中金：降息交易的钟摆与“终局”

金融条件由长短端利率、信用利差、股价及汇率几部分组成，其中 长端利率、信用利差与股价对金融条件变化贡献最大。 各分项与实体经济需求息息相关： 1）居民： 长端利率影响新增抵押贷款需求，股价影响财富效应与消费能力。 2）企业： 长端利率和信用利差影响企业融资成本，汇率影响出口与海外收入。

当前利率下行、美股新高推动金融条件转松45bp至99.18的年初水平，或在未来1-2个月推动需求和价格或再度小幅回升： 1）整体看，本轮类似于去年12月的金融条件水平与宽松幅度；2）分部门看，长端利率下行领先居民地产需求回升约1个月，企业债本身信用利差走阔不够。

以时间换空间，资产摇摆幅度越来越窄，直到弱平衡被打破。 我们提示后续经济数据有再度走强的可能性，如果走强过多，甚至可能影响三季度的降息窗口，类似年初的“翻版”。金融条件的反身性与放松收紧的“非对称性”之下， 美联储或被迫维持不降息姿态更久，最终实现缓慢压制通胀目的，利率与资产在这个过程中来回摇摆， 只不过幅度越来越窄。

金融条件由长短端利率、信用利差、股价及汇率几部分组成，其中长端利率、信用利差与股价影响最大。 长端利率对应10年期美债利率、信用利差对应BBB级企业债信用利差（投资级债券）、汇率对应贸易额加权的美元汇率、股票对应标普500表现、短端利率为联邦基金利率。

从构成看，长端利率权重最高（45.1%）、信用利差次之（36.6%）、汇率、股票及短端利率权重分别为6%、4.8%和4.4%，但从贡献上，长端利率、信用利差与美股对金融条件变动贡献最大。上述分项与实体部门投资、消费需求息息相关， 尤其是在金融周期上行阶段，私人部门资产负债表相对健康，广泛的金融条件宽松放大了预期引导的作用。

► 长端利率与按揭贷款利率高度相关， 其变动基本在周内反映在30年期抵押贷款利率上。历史上看，30年期抵押贷款利率与10年期美债利率周度数据高度相关，1971年以来二者相关性达98.6%，10年期美债利率作为单变量拟合周内30年期抵押贷款利率的R方达97.3%。

作为居民地产投资的融资成本，30年期抵押贷款利率与新增抵押贷款与房屋销售间呈现负向变动，由于合同签订与销售数据统计的时滞， 贷款利率变动则通常体现在一个月后地产销售上， 例如去年10月底以来的降息交易推动30年期抵押贷款利率从7.8%连续三个月下行至6.6%，房屋销售折年数由11月452万套的低点在12月、今年1-2月连续3个月回升至502万套。不过，随着按揭利率在2月再度回升至6.9%，3月房屋销售数据应声回落至488万套。

本轮居民购房对长端利率变化尤为敏感的原因在于：1）地产处于周期磨底超两年，成屋库存也处于低位。 自2022年年初以来，美国新屋及成屋销售均转为下行，房屋销售折年数由2022年1月峰值的715万套下滑至2022年10月的502万套，并维持在450-500万套的历史低位水平近1年半；

2）当前租金回报率与按揭利率“基本持平”，使得需求对成本的小幅变化异常敏感， 融资成本上，加息以来30年期抵押贷款利率从3%抬升至最高7.8%的水平、并自2023年以来在6-8%的区间波动；而地产投资回报方面，主要包含租金回报与房价预期，租金回报2015年以来稳定在7-8%之间、房价在偏低的成屋库存下维持坚挺。

综合来看，房产投资回报与融资成本“基本持平”， 因此按揭利率略有变动会对需求影响较大，这也解释了去年四季度按揭利率走低后房屋销售在今年一季度的反弹，以及3月抬升后地产销售的再度回落。

3）居民杠杆率水平较低、有加杠杆空间。 根据BIS统计，美国居民部门杠杆率自金融危机后持续下行，在2023年三季度末为73.1%，远低于2007年四季度98.7%的高点，资产负债表相对健康。

► 股价上涨带来的财富效应推动居民消费增长高于趋势水平。 标普500去年11月至今年3月底涨幅高达26%、4月回调4%。相应的，3月美国零售数据全面超预期，环比抬升0.7%（vs. 预期0.4%），核心零售环比抬升1.1%（vs. 预期0.4%）。与之相反，4月零售数据则明显走弱、不及预期，环比0%（vs. 预期0.4%），核心零售环比转负为-0.3%（vs. 预期0.1%）。

此外，疫情期间的财政补贴使得居民部门积累超2.3万亿美元的超额储蓄，若按照疫情前2015年-2019年收入与消费趋势推算，这些超额储蓄或在2023年年末消耗殆尽，然而截至今年3月底，美国居民部门超额储蓄仍有6570亿美元，这与自2023年以来的美股牛市推升居民财富收入或有关联，数据显示2023年标普500的月度上涨推升了居民财产性收入与可支配收入增速。

企业债今年一季度发行规模显著抬升、受长端利率下行与信用利差收窄的共同影响。 当前美国投资级企业债收益率5.1%，较去年10月的5.7%的高点回落60bp，高收益级企业债收益率7.9%，自去年10月9.4%的高点下行150bp，均已经低于标普500指数10%的ROIC。对于美国整体企业部门，截至四季度，非金融企业ROIC为5.9%，也已高于5.1%的发债成本。

除了得益于长端利率从去年10月5%的高点大幅回落外，自 2023 年银行业危机以来，商业票据、CDS 和企业信贷市场的利差均有所下降，并且均低于过去二十年的平均水平。此外，银行贷款条件也在改善，大中型企业工商贷标准净收紧比例由去年三季度的50.8%降至今年一季度的14.5%，小企业工商贷标准净收紧比例由去年三季度的49.2%降至今年一季度的19.7%，均为两年来的最低水平。

利率走低与信贷条件宽松对增量需求的支撑已经开始显现， 尽管当前利率和金融条件仍处于历史高位，但由于疫情后企业盈利能力的提升，贷款利率与发债成本也与企业ROIC基本持平。企业工商业贷款规模自去年底以来企稳，增速从去年10月末的负增长（-1.1%）转正；企业债发行同样回升，一季度发债规模为6251亿美元，相比去年四季度和去年同期分别抬升135%和37.9%。