主要观点总结
本文梳理了华创证券关于市场阶段性底部的投资策略报告，主要涉及低估值策略和龙头策略的有效性分析。报告总结了过去十年这两种策略失效的背景，以及哪些行业在这些策略下更有效。同时，也给出了一些风险提示和法律声明。
关键观点总结
关键观点1: 低估值策略胜率下降背后的原因
单纯以PE或PB分位数的筛选并不能保证安全垫，增长才是低估值策略的“底层逻辑”。警惕存量经济时代的估值陷阱，增长波动放缓，估值中枢下移，均值回归的逻辑被打破。
关键观点2: 成长型行业低估值策略更有效
有增长才有估值修复，可预期能维持高增长的成长型行业低估值策略更有效，缺乏增长的传统行业要警惕中枢下移的估值陷阱。
关键观点3: 龙头策略失效的原因及适用行业
龙头策略失效背后是产业结构变迁和行业竞争加剧。结构上，商业模式稳定的消费和牌照优势的公用、金融等行业龙头稳定性更强。而科技、制造业等行业龙头稳定性最差。核心资产行业如白酒、家电、电新等坚持龙头策略胜率更高。
关键观点4: 风险提示和法律声明
报告中的风险提示包括宏观经济复苏不及预期、政策推进力度不及预期等。法律声明则强调了本资料仅适用于专业投资者，普通投资者使用可能会产生理解上的歧义，造成投资损失。
正文
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启示1：低估值胜率下降但赔率仍高，便宜还是硬道理，核心在于如何判断真实价值的低估。
单纯以PE或PB分位数的筛选并不能保证安全垫。
启示2：增长才是低估值策略的“底层逻辑”，便宜不代表跌不动。
警惕存量经济时代的估值陷阱，即增长波动放缓，估值中枢下移，均值回归的逻辑被打破。
启示3：哪些行业低估值策略更有效：有增长才有估值修复。
可预期能维持高增长的成长型行业低估值策略更有效，缺乏增长的传统行业要警惕中枢下移的估值陷阱。
启示4：简单买大市值并不管用，全A筛选龙头策略无效。
A股产业结构变迁快，大市值公司仅代表某一阶段经济发展的结果，不能适配快速变化的产业结构转型。
启示5：行业龙头买的是稳定，13年以来行业竞争加剧导致龙头稳定性降低，行业龙头策略逐渐失效，胜率低&赔率差。
启示6：哪些行业龙头稳定性更强
：商业模式稳定的消费和牌照优势的公用、金融。
启示7：哪些行业坚持龙头策略胜率更高
：白酒、家电、电新等核心资产行业的龙头胜率更高，背后是增长和稳定的兼顾，以及全球竞争力的优势。
引言：
烟蒂股是指市场估值低于实际价值的公司，巴菲特曾这样总结“烟蒂”投资法：“在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但‘买便宜货’的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润”。A股经历三年调整，当前不必过度悲观，自下而上便宜筹码足够多，其中被低估的烟蒂股未来2-3年可能获得丰厚收益。华创策略《烟蒂股》系列报告希望从多个角度出发，挖掘真正被低估的价值。
在市场阶段性底部，出于避险情绪考量，投资者的通识认知是寻找安全垫，其中低估值的性价比和龙头的稳定性在多数时间获得青睐。但过去10年低估值和龙头策略的胜率显著下降，传统认知的安全垫失效了吗？如何在市场底部的烟蒂中寻找确定性？作为系列开篇，本文梳理过去十年低估值和龙头策略失效的背景，以及结构上哪些行业更适用：
1、可预期能维持高增长的成长型行业低估值策略更有效；2、兼顾增长和稳定的核心资产以及部分增长能力较强的周期资源品建议坚持龙头策略。
一、低估值策略胜率下降背后是缺乏增长的估值陷阱，成长型行业更有效
（一）启示1：低估值策略胜率显著下降但赔率仍高，低估值条件愈发严苛
16年以前以PE或PB分位数筛选低估值即可获得较高胜率&赔率，近10年胜率显著下降，但赔率仍高。
在市场底部，投资者关注低估值策略的逻辑在于估值降至历史低位后进一步下探空间有限，而未来估值回归中枢的预期会带来股价向上的弹性，但过去10年这一逻辑的有效性逐渐降低，低估值策略胜率显著下降。2016年以前，简单以PE或PB分位数作为低估值的筛选标准即可收获80%左右胜率和显著的超额收益，但过去这一方法胜率降至50%左右，并无显著优势。我们选取历史上6轮典型的市场阶段性底部：2005/6、2008/10、2013/6、2016/1、2019/1、2020/3，并按照10年估值分位数10%以下筛选低估值样本，考量低估值样本在市场底部后三年相对上证综指的胜率和超额收益。结果显示，低估值策略在05、08、13年三轮胜率较高，而最近三轮16、19、20年胜率显著下降。相比之下低估值策略的赔率仍高，过去两轮样本区间低估值策略（PE分位）超额收益分别71%、228%。
