专栏名称: 业谈债市
我们将在此公众号平台及时分享最新研究成果,寻找债市投资方向,为广大投资者提供全面、及时、便捷的固定收益市场分析。
目录
相关文章推荐
51好读  ›  专栏  ›  业谈债市

警惕债市风险向另一个方向发展丨国盛固收杨业伟团队

业谈债市  · 公众号  ·  · 2024-08-12 22:11

主要观点总结

本文关注近期债券利率的全面上升,特别是以10年和7年国债利率上升最为明显。文章分析了监管强化影响利率变化的原因及背后的风险控制目的,指出央行提示长端利率风险并非引导利率过度上升。通过对利率变化的详细解析和对历史数据的比较,强调了当前利率上升的幅度已达到一定水平,并探讨了进一步上升可能引发的风险,尤其是赎回风险。同时,对资金面的关注也被提及,包括近期资金价格上升和债券供给增加带来的压力。最后,作者建议根据自身波动承受能力进行投资选择,强调了对市场负反馈风险密切关注的必要性,同时给出了相关风险提示。

关键观点总结

关键观点1: 近期债券利率全面上升,尤其是10年和7年国债利率。

受监管强化影响,利率上升是近期市场的主要趋势。特别是10年和7年国债利率的上升最为明显。

关键观点2: 央行提示长端利率风险,目的是防范长债利率过度下行带来的金融体系潜在不稳定。

央行加强对长端利率的管控是为了避免长债利率过度下行可能带来的风险,并控制利率的上行幅度。

关键观点3: 当前利率上升幅度已达到一定水平,需关注进一步上升可能引发的风险。

随着利率的上升,长端利率的吸引力上升,但同时也需要警惕过多的利率上行可能引发的风险。

关键观点4: 密切关注资金面变化,包括资金价格和债券供给带来的压力。

近期资金价格上升和债券供给增加对资金面带来了压力,需密切关注其变化对债市的影响。

关键观点5: 根据自身波动承受能力进行投资选择,并密切关注市场负反馈风险。

投资者应根据自身情况做出投资选择,同时密切关注市场动态,特别是可能出现的负反馈风险。


正文





受监管强化影响,近期债券利率全面上行。 其中以 10 年和 7 年国债利率上升最为明显。本周一 10 年和 7 年活跃券利率已经上升至 2.24% 2.13% ,并且长端利率持续上行向短端利率和信用蔓延,周一整体利率全面攀升。 1 AAA 存单,也上升至 2.02% 左右的位置。

监管提示长端利率风险,本身是防范长债利率过度下行,带来金融体系潜在不稳定的目的。 2 季度央行货币政策执行报告再度强调:“加强市场预期引导,关注经济回升过程中,长期债券收益率的变化”。央行提示长端利率风险是避免如果后续有利率回升,可能带来金融体系的损失和系统不稳定。 2 季度货币政策执行报告中央行表示对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试,并提示资管产品收益显著高于底层资产,实际存在较大的利率风险。

从上周一到现在,利率已经有较为显著的上升,避免长端利率过度下行的目的短期已经达到 。从上周一到现在,长端利率已经有较为显著的上升, 10 年国债利率上升幅度已经超过 11bps ,其它期限利率普遍有所上行。从降息前的利率水平来看,在央行不断提示长端利率风险情况下, 4 月至 7 月中,长端利率基本上维持震荡走势, 10 年国债利率基本上在 2.2%-2.36% 区间震荡。而 7 月末央行降息之后,广谱利率发生了下移,其中 OMO LPR 下行 10bps ,而 MLF 则下行 20bps ,存款利率同样下行幅度在 10-20bps 左右, 2 季度贷款加权平均利率也下行了 31bps 3.68% 。即使保守估计,按上述广谱利率下行幅度较低的 10bps 计算, 10 年国债利率在降息后的运行区间也可能下移 10bps 2.1%-2.26% 。目前利率已经接近此区间上限附近,也就是说,按此逻辑,当前水平继续上升空间有限。从幅度看,避免长端利率过度下行的目标已经达到。

