1. 非银行金融子行业近期表现
最近5 个交易日（2月12日-2月23日）保险行业跑赢沪深300指数，证券行业、多元金融行业跑输沪深300指数。保险行业上涨了9.37%，多元金融行业上涨1.59%，证券行业上涨1.96%，非银金融整体上涨5.4%，沪深300指数上涨6%。
2018 年以来，保险行业表现好于证券行业和多元金融行业，证券行业表现最差。保险行业下跌1.14%，多元金融行业下跌4.58%，证券行业下跌5.5%，非银金融总体下跌3.41%，沪深300 上涨1%。
公司层面，辽宁成大、西南证券、国信证券、*ST 大控、鲁信创投、西水股份、中国太保、中国平安等相对表现较好，东方证券、山西证券、中航资本、安信信托、新华保险、中国人寿等股价表现落后同业。从相对应子行业的表现来看，辽宁成大表现最好，上涨8.02%，跑赢证券行业指数6.06%。
2. 非银行金融子行业观点
2.1 证券： 17 年上市券商预计净利润-1%，符合预期；券商估值底部
2017 年年报前瞻，上市券商预计净利润下滑1%。我们估算2017年30家上市券商合计实现营业收入2722亿元，同比增长2%，实现净利润918亿元，同比下滑1%。上市券商业绩分化明显，11家券商（东方证券、华泰证券、华安证券、兴业证券、中信证券、海通证券、广发证券、招商证券、光大证券、国泰君安、国信证券）业绩预计正增长，主要是由于：1）IPO 实力较强的券商，承销规模大幅增长，如招商、广发证券、兴业证券、华泰证券等；2）自营表现优异，如东方等；3）综合实力较强，如国泰君安。
经纪业务：上市券商集中度小幅下滑，但仍居于高位。2017 年上市券商合计市场份额68.92%，较2016 年的70.51%略有下滑，但集中度仍居于高位。华泰证券以7.81%的市场份额继续保持行业领先，国泰君安市场份额增长较快。
资本中介业务：股票质押保持高增速，上市券商两融份额保持平稳。上市券商股票质押未解压市值余额约2.3 万亿元，同比大幅增长70%。其中中信证券未解压市值较2016 年末增长88%，规模排名行业第一，海通、国君、华泰、国信保持较高增速，股票质押规模分别位居第二至第五位。
投行业务：IPO 发行数量保持高位，投行业务集中度显著提升。从2017 年完成承销项目金额来看，上市券商集中度显著提升，大型综合型券商凭借自身丰富的资源和团队优势，股债承销规模均大幅领先同业。中信、招商、华泰、国君、海通合计完成20440亿元，占比近30%。其中IPO 承销方面，随着发审的加快以及项目过会率较高，储备量较为充足的券商（广发、国信）2017 年完成IPO 承销数量及金额均领先同业。
金融去杠杆进一步加深，资管行业重塑迫在眉际。监管层近期多次就通道业务、资金池业务表明强监管态度，尽管经我们测算，去通道、清理非标资金池业务对券商业绩的影响较小，但显然资管业务野蛮扩张的时代已经过去，随着通道业务逐渐告别历史舞台，资管规模收缩短期阵痛不可避免，中长期将倒逼通道业务向主动管理转型，我们认为未来券商的投资能力、产品设计等都将成为评价券商资管能力的重要指标。
业务格局大洗牌，强监管下艰难转型。在“强监管，去杠杆”的监管背景下，券商行业业务创新较为困难，券商更多的是在夯实现有业务的基础上，努力落实业务转型，我们认为2018 年的主要看点包括：1）互联网金融继续深度融合，财富管理向3.0 进化，业务部门间协同有望加大；2）回归投资银行本质，规范发行市场，在防范金融风险的同时，为资本市场引入活水；IPO、可转债、可交换债迎来爆发期。3）大资管时代，去通道的同时，继续大力发展主动资管；4）自营向投资交易转型，增加非方向型自营，平滑二级市场波动带来的业绩波动。
2018 年预计净利润同比增长6%。我们根据2017 年经营情况以及未来可能的市场变化，估算在悲观/中性/乐观情形下，2018 年券商净利润同比-5%/+6%/+15%。
券商股“估值回到底部+业绩持续改善+市场环境回暖”，具有配置价值。目前券商股估值再次回到底部，随着未来市场回暖或触底反弹，券商股估值弹性有望显现。行业（使用中信II 级指数）平均2018E PB 在1.5x ，部分大型券商估值在1.3x 2018E PB。
重点推荐：华泰证券（定增补充资本金，财富管理与并购业务优势显著）、广发证券（IPO 储备项目数行业领先，股票承销实力较强，直接受益于投行收入恢复）、招商证券（业务布局全面，IPO 储备项目居前）、兴业证券（机构业务优势明显，员工持股计划激发活力、估值低）。
