专栏名称: 吕明可选消费研究

开源证券可选消费吕明团队，分享家电、轻工、纺织服装行业信息。

中顺洁柔||Q1利润超市场预期，降本增效尽显龙头优势--开源可选消费

吕明可选消费研究 · 公众号 · · 2021-04-29 23:50

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投资要点

文：开源吕明可选消费团队（轻工/家电/纺服）

2020年实现跨越式发展，2021Q1业绩超市场预期，维持“买入”评级

2020年，公司收入78.2亿元（+17.9%），归母净利润9.1亿元（+50.0%），扣非净利润8.9亿元（+51.4%）。2021Q1，公司收入21.0亿元（+25.8%），归母净利润2.7亿元（+47.8%），扣非净利润2.7亿元（+43.0%）。2021Q1业绩超市场预期，上调2021-2022年盈利预测，新增2023年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润12.8/15.6/18.8亿元（2021-2022年原为10.74/12.77亿元），对应EPS为0.98/1.19/1.43元，当前股价对应PE为30.2/24.8/20.6倍，维持“买入”评级。

渠道、产品结构优化及原材料降价带动盈利能力持续提升，原材料库存充足

2020年，毛利率为41.3%（+1.7pct），生活用纸毛利率为42.1%（+2.2pct）。2020年毛利率上升主要系电商、新零售等高毛利率渠道收入占比提升，新品迭代不断推动产品升级以及原材料降价带动。2021Q1，毛利率为40.5%（-4.6pct）。单季度毛利率有所下滑主要系运费口径调整、2020Q1由于疫情影响部分产品短缺导致价格较高等影响。整体看，2020年公司净利率达11.58%（+2.5pct），2021Q1净利率为12.9%（+1.9pct）。考虑到公司产品、渠道结构持续优化，原材料库存充足（2021Q1期末，公司存货金额达16.2亿元，与2020年末接近），控费力度提升，产品提价落地，我们预计公司2021全年净利率都有望维持在较高水平。

引领行业新渠道变革趋势，补齐传统渠道区域短板，个护+太阳后劲充足

2020年在疫情推动下，生活用纸行业渠道加速变革，线上、新零售等渠道重要性和占比显著提升。而在传统生活用纸龙头中，公司在线上和新零售渠道优势显著，进而得以在这轮行业渠道变革中实现跨越式发展。而在GT等传统渠道中，公司近年接连在华东、华北等薄弱区域取得突破，逐渐实现全国化均衡发展。长期看，一方面，公司依靠渠道和产品结构优化，盈利能力中枢有望不断上移。另一方面，在洁柔品牌体量扩大的同时，公司定位下沉市场的太阳品牌有望接力增长，个护品类朵蕾蜜系列卫生巾和OKBEBE系列新生婴儿护理品牌也有望逐渐发力。

风险提示： 新品拓展受阻；浆价、汇率大幅波动；市场竞争加剧

2020年实现跨越式发展，2021Q1业绩超出市场预期

2020年， 公司收入78.2亿元（+17.9%），归母净利润9.1亿元（+50.0%），扣非后净利润8.9亿元（+51.4%）。 其中，2020Q4， 公司收入22.7亿元（+25.0%），归母净利润2.3亿元（+41.1%），扣非后净利润2.3亿元（+41.4%）。

2021Q1， 公司收入21.0亿元（+25.8%），归母净利润2.7亿元（+47.8%），扣非后净利润2.7亿元（+43.0%）。 2021Q1业绩超出市场预期。

渠道、产品结构优化及原材料降价

带动盈利能力持续提升

2020年，公司毛利率为41.3%（+1.7pct），生活用纸毛利率为42.1%（+2.2pct）。 2020年，公司毛利率上升主要系电商、新零售等高毛利率渠道收入占比提升，新品迭代不断推动产品升级以及原材料降价带动。2020Q4单季度看毛利率出现大幅波动，主要系会计准则变动将全年部分运费一次性调整至成本中。

2021Q1，公司毛利率为40.5%（-4.6pct）。 单季度看毛利率有所下滑主要系，运费口径调整、2020Q1由于疫情影响部分产品短缺导致价格较高等影响。整体来看，在渠道、产品结构继续优化以及低价原材料库存依然充足的情况下，公司2021Q1毛利率仍处于较高水平。

