场注入流动性。故我们以基准利率变动作为发达国家货币政策的指向性工具。由于中国利率市场化发展尚未完成，人民银行货币政策的主要工具是规定存贷款基准利率和法定准备金率等，从量价两个方面直接调控宏观经济。

2015年以前，中国长期处于国际收支顺差，基础货币以外汇占款的形式被动投放，准备金调整不仅反映货币政策方向，也是冲销外汇占款流入的方式。2015年后，中国外汇占款开始下降使得央行重新获得主动调控货币松紧的功能。通过再贷款、PSL、MLF、SLF等工具投放基础货币，形成新的货币政策调控体系。即2015年以前我们以存贷款基准利率辅以准备金率变动作为人民银行货币政策的指向性工具，2015年后我们以存贷款基准利率和政策利率变动作为人民银行货币政策的指向性工具。

我们将1999年后的人民银行的货币政策分为四个阶段：1999年至2000年，2001年至2009年，2010年至2015年，2016年至今。

1999年-2000年，中国与主要发达经济体的货币政策中道分流

战后国际货币体系赋予了美元贸易结算和国际储备货币的功能，因而美元流动性对全球经济有着重要影响，可以说每一次美元周期都伴随着全球市场，特别是新兴市场的波动。上世纪90年代中期至2000年，互联网广泛商用带动美国经济景气度上升，美元进入加息周期，资本回归美国。靠外资维持发展的东南亚各国倍受压力，并最终发展为亚洲金融危机。俄罗斯也深陷其中，欧美金融市场也出现大幅波动。美联储紧急降息三次至4.75%，英国央行和欧元区成员国央行不久后也相继降息，向市场注入流动性。除意大利央行下调基准利率至3.5%，欧元区成员国央行统一将基准利率下调至3.0%，为欧元启动营造基本统一利率水平。1999年上半年，欧洲央行和英国央行分别下调基准利率至2.5%和5.0%。中国人民银行也在1999年初下调准备金率和存贷款基准利率，帮助经济复苏。此次亚洲金融危机对亚洲经济造成了持续性的影响，但对欧美发达国家经济影响较小，同年，美、英、欧重新转向升息通道，而中国维持了宽松货币政策不变。

2001年-2009年，全球主要央行货币政策同步

2001年美国互联网经济泡沫破灭，欧美发达国家经济进入下行阶段。美、英、欧央行相继降息，美联储将联邦基金利率从2000年的6.5%降至2003年的1%，英国央行将基准利率从6%降至3.5%，欧央行将再融资利率从4.75%降至2%。人民银行也在2002年2月下调了存贷款基准利率54BP至5.31%。美联储实施宽松的货币政策为促进投资和消费，但过低的利率将资本引入了房地产市场，次级贷款和资产证券化令美国人争相购买房屋，抬高了资产价格。

资美联储为抑制通胀和产价格泡沫在2004年至2006年持续加息，联邦基金利率从1%提高至5.25%。其他主要央行在该时期也提升利率，欧洲央行、英国央行、中国央行，分别抬升基准利率225BP、225BP、216BP。此外，为应对经常账户和资本账户双顺差下外汇占款的被动增加，人民银行连续提高准备金率，从2004年的7.5%提升至2008年的17.5%。美国的房地产市场最终不堪高利率压力而泡沫破灭，次贷危机爆发进而演变成席卷全球的金融危机。美国、英国、欧元区在2008年底至2009年初将基准利率下调至0.25%、0.5%、1%。中国也因对发达国家出口的大幅削减而遭受经济下行压力，于2008年下半年同步降准降息，并推出“4万亿”的经济刺激计划，以应对经济失速。

2010年-2015年，后金融危机时期各大央行货币政策先分后合

金融危机后，全球经济进入下行通道，这一时期各大央行的重点在于提振经济，均执行低利率的货币政策，具有较高的协同性。仅在2010-2011年，由于能源价格高企，输入型通胀导致中国和欧元区出现了一段时期的利率上调，而美国和英国则维持了宽松的货币政策。

