40亿的壳还有救吗？多喜爱傍上百亿浙建集团，“吸收合并+老股转让”拯救高价壳…… | 添信咨询

2019年4月16日，多喜爱发布重组预案，浙建集团将通过 “买壳+重大资产置换+换股吸收合并+老股转让” 实现借壳。

而浙江省国资委已于4月12日同意浙建集团协议受让多喜爱29.83%股份的方案。 陈军、黄娅妮与浙建集团签订的《股份转让协议》自4月12日起生效。

多喜爱是一个市值40亿的壳，在小市值公司越来越多的当下，并非一个非常理想的借壳对象，百亿左右体量的浙建集团将面临 不菲的摊薄成本 。

毕竟今年以来，多数资产方选择的借壳对象都是20亿及以下的小公司， 社群 中的小伙伴们基于这一个多季度以来的资本市场 表现，甚至得出过一个比较可怕的结论： 在未来2-3年的时间里，壳价可能跌至10亿以下。

在这个结论面前，是一组比较有冲击力的市值分布数据： A股目前30亿市值及以下公司数量达到676家 ，在2 0亿市值及以下公司数量达到145家，15亿市值及以下公司达到18家，10亿市值及以下公司是3家。

在这一背景下，有小伙伴焦虑道：“ 40亿市值的壳还有救吗？ ”

多喜爱的预案一出，小伙伴们可算能松口气了。然而随之而来的问题是，浙建集团面对高额的摊薄成本，使用了何种借壳方案来应对呢？

细看公告，小汪@添信并购汪发现，此次借壳交易方案十分别致，买壳+吸收合并两步走的方案，与一般的操作有较大不同：

标的浙建集团以20.5882元/股的价格先受让上市公司原控股股东持有的60,860,000股股份；

接下来，上市公司再通过重大资产置换和发行股份购买标的浙建集团100%股权（评估值包括标的受让的上市公司60,860,000股股份价值）；

最后，上市公司原控股股东转让剩余 40,830,571 股股份，实现彻底退出。

浙建集团“买壳+借壳”的方案中，伴随着换股吸收合并，还安排了上市公司资产置换和老股转让的协议，来实现多方利益的协调安排。

这种借壳方案十分古典，2013年之前，大量国资借壳都采用这种方式。 但在之后，此方案一度在市场上销声匿迹。 而最近，通过吸收合并实现借壳上市的方案又开始出现。

那么接下来，小汪@添信并购汪将根据小伙伴们对这种方案的疑惑，展开进一步的分析。

• 吸收合并如何操作？

• 吸收合并有何好处？

• 此次借壳如何降低摊薄？

吸收合并是一种对“穷股东+富公司”的组合极为友好的并购策略，但也并非适合所有情形。 A股在演进，政策在变革，玩法在创新，我们的策略也要因时而易、因势而变。 欢迎来添信并购汪 资本会员 ，与小汪@添信并购汪一起深度拆解前沿案例。

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多喜爱是一家纺织品企业，公司主要从事以套件类产品（含枕套、被套、床单、床笠等）、芯类产品（含枕芯、被芯）为主的家纺用品的研发设计生产、委托加工、品牌推广、渠道建设和销售业务，并一直致力于新材料面料的应用研发和生产业务。

公司定位二、三线城市的中高端家纺市场，实行多品牌多渠道发展策略，旗下有“多喜爱”、“美眠康”、 “喜玫瑰”、 “乐倍康”、 “HB”等五大主打品牌。

3月29日，即公告前一日，多喜爱的股价为19.83元/股，总市值为40.45亿元。 相对而言，是一个体量较大的壳了。

根据2018年年报，多喜爱实现营业总收入90,282.52万元，同比增长32.61%； 公司利润总额4,925.84万元，同比增长62.86%； 实现归属于上市公司股东的净利润2,778.48万元，同比增长20.09%。

这些增长主要得益于公司传统家纺业务保持稳定发展及互联网新业务第二、三季度带来收入增长。

多喜爱主要会计数据和财务指标

近年来，家纺行业处于调整期，行业呈现持续低迷的状态； 此外，由于行业进入门槛低，目前家纺行业处于大量小品牌并存的阶段，小品牌生产商之间竞争激烈，行业呈现持续洗牌、龙头企业强者恒强的格局。 多喜爱作为一家以二、三线城市为主力市场的中端家纺生产商，未来的发展前景较不明朗。

