主要观点总结
本文分析了近期的信用债市场状况，包括供需情况、利率变化、不同评级和期限的成交活跃度等。同时，也提到了银行资本债的市场表现和相关风险。文章还提供了关于何时是合适的上车时机的一些观点和建议。
关键观点总结
关键观点1: 信用债供需两弱，信用利差走扩至高位
近期信用债市场供需双方均表现较弱，信用利差扩大至较高水平。低评级品种成交依然活跃，但整体需求偏弱。背后的原因包括理财规模下降、债牛行情极致和市场偏好流动性好的品种等。
关键观点2: 银行资本债等待入场机会
银行资本债市场也面临一定的机遇与挑战。机构普遍有恐高情绪，对于银行资本债的参与可能偏谨慎。合适的加仓时机可能是下一轮利率调整过后。
关键观点3: 风险提示
文章提醒注意货币政策、流动性及信用风险可能出现的超预期调整，以及这些风险对信用债市场的影响。
正文
12月16-20日，资金面先紧后松，利率债表现依然强势，1年、10年期国债下破1.0%、1.7%。信用债收益率走势分化，信用利差继续走扩。二级买盘热度进一步下降，城投债TKN占比由78%降至71%，成交笔数环比增加7%；产业债TKN占比由75%降至69%，成交笔数环比下降3%。
分评级看，城投债低评级品种成交依然活跃，隐含评级AA(2)、AA-占比保持历史高位，分别为37%、10%。分期限看，中长久期品种活跃度下降，2-3年活跃度上升，城投债3-5年成交占比由19%降至14%，5年以上占比由5%降至2%，而2-3年占比由20%上升至23%。信用债需求整体偏弱，机构持久期谨慎态度，受青睐的主要是低评级中短久期品种。背后的原因在于，一是12月理财规模下降、整体配置力量不强；二是债牛行情极致，市场偏好流动性好的品种。
本轮信用债行情滞后，信用利差被动走扩至高位，票息保护空间也相对较大。12月20日相比8月5日，城投债AA(2)和AA- 1Y信用利差高23-30bp，AA和AA(2) 3Y信用利差高37-45bp，AA+和AAA 5Y和10Y信用利差高32-44bp。对于负债端稳定的账户，可以逐步布局，在不拥挤阶段相对容易买到量，逢高布局低评级中短久期品种作为票息打底。对于负债端不稳定的账户，可以等待1月，机构可能集中止盈引发债市快调的上车机会。往后看，如果债市进入震荡期，信用利差有压缩空间。银行资本债等待入场机会
12月16-20日，银行资本债整体信用利差走扩，其中3-5Y AA、2-3Y AA-二级资本债以及1-4Y AA及以上银行永续债利差走扩幅度较大，在9-10bp之间，而低等级永续债比较抗跌。
债市极致行情之下，机构普遍有恐高情绪，对于银行资本债的参与可能偏谨慎，这也是为什么过去一段时间利率债行情势不可挡，而银行资本债利差普遍被动走扩的原因之一。银行资本债合适的加仓时机是下一轮利率调整过后，这一节点或出现在明年1月。“新月末效应”下资金面维持宽松，并且由于今年的收益目标大多已经完成，年内绝对收益型机构止盈意愿偏弱。而跨年之后，若交易盘与配置盘的止盈情绪共振，或引发债市收益率大幅反弹，届时或是比较好的上车机会。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。12月16-20日，资金面先紧后松，利率债表现依然强势，1年国债活跃券大幅下行26bp至0.90%，10年国债活跃券下行8bp至1.70%，30年国债活跃券下行6bp至1.95%。信用债则收益率走势分化，信用利差继续走扩，其中城投债AA+和AAA 1Y收益率下行1bp，信用利差走扩7bp，AA及以下1Y收益率上行1-7bp，利差走扩9-15bp；AA(2)及以上3Y收益率小幅上行0-2bp，利差走扩9-11bp；5Y收益率下行0-5bp，利差走扩3-8bp；10Y及以上期限收益率普遍下行1-5bp，信用利差走扩幅度大多在6bp以内。