2010年至2011年，在降息降准的货币宽松和“4万亿”财政政策的双重需求侧刺激下，中国出现了较高的通货膨胀。加之原油价格在金融危机后低位冲高反弹，能源价格大大加重了通胀形势，人民银行于2010年下半年起多次上调了存贷款基准利率和准备金率。而美国和英国由于没有实施强刺激的财政政策，降息和量化宽松对实体经济的提振作用更加温和，通胀率低于中国，且核心通胀率最高分别为2.1%和3.4%，故而维持了低利率和QE政策。欧洲央行也于2011年初温和上调了基准利率，但实际上欧元区通胀并不严重，在小幅紧缩后不久，利率便重新进入下行通道。

2012年至2015年，我国在加息和提升准备金的紧缩作用下，通胀得到有效遏制，与此同时经济下行压力有所增强。人民银行于2012年2次降准降息，减轻实体经济融资成本压力，引导利率回归至合理区间。欧洲央行也于同一时期下调基准利率，并随着欧债危机深化和企业生产动力不足，最终将银行再融资基准利率下调至0.05%。2013年中国同业业务快速发展，并出现钱荒，整顿非标及利率快速上升导致经济下行。2014年底，人民银行再次降准降息，并于2015年3月下调了居民商住房首付比例。通过房地产及相关制造业设备投资维稳经济增速。

表面上看，2010年至2011年中国和英美的货币政策方向存在背离。然而由于影响经济的是实际利率而非名义利率。在此期间，中国和英美的通胀水平差较大，故以实际利率（名义利率减去通胀率）来看，中国和英美的货币政策分化并不明显。全球的货币政策均处在后金融危机时期对经济加以扶持的阶段。依靠房地产基建等投资拉动的经济增长，创造了过剩产能，降低了中国的全要素生产率，中国经济进入缓慢下行阶段，同时也滋生出过高的政府负债。央行创造的相对宽松的货币环境，促使金融机构加大了杠杆率。中国实体经济杠杆率和金融杠杆率过高。

2016年至今，中美央行“实质”收紧，英、欧央行“鸽派”收紧

海外市场中，美国经济从金融危机的影响下逐步恢复，经济增速良好。美联储于2014年底结束了QE，并于2015年12月启动加息，进入利率水平正常化通道。截止2017年11月，联邦基金隔夜利率上限已经从2015年的0.25%上升至1.25%。美联储同时决定从2017年10月份开始执行资产负债表正常化操作，美元指数也在该轮美元周期中逐步走高，2016年底，在特朗普效应刺激下，美元指数最高攀升至103，全球其他货币，特别是新兴市场国家货币，兑美元出现不同幅度的贬值。进入2017年，美元指数出现了特朗普反向交易，逐渐震荡下行，但是美联储加息的预期依然支撑着美元在高位震荡。

由于中国此前过度地依赖基建、房地产等投资维稳经济增速，中国出现了一定程度的资产价格过热和政府性债务风险。在金融领域，也出现了资管产品多层嵌套，杠杆率过高的问题。人民银行等金融职能部门，通过运用货币操作工具和加强金融监管双管齐下，处置经济金融领域的风险。2016年四季度，人民银行开始了缩短放长的公开市场操作，逐渐抬升了加权政策利率。2017年上半年，人民银行政策利率加息两次，共计20BP。中国10年期国债收益率从2016年至今上涨了130BP左右，中国货币政策实质收紧。

2016年6月英国公投脱欧，令本国金融市场遭受冲击，英格兰银行降息25BP，并增加了QE规模，向市场注入流动性，以应对因脱欧造成的国内经济下行风险。英国硬脱欧的担忧压低了英镑汇率，输入型通胀使得物价水平逐渐超过了央行设定的2.0%上限。面对通胀和经济增长之间的背离，英格兰银行在2017年11月份的货币政策委员会以7比2投票通过加息25BP，用以应对高通胀水平。出于对经济增长和英国脱欧谈判不确定性的担忧，英央行行长马克卡尼认为并不急于进行下一次加息。