在复杂的行业环境、激烈的市场化竞争等多重背景影响下， 上市公司原有主营业务发展增长乏力，未来的盈利成长性不容乐观， 公司积极寻求业务转型 。

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交易前，第一大股东陈军及其一直行动人黄娅妮共拥有上市公司49.84%的股份，为上市公司实际控制人。 股权相当集中。

同时，多喜爱实控人陈军、黄娅妮面临股权质押危机，其累计质押股份均为其所持公司股份的100.00%，还触发了被动减持。

交易后，浙建集团将直接持有公司 29.83%的股份，成为上市公司第一大股东； 陈军、黄娅妮夫妇将合计持有公司 20.01%的股份，合计为第二大股东。

浙建集团持有的股份数量与陈军、黄娅妮夫妇持有的股份数量差距不大，且持股比例不足 30%。 同时，浙建集团尚不能够决定上市公司董事会半数以上成员选任。 所以本次权益变动后，上市公司将无控股股东和实际控制人。

浙江省建设投资集团是成立最早的浙江国有企业，也是浙江最大的建筑业企业集团。

前身是浙江建筑公司，成立于1949年7月11日，先后经历了浙江省城市建设局、浙江省建筑工程局、浙江省建筑工业厅、浙江省基本建设局浙江省建筑工程总公司和浙江省建设投资集团有限公司等15次变革，2016年3月28日重组为浙江省建设投资集团股份有限公司。

历经67年的发展，集团已发展成为产业链完整、专业门类齐全、市场准入条件好的大型企业集团。 现拥有各类企业资质35类94项，其中建筑工程施工总承包特级资质4项，甲级设计资质8项，其中获得资质为行业内最高资质的共计19类45项。

同时拥有对外经营权、外派劳务权和进出口权，是浙江省建筑业走向世界参与国际建筑和贸易市场竞争的重要窗口，生产经营业务遍布国内31个省市自治区和阿尔及利亚、尼日利亚、日本、新加坡、香港等全球10多个国家和地区。

多年来，浙建集团综合经济技术指标保持全国各省区市同行领先地位，连续入选ENR全球250家最大国际承包商、中国承包商60强、中国企业500强、浙江省百强企业和纳税百强企业。

2017年未经审计的主要财务指标情况如下：

营业收入630.4亿元，实现营业利润8.4亿元，净利润7.09亿元。

资产总额527.36亿元，同比增加18.05%； 负债总额461.47亿元，同比增加11.52%； 所有者权益总额65.9亿元，同比增加100.1%，主要由于集团2017年底完成债转股，引进2家战略投资者，导致净资产增幅较快。

此次浙建集团借壳多喜爱，买壳+借壳两步走，其中借壳部分又分为重大资产置换、换股吸收合并、剩余股份转让三个部分。

4月15日，多喜爱发布公告，浙江省国资委于2019年4月12日同意浙建集团协议受让多喜爱29.83%股份的方案。 陈军、黄亚妮与浙建集团签订的《股份转让协议》自2019年4月12日生效。

转让方： 陈军，黄娅妮

受让方： 浙建集团

股份转让的数量、比例、价格及股份转让价款： 陈军转让股份26,860,000股，占公司总股本的13.1667%； 黄娅妮转让股份34,000,000股，占公司总股本的16.667%，合计29.83%。

标的股份转让价： 20.5882元/股。

标的股份转让价： 1,252,997,852元。

交易前控股股东： 陈军、黄娅妮。

交易前实际控制人： 陈军、黄娅妮。

交易后控股股东： 无。

交易后实际控制人： 无。

1）资产置换

置出资产： 多喜爱截至评估基准日的全部资产及负债。

置出资产受让方： 国资运营公司指定的置出资产受让方。

置出资产作价： 尚未确定。

置入资产： 浙建集团100%股权。

置入资产交易对方： 国资运营公司，工银投资，中国信达，中国建阳，迪臣发展，鸿运建筑，财务开发公司。

置入资产作价： 尚未确定。

差额部分： 现金方式补足。

2）换股吸收合并

吸收合并方： 多喜爱。

被合并方： 浙建集团。

方式： 非公开发行股份。

发行股份价格： 14.79元/股。

锁定期： 国资运营公司在本次交易中自上市公司原控股股东陈军、黄娅妮处受让的多喜爱股份自完成登记之日起 36个月内不转让 。 国资运营公司、中国建阳、迪臣发展、鸿运建筑、财务开发公司通过本次重组取得的股份 36个月内不转让 ； 工银投资、中国信达通过本次重组取得的股份 24个月内不转让 。