而政策目标也无意引导利率过度上升,因为这可能导致风险项另一个方向转变 。央行管控长端利率过度下行的风险,这并不意味着需要利率大幅度上行,小幅度的调整是能够测试风险和避免市场过度单边交易,但上行幅度过大,就存在引发风险的可能,甚至导致处置风险的风险。央行在 2 季度货政报告中以 2022 年四季度债券利率快速下跌形成的负反馈循环做例子进行论证,显示政策会控制利率的上行幅度,避免再度发生类似风险。这意味着即使引导利率上行,也会控制相应的幅度,长端债券利率也不会出现大幅度的上行。 2022 年债市大幅回撤从长端利率来看,剧烈变化发生在 2022 11 10 日至 14 日,当时 10 年国债在两个交易日内累计上升 13.3bps 2.84% ,当前类似事件再度发生的可能较小,利率继续上升幅度预计较为有限。

从目前情况来看,尚没有达到引发 2022 年赎回风险的级别 。近期利率虽有上升,但尚没有达到 2022 年利率上升的级别。 2022 年为整体利率曲线的上行,虽然 10 年国债利率下半年从低点到高点累计上升幅度 30bps 左右,但 1 AAA 存单以及各类信用债、二级资本债累计上行幅度都在 100bps 左右,而重仓短端利率和信用债的理财产品,又是净值化后第一次市场大跌,这导致理财净值大幅回撤并引发赎回,形成负反馈循环。虽然本次利率上升过程中, 10 年国债等长债利率上升幅度已经接近 2022 年速度最快的几个交易日利率上行幅度,但从累计幅度来看,存单、二永债等幅度还远低于 2022 年,因而目前来看,即使有赎回风险,也相对有限,尚未导到 2022 年级别。从理财破净率来看,也基本上稳定在低位

但需要关注,如果利率持续攀升,存在引发负反馈循环的可能。 如果利率在当前水平继续快速攀升,则可能增加赎回风险,导致反馈循环发生。相对于 2022 年,理财负债端封闭式产品占比提升,资产端存款与货币占比提升,对波动承受能力更强。但如果净值持续回撤,不排除赎回压力上升的可能。这种情况下,理财可能率先赎回基金,以应对赎回压力风险。而负债端不稳定的基金被赎回,可能引发资产端的减持,导致市场出现赎回反馈循环。因而需要密切关注赎回反馈循环发生的可能。

当前情况下,长端利率虽然有性价比,但短期还需要密切关注资管机构负债端变化。 随着利率的提升,一方面长端利率的吸引力上升,特别是对配置机构;另一方面,也起到了稳定市场,避免利率单边快速下行的作用。考虑到广谱利率已有下行,而且过多的利率上行可能引发风险,因而继续引导利率大幅上升必要性有限。但短期利率快速上升之后,需要密切关注赎回风险变化,特别是基金等负债端不稳定的机构的情况,密切关注市场是否会出现负反馈风险。我们建议根据自身波动承受能力进行投资选择,如果是对波动承受能力较强的配置型资金,当前长端利率具有较高的性价比,如果是对波动承受能力弱的交易性资金,建议保持观望,等不确定性落定。




风险提示: 风险偏好变化超预期;货币政策超预期;外部不确定性超预期。








受监管强化影响,近期债券利率全面上行。 其中以 10 年和 7 年国债利率上升最为明显。上周 10 年和 7 年国债利率分别累计上行 7.1bps 10.2bps 2.20% 2.06% ,本周一利率进一步上行, 10 年和 7 年活跃券利率已经上升至 2.24% 2.13% 。长端利率持续上行向短端利率和信用蔓延,周一整体利率全面攀升。即使 1 AAA 存单,也上升至 2.02% 左右的位置。

监管提示长端利率风险,本身是防范长债利率过度下行,带来金融体系潜在不稳定的目的 2 季度央行货币政策执行报告再度强调:“加强市场预期引导,关注经济回升过程中,长期债券收益率的变化”。央行提示长端利率风险是避免如果后续有利率回升,可能带来金融体系的损失和系统不稳定。 2 季度货币政策执行报告中央行表示对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试,并提示资管产品收益显著高于底层资产,实际存在较大的利率风险。

从上周一到现在,利率已经有较为显著的上升,避免长端利率过度下行的目的短期已经达到 。从上周一到现在,长端利率已经有较为显著的上升, 10 年国债利率上升幅度已经超过 11bps ,其它期限利率普遍有所上行。从降息前的利率水平来看,在央行不断提示长端利率风险情况下, 4 月至 7 月中,长端利率基本上维持震荡走势, 10 年国债利率基本上在 2.2%-2.36% 区间震荡。而 7 月末央行降息之后,广谱利率发生了下移,其中 OMO LPR 下行 10bps ,而 MLF 则下行 20bps ,存款利率同样下行幅度在 10-20bps 左右, 2 季度贷款加权平均利率也下行了 31bps 3.68% 。即使保守估计,按上述广谱利率下行幅度较低的 10bps 计算, 10 年国债利率在降息后的运行区间也可能下移 10bps 2.1%-2.26% 。目前利率已经接近此区间上限附近,也就是说,按此逻辑,当前水平继续上升空间有限。从幅度来看,避免长端利率过度下行的目标已经达到。

