【招商总量】总量的视野会议纪要（20230813）

7月信贷与社融的不及预期，既表现出一定的季节性特征，又反映了实体部门羸弱的负债意愿，而要彻底扭转信用扩张乏力的现状，还需从改善居民收入与企业盈利等方面综合施策。往前看，7月信贷滑坡有望加快降准降息等总量工具的出台，央行还可能通过窗口指导、增加结构性工具力度等方式稳住信贷大盘。7月政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，这为市场释放积极信号，信用的重新扩张亟待具体政策的落地。在政策面、经济面拐点相继到来的情形下，资金面逐渐成为“活跃资本市场”的关键 。

7月社融和信贷新增规模均不及预期，显示实体经济融资需求整体偏弱，但也有一定程度月度数据波动的扰动。如果以平滑了月度波动的6个月新增社融增速来衡量，该指标基本延续了今年以来相对平稳、温和增长的趋势。结构上，新增政府债券转为同比多增；企业中长期贷款近12个月首次同比少增，企业中长期融资需求变化对应了当前投资需求的边际转弱；居民部门短期和中长期贷款均重回收缩，是社融的主要拖累。如果将社融拆分为居民和政府企业部门，可以发现剔除居民部门后的社融和中长期社融需求其实并没有看起来那么差，较去年同期基本平稳。

未来社融修复的关键在于需求端尤其居民部门融资需求的改善，政府债券发行提速将对社融形成一定支撑。 一方面，7月政治局会议以来，地产、消费等领域的政策陆续发布，这些政策落地实施情况及其对需求端的拉动作用，以及未来是否会对需求端出台更强的刺激政策，均有待观察。另一方面，如果8-9月集中发行剩余地方政府专项债，将带来每月近6500亿元的新增专项债规模，较去年同期明显扩大。

对股票市场而言，市场对政策和经济预期的反复造成A股最近一周有所调整，也一定程度反映了市场对社融数据的悲观预期。 7月偏弱的社融数据可能强化短期市场对政策预期的博弈，对政策的积极预期有望带动风险偏好改善。此外，工业企业盈利增速已连续反弹，A股企业盈利的拐点出现，下半年A股基本面将进入上行周期，这是A股底部区间的有力支撑，所以站在当前时点，无需过度担忧。短期美联储加息预期相对稳定将继续为A股创造良好的外部流动性环境。总之，扩内需政策预期、盈利拐点、资本市场投资端改革预期、美联储加息终点渐近等都将助推A股进入上行周期。

7月社融总量、结构双弱。 季末冲高之后，7月社融数据再现“弱势”：①增量为2017年以来新低。历年7月社融和人民币贷款均为季节性低点，但此次公布的数据尤甚，新增社融仅5282亿、新增人民币贷款仅3459亿，均为2017年以来同期新低。②存量增速续创新低。7月存量增速较6月进一步下行0.1个百分点至8.9%，续创历史新低。③内部结构也明显走弱。主要体现在以下三个方面：7月政府债券项占新增社融的比例达78%，为历史新高；新增企业总贷款和企业中长贷均为2017年同期以来新低、新增企业短贷则为历史同期新低、新增票融却创历史同期新高；居民贷款及其各分项时隔两月再度出现负增长。

同时，在我们持续跟踪观测的社融相关指标中，票据融资余额、社融结构指标、居民贷款存款增速差也疑似出现“拐点”，可以重点关注：其一，票据融资余额年内首次大幅回升；其二，社融结构指标时隔11个月首现回落；其三，居民贷款存款增速差时隔4月小幅回落。

近期，市场对降准可能性以及库存周期的关注度显著上升，我们尝试结合本月社融变化，对上述两个问题进行观察：

其一，宽货币预期或进一步升温。 1）从存量增速看，降准公告月份多对应增速下行或低位震荡阶段，仅2020年3-4月的疫情特殊阶段例外，当前社融增速创新低的局面与降准需求匹配。2）从社融结构看，下行拐点期附近均有降准落地，如2017年和2021年的情况，7月出现的结构拐点信号亦有降准背景相符。

其二，库存周期在年底启动的不确定性增加。 基于历史经验规律，库存底部或在年末形成。不过，本轮周期在地产“异化”的大背景下，简单套用历史规律存在风险。作为需求的滞后指标，库存理应一定程度上也滞后于社会融资规模。可以看到，历史上社融结构对库存有6~17个月的领先性，由于社融结构在去年5月已经见底，基于其持续改善的假设，或许库存底部已经不远，但结构指标在7月的转向为库存启动增加了不确定性。

总体上，由于出现了社融结构指标时隔11个月再度转向的新信号，7月数据在边际上利好债市：一是增加了短期宽货币的概率，二是降低了库存周期重启的确定性。不过当前债市的“核心约束”或来自微观层面，在下行趋势不变的方向下，仍需关注交易过热带来的阶段性颠簸。

（1）7月新增贷款仅3459亿（22年7月6790亿，6月3.05万亿），同比大幅少增，较低迷，反映了当前信贷需求偏弱。当前银行面临信贷投放难，主要是由于1）上半年新增贷款达15.7万亿，同比大幅多增2万亿，大量消耗了存量信贷项目储备；2）新增信贷项目较少，不大干快上之下，新增基建信贷项目或有限；3）提前还贷仍然较多，地产销售偏弱，消费复苏不及预期，导致个贷需求不足。

（2）7月个人存款下降反映资金回流理财，M1及M2增速皆回落。6月个人存款增加2.67万亿元，同比多增0.2万亿，主要是由于季末理财冲存款。2023年6月末理财规模仅25.34万亿，上半年理财规模下降了2.3万亿。7月个人存款下降了8093亿元，反映了个人资金回流至理财，我们估算7月理财规模增加了1.5万亿左右。M1增速持续回落，反映了经济活性有待提升；M2增速见顶明显回落，与信贷投放节奏放缓及高基数有关。

（ 3 ） 7 月社融增量仅 5282 亿（ 22 年 7 月 7785 亿， 6 月 4.22 万亿），同比少增，少增主要来自信贷。 政府债券发行对下半年社融增速构成支撑，我们预计全年社融增量 34 万亿左右，年末社融增速 9.2% 左右。