便宜还是硬道理，但低估值的条件更加严苛，如何判断真实价值的低估才是关键。
单纯的低估值并不能保证安全垫，但选中优质标的依然可以为组合贡献超额收益，只是如何界定低估值变得更加严苛，单纯以PE或PB分位数的筛选有效性大幅降低，回归公司价值创造才是本源，华创策略《烟蒂股》系列后续报告将从不同角度讨论如何判断企业真实价值的低估。
（二）启示2：低估值策略胜率下降，背后是增长缺失带来的估值陷阱
增长才是低估值策略的“底层逻辑”：低估值策略买的是估值修复，估值修复背后是增长回归的预期。
估值水平反应增长的预期，估值下杀背后是基本面的恶化，市场底部买低估值期待的是增长回归带来估值的修复。增量经济时期，经济高速增长，对应基本面的波动较大，当估值降至历史底部时，市场对增长弹性的期待支撑了估值回归的逻辑。
便宜不代表跌不动，警惕存量经济时代的估值陷阱，即增长波动放缓，估值中枢下移，均值回归的逻辑被打破。
当市场认为估值已降至历史低位，进一步下探空间有限时，由于增长波动放缓甚至基本面存在继续下行的风险，可能会出现估值中枢的下移，使得目前看起来已足够便宜的估值依然有进一步下行的可能，即估值陷阱。
从市场整体来看，过去十年上证综指伴随利润增速的下行，估值中枢从2010年以前的30-40倍降至目前15倍左右。从低估值样本来看，我们在市场底部按照10年PE分位数10%以下筛选的标的，多数在之后三年内估值出现进一步下行，且过去三轮16、19、20年下行幅度更大，16年市场底部时低估值样本PE均值19倍，之后三年最低PE均值15倍，估值最大跌幅均值-31%，19、20年最大跌幅-20%、-26%，较08、13年两轮-12%、-13%跌幅显著扩大，由于增长不能支撑市场对于当前估值水平的期望，使得原本已处在历史底部的估值出现进一步下探。16、19、20年三轮低估值样本在之后三年的利润复合增速分别-6.5%、-26%、-23%，较08、13年两轮的10%、-4%增长明显乏力。
（三）启示3：成长型行业低估值策略更有效，缺乏增长的传统行业失效
有增长才有估值修复，可预期能维持高增长的成长型行业低估值策略更有效，胜率&赔率更高。
成长型的科技、制造行业有着更大的增长空间和更高的增速预期，在市场底部，投资者对未来增长的期待可以引导估值回归。我们将30个申万一级行业分为两类，其中消费、制造、科技行业采用PE分位数筛选低估值样本，周期、金融、地产行业采用PB分位数筛选，对比各行业低估值样本三年涨幅相比行业中位数的胜率和超额收益。
成长型行业中电新、电子、计算机、医药、军工等对低估值更敏感
，电新、电子低估值策略6轮整体胜率超过70%，计算机、医药胜率也在65%以上。从超额收益（低估值策略涨幅中位数-行业涨幅中位数）来看，电力设备、医药6轮超额收益均为正，且弹性较大。
缺乏增长的传统行业要警惕中枢下移的估值陷阱，低估值策略有效性较低。
传统行业尤其是经济强相关的周期资源品、消费、金融等行业由于商业模式和行业格局稳定，缺乏新的增长极，增长空间相对有限且向上弹性较小，由此导致估值降至低位后向上修复的动力不足，估值中枢下移，低估值策略失效。相比之下，化工等增长前景较明朗，以及消费品等业绩增速较稳定的传统行业低估值策略胜率更高，基础化工、石化、银行、轻工、食饮、家电等行业6轮整体胜率60-65%。
二、龙头策略失效背后是产业结构变迁&行业竞争加剧，核心资产更有效
（一）启示4：A股产业结构变迁快，全A龙头策略无效
简单买大市值并不管用，全A筛选大市值的龙头策略无效。
在6轮市场阶段性底部挑选当前市值最大的100家公司，观测其后续三年胜率和超额收益，结果显示单纯挑选大市值的龙头策略在A股无效。从胜率来看，6轮均在50%左右，从赔率来看，全A龙头策略同样没有显著超额收益。究其原因，我们认为由于
A股产业结构变迁快，大市值公司仅代表某一阶段经济发展的结果，不能适配快速变化的产业结构转型。
