余向荣 系花旗集团董事总经理、大中华区首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事
2025
年
1
月
9
日
2025
年的中国经济很大程度上取决于两个关键变量：关税压力和国内刺激。核心问题是政策力度是否足以对冲外部冲击，有效提振社会预期，促进物价合理回升。资本市场较为波折的开局似乎表明，市场参与者对于如何回答这一问题尚存疑虑。
贸易摩擦：昨日重现
美国贸易政策高度不确定。我们的基本推演是这一轮中美关税摩擦力度与
2018-20
年贸易争端
1.0
相当，美国分阶段将对中国产品平均关税提高
15%
。从时间上来，特朗普就任后即有可能以芬太尼问题等理由宣布对华加征
10%
关税，应不会马上生效，但也不会太晚，预计从二季度开始实施。随后，特朗普政府可启动新一轮
301
调查或引用其他依据对中国商品进一步加征关税，以期解决贸易不平衡等问题。当然，中美最快在一季度就可以启动谈判。在禁毒、移民等议题上的合作有机会导致部分关税威胁取消或不生效。在经贸问题上，中美在大宗商品采购和市场准入方面也有谈判空间。我们倾向于认为特朗普竞选期间主张的
60%
关税是一种谈判筹码，不会完全落地。换句话说，我们展望中考虑了激烈贸易争端而非完全脱钩的情形，博弈路径则会相当波折。
贸易转移仍不可避免。一方面，美国政府提高关税水平，也必然会加力封堵避税通道。经第三方进入美国市场将面临更多壁垒，来源地监管标准应会趋于严苛，小额免税政策也势必全面收紧。另一方面，中国是全球制造业中心，产业链已充分向外延申，只要有需求，中国产品依然会通过各种渠道进入美国市场。
我们线性模型测算表明，若美国对华平均关税提高
15%
但考虑部分贸易转移，在其他条件不变的情况下，中国出口今年将放缓
6%
，
GDP
增长受影响约
1%
。如果不考虑外汇或其他对冲，中国对美出口理论上会下降
9.2%
，但因贸易转移对其他国家出口将增加
3.8%
。因此，从结构上看，美国在中国出口中所占份额今年大概率会进一步下降，而空缺将更多由新兴市场贸易伙伴来填补。从时间上看，关税威胁带来的前置效应将支撑上半年出口，但其回补效或放大下半年出口压力。
在关税阴影下，人民币可能会面临较为持续的贬值压力。从贸易争端
1.0
的经验来看，人民币汇率对每轮加征关税和贸易谈判的消息都会做出反应。基于上一轮汇率对关税的敏感性测算，我们认为人民币兑美元汇率将在上半年触碰到
7.7
，于随后
6-12
个月内回调至
7.5
附近。在贸易摩擦升级阶段，市场可能会计入更多极端情景出现的风险，导致汇率超调。
扩大内需：行稳致远
政策需要全方位扩大内需来应对外部的“惊涛骇浪”，稳定总体经济增长。事实上，除了外需逆风，国内社会预期也亟待改善，有效需求不足依然较为突出，房地产止跌企稳也尚待时日。这些都要求逆周期政策再发力。
但我们对刺激政策要有理性预期。今年是“十四五”收官之年，考虑到中长期规划衔接，我国既要需要也有可能保持较高的增长。我们预计今年经济增长目标将维持在“
5%
左右”。同时，我们也要考虑政策思路的延续性以及各方面制约因素，大水漫灌、一鼓作气、一蹴而就式的刺激方案恐怕并不现实。政策目标盯住实际增长，不会以追求再通胀或名义增长为主要目标。政策行为模式或许还是反应式的、有节制的，边走边看，从容应对。
货币政策或见十年未有之宽松。我们预计全年降息
50
个基点、降准
100
个基点，降幅为
2015
年以来最大，央行资产负债表因结构性工具的使用也会温和扩张。当然，这些都还是常规货币宽松手段，与零利率或者量化宽松等非常规操作尚有很大距离。一方面，货币当局需要考虑银行息差不断走低的现实情况以及衍生风险。另一方面，今年也走不出“不可能三角”，面临外部不确定性，汇率贬值和资本外流压力都有可能加大。
财政政策会拿出更多真金白银。我们预期广义财政刺激增加
2.5
万亿元左右。其中，赤字率有望达到有记录以来最高的
4%
，对应约
1.5
万亿元增量资金；支持“两重”“两新”的特别国债增发
5000
