法释之话商麻·案例-20
最高院论述收益权
法律属性
及
融资的合法性
裁判要旨：收益权虽然依附于基础资产，甚至收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示。此种情况下，应当尊重各方在协议中达成的合意，认定各方交易标的为收益权，而非基础财产。
一、基本案情
2013
年
8
月
19
日，民生证券投资有限公司（以下简称民生投资公司）与信达证券股份有限公司（以下简称信达证券公司）签订《
2013
年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》，民生投资公司认购了华珠私募债全部份额
8000
万元，年收益利率为
10%
，约定的付款期限是
2013
年
8
月
23
日。
2013
年
8
月
19
日，民生投资公司与民生证券股份有限公司（以下简称民生股份公司）签订《华珠私募债券收益权转让协议》。该份协议甲方为民生投资公司，乙方为民生股份公司
（代表民生证券理财
12
号定向资产管理计划）
，主要约定：第一条标的私募债收益权：
1
、协议项下“标的私募债收益权”是指民生投资公司签署《
2013
年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》购买的华珠私募债投资本金
8000
万元对应的收益权及自标的私募债收益权转让价款支付之日起的全部利息以及为实现收益权及担保权利而支付的一切费
用等。
2
、民生投资公司同意按照协议约定的条款及条件向民生股份公司转让标的私募债收益权，民生股份公司同意按照协议约定的条款及条件受让。
2013
年
8
月
19
日，委托人内蒙古银行股份有限公司（以下简称内蒙古银行）、管理人民生股份公司、托管人中国邮政储蓄银行三方签订《民生
12
号定向资管合同》。《民生
12
号定向资管合同》签订后，民生股份公司于
2013
年
8
月
23
日向中国证券业协会履行相应的备案手续，并于
2013
年
10
月
21
日经复审后通过了备案。
2013
年
8
月
23
日，内蒙古银行向民生股份公司发出投资指令（第
1
期），主要内容为：根据三方签署的《民生
12
号定向资管合同》，内蒙古银行作为委托人经过审慎研究，委托民生股份公司投资，投资金额为人民币
8000
万元，用于认购华珠私募债收益权，委托期限
3
年。
2013
年
8
月
19
日，南昌农村商业银行股份有限公司（以下简称南昌农商行）（乙方）与内蒙古银行（甲方）签订《定向资管计划收益权转让协议》，主要约定：鉴于内蒙古银行与民生股份公司签署了《民生
12
号定向资管合同》，内蒙古银行是资管合同项下的受益人，持有了该资管合同项下的全部资管计划收益权。协议项下“资管计划收益权”是指，资
管合同项下的委托人所享有的资管计划收益权，包括委托人根据资管合同约定应当收取的所有投资净收益及要求返还资产清算后的委托财产的权利，及为实现资管计划利益的其他权利
。内蒙古银行拟将所持有的资管计划收益权转让给南昌农商行。
2014
年
8
月
19
日，信达证券公司向民生投资公司发出《告知函》，提示华珠鞋业公司因流动资金短缺将不能按时支付本年度利息
800
万元，特此通知并提示违约风险。
2014
年
8
月
20
日，民生投资公司向民生证券公司（代表“民生证券理财
12
号定向资产管理计划”）发出《关于华珠鞋业有限公司
2013
年中小企业私募债券情况告知函》，提示华珠私募债出现违约。
南昌农商行向一审法院起诉请求：
一、确认南昌农商行与内蒙古银行《定向资管计划收益权转让协议》无效；二、确认南昌农商行与民生证券公司
2013
年
8
月
19
日设立并实际存在的企业债券“借户交易
"
之事实法律关系无效；
三、判令内蒙古银行返还南昌农商行本金
8000
万元并承担自
2013
年
8
月
22
日起至执行兑付之日止的利息，利率按照年息
10%
计算（暂计至
2015
年
5
月
21
日利息为
1400
万元）；六、判令民生投资公司、民生股份公司对内蒙古银行所负返还本息责任及赔偿义务承担连带责任。
二、裁判要点
最高人民法院（
2016
）最高法民终
215
号南昌农村商业银行股份有限公司、内蒙古银行股份有限公司合同纠纷二审民事判决书认为，本案二审的争议焦点是，各方当事人签订协议转让资管计划（私募债券）收益权的行为是否属于南昌农商行借用民生投资公司证券账户交易的性质，
南昌农商行与内蒙古银行签订的《定向资管计划收益权转让协议》的效力如何
。
一、关于本案交易标的是私募债券还是私募债券收益权的问题
南昌农商行上诉主张本案交易标的实际上是华珠私募债券，而非一审判决认定的私募债券（资管计划）收益权。对此问题，首先应从当事人所签协议中关于交易标的以及各方权利义务的约定进行分析。第一，民生投资公司通过与信达证券公司签订《
2013
