一、地产新政落地，债市横盘震荡，曲线陡峭化趋势明显，5月以来中短期信用债收益率大幅下行
5月债市波动主要围绕特别国债供给和地产政策展开，5月13日特别国债发行计划公布后交易主线由供给转向地产政策，5月17日政府密集发布地产优化政策“组合拳”，此后至今利率横盘震荡。近期债市收益率主要表现出以下特征：
（1）5月至今利率债涨跌互现，长端超长端收益率小幅上行，中短端利率显著下行，曲线陡峭化趋势明显。
5月至今1Y、3Y、5Y国债收益率均累计下行3BP以上，而10Y、30Y国债利率小幅上行，10Y-1Y国债利差已较3月底走阔8BP。
（2）5月信用债收益率整体显著下行，城投债较二永债表现更好，低评级跑赢中高评级，期限方面3Y/5Y涨幅更大，长期超长期信用债利率并未显著下行。
5月以来低评级3Y和5Y城投债、5Y二级资本债、3Y银行永续债表现较强。
（3）存单利率震荡波动，而短端信用债收益率快速下行，引发信用债、存单利率倒挂。
5月以来1YAAA级同业存单收益率围绕2.1%震荡波动，而1YAAA级中短票、城投债收益率大幅下行，与存单利率形成倒挂。
二、
中短债买盘规模占比显著提升，增量需求主要由基金、理财贡献
中短久期利率债买盘规模占比增加，主因基金增配力度显著加大。
从不同期限利率债买盘规模在全部期限中的占比来看，5月以来1年以内及1-3年利率债的买盘占比明显增长；而7-10年占比自4月中旬开始便持续下降。具体来看，1年以内利率债的主力买盘仍为大行/政策行和其他（含境外机构），增配力度较4月均有所加大；1-3年利率债近期增量需求主要由基金和保险贡献，基金在买盘中的占比已达30%；此外基金加仓3-5Y利率债，目前占比75%左右。
长期超长期信用债买盘占比下降，中短端信用债增量需求主要依靠基金、理财。
3年以内信用债买盘规模占比维持在70%左右，而7年以上占比较4月底小幅下降。中短端信用债买盘中基金、理财占比较4月底明显提升。
同业存单买盘结构中理财、基金占比明显提升。
存单周度买盘规模维持在2000亿元左右，但结构方面，基金由卖盘转为买盘，且占比达到14%；此外4月至今理财占比也较此前有所抬升，维持在20%左右；货基对存单持续净卖出。
三、补息禁止后大行、股份行配债力度明显缩减，基金、理财欠配压力加大，支撑中短债利率下行
禁止“手工补息”引发大行、股份行配债力度明显缩减，“存款搬家”下大行、股份行或面临阶段性缩表压力。
4月初监管要求禁止“手工补息”，由于大行、股份行对补息扩充存款规模的依赖度更高，因此受监管影响相对较大。大行、股份行手工补息主要面对企业和非银，禁止补息或出于防止资金空转考量，规范企业“低贷高存”套利，未来银行资负端可能均受到冲击，大行、股份行面临阶段性缩表压力。但4月新增存款为负且同比大幅降低，而新增人民币贷款同比少增，“存款搬家”或先于信贷脱虚向实，债券投资规模可能显著缩减。交易数据显示4月以来大行/政策行对现券整体由净买入转为净卖出，股份行减持现券力度加大，而城商行、农村金融机构买债力度较此前变化不大。
补息禁止后基金、理财份额环比大幅增长，对中短端利率债、信用债的增配力度明显加大。
补息禁止后大行、股份行的对公及非银存款可能向理财、基金转移，4月债基规模环比增幅为历史最高水平。同时5月以来基金对1-5年利率债、3年以内信用债的净买入规模增加，理财加大对1年以内利率债、信用债的增持力度，共同推动中短债利率下行。
理财、债基对存单的增配需求同样加大，但存单净融资较高，供需因素可能是当前存单与信用债利率倒挂的主要原因。
手工补息存款回流后基金、理财规模扩张对存单配置需求形成支撑，但今年存单净供给远高于往年水平，因此存单利率未大幅下行；而信用债尤其是城投债净供给持续为负，随着供需错配进一步加深，1YAAA级信用债与存单利率倒挂。
由于手工补息存款回流至理财、基金等机构，目前中短端确定性较高，建议继续做陡收益率曲线，推荐配置中短久期中高评级信用债（尤其是二永债）、利率债以及CD，同时关注7Y凸点和30Y国债新老券切换机会，短期内10Y国债或横盘震荡。