从二级成交来看，信用债买盘热度进一步下降，不过城投债成交笔数小幅回升。城投债TKN占比由78%降至71%，成交笔数环比增加7%；产业债TKN占比由75%降至69%，成交笔数环比下降3%。分评级看，城投债低评级品种成交依然活跃，隐含评级AA(2)、AA-占比保持历史高位，分别为37%、10%。分期限看，中长久期品种活跃度下降，2-3年活跃度上升，城投债3-5年成交占比由19%降至14%，5年以上占比由5%降至2%，而2-3年占比由20%上升至23%。信用债需求整体偏弱，机构持久期谨慎态度，受青睐的主要是低评级中短久期品种。背后的原因在于，一是12月理财规模季节性下降、整体配置力量不强；二是债牛行情极致，市场偏好流动性好的品种。同时，城投债一级发行也缩量，且发行情绪回落，12月1-22日，城投债发行4081亿元，净融资仅为1亿元，全场倍数3倍以上占比由54%降至32%。产业债贡献增量，发行4281亿元，同比增加924亿元，净融资为467亿元，同比增加608亿元，不过发行情绪也不高，全场倍数3倍以上占比由32%下降至25%。本轮信用债行情滞后，信用利差被动走扩至高位，票息保护空间也相对较大。12月20日相比8月5日，城投债AA(2)和AA- 1Y信用利差高23-30bp，AA和AA(2) 3Y信用利差高37-45bp，AA+和AAA 5Y和10Y信用利差高32-44bp。对于负债端稳定的账户，可以逐步布局，在不拥挤阶段相对容易买到量，逢高布局低评级中短久期品种作为票息打底，包括1Y AA-、3年内AA(2) 城投债，以及弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债。对于负债端不稳定的账户，可以等待1月，机构可能集中止盈引发债市快调的上车机会。往后看如果债市进入震荡期，信用利差有压缩空间。
银行资本债方面，12月16-20日，银行资本债整体信用利差走扩，其中3-5Y AA、2-3Y AA-二级资本债以及1-4Y AA及以上银行永续债利差走扩幅度较大，在9-10bp之间，而低等级永续债比较抗跌。策略层面，近期利率债下行过快，国有行资本债信用利差回归残差持续位于10bp以上，可能意味着当前大行资本债利差仍处在震荡阶段。截至2024年12月20日，3Y AAA-银行二级资本债信用利差回归模型的残差为33.8bp。债市极致行情之下，机构普遍有恐高情绪，对于银行资本债的参与可能偏谨慎，合适的加仓时机或是下一轮利率调整过后。当前利率债已进入前所未有的失锚状态，绩优基金产品的久期处于绝对高位，机构普遍有恐高情绪，更偏好流动性好的利率债品种，对于信用债则相对谨慎，这也是为什么过去一段时间利率债行情势不可挡，而银行资本债利差普遍被动走扩的原因之一。银行资本债比较舒适的加仓时间，是利率债经历一波调整，机构久期降至合理点位之后，资金自然追逐更具性价比的品种。这一节点或出现在明年1月。目前来看，“新月末效应”下资金面维持宽松，并且由于今年的收益目标大多已经完成，年内绝对收益型机构止盈意愿偏弱。而跨年之后，若交易盘与配置盘的止盈情绪共振，或引发债市收益率大幅反弹，届时或是比较好的上车机会。12月前3周，城投债发行与到期额基本持平，净融资接近零值。2024年12月1-22日，城投债发行4081亿元，同比增加396亿元，净融资接近零值，仅为1亿元。城投债一级发行情绪明显回落，全场倍数3倍以上占比由54%降至32%。3-5年城投债发行占比较上月小幅上升，发行利率持续走低，1-3年降幅较大。12月以来，城投债发行期限3-5年（包含5年不含3年）与5年以上占比分别为25%与3%，3-5年占比较11月小幅增加2%，5年以上占比与11月持平。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为1.97%、2.39%、2.60%和2.61%，较11月分别下降21bp、36bp、12bp和12bp。