风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。
2.2 保险：戴维斯双击继续，“价值增长+估值提升”，仍强烈推荐
近期市场对于开门红保费负增长产生担心。开门红阶段以低价值率的年金险销售为主，NBV 占全年的比例并不高于其他季度，因此并无特殊性。例如，平安人寿2015 和2016 年开门红NBV 占全年的比例分别仅为24.6%和25.8%。随着保障型业务占比提升，开门红的重要性将持续下降，常态化经营是未来的转型方向。我们预计2018 年保费增速“前低后高”，NBV 可保持整体20%以上的高速增长。
2017年利润前瞻：4 季度净利润将加速增长。1）2017年保险行业预计利润总额2567亿元，同比增长29.7%，增速较前3季度的18.3%大幅提升。经计算，保险业4季度单季利润总额约710亿元，同比大幅增长73.5%，原因主要在于投资收益增加，以及准备金少提。2）我们预计平安、国寿、太保、新华2017年四季度净利润增速较前亦显著提升，全年净利润增速分别升至28%、67%、30%和23%。3）利润增长加速的原因：a）投资收益显著增长。2017年保险公司主配的大蓝筹股价格大幅上涨，沪深300指数上涨21.8%，其中4季度单季上涨5.1%，远高于2016年4季度的1.8%。b）准备金少提。750天曲线终于在2017年第4季度迎来回升，环比上移约1-2bps，因此“会计估计变更”对4季度单季的利润有正面影响。相反，“会计估计变更”对2016年4季度的税前利润有过巨大的负面影响（中国平安的影响为-116.7亿元），负面影响的消除导致利润暴增。
2017年寿险NBV与EV前瞻：NBV主动减速，为2018年的高增长蓄力。1）2017年第2 季度开始，上市保险公司主动放慢寿险新单保费的增长速度，NBV实现主动减速，转向着力于队伍管理与培训，从而保证2018年的较快增长。主动调整业务节奏的主要原因在于，2017年1季度的新单保费增速过高，以及134号文发布后保险公司预期到2018年年金险销售难度加大。2）新单保费增速的逐季下降带来了2017年全年NBV 增速的主动调整。我们预计2017年平安、国寿、太保、新华NBV增速分别为30%、12%、33%和15%。3）我们判断134号文带来保费的调整期为2017年4月至2018年3月，2018 年4月开始新单保费和NBV将开启新一轮的上升通道！4）NBV增速变化对于EV的影响较小，我们预计2017 年末平安、国寿、太保、新华的EV 较年初分别增长25.4%、15.0%、20.1%和17.7%。
2018年“利差改善”持续：利率上行，新配固收类资产收益率上升且久期拉长，投资收益率可长期回升，叠加负债成本下降，利差显著改善。1）资产端：10年期国债收益率已突破3.9%，新配信用债与非标资产收益率预计为5.5-6.0%，A 股和港股资产价值上升。2017 年前三季度，国寿、平安、太保、新华的综合投资收益率分别同比提升1.6、2.4、0.3 和0.7个百分点。2）负债端：负债成本位于低位。保险公司2017 年下调传统险与分红险的预定利率，年金险产品的预定利率由4.025%下调至3.5%/2.5%。我们预计保险公司2018年不会上调预定利率，负债成本将稳定在低位。
2018年“价值增长与转型”持续：1）高价值率的保障型业务（重疾险等）进入高速增长期，促进NBV 与EV 的稳健增长。2）保障型业务占比的增加能够提升EV 和利润的死差占比，EV 的稳定性显著增强，P/EV 进入上升通道。2010-2013年寿险行业低谷期后，上市保险公司陆续确立了“以价值为导向”的转型路径，新业务价值（NBV）从2014年开始进入高速增长期。同时，保险公司推动业务结构优化，新业务价值率（NBV Margin）逐年提升，产品结构（保障型业务占比）、渠道结构（个险保费占比）、期限结构（长期期交业务占比）、代理人质量（活动率、人均产能）均有显著改善。3）转型方向：聚焦个险、聚焦期交——从银保到个险、从趸交到期交。2017H1，国寿、平安、太保、新华的个险渠道保费占比已分别达到66%、87%、89%和79%，首年期交保费占比分别为47%、92%、85%、87%。可见，平安、太保、新华均已完成了阶段1 的转型任务。4）转型目标：聚焦长期保障型业务（重疾险、终身寿险、医疗险、意外险等），“保险姓保”。长期保障型业务的NBV Margin 约为储蓄型业务的3 倍，是NBV 和剩余边际的主要贡献来源。预计2017年平安、太保、新华的保障型业务占比分别为50%、45%、45%。
