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中材国际（600970.SH）
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盈利能力
大幅提振，资产优质护航可持续发展。
1）毛利率提升至近17%创历史新高。①公司2017年营收增速较低但净利润增速较快主要来自于毛利率的提升，2017年公司毛利率达16.81%创历史最高水平，较2016年提升4.57个百分点，原因在于公司精细化管理（属地化经营）及业务结构多元化所致；期间费用率高达10.97%，主要因汇兑损失达3.86亿元创历史新高导致财务费用率上升幅度较高（预计2018年人民币兑美元升值幅度较低汇兑损失将大幅下降）；②受毛利率提升影响，公司ROE水平大幅提升至12.92%创5年来新高，净利率约5%创6年新高；③公司2017年资产负债率为73.26%，剔除预收账款后的资产负债率为61.09%，为上市以来最低水平，毛利率提升使得公司去杠杆作用显著。2）应收账客户优良减值风险小，预收账款维持高位缓解资金压力。①2017年，公司广义应收账款达62.58亿元同比增21%，主要系埃及GOE项目支付方式致长期应收款快速高增，考虑GOE项目业主为埃及国防部，长期应收款质量优质；②公司应收账款约29亿元同比降约15%，业主为各国大型水泥投资企业，坏账风险较小，不考虑东方贸易坏账损失转回，公司坏账损失仅0.42亿元。2017年公司账上现金约97亿元，预收账款达93亿元，预收账款维持高位降低公司自身资金压力，彰显公司竞争优势。3）经营现金流流出、付现比提升系埃及项目支付方式所致。公司2017年收现比为1.02创近5年新高，付现比为1.14为2005年之后的最高水平，公司2017年经营性现金流流出19.6亿而2016年为流入24亿，主要系埃及GOE项目垫资施工导致，GOE项目总投资额78亿元，截止2017年累计确认收入45.5亿元，除15%预付款外，施工期资金均为公司垫付，此外GOE项目大概率部分处已完成未审核，存货积压亦对现金流产生较大压力。4）我们维持盈利预测，2018/2019年归母净利15/18亿，考虑到公司存国改预期且环保、投资等多元化业务发展，维持17元目标价（20*2018EPS）。
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杭萧钢构（600477.SH）
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传统
业务大幅复苏，技术授权二季度料加速。
1）业绩稳健增长，现金流持续改善。①2018年Q1营收/归母净利润达8.7/1.3亿元，同增9%/7%，符合预期。②公司毛利率仅30.6%，较去年同期下滑3.1pct，毛利率下滑主要系高毛利率的技术授权业务占比下滑。③公司期间费率仅12.35%，较去年同期下滑2.7pct，其中销售费率/管理费率/财务费率下滑0.3pct/1.95pct/0.4pct。4）受益技术授权业务，公司经营活动产生的现金流净额达8.7亿，同增9%，收现比达138%，较去年同期提升15%，资产负债率降低1.63pct至57%。2）订单业绩证实传统业务高增，Q2技术授权预计维系高增。①2017年Q1公司新签订单达23.8亿元，同增72%，其中技术授权业务新签5单共计2亿元，同减18%，传统钢结构业务订单同增96%，地产开发同增83%，传统业务高速增长。②2018年Q1公司签约技术授权订单达2亿元，假设技术授权业务毛利率（93%）维持不变，则公司传统业务毛利率达12%，较2017年提升1.5pct，传统业务毛利率有所回升印证传统业务回暖。③考虑公司子公司主要经营传统业务，我们用合并报表与母公司报表差额来衡量子公司业务数据，公司2018年Q1子公司仅亏损0.1亿元，远低于去年同期（0.48），传统业务有所回暖。④公司2017年Q1/Q2/Q3/Q4技术新签授权订单7/11/9/11，一季度签约数相对较少，预计伴随住宅钢结构行业爆发（未来三年CAGR达53%），公司二季度技术授权订单维系高增。3）我们预测公司2018/19年净利润为10/12亿元，EPS分别为0.74/0.87元，维持目标价15元，对应2018/2019年PE估值分别为20/17倍。
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全筑股份（603030.SH）
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业绩超预期增