年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》认购了华珠私募债券，对于该合同的交易标的，各方当事人均无异议。第二，民生投资公司与民生股份公司签订《华珠（泉州）鞋业有限公司
2013
年中小企业私募债券收益权转让协议》约定的交易标的为私募债收益权。关文件的规定，以委托资金购买协议项下民生投资公司持有的标的私募债收益权。第三，内蒙古银行与南昌农商行签订《定向资管计划收益权转让协议》约定，转让标的是基于内蒙古银行与民生股份公司签署资管合同而持有的全部资管计划收益权。从上述协议的约定来看，除了民生投资公司与信达证券公司所签《
2013
年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》约定交易标的为华珠私募债券之外，其他协议均表述为“私募债收益权”和“资管计划收益权”。“私募债收益权”或者“资管计划收益权”是何种性质的权利，是本案需要解决的下一问题。
收益权在我国法律体系中并无明确定位，法律性质亦无明确界定，尤其是我国全国人大及其常委会制定的法律中并没有收益权的表述。
在司法层面，仅有的是《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第九十七条：“以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第四项的规定处理”，该规定将部分不动产收益权纳入《担保法》“权利质押”范围。但是，随着近年来收益权交易在金融市场中的活跃，相关金融监管文件已经广泛承认和使用收益权这一概念，如
2013
年中国银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔
2013
〕
8
号）、
2014
年中国证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告〔
2014
〕
49
号）、
2016
年
4
月中国银监会《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发〔
2016
〕
82
号）等，都对金融机构收益权交易作出了规定。
这表明，在不断加强收益权交易监管的同时，已普遍认可收益权作为金融交易标的的行业实践。
但是收益权的法律性质在无明确界定的情况下，应当根据我国法律的相关规定及其权利属性进行分析。
对于物权，权能与权利相分离极为常见，所有权人可以将所有权中的部分权能与所有权本身相分离而单独转让给其他人，在其物上设立用益物权或者担保物权，以达到物尽其用的目的。而债权虽为相对权，但其内部亦存在多项权能可以明确分辨，这就为其权能与权利的分离提供了基础。除了物权法定原则之外，我国法律对其他财产性权利并未禁止。
具体到本案，各方当事人的交易标的“私募债券收益权”、“资管计划收益权”是交易主体以基础财产权利即华珠私募债为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”，即获取基于华珠私募债而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金利益。从其法律性质看，显然不属于法定的物权种类，而应为可分的债权权能之一。
收益权虽然依附于基础资产，甚至收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示。此种情况下，应当尊重各方在协议中达成的合意，认定各方交易标的为收益权，而非基础财产。
综上，一审判决认定本案交易标的为私募债券（资管计划）收益权而非私募债券本身，并无不当。南昌农商行上诉主张各方交易标的为私募债券而非私募债券收益权，与合同约定不符，亦无法律依据，本院不予支持。
二、关于《定向资管计划收益权转让协议》的效力问题
南昌农商行上诉主张该协议无效的理由主要有三点，
一是该协议约定的交易模式属于“借户交易”，违反了《证券法》第八十条关于“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户”的规定；二是该协议体现的交易模式违背了“合格投资者”监管制度；三是该协议“以合法形式掩盖非法目的”。
以下将逐一分析。
第三，关于“以合法形式掩盖非法目的”问题。案涉合同是否属于“以合法形式掩盖非法目的”之合同，首先应当审查当事人是否具有通过签订合同达到“非法”之目的。
本案中，南昌农商行签订协议的目的在于投资获取华珠私募债的收益，对于金融机构来讲属于正常的商业交易，不属于《合同法》第五十二条规定的“非法目的”。
其次，本案交易模式是否违反金融监管规定，应根据交易发生之时的相关监管规范分析判断。一审已查明，内蒙古银行、民生股份公司与中国邮政储蓄银行三方签订《民生