（1） 销售费用率：2020年为19.7%（-0.9pct）， 同比下降主要系运费口径调整。产品促销费仍同比上升46.7%，公司对于线上、新零售等新渠道积极开拓，快速抢占市场份额。 2021Q1为18.6%（-4.0pct）， 同比下降主要系部分口径调整以及季度末适当控制了费用投放的力度。

（2） 管理费用率：2020年为4.66%（+0.2pct）， 同比提升主要系股权激励以及折旧摊销费用增加。 2021Q1为3.81%（-1.8pct）。

（3） 研发费用率：2020年为2.43%（-0.2pct），2021Q1为2.23%（-0.2pct）。 公司继续保持较高的研发投入力度。2020年，公司主要研发推出洁柔油画系列产品、抑菌纸巾纸、卫生纸系列产品、高品质医用外科口罩、抑菌洗手液和元气包卫生巾。

（4） 财务费用率： 2020年为-0.23%（-0.55pct），2021Q1为-0.16%（-0.28pct）， 2020年同比下滑主要系银行利息费用减少及汇兑损益减少所致。

整体来看， 2020年公司净利率达11.58%（+2.5pct），2021Q1净利率为12.9%（+1.9pct）。考虑到公司产品、渠道结构持续优化，原材料库存充足，控费力度或相对有所提升，产品提价落地，我们预计公司2021全年净利率都有望维持在较高水平。

公司存货维持高位，低价原材料库存充足

公司销售回款现金流良好，积极加大原材料采购力度。 2020年，公司经营性现金流净额为8.3亿元，同比下滑39.1%。其中，公司销售回款现金流入76.4亿元，同比增长10.0%，维持正常水平。购买商品及接受劳务流出现金50.0亿元，同比增长18.7%。 2021Q1，公司继续维持较大的原材料采购力度，购买商品、接受劳务支付的现金达13.6亿元，同比增长53%。

2021Q1期末，公司存货金额仍达到16.2亿元，我们预计公司低价原材料库存仍较为充足。在规模不断提升之时，公司已具有能力去平滑原材料成本的周期性波动。

盈利预测与投资建议

2021Q1业绩超市场预期，上调2021-2022年盈利预测，新增2023年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润12.8/15.6/18.8亿元（2021-2022年原为10.74/12.77亿元），对应EPS为0.98/1.19/1.43元，当前股价对应PE为30.2/24.8/20.6倍，维持“买入”评级。

风险提示

（1）新棉初白棉柔巾、朵蕾蜜卫生巾尚处于产品培育期，存在新品拓展不及预期的风险；（2）原材料木浆价格和汇率对公司盈利能力有较显著影响，存在未来木浆价格大幅上升、汇率大幅波动的风险；（3）存在未来生活用纸市场竞争加剧的风险。

联系人

开源可选消费（轻工/家电/纺服）

吕明

王宇俊

张凯旋

周嘉乐

杨宇东

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4.行业周观点

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家电周观点（6月第1周）|| 618开局火爆，继续看好扫地机龙头及白电反弹

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家电周观点（6月第3周）||5月社零家电数据同比转正，618家电消费复苏明显

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家电周观点（7月第1周）||石头科技Q2有望超预期，布局顺周期白电板块

家电周观点（7月第2周）||6月社零数据继续好转，布局业绩高确定性小家电

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家电周观点（8月第1周）||继续看好扫地机及厨房小家电，新增推荐格力电器

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家电周观点（9月第1周）家电中报总结：Q2业绩触底反弹，小家电表现亮眼

家电双周报||行业数据持续改善，新推荐跨境电商龙头安克创新

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纺服周观点（4月第2周）|| 预计线下销售拐点到来，推荐运动服龙头及电商标的

纺服周观点（4月第3周）|| 社零数据线上增速优于整体，推荐电商标的及运动服饰龙头

纺服周观点（5月第1周）|| 五一期间销售复苏强劲，继续推荐电商及运动服饰龙头

纺服周观点（5月第2周）|| 社零数据边际改善，继续推荐电商及运动服饰龙头

纺服周观点（5月第3周）||出行需求逐步恢复，开润股份反弹；南极电商估值中枢有望进一步上移

纺服周观点（5月第4周）|| 618各平台预售火爆，继续推荐电商、运动产业链龙头标的

中顺洁柔||Q1利润超市场预期，降本增效尽显龙头优势--开源可选消费

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