手工补息存款回流下理财、货基、债基对中短端债券的增配力度加大，目前中短端确定性较高，建议继续做陡收益率曲线。5月29日央行开展2500亿元OMO操作呵护市场流动性，跨月后资金面或趋于宽松，存单投资机会凸显。5月3Y/5Y低评级城投债涨幅较大，未来建议关注1-3Y中高评级信用品种尤其是二永债的补涨机会。目前7Y国债、政金债相对较凸，农商行欠配下超长债边际买盘变弱，未来7Y利率品配置价值或提升。长端利率方面，地产新政影响仍待观察，关注后续财政配套发力情况，短期内长端或横盘震荡。此外5月17日首发30Y特别国债，超长债市场交投情绪升温，近期券商、基金对30Y国债的增配力度明显提升，建议关注超长债新老券切换机会。
四、风险提示
货币政策宽松超预期；稳增长政策超预期落地。
一、
地产新政落地，债市横盘震荡，曲线陡峭化趋势明显，5月以来中短期信用债收益率大幅下行
5月债市波动主要围绕特别国债供给和地产政策展开，随着5月13日特别国债发行计划公布，供给冲击利空落地，5月15日各地地产政策优化及收储、“以旧换新”渐起，市场交易主线由供给转向地产政策，5月17日政府密集发布地产优化政策“组合拳”，此后至今债市横盘小幅震荡，10Y国债波幅最大不超过1.5BP。从不同券种及期限来看，债券收益率主要表现出以下特征：
（1）5月至今利率债涨跌互现，长端超长端收益率小幅上行，中短端利率显著下行，曲线陡峭化趋势明显。
5月至今1Y、3Y、5Y国债收益率分别累计下行3.2BP、3BP、5.2BP，10Y和30Y国债利率分别小幅上行0.6BP和0.7BP。从4月开始收益率曲线逐渐陡峭化，长端超长端利率结束此前持续数月的下行态势，4月全月10Y国债利率小幅抬升，30Y国债收益率大幅上行7.9BP。截至目前10Y-1Y国债期限利差已较3月底走阔8BP。
（2）5月信用债收益率整体显著下行，城投债较二永债表现更好，低评级跑赢中高评级，期限方面3Y/5Y涨幅更大，长期超长期信用债利率并未显著下行。
信用债收益率下行幅度较大，5月以来1Y、3Y和5YAAA级中短票利率分别累计下行7.6BP、11.5BP和11.6BP，远超同期限利率债。对比来看，城投债较二永债表现更好，低评级跑赢中高评级。从期限来看，低评级3Y和5Y城投债、5Y二级资本债、3Y银行永续债涨幅更大，3YAA-级城投债收益率大幅下行27.5BP，但长期超长期信用债利率并未明显下行，7Y和10YAAA级城投债利率仅分别下行2.8BP和4.5BP，而7Y和10YAAA-级二级资本债收益率甚至分别累计上行8.4BP和4BP。
（3）存单利率震荡波动，而短端信用债收益率快速下行，引发信用债、存单利率倒挂。
5月以来1YAAA级同业存单收益率围绕2.1%震荡波动，截至目前较4月底仅下行0.2BP；而1YAAA级中短票、城投债收益率大幅下行，与存单利率产生倒挂，目前1YAAA存单利率分别高于同期限同评级中短票和城投债2.9BP和0.4BP。
二
、
中短债买盘规模占比显著提升，增量需求主要由基金、理财贡献
中短久期利率债买盘规模占比增加，主因基金增配力度显著加大。
从不同期限利率债买盘规模在全部期限中的占比来看，5月以来1年以内及1-3年利率债的买盘占比明显增长，分别增加10%-20%；而7-10年占比自4月中旬开始便持续下降，从4月第三周的69%大幅下降至目前的20%。具体来看，1年以内利率债的主力买盘仍为大行/政策行和其他（含境外机构），增配力度较4月均有所加大；1-3年利率债近期增量需求主要由基金和保险贡献，基金由4月底的净卖出转为净买入，且目前在1-3Y买盘中的占比已达30%，保险从4月中旬到5月中旬持续加仓1-3Y，目前增配力度有所回落；此外基金对3-5Y利率债显著加仓，由4月底净卖出129亿元到最新一周净买入255亿元，目前基金占3-5Y买盘的75%左右。
长期超长期信用债买盘占比下降，中短端信用债增量需求主要由基金、理财贡献。