长，全装修/长租公寓大势已起。
1）业绩超预期增长，现金流出较大无需过虑。①公2018年Q1营收10.3亿同比大幅增长123%主要源于订单高增长，受益于全装修及长租公寓大趋势，公司2017年新签订单约83亿同比近翻倍增长，2018年Q1新签订单22亿同比增长约136%，2018年Q1预收账款约4.6亿同比增长64%高增长具有持续性。②公司2018年Q1毛利率10.77%较上年同期下降1.71pct，但期间费用率7.17%较上年同期大幅下降4.68pct，令净利率较上年同期上升1.25pct。③公司2018年Q1经营净现金流-4.2亿，较上年同期减少439%，主要因业务快速增长及春节因素影响所致，连续两个季度经营现金净流出超4亿，快速增长现金存在一定压力，但公司近期获准发行中期票据额度5亿元，此外可转债融资具空间，高速成长期资金问题无需过虑。④公司2018年Q1应收账款/存货合计约30.9亿，分别同比增长70%/-13%，合计占总资产比重58%，较上年同期提升3pct，和同业水平相当。2）全装修+长租公寓大势渐起，公司将迎来中长周期高速增长态势。①因全装修政策及长租公寓等政策大力推行，我们判断全装修市场规模在2025年或将达万亿规模，目前全装修市场规模仅3000亿，未来8年CAGR将达到25%左右的中高速增长状态，考虑到下游地产企业集中度提升龙头全装修公司市占率进一步提升，公司未来增长速度或超过行业规模提升速度。②公司为全装修纯度最高的企业，面临发展的天时（政策）/地利（上海）/人和（激励）优势，切入定制精装修领域（截至Q1定制精装修已签约待实施订单高达20亿），将使得现金流/盈利能力边际改善。3）我们预测公司2018/2019年EPS分别为0.47/0.73元，考虑到业绩高增长趋势给予目标价11.9元，对应2018/19年PE估值分别为25/16倍。
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岳阳林纸（600963.SH）
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华丽转身，唯
一央企开启园林新时代。
1
）造纸
+
园林业务双丰收，
2017
年业绩高增亮眼。①公司预计
2017
年业绩中枢达
3.5
亿，同增
1137%
，略超此前预期（
3.3
亿元）。其中
Q1/Q2/Q3/Q4
同增
209%/651%/2317%/1235%-1648%
。
2
）公司业绩高增主要系：传统业务（造纸）受益供给侧改革、环保趋严产品量价齐升；收购凯胜园林业贡献业绩
1.3-1.45
亿元；定增完成资本结构改善，利息支出大幅减少。③公司预计归母扣非净利中枢达
3
亿，同增
318%-349%
，非经常性损益较上年锐减，系大额政府补助减少（
2016
年获政府补助
0.88
亿），公司在政府补助减少情况下业绩依旧实现高增，凸显公司逆转过往颓势，发展逐步企稳。④预计公司
2017
年
ROE
约为
4.3%-4.8%
，较
2016
年上升
3.7-4.2pct
，传统业务回暖
+
新业务高增，公司盈利能力显著上升。
2
）
192
号文无碍
PPP
项目承接，唯一央企园林兼具资源、资金优势。①
192
号文出台要求“纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团，累计对
PPP
项目的净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的
50%
”，凯胜园林
2017
年三季报净资产约
865
亿元，按净资产的
50%
、
PPP
杠杆率
20%
测算凯胜可承接
PPP
限额达
2163
亿元，远超公司在手
PPP
订单，
192
号文无碍公司未来承接
PPP
项目。②现阶段
PPP
处于调整阶段，金融监管趋严利率持续上行，公司作为唯一有央企背景园林公司且负债率较低（仅
51%
），在
PPP
严监管、利率上行的背景下融资优势明显。③公司在手框架协议达
192
亿元，尽显央企资源优势，框架协议有望增厚未来业绩。
3
）我们预测公司
18/19
年归母净利润为
5.7/7.2
亿，
EPS
为
0.41/0.51
元
/
股，给予未来
6-12
月目标价格
9.8
元，对应
2018
年
PE
估值为
24
倍。
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东方园林（002310.SZ）