2018年展望依然乐观，投资与利润开始向上+保费长期向好，行业仍处景气高位。受金融去杠杆、美国加息周期的影响，预计2018 年利率将维持在较高水平。预计2018年保险资金运用平均收益率超过5.5%。同时，预计2018年750天移动平均国债收益率曲线上行10-25bps，“会计估计变更对税前利润的影响”由负转正，预计使得2018年保险行业利润增速超过50%。我们认为寿险保费的长期增长空间巨大，代理人产能提升的空间巨大。预计2018年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的NBV增速为15%、23%、20%、23%，EV分别同比增长15%、21%、18%和18%。参考友邦保险经验，我们认为估值提升空间仍大。
行业加速回归保障本源，“保费+利率+利润+政策”四轮驱动。利差高位的环境下，价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性，我们判断保险公司的P/EV 估值水平有望超越友邦保险，进入上升通道，戴维斯双击长期成立。目前股价对应2018E P/EV为0.9-1.3倍，我们认为有望提升至1.5-2.0倍，“增持”评级。
风险提示：1）利率趋势性下行；2）股票市场大跌；3）保障型增长不及预期。
2.3 多元金融：资管新规将致行业发展减速
信托资产规模稳步提升占GDP 比重不断提升。信托行业在经历了多年的高速增长后，进入平稳发展时期，截至2017年三季度末，全国68家信托公司管理信托资产规模为24.4万亿元，较2016年末增长21%。信托资产规模增速重回两位数，同时信托资产结构显著优化。这一方面体现了中国经济增长已经进入稳固期后，产业结构逐步调整，另一方面则是信托公司主动进行业务调整以适应市场需求和现状。此外据信托业协会数据，信托业管理资产规模占GDP的比重已由2007年的3.57%增长至2016年27.17%。
收入结构优化，利润增长迅速。随着信托业务规模的飞速增长和信托公司主动管理能力的持续提升，信托行业的盈利能力实现快速增长。信托行业利润从2007年的158亿元增长至2016年的772亿元，年复合增长率为17%。2017年前三季度信托行业收入总计756亿元，净利润达554亿元。
资金来源及投向更加多元化，强调主动管理能力。1）银信合作受资管新规影响，规模虽持续上升，但资产规模占比大幅下滑，信托公司对银信理财合作业务的依赖度大幅降低。同时集合资金信托占比持续上升，信托公司更为强调主动管理能力。2）基础产业及信证合作：由“高歌猛进”到“平稳过渡”。随着“463 号文”以及监管收紧的影响，信托行业发展受到一定的制约。但幸运的是，地方政府融资需求并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减，另外，信托公司也对基础产业信托产品进行了转变和创新，改变了过去单纯依靠政府承诺函、担保函的方式，从而顺利度过对新规的适应期和调整期。
打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务，信托行业长期影响深远。新的征求意见稿对于信托来说最主要的两点在于打破刚性兑付及信托通道业务是否也将被禁止。刚性兑付一直以来都是信托不成文的约定，由于信托资产负债表较小，刚性兑付实际是信托公司的核心问题所在，打破刚性兑付后，信托将更为强调尽职免责，对投资者的风险识别能力要求更高，反而有利于信托业发展。而此次提出消除通道业务、多层嵌套等问题，并未将信托排除在外，或对信托通道业务产生长远的影响。据信托业协会数据，截至2017年中期，信托规模23 万亿元，其中单一资金信托占48%，尽管这个比例一直在下降，但仍较高。如果全面禁止，我们预计信托收入影响在100亿元，约占目前信托总收入的的10%。目前来看，国内信托公司通道业务总体占比仍非常高，尽管信托近年来不断提高对实体经济的投入，但不可否认也为银行表内资产转表外提供了便利，我们认为未来信托公司主动管理水平的高低及产品设计等将成为信托公司形成差异化优势的核心竞争力。