相对于英国央行目标之间背离的痛苦，欧洲央行是幸福的，欧元区的通胀和经济增长步调一致，但是摆脱通缩和经济复苏依然需要更多的数据来证实，同时欧央行还要面对欧元区国家发展不平衡问题，因此欧央行的收紧货币不是那么的坚定。欧央行10月份的货币政策会议决定收缩购债计划，由此前的600亿缩减至300亿欧元每月，并决定由2018年初开始实施，并至少持续至2018年三季度之前维持这一规模。但是欧央行同时向市场传递了自己对于经济和通胀的担忧，一旦经济展望或通胀恶化，欧央行随时准备扩大QE规模或延长QE时限。

2）中美央行货币政策的同步机制

发达经济体和中国的货币政策目标有不同之处。全球央行货币政策同步本质上是经济全球化的结果。发达国家央行的货币政策以通胀和就业为目标，而通胀和就业受经济周期性波动影响，故发达国家货币政策具有较高的同步性；中国央行执行多目标的货币政策框架，货币政策更加灵活多变。鉴于中国正在加速融入全球体系，并逐步实施金融开放和人民币国际化，中国的货币政策正越来越和他国政策互相影响，同步性在不断加强。

由于美元作为贸易金融结算和储备货币性质，美元周期能较好地刻画发达国家的货币政策环境和全球货币体系的运行。为了简化，我们主要阐述中美货币政策的同步机制。货币政策作为调控经济的手段，有帮助经济实现对内平衡和对外平衡两大作用。

中国货币政策受制于美国。美国处于全球经济格局的中心地位，且美联储没有平衡国际收支的目标，故其货币政策针对国内经济基本面进行调整。中国对外部环境更加依赖，美国货币政策会产生外溢性。由于保障国际收支平衡也是人民银行政策目标之一，随着中国金融开放程度的不断深化，央行货币政策要实现对外和对内“双平衡”，央行在对内平衡与对外平衡无法权衡的时候通常会选择对内平衡。

当中美经济共同上行时，美国执行紧缩的货币政策，中国也当执行紧缩的货币政策。在该情况下，有助于抑制需求和经济过热，减轻的通胀水平有利于增加出口，高利率有利于防止资本外流。该情况对应于2003年-2006年。

当美国经济下行、中国经济（上行）过热时，美国执行宽松的货币政策，中国则执行紧缩的货币政策。在该情况下，有助于抑制需求和通胀，也有助于出口和资本流入。该情况对应于2007年-2008年和2010年-2012年。

当中美经济下行时，美国执行宽松的货币政策，中国也执行宽松的货币政策。在该情况下，有助于刺激需求和经济复苏；宽松的货币政策虽不利于外部平衡，但在中美共同宽松下，对中国国际收支的影响并不大。该情况对应于2009年。

人民银行有多个货币政策最终目标，央行会根据经济基本面适时调整某一时期关注的主要目标，但是中国央行在面临内外冲突之时，一般会首先选择维持内部平衡。当前，中国经济“韧性”较好，上半年经济增速超预期，经济尚未出现明显回落的势头。但中国经济仍处在结构性失衡、供给侧改革的攻坚期，中期来看，经济下行的压力仍在。未来，一旦触及保增长底线，预计人民银行大概率将会调整政策方向，将目标从保障国际收支转向维稳经济增长，同时加强资本管制以应对资本外流压力。若美国维持当前的加息节奏，我们预计该情况将有可能在2018年之后出现。