现金选择权 ： 在本次方案获得中国证监会审核核准后，现金选择权提供方将为上市公司的全体股东提供现金选择权，现金选择权的价格暂定为按本次发行股份吸收合并的定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的90%，即14.79元/股。

股份注销及债务承接安排： 上市公司为吸收合并方，浙建集团为被吸收合并方，浙建集团将注销法人资格，上市公司作为存续主体，将承接（或以其子公司承接）浙建集团的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务，同时，浙建集团持有的上市公司股票将相应注销。

3）转让剩余股份

交易对方： 浙建集团的全体股东。

发行股份价格：20.5882 元/股。

发行股份数量： 尚未披露。

剩余股份： 陈军、黄娅妮持有的上市公司的剩余40,830,571股股份。

差额部分： 现金方式补足。

交易前控股股东： 暂无。

交易前实际控制人： 暂无。

交易后控股股东： 国资运营公司。

交易后实际控制人： 浙江省国资委。

是否构成重组上市： 是。

交易往往是我们观察市场的重要切口，交易方案也体现了双方的利益博弈。 如何透过交易方案看清背后的利益博弈，以及博弈各方的底牌，需要对投行和投资有系统的理解。 关于这种理解，小伙伴们可以参考 200节线上课 ，塑造最系统的资本市场方法论。

常规的借壳方式有两种类型：

• 先由标的公司控股股东买壳，再由标的公司借壳

这是比较常见的借壳方式。 在以往的操作中，通常是标的公司控股股东买壳后，再将旗下资产注入上市公司，买壳方资金来源与上市公司隔离，不会对上市公司产生影响。

• 借壳

另一种较为常见的借壳方案就是直接进行（重大资产置换及/或）发行股份购买资产交易，实现标的资产的注入。

一般而言，如果是先买壳再借壳，两次交易会间隔一段时间完成，而若同时完成，往往会省掉买壳的步骤。 而此次交易则是先买壳再借壳，而且在同一交易方案中披露，并且是标的公司买壳，再被吸收合并。

小汪@添信并购汪认为，之所以这么设计，主要是为了 满足上市公司原控股股东的退出需求，缓解其资金压力 。 此前，多喜爱实控人陈军、黄娅妮累计质押股份均为其所持公司股份的 100.00%，还触发了被动减持。 而通过此次交易，原控股股东获得12.53亿元控制权转让资金，实现部分退出。

除了买壳、借壳两步走外，此次浙建集团的借壳方案的另一个特色就是还 采取了吸收合并的交易方式实现整体上市。 上市公司承接了买壳方的全部资产负债，意味着买壳方的买壳成本被转嫁到上市公司，由上市公司承担买壳成本。

这种借壳方案十分古典，2013年之前，大量国资借壳都采用这种方式。 但在之后，此方案一度在市场上销声匿迹。

直到2018年，天下秀借壳ST慧球、万魔声学借壳共达电声，曾使用过这一方案，而今年，已经黄了的英雄互娱借壳赫美集团也曾提出吸收合并的想法。

“买壳+借壳”的借壳方案中，第二步的操作方案往往是发行股份购买标的资产实现控股合并，伴随此步一般前置一些上市公司资产处置或者老股转让的协议，来实现多方利益的协调安排。

在本次交易中，第二步“借壳”的操作方案主要是通过发行股份购买标的资产实现吸收合并。

通过吸收合并方式实现借壳有哪些好处呢？ 小汪@添信并购汪简单总结了四条：

1）实现债务下沉。

吸收合并后，标的不再存续，浙建集团将注销法人资格，上市公司作为存续主体，将承接（或以其子公司承接）浙建集团的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务。

根据官网的公告，浙建集团在2018年第三季度的资产总额为560.64亿元，负债总额490.19亿元，资产负债率高达87.4%。 经过吸收合并后，这部分债务的承债主体就变更为了多喜爱，由此可以实现承债主体的转移。

在共达电声吸收合并万魔声学的交易中，就是通过这种吸收合并方式使得万魔声学的买壳成本最终由上市公司承接。 有点类似于跨境并购中经常用到的LBO。

在这个交易中，买壳交易的目的是为标的锁定好上市渠道，以及为原控股股东提供退出渠道。 而吸收合并方案的好处在于买壳的费用可以由标的及上市公司共同承担，与标的大股东无关。 这就避免了以往常规买壳交易中标的大股东资金链无法闭环的风险。