二级市场方面，城投债收益率分化，长久期表现更优，信用利差继续走扩。其中，城投债AA+和AAA1Y收益率下行1bp，信用利差走扩7bp；AA(2)及以上3Y收益率小幅上行0-2bp，信用利差走扩9-11bp；5Y收益率下行0-5bp，信用利差走扩3-8bp；10Y及以上期限收益率普遍下行1-5bp，信用利差走扩幅度也大多在6bp以内。此外，AA-低评级中长期限品种表现占优， AA- 3Y和5Y收益率下行5bp，信用利差仅走扩3-4bp，但1Y品种收益率上行7bp，利差走扩15bp。
二级成交方面，高票息资产更受青睐，贵州、山东、云南、陕西表现占优。其中，山东、云南、陕西成交笔数均超过60笔，平均成交收益率低估值超过2bp。山东连续多个交易日表现亮眼，低估值多的主要是3年内的私募债，像济宁、潍坊、青岛等的区县级平台。陕西主要是西安在低估值成交，西安高新控股和西咸集团成交基本都是低估值，其中西安高新控股在上半周有多笔剩余期限3-5年债券成交，而西咸集团低估值成交个券剩余期限主要在1年内。云南低估值较多的是昆明市级平台，像昆明城投、昆明交产等。从地级市看，西安、嘉兴、青岛、成都等周度成交笔数大于30笔，且平均成交收益率低估值2bp以上。
从主体上看，西安高新控股、太原龙城发投、湖南高速、青岛城投等成交活跃，且平均成交收益率低估值1.5bp以上，西安高新控股表现最亮眼，平均低估值6.8bp，且有多笔剩余期限3-5年债券低估值20bp以上的成交。此外，江苏交控平均成交收益率高估值2bp，主要是因为多笔40天内的短债高估值15bp成交。
一级市场方面，产业债贡献净融资增量，但发行情绪继续回落。12月1-22日，产业债发行4281亿元，同比增加924亿元，净融资额为467亿元，同比增加608亿元。其中，综合、非银金融和公用事业净融资额较高，在112-413亿元。12月第3周，产业债全场倍数3倍以上占比由32%下降至25%，2-3倍占比由17%回升至21%，整体来看发行情绪继续回落。分期限看，中长久期产业债发行占比下降，发行利率持续走低。12月以来，产业债5年以上占比由11月的6%下降至4%，3-5年（含5年不含3年）占比由22%下降至19%。发行利率方面，产业债各期限发行利率持续走低。12月以来，产业债1年以内、1-3年、3-5年、5年以上加权平均发行利率分别为1.95%、2.23%、2.12%和2.30%，较11月分别下降13bp、28bp、18bp和18bp。相比城投债，产业债3-5年及5年以上平均发行利率分别低了48bp与31bp，差距进一步扩大。
从二级成交看，产业债成交继续缩量，成交笔数环比减少3%，TKN占比由75%降至69%。分期限看，中长久期品种成交活跃度下降，5年以上成交占比由8%小幅降至7%，3-5年成交占比由16%回落至15%，而2-3年成交占比由20%上升至21%。分隐含评级看，高评级成交占比提高，AAA-及以上成交占比由47%上升至50%，AA+、AA占比分别下降2、3个百分点至27%、20%。
2024年12月16-20日，新发两只5+N城商行永续债，发行规模共25亿元。其中，广西北部湾银行、东营银行分别发行15、10亿元，发行利率分别为2.72%、3.3%。此外，工行发行一只3+1年TLAC债，发行规模为100亿元，票面利率为1.76%。二级市场方面，12月16-20日，利率债下行过快，银行资本债整体信用利差走扩，其中3-5Y AA、2-3Y AA-二级资本债以及1-4Y AA及以上银行永续债利差走扩幅度较大，而低等级永续债比较抗跌。16日，债市延续强牛行情，长债收益率下行超过5bp，30年国债收益率来到了1.95%，10年国债下至1.72%，带动银行资本债收益率继续下行，二级资本债信用利差普遍收窄，中短久期表现占优，永续债表现稍弱，利差压缩0-1bp。