文｜范亮
编辑｜丁卯
来源｜36氪财经（ID：krfinance）
封面来源｜视觉中国
9月底美联储降息+国内一系列资本市场政策刺激下，中国权益资产重获全球资金的青睐，A股、港股、美股中概股同步开启上涨行情，上证指数、恒生指数9月底至今均已上涨超20%，A股成交额更是一路上冲至3万亿以上。
牛市行情下，往往券商股先行，这是因为其核心的佣金收入直接与交易活跃度挂钩，股价也具备周期性行业大开大合的特征。
除券商外，另一直接受益于市场活跃度的行业即证券交易所。
大陆三大交易所中，上交所与深交所均为会员制法人，采用公司制的北交所又未上市。因此，位于香港且已上市的香港交易所就成为投资的稀缺标的。
9月底A股和港股市场同步启动上涨后，香港交易所股价一度从低点的220港元冲高至近400元，但随着国庆后两市走低，香港交易所股价回调至320元附近，年初至今公司涨幅约23%。那么，回调后的港交所能上车吗？
股价与港股成交额高度相关
自2000年上市以来，香港交易所的股价已累计涨超百倍，远远跑赢恒生指数。其中一个重要原因是，港交所的财务业绩主要与港股市值和换手率挂钩，而与指数涨跌的关联性较低。因此，分析港交所，须先理清其核心收入来源。
图：香港交易所股价走势（前复权） 资料来源：Wind、36氪整理
按收入来源看，港交所主要包括服务收入、投资收益两大类。其中服务收入主要为交易费、结算交收费、上市费等收费，投资收益则主要为公司衍生品业务收取的保证金息差，以及自有资金利息等收入。
下图可以看到，交易费、结算交收费、投资收益是港交所收入的主要来源，2023年占总营收比例分别约为30%、20%、24%。
图：港交所收入结构划分 资料来源：华创证券，36氪整理按业务分部分类，主要包括现货（联交所、沪深港通的股票及场内基金）、衍生品（期权、期货、牛熊证）、商品交易三大分部。
2024上半年，港交所累计实现营收106.21亿港元，其中现货分部的服务收入+投资收益合计为41.29亿，衍生品分部为30.99亿，商品分部为14.05亿元。
现货与衍生品分部收入金额接近但结构大不相同。现货的收入主要来自交易、结算费等服务收入，衍生品的收入则主要来自保证金息差。
具体来看，公司现货市场中，2024H1交易费和结算交收费约30.14亿元，投资收益1.19亿元；衍生品市场中，交易费和结算交收费约11亿，息差投资收益则为14亿。
不过，现货、衍生品分部的收入结构虽不相同，但收入变化是趋同的，原因即是现货市场交易活跃时，衍生品市场的交易也会增加。
图：港交所2024H1业务分部 资料来源：公司公告，36氪整理由于港交所是以市场成交额（市值*换手率）为基准，按比例提取交易费和结算费，因此其业绩整体遵循市场成交额—交易结算费—净利润—现金分红—股价的传递通道。最终，市场成交额与股价就会产生关联性。
其中，港交所股价与联交所现货ADT（股票及场内基金日均成交额）关联性最高，二者几乎同步波动。
图：联交所现货ADT、港交所股价（前复权） 资料来源：Wind、36氪整理
这是因为，现货分部中，按交易渠道分类，2024H1来自联交所的交易和结算费合计为21.43亿元，来自沪深股通、港股通的交易结算费合计为8.71亿元。其中，联交所现货ADT将直接决定公司来自联交所、港股通的交易和结算费，同时也会间接影响到衍生品市场的交易，因此联交所现货ADT与港交所股价关联度较高。
高利润率下，收入即利润
从盈利能力来看，成本和费用端，港交所主要支出是人员成本和折旧摊销，2024上半年公司营运支出金额累计为27.94亿港元，其中雇员成本就达到19.37亿元，除营运支出外，折旧摊销为6.98亿。
在财务披露上，港交所主要采用EBITDA利润率这一指标，2021/2022/2023/2024H1，港交所的EBITDA利润率分别为78%/72%/73%/73%，净利率则分别为61%/56%/59%/59%，呈现出低成本费用、高利润率的特点。
因此，市场成交额提升带来的交易费、结算费等服务性收入，大部分都会转换为香港交易所的利润。从下图港交所的收入、利润率趋势也可以看出，在港交所收入提升阶段，其利润率也有明显的提升。
图：港交所利润率统计 资料来源：Wind、36氪整理此外，轻资产模式下，港交所没有提高留存收益的需求，因此公司大部分的利润都以现金分红形式返还给投资者。万得统计，2006年至今，港交所实现净利润1344亿港元，现金分红1209亿，分红率近90%。股息率方面，近年来公司股息率维持在2%-3%区间。
因此，市场成交额越高，港交所的利润就越高，投资者得到的分红就越高。自然，市场成交额的变动，就决定了港交所的股价上限。
图：港交所历史分红情况 资料来源：Wind、36氪整理
短期看换手，长期看市值
如果再将市场成交额进一步拆分为市值和换手率，会发现市值在长周期对成交额起决定性作用，换手率在短周期起决定性作用。
以港股股票为例，2002年至今，月度换手率在40%-80%区间反复高频震荡，而港股主板市值却从3万多亿增长至30多万亿。
从港股整体市值、换手率对港交所股价传导机制看，港交所股价短期主要由换手率决定，长期由市值决定。
典型如19-21上半年，恒生指数几乎横盘，但中概股回港上市潮使得港股市值扩容，港交所股价最高翻倍。此外，除联交所直接交易的股票外，沪深港通等互联互通范围扩大后成交金额的上升，也会对港交所的业绩有直接作用。
图：港交所主板市值，港交所月度换手率 资料来源：Wind、36氪整理因此在短期维度，高换手的震荡市、高换手的牛市、高换手的轻度熊市，均对港交所股价有提振作用。
24年9月底，方正证券统计，联交所现货ADT激增至1692.1亿元，同比增长超80%。交易额的暴涨，直接带动港交所股价从9月低点的220元上涨48%至月底的326元，并在10月初一度接近400元大关，这其中主要就是换手率在起作用。
但长期角度，港交所能否持续扩容，以及成分股市值能否稳步增加，才是判断公司长期投资价值的关键。
估值方面，由于港交所每年均可提供2%-3%的稳定股息率，其经营情况几乎与整个港股市场挂钩，风险较小，因此从2010年至今，公司市盈率-TTM大部分时间都位于30倍以上，当前港交所市盈率约为35倍左右，分位数落于50%分位。
若以30倍市盈率为底限市盈率，港交所股价发生回调的空间约在15%左右，下行风险相对较低。如果对港股和A股后市交易活跃度预期较高，当前的港交所依然是一个不错的短期投资标的。
图：港交所估值分位数 资料来源：Wind、36氪整理市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
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股价与市场成交额高度挂钩