所以说， 吸收合并方案非常适合“穷股东+富公司”的组合来使用。

现金交易中，债务融资由哪一层主体进行，还款义务如何设置，还款现金流如何规划，都大有学问。 很多时候，做好融资结构设计，大体量现金收购的难题就会迎刃而解。 至于巧妙灵活的融资结构设计，以及复杂融资方案中十分有价值的创新金融工具方案，还是要看境外市场的经验。 境外市场经典LBO交易带给我们的启发尤其地大。

紧跟前沿的添信并购汪 200节线上课 不仅总结了境外并购基金与LBO交易的融资策略，还复盘了A股已经出现的最精彩现金并购方案以及创新金融工具方案，值得爱思考、爱创新的小伙伴们参考。

2）清晰治理结构

浙建集团虽然资产负债率高，但事实上它的股东说不上“穷”。 加之负债下沉的同时，也会导致收益下沉，在并不确定当前是否买壳是否买贵的情况下， 浙建集团采用吸收合并导致债务下沉的动机并不强。

事实上， 浙建集团作为具有国资背景的企业，对其而言， 吸收合并策略的 优势更多在于治理结构的清晰。 吸收合并注销了原标的公司的法人资格，将标的公司的资产直接置入上市公司，规避了上市公司+子公司的多层治理结构，使得治理结构更为清晰。 这也国资背景的企业更乐于看到的。

3）实现股权“下翻”。

这种吸收合并的重组上市方案较为高效； 子公司、母公司通过换股的形式，实现了母公司原股东直接持有子公司股权，即某种意义上的股权“下翻”，控股股东的原股东直接持有上市公司股份。

4）减少摊薄成本。

吸收合并的方案有助于削减摊薄成本。 在多喜爱吸收合并浙建集团之后，浙建集团持有的29.83%多喜爱的股份将相应注销。 如此一来，多喜爱的原股本将大幅缩减，实现了减少摊薄的效果。

此次买壳、换股吸收合并两步走，在第一步买壳中，标的浙建集团取得了上市公司60,860,000股股份（占比29.83%）。 交易完成后，浙建集团的法人资格被注销，取得的上市公司前述股份将也被注销。

值得注意的是，吸收合并交易中，标的作价浙建集团100%股权估值中，包含了其持有的多喜爱29.83%股份估值。 而股份的估值可能涉及到中小股东利益的问题。

在之前天下秀借壳ST慧球时， 上交所就要求ST慧球“补充披露 ，……（2）天下秀通过协议转让所获取的上市公司股份，在吸收合并中的估值作价。 ”

上交所为何关心上述股份的估值问题呢？ 因为 这一过程相当于标的公司按照A价格定向回购上市公司原大股东股份，然后再以B价格卖给上市公司，其间的价格差就存在利益输送的空间。

这一过程相当于浙建集团按照20.58元/股的价格定向回购上市公司原大股东股份，然后再以14.79元/股卖给上市公司。

根据公告信息，浙建集团取得上市公司60,860,000股股份的交易对价是12.53亿元，对应每股受让价格为20.58元，较公告前一日股价19.83元有略微溢价，我们可以把这部分溢价理解为控制权溢价。

而在第二步吸收合并方案中，上市公司以14.79元/股的对价再购买此部分股份，按照发行股份购买资产的发行价14.78元/股计算，60,860,000股股份的价值是9亿元。

如果吸收合并方案中，此部分股份估值高于9亿元，则上市公司需要支付更多的股份来“补偿”此前注销的股份，相当于上市公司中小股东实际支付了控制权转让溢价给上市公司原控股股东。

在本次“买壳+借壳”方案中，先是浙建集团以20.5882元/股的价格受让多喜爱29.83%股份，转让市值42亿。 吸收合并后再由浙建集团的全体股东以20.5882元/股的价格受让陈军、黄娅妮持有的上市公司的剩余40,830,571股股份（占上市公司总股本的20.01%），共计8.41亿。

也就是说， 浙建集团及其控股股东一共用20.9亿购得多喜爱49.84%的股份，相当于40.45亿市值的多喜爱溢价3.8%，转让市值42亿。

浙建集团买了这样一个40多亿体量的壳，是如何控制摊薄成本的呢？

本次借壳方案使用换股吸收合并的方式，交易完成后，“多喜爱作为存续公司，将承接（或以其全资子公司承接）浙建集团的全部资产、债权、债务、业务、人员及相关权益”。 股东债务变成了公司债务，股东高价买壳的部分成本将由上市公司分担。