05年之前经济更多依靠基建拉动，因此A股市值前100大公司主要集中在交运、公用事业、钢铁。而随着人口、政策等因素推动地产周期崛起，地产链的建筑装饰、有色金属等行业市值逐渐壮大，而作为信贷扩张的基础，银行、非银等金融行业也进入高速发展期，成为大市值公司的集中地。15年之后政策发力推动消费升级，以白酒、医药、家电为代表的消费行业市值快速扩张，对应龙头公司逐渐成为A股市值领头羊。18年之后随着国家安全重要性不断提升，以电子、电力设备为代表的高端制造业逐渐成为政策和市场主线，在A股大市值公司中占比大幅提升，对应传统行业占比显著降低。
（二）启示5：行业龙头策略2013年以来持续失效，胜率低&赔率差
行业龙头买的是稳定，13年以来行业竞争加剧导致龙头稳定性降低，行业龙头策略逐渐失效。
投资者在市场底部对龙头策略的偏好主要来自龙头企业经营的稳定性，更小的业绩波动使得龙头在市场反弹中有望率先企稳。但2013年以来龙头策略表现不佳，我们在6轮市场底部筛选30个申万一级行业中市值前三的龙头公司，统计其后三年的涨跌幅，结果显示13、16、19、20年四轮中龙头策略并无显著优势，胜率仅50%左右，超额收益同样并不明显。背后的原因在于行业内竞争加剧导致行业格局变化加快，龙头稳定性下降，当下的行业龙头在三年后可能就不再拥有龙头地位和竞争优势。这也使得白酒、家电等商业模式更为稳固的行业龙头策略更有效，也获得更多机构资金的青睐。
（三）启示6：哪些行业龙头稳定性更强：商业模式稳定的消费和牌照优势的垄断行业
龙头三年后仍是龙头的概率61%，结构上商业模式稳定的消费和牌照优势的公用、金融稳定性更强。
龙头策略被选择的核心是稳定性，如何衡量龙头的稳定性，我们统计各行业在6轮市场底部的龙头三年后仍是龙头的概率（市值前三），整体来看6轮一共统计了540家龙头公司，其中329家在三年后仍是行业前三的龙头，占比61%。结构上来看，主要有以下四条结论：
① 家电、食品饮料等消费行业龙头稳定性更强，背后是清晰稳定的商业模式。
这类行业商业模式清晰且相对稳定，技术革新较少，对于中小企业来说难以创新的方式抢占市场份额，因此龙头通常表现出持续的稳定性。
② 钢铁、煤炭、建筑建材等传统周期行业龙头稳定性强，多轮出清及增长空间有限，行业格局稳定。
这些行业与经济周期相关性强，在经历多轮经济下行及供给侧改革出清后，行业格局相对稳固。此外，由于这类行业增长空间有限且需要投入大规模的资本支出，赚钱效应较弱导致新进竞争者更少，龙头格局更稳固。
③公用事业、金融等行业龙头稳定性强，背后是牌照等业务许可带来的垄断优势。
由于这些行业的很多环节或业务经营权掌握在政府手中，因此会通过牌照、税收、特许经营等手段形成资源垄断，而大市值公司更容易获得类似的垄断优势，从而进一步稳固自身的龙头优势。
④科技、制造业类龙头稳定性最差，背后是技术革新导致行业格局变动更快。
诸如TMT、高端制造等科技类行业的龙头稳定性不强，主要是由于技术进步快，新的技术革新可能在短时间内导致行业格局大幅变动，中小企业更容易通过创新的方式实现弯道超车，从而抢占市场份额。
（四）启示7：哪些行业坚持龙头策略胜率更高：全球竞争优势，增长+稳定的核心资产
过去十年白酒、家电、电新等核心资产行业的龙头胜率更高，背后是增长和稳定的兼顾，以及全球竞争力的优势。
虽然2010年以来行业龙头策略整体相对大盘的胜率和超额收益都不高，但结构上来看，以核心资产为代表的大市值公司依然体现出了持续的优势。其中白酒、家电作为龙头稳定性强的代表行业，商业模式清晰，行业格局稳定，龙头的品牌效应带来强议价能力，维持了龙头公司持续稳定的竞争优势。此外，内需的优势也保障了这些行业持续稳定的高增长，兼顾增长和稳定，是消费类核心资产行业龙头持续胜出的主要原因。对于电新、医药等成长型的核心资产来说，在全球产业链中的竞争优势地位保证了持续高速的增长，而龙头企业拥有更强的研发能力，保障了公司持续稳定的竞争力和市场份额，从而实现业绩的持续增厚。
传统周期行业在经济下行中实现行业出清，经济复苏的反弹行情中龙头占优，但需甄别行业增长能力。
传统的周期、金融行业与经济周期相关性强，在经济下行过程中通常会由于需求萎缩导致亏损，进而引发中小企业的出清，由此带来行业龙头优势地位的进一步增强，因此在市场底部之后，经济复苏的反弹行情中龙头往往占优，典型如煤炭在2010年之后的四轮样本区间，龙头都表现出了优秀的胜率和超额收益。但需要关注的是，由于部分传统周期行业增长空间有限，增速中枢下移，因此市场对增长的弱预期最终会反映在估值和股价表现上，典型如交运、地产、公用事业等行业，其龙头策略胜率并不高，因此对于传统周期行业的龙头策略需要更关注其增长能力。