3年以内信用债买盘规模占比维持在70%左右，而7年以上占比较4月底小幅下降。1年以内信用债买盘中基金、理财占比较4月底明显提升；1-3Y信用债买盘中基金占比维持在50%以上，理财占比小幅抬升；3-5Y买盘中基金、理财占比均较4月末有所提升，目前两者之和占比50%左右。
同业存单买盘结构中理财、基金占比明显提升。
存单周度买盘规模维持在2000亿元左右，变化不大。但结构方面，基金由卖盘转为买盘，且在存单买盘中的占比达到14%；此外4月至今理财占比也较此前有所抬升，维持在20%左右；货基对存单持续净卖出。
三
、
补息禁止后大行、股份行配债力度明显缩减，基金、理财欠配压力加大，支撑中短债利率下行
禁止“手工补息”引发大行、股份行配债力度明显缩减，“存款搬家”下大行、股份行或面临阶段性缩表压力。
4月8日市场利率定价自律机制向银行下发《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，文件提到“银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改”。由于大行、股份行规模考核压力较中小行更大，对手工补息扩充存款规模的依赖度更高，因此监管收紧对此类银行的影响相对较大。大行、股份行手工补息面对的客群主要为企业和非银，禁止补息或主要出于防止资金空转的考量，规范企业“低贷高存”套利，因此未来银行资负端可能均受到冲击，大行、股份行面临阶段性缩表压力。但从存贷数据来看，4月新增存款为负且同比大幅降低，而新增人民币贷款同比少增，“存款搬家”或先于信贷脱虚向实，短期内大行、股份行债券投资规模可能显著缩减。交易数据显示4月以来大行/政策行对现券整体由净买入转为净卖出，股份行减持现券力度加大，而城商行、农村金融机构买债力度较此前变化不大。
补息禁止后基金、理财份额环比大幅增长，对中短端利率债、信用债的增配力度明显加大。
补息禁止后大行、股份行的对公及非银存款可能向理财、基金转移，4月公募基金份额环比增长1.3万亿份，其中货基、债基份额分别环比增加9605亿份和3937亿份，债基规模环比增幅为历史最高水平。基金、理财增配力度明显加大，5月以来基金对1-5年利率债、3年以内信用债的净买入规模增加，理财加大对1年以内利率债、信用债的增持力度，共同推动中短债利率下行。
理财、债基对存单的增配需求同样加大，但存单净融资较高，供需因素可能是当前存单与信用债利率倒挂的主要原因。
禁止“手工补息”以来基金、理财规模扩张对存单配置需求形成支撑，但今年存单净供给远高于往年水平，因此存单利率并未大幅下行；而信用债尤其是城投债供给远低于往年同期，补息禁止后供需错配格局进一步加深，推动1YAAA级信用债利率明显下行，甚至与存单利率形成倒挂。
由于手工补息存款回流至理财、基金等机构，目前中短端确定性较高，建议继续做陡收益率曲线，推荐配置中短久期中高评级信用债（尤其是二永债）、利率债以及CD，同时关注7Y凸点和30Y国债新老券切换机会，短期内10Y国债或横盘震荡。
手工补息存款回流下理财、货基、债基对中短端债券的增配力度加大，目前中短端确定性较高，建议继续做陡收益率曲线。5月29日央行开展2500亿元OMO操作呵护市场流动性，跨月后资金面或趋于宽松，存单投资机会凸显。5月3Y/5Y低评级城投债涨幅较大，未来建议关注1-3Y中高评级信用品种尤其是二永债的补涨机会。目前7Y国债、政金债相对较凸，农商行欠配下超长债边际买盘变弱，未来7Y利率品配置价值或提升。长端利率方面，地产新政影响仍待观察，关注后续财政配套发力情况，短期内长端或横盘震荡。此外5月17日首发30Y特别国债，超长债市场交投情绪升温，近期券商、基金对30Y国债的增配力度明显提升，建议关注超长债新老券切换机会。
证券研究报告：
《
禁止“手工补息”后机构行为如何变迁？
》
对外发布时间：
2024年05月31
日
报告发布机构：
国金证券股份有限公司
证券分析师：樊信江
SAC执业编号：S1130522120003
邮箱：fanxinjiang＠gjzq.com.cn
证券分析师：朱蕾
SAC执业编号：S1130524030002
邮箱：zhul＠gjzq.com.cn