这意味着，控制权受让成本将转嫁给上市公司，对于控制权受让方而言，实现了貌似完美的资金链闭环。

这个案例非常值得某些产业并购参考。

一方面，这种吸收合并的重组上市方案较为高效 ： 子公司、母公司通过换股的形式，实现了母公司原股东直接持有子公司股权，即某种意义上的股权“下翻”，控股股东的原股东直接持有上市公司股份。

另一方面， 其实这种吸收合并与跨境并购常用的反三角合并是非常类似的，特别适合某种类型的并购，对于化解资金链问题非常有效。 买壳的费用可以由标的及上市公司承担，与标的大股东无关。 这就避免了以往常规买壳交易中标的大股东资金链无法闭环的风险。

很多小伙伴认为交易结构的设计，仅仅是出于合规的考虑，其实不然。 交易结构无论对于税务筹划、资金链闭环还是投资策略，都影响极大，匹配度如果没有设计好，会带来很多问题； 反之，则可能带来较大的资金利用效率的改善。

添信并购汪的 2019版线上课 对于这些交易结构的讨论非常系统，抽丝剥茧地用案例、结构图和相关方案对比，来告诉你这里面的讲究、策略与考虑要素究竟有哪些。 欢迎有需要的小伙伴参考。

多喜爱是个市值超40亿的壳， 而从浙建集团的财务数据上来看，其估值也大概在一两百亿。

如此一来，摊薄成本将成为浙建集团的控股股东需要重点考虑的问题。

1）吸收合并注销原股份

首先，吸收合并的方案有助于削减摊薄成本。 在多喜爱吸收合并浙建集团之后，浙建集团持有的29.83%多喜爱的股份将相应注销。 如此一来，多喜爱的 原股本将大幅缩减 ，实现了减少摊薄的效果。

2）老股转让

其次，多喜爱的股权非常集中，原第一大股东握有上市公司近50%的股份，这也为后续股权摊薄问题的解决提供了便利。 根据交易安排，浙建集团先受让了上市公司29.83%的股份，在吸收合并后，浙建集团的控股股东又继续受让陈军、黄娅妮剩余的20.01%股份。

换言之，多喜爱原先近一半的股份或注销或转让给了国资运营公司，这样一来，实际参与摊薄的股份数量其实并不多， 参与摊薄的市值仅20亿左右，大大降低了摊薄成本。

3）标的债务转嫁到上市公司

最后，吸收合并的安排使得浙建集团原先的债务转移至上市公司，由上市公司全体股东共同承担。

截至2018年第三季度，浙建集团负债总额490.19亿元，资产负债率87.4%，其负债规模十分可观。 但通过换股吸收合并之后，承债主体发生了变化，浙建集团的债务转为上市公司的债务，由上市公司的中小股东也参与了债务的承担，相对地减少了浙建集团控股股东的债务。

对于浙建集团的股东而言，债务压力的缓解冲减了借壳成本，通过控制总成本实现借壳成本的压缩。

随着新一轮政策松绑，并购市场暖风频传，新的交易方案也不断涌现。 借壳也有了新的玩法，吸收合并借壳方案接连出现。

小汪@添信并购汪曾对目前的壳市场进行盘点，判断当前买方在控制权转让过程中的话语权明显提升，控制权转让市场正在向买方市场转变，或者说，卖方不再那么强势。

在此背景下，具有国资背景的浙建集团选择借壳多喜爱，一定程度上也反映了壳市场当前的趋势。 市值40多亿的多喜爱在小市值公司越来越多的当下，算不上一个非常完美的壳，但它胜在股权集中、身家清白。 而且吸收合并的运作，进一步降低了资产注入方的借壳成本。

吸收合并这一方案非常适合“穷股东+富公司”的组合。 一方面，这种模式对于化解资金链问题非常有效。 买壳的费用可以由标的及上市公司共同承担，与标的大股东无关。 这就避免了以往常规买壳交易中标的大股东资金链无法闭环的风险，带来较大的资金利用效率的改善。

另一方面，这种吸收合并的重组上市方案较为高效，子公司、母公司通过换股的形式，实现了母公司原股东直接持有子公司股权，即某种意义上的股权“下翻”，控股股东的原股东直接持有上市公司股份。

借壳上市作为一种证券化路径，在注册制还未正式全面铺开的今天，依旧具有不俗的吸引力。 而如今的问题是，新一轮政策周期来临之际， 怎样才能通过更加经济的路径实现借壳上市？ 这个问题，不仅关系到未上市企业的上市规划，也关系到“壳资源”的变现，和二级市场的投资策略。

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