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开年业绩亮眼
，超强回款能力护航良性发展
。
1)开年业绩超预期，经营效率提高助未来业绩持续增长。①公司 2018 年 Q1 营收/归母净利润25.4/0.98 亿元，同比增长106.65%/127.81%，大幅超过我们预期。②2018Q1 公司毛利率/净利率为29%/0.22%，同比增长-3.16pct/1.27pct；期间费用率24.85%，同比下降4.19pct，销售/管理/财务费用率同比减少0.34/2.77/1.08pct，公司经营效率有明显提高。资产减值损失0.65亿元，占比营收2.54%，同增80.95%。公司盈利能力总体提升。③公司预计2018年H1归母净利润变动区间6.55至7.95亿元，同增40%至70%，体现公司未来发展信心。2）超强回款能力护航公司良性发展，饱满订单为业绩爆发积蓄动能。①2018年Q1公司收现比107.4%，经营活动产生的现金流量净额达3.04亿元，同增1046%，公司在高速扩张中维持现金流净流入得益于加大了对工程款项回收力度，体现了龙头公司的强回款能力。②报告期内，公司发行共计25亿短期融资券、超短期融资券，偿还10亿超短期融资券，目前在手现金29亿元，同比增长62.76%，应收账款达87亿元，同比增长70%，存货同增40%至123亿元。当前现金充足，未来公司资金链安全有保障，利于公司良性持续发展。③园林行业目前平均订单营收比6-8倍，行业龙头东方园林在手订单收入比高达10倍，2018年年初至今订单超100亿仍保持高签订状态，充足订单保证公司高增长确定性。3）现阶段市场对PPP疑虑颇多，我们认为现阶段PPP的主要矛盾在于规范性。公司作为规范的民营PPP龙头（第四批示范项目中入选7个项目，0出库项目），在环保行业持续高景气度背景下，公司长期良性发展确定性强。4）预计公司2018/2019年EPS为1.24/1.88元，维持目标价23元，对应2018/2019年PE19/12倍。
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铁汉生态（
300197.SZ
）
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人员扩张等令
业绩下滑，静待二季度反转。
1)营收/毛利率齐提高，应收账款高质量未来回款无忧。①公司Q1实现营收/归母净利13/-0.72亿元，同比增长69.8%/-1667.8%，归母净利同比大幅下降系2017Q1基数太小，其下降绝对额仅为7027万元；毛利率25.87%，同比上升2.27pct，净利率-5.57%，同比下降4.68pct。②公司期间费用率达32.74%，同比上升9.39pct；销售费率同比上升1.41pct至2.47%，系公司为抢占市，公司2017年销售人员463人，同增188%。管理费率增长0.07pct至20.06%，主要系计提股票期权费用3786万元，财务费率增长2.9pct至10.21%，系本期银行贷款增加，确认的利息费用相应增加所致。③应收账款周转天数同比下降10.7天，营收质量相对较高，资产减值损失376.8万元，同比增长16.6%，远低于应收账款增长幅度（+62%），应收账款相对较为安全。预收账款4.5亿元，同比增长112.26%，中期业绩有望大幅增长。④2018Q1经营性现金流量为-4.77亿元，同比减少410.6%，现金流有一定压力，此为高速增长过程当中的常见现象，无需过虑。2）订单高增+融资无忧，业绩高增确定性强。①截止Q1，公司在手订单374亿元，考虑中标订单467亿元，考虑预中标订单达510亿元，是2017年营收（81.88亿元）6.2倍。订单延续高增，基于此公司制定2018年经营计划营收/归母净利达127/11.4亿元，同增55%/50%。②市场疑虑PPP项目融资落地问题，我们预计公司至少15个PPP项目融资落地或融资确定性强，已向银行间市场交易协议注册34亿票据（目前剩32亿额度）将在未来择机发行，公司资金面无忧。③公司2017年10月实施股权激励计划，对公司高级管理人员及核心技术人员授予股票期权，行权价格12.9元；第二期员工持股计划增持2869万股，均价11.53元；并于2018年2月再增持208万股，均价10.6元；4月26日价格9.78元，股票安全边际高。3）预计公司2018/2019年EPS为0.79/1.18元/股，维持目标价17元，对应2018年PE为22倍，若考虑可转债全部转股摊薄EPS，2018/2019年EPS为0.75/1.11元/股，目标价对应2018年PE为23倍。