综上所述，中美经济环境相同时，货币政策方向一致；中美经济环境不同时，若美下中上，中国将不必担心外部平衡，政策方向会落脚在国内平衡，货币政策方向相左；若美上中下，中国会面临内外平衡矛盾，政策方向将取决于央行的目标，以外部平衡为目标则政策方向相同，以内部平衡为目标则政策方向相反。

四、未来货币政策走向何方

1）英国和欧洲存在不确定性

英国和欧洲货币政策的边际收紧都多少带了一些鸽派的影子，英格兰银行和欧央行收紧货币政策的决心都不是十分坚定，他们收紧货币的路径都需要未来更多经济数据的支撑。但是我们认为英国和欧洲央行的货币政策对我国的影响并不大，因为我国企业和居民的资产负债表主要是由人民币和美元构成，中美之间货币政策差异才是市场关注的焦点。

2）美联储收紧货币更加关注通胀

工业增长，消费走弱，美国经济走到叉路口。美国经济成分中，消费和投资大致是2:1的关系。目前美国经济呈现消费增速下行，工业增速上行的局面。今年以来美国消费增长乏力，消费者信心指数也于1月份的98.5高点缓慢回落。需求端的下降，并未影响到美国的工业活动。2015年至2016年期间，美国的工业产量和订单量收缩削减，并于今年起持续正增长，与此同时制造业库销比不断下降，显示美国经济正从被动减库存向主动增库存转变，工业活动的可持续性较好。

我们认为，当前的美国经济处于工业增长对冲消费下行的阶段，但是未来美国经济的走势关键仍在提升民众的收入和消费信心，以及通胀能否重回上涨。未来美国通胀能否持续反弹关键因素将会是平均时薪增速能否趋势上行。我们认为美国飓风因素的冲击已经基本被消化，未来通胀继续上行的概率较高，同时特朗普税改若能通过也将会进一步支撑美国的消费信心。我们认为美联储在今年年底加息一次之后，明年继续维持加息的概率较高。

3）我国货币政策判断

经济增长存在有利和不利因素

有利因素:

美国经济复苏会拉动我国出口，利好经济。中美两国间的经济影响主要是通过贸易的方式开展的，而由于两国经济发展阶段不同，中美贸易主要集中在中国对美出口。目前，中国对美出口额约占美国进口额的20%，而美国也是我国第二大贸易伙伴。从构成上看，中国对美出口品种主要是机械和交通设备、皮纱金属等材料类制成品、家居等杂项制品，分别占到对美出口额的50%、10%、30%。美国复苏会带动中国的出口增长（我们比较了美国工业产出和中国机械和交通设备的对美出口，发现两者有较同步的变化趋势）。按构成计算，今年上半年在全球经济回暖下，中国的净出口增长对GDP增速起到正向拉动作用。

同时存在不利因素:

第一，环保问题将会直接导致产出增速降低。我国长期以来，粗放的发展方式造成了严重的环境污染。环境问题已经在倒逼经济转型，经济结构调整必须瞄准保护环境。十九大报告中将“四位一体”提升为“五位一体”，在“经济建设、政治建设、文化建设和社会建设”中新加入“生态文明建设”。习近平总书记对环保极其重视，提出绿水青山就是金山银山。十三五规划中，强调贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，特别强调绿色，并将其摆在了突出位置。我们在报告《环保限产对GDP影响大吗？》中认为，仅仅考量环保因素，2017年GDP将会向下拉动0.2个百分点。我们认为，重视环保将会实质性影响经济增速以及实体经济回报率，而大概率预计环保至少在未来5年仍将不会停歇，长周期会压低债券的利率。

第二，利率高位震荡将会逐渐拉低经济增速。参考历史案例，2013年因为防风险处置地方政府非标融资问题，货币政策收紧导致国债收益率在短短的6个月时间内抬升130BP，直接导致了GDP在次年出现了0.3个点的断崖式下跌。当前我国也面临类似的问题，因为金融监管收紧以及国家防风险去泡沫的政策持续推进，国债利率快速上行导致了利率短期脱离基本面逻辑，我们认为随着利率持续处在高位，对于经济的压力将会逐渐显现出来，因此利率将会出现向基本面回归的走势。