17-19日，资金面逐渐转松，但债市连续大涨后迎来阶段性调整，银行资本债收益率也随之上行，信用利差普遍走扩5-10bp，低等级永续债相对抗跌。20日，债市再度演绎强势行情，宽松的资金面以及大行持续买入短久期国债使得短端行情升温，并逐步传导至长端，1年、10年国债收益率分别下行突破1%、1.7%点位，银行资本债收益率也大幅下行2-6bp，不过表现不及利率债，信用利差仍普遍被动走扩，中低等级、短久期表现更弱。整体来看，上周银行资本债收益率表现分化，4-5Y AA二级资本债、1-4Y AA及以上银行永续债收益率普遍小幅上行0-3bp，其余品种收益率多下行，其中3-5Y AA-永续债下行幅度在6-10bp之间。信用利差方面，除5Y AA-银行永续债信用利差小幅下行2bp，其余品种信用利差普遍走扩5-10bp。其中，3-5Y AA、2-3Y AA-二级资本债以及1-4Y AA及以上银行永续债利差走扩9-10bp。
二级市场成交方面，12月16-20日银行资本债成交笔数环比减少，低估值成交占比也有所下降，其中二级资本债低估值成交占比下降17pct至51%，银行永续债下降1pct至51%。从期限结构来看，上周大行资本债成交均呈现缩久期现象。其中，国有行资本债成交向1-3年集中，其二级资本债1-3年成交占比上升7pct至43%，永续债1-3年占比上升8pct至27%，而4-5年占比均小幅下降。股份行永续债1-2年占比大幅上升10pct至18%，而4-5年占比下降9pct至60%。城农商行成交情绪也偏弱，成交笔数环比减少，低估值成交占比降至60%以下的低位，并且成交也小幅缩久期，其二级资本债、永续债4-5年成交占比分别下降4pct、7pct至54%、48%。
近期利率债下行过快，国有行资本债信用利差回归残差持续位于10bp以上，可能意味着当前大行资本债利差仍处在震荡阶段。截至2024年12月20日，3Y AAA-银行二级资本债信用利差回归模型的残差为33.8bp（详见《银行资本债定价法则》）。债市极致行情之下，机构普遍有恐高情绪，对于银行资本债的参与可能偏谨慎，合适的加仓时机或是下一轮利率调整过后。当前利率债已进入前所未有的失锚状态，绩优基金产品的久期处于绝对高位（滚动3M业绩前20%的利率债基和信用债基整体久期中位数分别为5.58年、3.34年），机构普遍有恐高情绪，更偏好流动性好的利率债品种，对于信用债则相对谨慎，这也是为什么过去一段时间利率债行情势不可挡，而银行资本债利差普遍被动走扩的原因之一。银行资本债比较舒适的加仓时间，是利率债经历一波调整，机构久期降至合理点位之后，资金自然追逐更具性价比的品种。这一节点或出现在明年1月。目前来看，“新月末效应”下资金面维持宽松，并且由于今年的收益目标大多已经完成，年内绝对收益型机构止盈意愿偏弱。而跨年之后，若交易盘与配置盘的止盈情绪共振，或引发债市收益率大幅反弹，届时或是比较好的上车机会。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
分析师：钱青静
分析师执业编号：S1120524090001
分析师：曾禹童
分析师执业编号：S1120524040012
证券研究报告：《信用债，纠结上车时机》
报告发布日期：2024年12月23日
请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明：重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。
法律声明
本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