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山东路桥（
000498.SZ
）
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业绩稳增
确定性强，基建预期改善有望修复估值。
1）业绩稳健增长，在手订单饱满公司发展有保障。①公司2017年实现营收/归母净利润123.85/5.76亿元，同增52%/34%，业绩符合我们之前预期（5.69亿元）。②分业务看，路桥工程施工/养护施工营收同增59%/22%，占总营收比重同比+3.9pct/-2.14pct。养护业务毛利率同减12.17pct，导致公司综合毛利率/净利率，同减1.61pct/0.62pct至12.69%/4.67%。③2017年公司管理费率/财务费率为3.5%/0.64%，同减1.29pct/0.18pct。④公司2017年经营活动产生的现金流量净额同减71.45%，系公司2017年施工量大，新开工工程较多，前期采购原材料等较去年同期增加。⑤应收账款/存货周转天数同减36/34天，公司营运能力增强。⑥公司2017年在手订单254亿，订单营收比达2倍，2018年Q1公司营收/归母净利润同增52%/20%，业绩维系高增。⑦经营活动现金流出3.36亿元，主要系Q1工程开工较多，公司为减少材料价格影响支付款项而锁定价格，预付款项同增113%。2)基建预期改善公司基本面向好，股权激励+引入战投双轮驱动：①4月23日的政治局会议提到扩大内需，基建预期有所改善，公司作为山东省公路龙头有望深度受益。“十三五”期间山东省将加大高速路投资力度，公路建设市场规模预计超2000亿。②公司12月25日公布股票期权激励计划，分年度进行绩效考核并行权，2018/2019业绩目标为5.8/6.0亿，2月6日授予激励对象股票期权。③12月16日引入山东高速运营管理龙头齐鲁交通，运营里程占山东高速通车里程57%，未来公司有望借力进一步做大做强养护业务。3）我们预测公司18/19年营收分别为148/178亿，归母净利8.1/10.5亿，维持目标价9元（12*2018EPS）。
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美尚生态（
300495.SZ
）
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一季度净
利扭亏为盈，PPP2.0模式再获验证。
1）一季度净利扭亏为盈，经营性现金流大幅好转。①公司2018年Q1营收/归母净利润同比增长51.5%/259.5%，一季度归母净利润扭亏为盈，主要系公司积极推进PPP及EPC 项目承接，工程业务大幅增加，营业收入持续增长所致。②应收账款/存货17.3/11.8亿元，比去年年末减少6.3%/8.3%，营收质量较高；资产减值损失735万元，同比增长1.1%，应收账款较为安全。③期间费用率17.8%，同比下降7.8pct，其中管理费用率同比下降6.6pct至11.4%，财务费用同比下降0.6pct至6.4%，财务费用主要为报告期计提公司债券利息。④经营性现金流-4077.7万元，同比增长76.12%，系报告期内公司部分项目已到回款期及加强工程应收款管理，收到的工程款增加所致，预期未来公司现金流将进一步好转。⑤公司资产负债率仅为56.8%，远低于行业平均值64.5%，未来融资空间大。2）PPP2.0模式再获验证，股价安全边际高。①公司2017年至今公告中标项目达63亿元（含联合中标）订单饱满未来业绩增速有保障。11月磴口县黄河风情特色小镇PPP项目框架协议落地，“PPP+旅游经营”模式再得验证有望成新增长极。②公司于4月成立雄安分公司，提前抢占雄安市场，助力公司华北地区业务拓展，彰显雄心。③生态环保及环境治理在基建投资中占比低（不足3%），增速高（20%以上），我们认为园林行业将维持高景气。4）4月20日，公司收盘价14.85元，对应2018年PE仅20.7倍，1月公司完成第一期员工持股计划，成交均价14.58元，现价安全边际较高。3）我们预测公司2018/2019年EPS分别为0.7/1.1元/股，考虑市场风险偏好下降，PPP加强监管等原因，下调目标价至16.5元（23*2018EPS），给予增持评级。
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腾达建设（
600512.SH
）
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订单高储备