而政策目标也无意引导利率过度上升,因为这可能导致风险项另一个方向转变 。央行管控长端利率过度下行的风险,这并不意味着需要利率大幅度上行,小幅度的调整是能够测试风险和避免市场过度单边交易,但上行幅度过大,就存在引发风险的可能,甚至导致处置风险的风险。央行在 2 季度货政报告中以 2022 年四季度债券利率快速下跌形成的负反馈循环做例子进行论证,显示政策会控制利率的上行幅度,避免再度发生类似风险。这意味着即使引导利率上行,也会控制相应的幅度,长端债券利率也不会出现大幅度的上行。 2022 年债市大幅回撤从长端利率来看,剧烈变化发生在 2022 11 10 日至 14 日,当时 10 年国债在两个交易日内累计上升 13.3bps 2.84% ,当前类似事件再度发生的可能较小,利率继续上升幅度预计较为有限。

从目前情况来看,尚没有达到引发 2022 年赎回风险的级别 。近期利率虽有上升,但尚没有达到 2022 年利率上升的级别。 2022 年为整体利率曲线的上行,虽然 10 年国债利率下半年从低点到高点累计上升幅度 30bps 左右,但 1 AAA 存单以及各类信用债、二级资本债累计上行幅度都在 100bps 左右,而重仓短端利率和信用债的理财产品,又是净值化后第一次市场大跌,这导致理财净值大幅回撤并引发赎回,形成负反馈循环。虽然本次利率上升过程中, 10 年国债等长债利率上升幅度已经接近 2022 年速度最快的几个交易日利率上行幅度,但从累计幅度来看,存单、二永债等幅度还远低于 2022 年,因而目前来看,即使有赎回风险,也相对有限,尚未导到 2022 年级别。从理财破净率来看,也基本上稳定在低位。

但需要关注,如果利率持续攀升,存在引发负反馈循环的可能 。如果利率在当前水平继续快速攀升,则可能增加赎回风险,导致反馈循环发生。相对于 2022 年,理财负债端封闭式产品占比提升,资产端存款与货币占比提升,对波动承受能力更强。但如果净值持续回撤,不排除赎回压力上升的可能。这种情况下,理财可能率先赎回基金,以应对赎回压力风险。而负债端不稳定的基金被赎回,可能引发资产端的减持,导致市场出现赎回反馈循环。因而需要密切关注赎回反馈循环发生的可能。

本周资金面需要密切关注 。这两周债券供给大幅增加,尤其是国债,最近两周净融资规模均在 3300 亿以上,相应的缴款压力较大。而本周又有 4010 亿 MLF 到期,央行是否续作,还是会通过其他方式对冲,存在一定变数。在近期资金价格上升,目前 DR007 R007 都上升至 1.9% 左右的高位,并高于政策利率 7 天逆回购 1.7% 的情况下,资金价格在本周的变化同样值得密切关注。如果资金价格继续上升,同样会对债市形成不利环境。

当前情况下,长端利率虽然有性价比,但短期还需要密切关注资管机构负债端变化。 随着利率的提升,一方面长端利率的吸引力上升,特别是对配置机构;另一方面,也起到了稳定市场,避免利率单边快速下行的作用。考虑到广谱利率已有下行,而且过多的利率上行可能引发风险,因而继续引导利率大幅上升必要性有限。但短期利率快速上升之后,需要密切关注赎回风险变化,特别是基金等负债端不稳定的机构的情况,以确定市场是否会出现负反馈风险。我们建议根据自身波动承受能力进行投资选择,如果是对波动承受能力较强的配置型资金,当前长端利率具有较高的性价比,如果是对波动承受能力弱的交易性资金,建议保持观望,等不确定性落定。


风险提示

风险偏好变化超预期;货币政策超预期;外部不确定性超预期。




本文节选自国盛证券研究所于2024年8月12日发布的研 报《 警惕债市风险向另一个方向发展 》,具体内容请 详见相关研报。

杨业伟






请到「今天看啥」查看全文