相关标的。建议关注安信信托、五矿资本。
3. 行业排序及重点公司推荐
行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁，重点推荐中国平安、新华保险、中国太保、华泰证券、广发证券。
非银金融目前均估值仍然较低，具有充分安全边际，攻守兼备。1）保险行业基本面持续好转，长端利率上行，保险公司投资收益提升，利差收窄预期改善；个险渠道保障型产品新单保费维持增长，负债成本有所下调，业务转型持续。2）证券行业估值低位，业绩触底回升，行业转型有望带来新的业务增长点。
4. 非银行金融子行业重点事件及点评
4.1 中国证监会与阿斯塔纳金融服务管理局签署《证券期货监管合作谅解备忘录》
2018年2月9日，中国证监会刘士余主席与哈萨克斯坦阿斯塔纳金融服务管理局首席执行官斯蒂芬〃格林在北京签署了《证券期货监管合作谅解备忘录》，标志着中哈证券期货监管机构的合作进入一个新的阶段。
近年来，在中哈两国经贸和金融合作日益深化的大背景下，双方证券期货监管机构认真落实两国元首重要共识，积极支持和稳步推进两国资本市场务实互利合作，取得了积极进展。2015年5月，中国证监会与哈萨克斯坦国家银行签署了《证券期货监管合作谅解备忘录》，奠定了双方开展跨境证券监管与投资业务的合作基础。2017年5月，上海证券交易所入股阿斯塔纳国际交易所，两所正式建立战略合作关系。本次中国证监会与哈萨克斯坦阿斯塔纳金融服务管理局签署合作备忘录，将有利于进一步加强双边交流合作与监管协同，促进两国金融和经贸合作，支持实体经济发展和“一带一路”建设。
中国证监会一贯重视与境外证券期货监管机构的交流与合作。迄今，中国证监会已相继同61个国家和地区的证券期货监管机构签署了67份监管合作谅解备忘录。
来源：证监会
4.2 中国保监会修改《中华人民共和国外资保险公司管理条例实施细则》等四部规章
为贯彻落实国务院关于清理规范行政审批中介服务事项的要求，维护保险监管法律制度体系的协调统一，中国保监会近期对《中华人民共和国外资保险公司管理条例实施细则》等四部规章进行了修改。
本次以“修改决定”的形式对《中华人民共和国外资保险公司管理条例实施细则》《外国保险机构驻华代表机构管理办法》《保险公司次级定期债务管理办法》《保险公司董事、监事和高级管理人员任职资格管理规定》等4 部规章相关条文进行集中统一修改。主要对已取消的“设立外资保险公司相关材料公证”“外国保险机构驻华代表机构设立及重大事项变更相关材料公证”“出具保险公司发行私募次级债法律意见书”“保险公司的董事、监事和高级管理人员任职材料中文译本公证”等中介服务事项所涉条文进行调整。同时,对保险公司申请募集次级债务所需提交的材料作进一步删减，更好适应行政审批改革要求。本次修改进一步适应了简政放权、放管结合和转变政府职能需要，落实深化行政审批改革的要求，将有利于提升行政审批中介服务规范化水平。
来源：保监会
4.3 中国保监会依法对安邦保险集团股份有限公司实施接管
安邦保险集团股份有限公司（以下简称安邦集团）原董事长、总经理吴小晖因涉嫌经济犯罪，被依法提起公诉。鉴于安邦集团存在违反法律法规的经营行为,可能严重危及公司偿付能力,为保持安邦集团照常经营，保护保险消费者合法权益，依照《中华人民共和国保险法》有关规定，中国保监会决定于2018年2月23日起，对安邦集团实施接管，接管期限一年。
2017年6月以来，中国保监会根据监管工作安排，派出工作组进驻安邦集团，深入开展现场检查，强化公司现场监管，督促公司改善经营管理。目前，安邦集团经营总体稳定，业务运行基本平稳，保险消费者及各利益相关方合法权益得到了有效保护。
经监管检查发现，安邦集团存在违反相关法律法规问题，保监会已依法责令安邦集团调整吴小晖董事长、总经理职务。保监会依照法律规定，会同人民银行、银监会、证监会、外汇局等有关部门成立接管工作组，全面接管安邦集团经营管理，全权行使安邦集团三会一层职责。接管不改变安邦集团对外的债权债务关系。接管期间，接管工作组将在监管部门指导下，依法依规采取切实有效措施，保持公司照常经营，确保保险消费者合法权益得到充分保障，并依法维护各利益相关方合法权益。
接管过程中，接管工作组将积极引入优质社会资本，完成股权重整，保持安邦集团民营性质不变。
来源：保监会
风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。