奠定稳增基调，长三角市政民营龙头优势渐显。
1）施工地产业务明显好转，货币充足+低负债率资产良好。①公司2017年实现营收/归母净利润35.9/1.4亿元，分别同增17%/70%，毛利率/净利率分别为13%/4%，较去年同期增长1pct/2pct，期间费率5%，较去年同期降低1pct主要系财务费率降低1pct。②分业务来看，主营业务工程施工营收/毛利32/4.1亿元，同增14.3%/16.6%，毛利率14%，增加0.3pct；地产销售业务营收/毛利分别为3.2/0.33亿元，毛利率8.8%，同期提升15.8pct，地产业务明显好转。③2017年公司经营活动产生的现金流净额为1.7亿元，远高于行业平均水平；投资性现金流净额高达26亿元，系认购18亿信托计划。④公司在手货币资金20亿元，资产负债率仅54.7%，远低于同为民企建筑行业的龙元建设（2017年Q3季度82.65%）、宏润建设（76.8%），资金结构良好；假设80%的资产负债率，公司可融资140亿元，叠加在手现金，按20%杠杆率计算，公司可撬动PPP规模达800亿元。2）订单高增稳固长三角区域民企龙头地位，董事长连续增持彰显雄心。①2017年公司华东/华中/西南地区营收32.7/2.14/1亿，同增13.9%/386%/-30.5%，深耕华东地区成效显著。②公司2017年新签订单72.1亿，2017年在建项目214亿；加上2018年Q1新签订单38亿，2018年新签订单或再创新高，预计为100-130亿；目前公司累计在手订单规模超250亿，订单营收比超6倍，公司有望迎来营收持续性高速增长。③继2018年1月份董事长配偶增持完毕1.1亿元股份后，4月董事长拟再增持不低于3亿股份，董事长连续增持彰显对未来发展的雄心，股价安全边际高。考虑公司业绩不及预期，我们下调评级为增持，下调盈利预测，预计公司2018/2019年EPS为0.25/0.38元，下调目标价位至5元，对应2018/2019年PE估值20/13倍。
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中设集团（
603018.SH
）
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业绩高
增回款提速，估值洼地修复可期。
1
）业绩增速创历史新高，回款提速资金面无忧。①公司
2017
年营收增速达
39%
较去年略有回落但依旧处于高位，归母净利达
2.97
亿元，同比
+41%
创历史最高增速，业绩实现高增略超预期（
2.88
亿元）。②毛利率较上年年降
2.27pct
，主要系公司业务结构调整，高毛利率（
36%
）勘察设计业务占比降
9pct
至
65%
导致整体毛利率下滑，但毛利率依旧超
30%
保持高位；尽管毛利率下跌，但净利率同比略升
0.18pct
，主要系三费率均有所下跌（整体跌幅达
3.4pct
），其中管理费率大幅下跌
2.9pct
至
8.8%
。
③
公司
17
年末应收账款
/
存货占资产比重与上年基本持平略有提升，应收账款
/
存货周转率分别为
1.23/3.79
次，较上年（
1.07/3.10
次）有较大幅度改善，公司营运能力增强回款提速；回款加速下经营性现金流同增
6.5%
边际改善，同时货币资金达
8.97
亿（
+20.2%
），资金面无忧。值得注意的是，公司资产减值损失达
1.29
亿元同比翻倍，其中坏账损失占绝大部分（
95%
），应收账款损失率约上升
3pct
至
6%
，回款速度提升但应收账款质量有所下降。
2
）订单充足促业绩高增可期，董事长增持
+
股权激励显信心。①公司全年新承接业务额达
51.39
亿（
+30.19%
），业绩高增有保障，其中勘察设计业务新承接业务额
38.89
亿元（
+56.61%
），业务高毛利率或可继续支撑公司较高盈利水平。②江苏省外新承接业务额占比
47.3%
，金额为
2.43
亿元，同比增加
63.13pct
，公司“走出去”战略成效显；同时公司于
17
年
6
月与芬兰
Enersense
签署战略协议，陆续承接缅甸、香港项目，布局海外市场迎突破，未来业务扩展空间广阔。③
2017
年
6-12
月董事长增持凸显公司信心，第一期股权激励完成将鞭策公司长远发展。董事长增持均价为
28.7
元
/
股，
3
月
16
日公司收盘价为
28.5
元，价格倒挂催生公司积极性。
3
）我们预测公司
2018-2020
年归母净利达
4.02/5.01/6.17
亿元，考虑到利率上升、名义基建增速存下滑预期，下调目标价至
38