预计物价水平中枢上移

物价水平是货币政策关注的重要目标之一。我们预计本轮猪肉价格周期已经触底，未来同比跌幅将温和缩窄，最快到明年年中附近同比转正；鲜菜价格今年2-3月同比跌幅较大、明年同期菜价同比可能由负转正；2018年春节在2月中旬，时间点较为靠后，明年春节因素对通胀的拉动将较今年延后（今年春节在1月份），影响主要体现在2/3月份。食品端的涨价预期可能成为今年四季度乃至2018全年支撑CPI中枢的重要因素。

此外，能源价格仍存在一定的同比上涨空间，加上居民消费能力升级和服务业价格改革因素影响，CPI非食品端预计将继续维持稳定增长。预计2017Q4的CPI均值为+1.9%温和通胀、2017全年通胀均值为+1.6%，2018年通胀中枢显著上行至+2.4%，四个季度均值分别为+2.3%、+2.7%、+2.7%、+2.3%，上下半年高点分别在2月和7月，同比分别为+2.7%和+2.8%。

货币政策很难全面放松

未来我国央行货币政策将会受到以下几方面制约。第一，美联储存在连续加息概率仍然较大，我们预测2018年加息三次共计75BP，从中美利差角度人民银行货币政策难以全面宽松。第二，2017年央行货币政策目标之中更加关注金融稳定，边际上继续收紧货币帮助金融部门去杠杆。我们认为金融去杠杆和金融监管将成为长期趋势，货币政策也将会长期关注这个目标，货币政策很难全面宽松。第三，我们认为2018年我国CPI中枢将会上移，全年均值中枢在2.30-2.50%左右，单月最高可达2.80%左右，明年通胀制约央行货币政策难以全面宽松。最后，从全球经济弱复苏带动出口和中国明年棚改500万套50%货币化安置看，经济下行压力不大，但受环保限产影响，明年经济增速存在一定超预期下行概率，这成为明年货币政策走势最核心的变量。

2018年，中国货币政策存在边际宽松的可能，但没有全面宽松的可能，即很难看到全面降准降息，仅可能出现定向降准（普惠金融及绿色金融），PSL投放量加大等结构性货币政策。我们认为除非经济超预期回落并接近政府经济增长的底线，否则货币政策很难全面宽松。

国债收益率下行空间有多大？

我们6月份中期策略报告指出，人民银行会因为金融监管和金融去杠杆而收紧货币政策，利率未来将会是倒U型走势，利率顶部中枢水平是3.80%-4.0%，10月份10年期国债收益率冲高一度接近4.0%，我们的判断得到了市场的验证。

2017年国债收益率快速上行和2013年“钱荒”情形类似，2014年伴随着货币政策转向开启了长达3年的债牛行情，10年期国债收益率波幅高达200BP。2018年货币政策紧平衡概率较高，但是仍存在经济增速下行超预期和货币政策转向的概率，那么国债收益率有多少下行空间呢？

我们认为的国债收益率的国际比较维度：中国国债收益率＞美国国债收益率＞美国联邦基金利率。我们认为美联储明年继续维持加息的概率较高，预测2018年联邦基金隔夜利率在2.0%-2.25%左右。在金融危机之后美国10年期国债收益率和联邦基金隔夜利率利差均值为200BP，近期伴随着加息逐渐收敛至均值100BP，中美国债收益率差值均值在130BP左右。我们认为即使考虑到未来一年这两个利差有所收敛的情况，明年国债收益率底部在3.4%以上，也即按照利率倒U型走势判断利率明年全年不会下降太多。

风险提示：经济存在超预期下行概率。

（感谢实习生 常晨 高文娟 为本文做出的贡献）