元（原为
42
元），对应
2018
年
20
倍
PE
。
-
苏交科（
300284.SZ
）
—
业绩延续稳
增态势，扩大内需或催化估值修复。
1）盈利能力略有提升，业绩增长符合预期。①公司2018年Q1营收/归母净利润11.5/0.7亿元，同增10.94%/25.51%，基本符合我们预期。②2018Q1公司毛利率/净利率为26.14%/6.43%，同增0.36/0.73pct。期间费用率16.9%保持不变，销售/管理/财务费用率同增-0.3/-0.6/+0.8pct。财务费用率增加主要由于银行借款计提利息支出增加以及BT业务利息收入减少。资产减值损失同减46.14%，占营收比例同减0.48pct至0.46%，系公司应收账款长账龄回款增加。公司盈利能力总体提升。③2018Q1公司应收账款/存货周转天数为384/9天，同增70/-1.2天，收现比同减21.8pct，应收账款同增37.4%，回款大幅下降。同时由于采购商品、支付给职工、税费等支付现金同比增加，公司经营活动现金净流量-5.3亿元，同减85.52%。偿还债务支付现金同增14.9%导致筹资活动现金净流量0.47亿元，同减54.98%。2）关注五大途径共带来设计行业内部结构剧变。①4月23日的政治局会议提到扩大内需，基建预期有所改善。②2017年，苏交科/中设集团/设计总院业绩同增22%/41%/48%，均远高于同期基建增速（15%），我们认为在“PPP新模式高准入过滤竞争者，设立异地销售中心完成轻资产扩张，资本助力并购加速版图扩张，“互联网+”技术革新打破空间/人力双重限制，外延并购拓宽行业边际”五大途径的作用下，设计行业内部正发生剧烈的结构变化，龙头公司集中度有望提升。③2017年苏交科新设了12个属地化区域，并购石家庄市政院、广州建粤检测加速扩张，未来市占率提升可期，叠加事业伙伴计划保障公司长期的良性发展。3）预计公司2018/2019年EPS为1.02/1.26元，维持25.2元目标价位，对应2018/2019年PE估值25/20倍。
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达实智能（
002421.SZ
）
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业绩低于预
期系业务转型，盈利能力有所提升。
1）业绩低于预期系业务转型，盈利性提升+资金面改善。①公司2017年实现营收/归母净利润25.72/3.12亿元，分别同增4.7%/13.2%。伴随公司业务转型，资源更多向智慧医疗聚拢致使智慧交通业务营收同比降-72%，尚处转型阵痛期中营收/业绩均低于预期，预计未来公司业务布局合理化后，业绩增速中枢有望抬升。②公司2017年毛利率为32.53%同比+2.04pct，系高毛利率智慧医疗（36%）/智慧建筑业务（28%）营收占比提升16.61pct拉动所致。三费率均有不同程度增长，其中受业务拓张需求带动，销售费率上升幅度较大约0.9pct，总体期间费用率上升1.18pct达16.23%，资产减值损失同比基本持平。毛利率上升趋势下净利率上升0.93pct至12.96%，盈利性略提升。③应收账款为17.6亿，同增14.4%，应收账款周转天数增至230.58天（+28天），但受销售款及承兑票据到期托收金额影响，收现比提升10pct至91.86%，经营性现金流2.1亿元同比大幅改善（上年为-0.15亿）达历史最优水平。2）订单高增+三大投资，提升未来业绩：①公司坚持“做大智慧医疗”战略，2017年智慧医疗业务营收9.15亿元，占比总营收增加4.07pct至35.57%，为第二大业务，2017年新签智慧医疗等PPP项目总额约22.7亿元，订单营收比达2.5倍。②公司持续加大技术和产品的研发投入，2017年研发投入达1.05亿元（+14.33%）。③公司采取股权投资、设立产业基金、保险公司全方位完善智慧城市产业链布局。④公司依托深圳总部，深耕粤港澳大湾区，2017年4月投资设立雄安达实全资子公司助力公司进一步开拓津京冀和北方市场打开想象新边际。考虑到今年业绩不及预期，我们下调盈利预测，预测公司 2018/2019 年 EPS分别为 0.20/0.25元，下调公司 6-12个月目标价位至6元，对应 2018/2019 年 PE 分别为 30/24倍。
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设计总院（
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业绩大超预
