事件：
公司公告以现金方式收购福建联盛纸业 100%股权，收购总价 19亿元。2017 年前三季度福建联盛纸业营业收入 20.85 亿，净利润 9808.41万元；2016 年营业收入 19.77 亿，净利润 2383.03 万。本次收购对应 2017前三季度净利润年化 PE 为 14.6X。
标的公司系华东地区箱板、瓦楞纸龙头
：联盛纸业现有四条生产线，技改完成后年产能将达到 105 万吨。业务范围已覆盖东南沿海、长三角、珠三角及中部等地。标的公司扎根福建，已经形成了完善的从废纸回收到原纸销售产业链条，公司 2017 年第一批外废配额有 77.2 万吨，原材料供给基础较好。
全国化产能布局再下一城，总产能继续扩张。
箱板、瓦楞纸是典型的需多地区产能布局纸种（龙头玖龙、理文均是如此），本次收购完成后，公司在现有安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐和湖北荆州公安（建设中）三大造纸生产基地之上，新增福建地区包装纸造纸生产基地，进一步扩大了国内区域布局。公司浆纸总产能在 354 万吨基础上增加福建联盛 105 万吨及前期收购的北欧纸业 50 万吨至 509 万吨。
公司颇具运营经验，标的公司吨盈利提升可期。
从山鹰纸业历史的发展来看，13 年吉安集团借壳上市，与老山鹰重大资产重组之后吉安集团运用自身优异的行业管理经验大幅提升原本老山鹰产能效率。目前福建联盛吨纸净利水平仍在较低水平，我们认为凭借山鹰自身的管理经验优势可以在当前行业高景气的趋势下大幅提升标的公司吨盈利水平（上半年山鹰吨净利 460+）。
箱板、瓦楞价格重启上涨，看好旺季结束前波段行情。
卓创数据显示，箱板纸 5167 元/吨、瓦楞纸价格 4338 元/吨，分别照比 11 月底的低点上涨434 元/吨、650 元/吨。纸价经历前期大幅调整后重启上涨，主要与国废价格上涨（当前价 2488 元/吨）+龙头库存（15 天左右）和下游库存回到合理水平+春节备货即将陆续开始订单趋旺有关，当前时点我们坚定看好春节旺季结束之前造纸波段行情。
18 年废纸系纸种仍将维持高景气。
成本端外废 5 万吨以下纸企配额取消+混杂废禁止进口对外废总配额影响在 540 万吨左右，外废需求转向国废将推动后者价格中枢持续上移支持纸价。供给端我们估计 18 年 500 万吨新增产能，按照投产节奏实际产量 250 万吨左右，而箱板、瓦楞纸 16 年产量为 4575 万吨，同比增长 4.6%，箱板纸行业每年需求保持 3%-5%增长，叠加环保持续出清行业内小产能，国内进口废纸趋紧，因此已知实际落地产能对行业格局影响较小，行业仍将维持高景气。
盈利预测与投资建议：
我们预计 17、18 年公司归母净利润 20.85 亿、22.97亿元，对应 PE9X、8X。考虑到北欧纸业 1.2 亿（考虑税盾和资金成本影响）、联盛纸业 4.2 亿备考利润后 18 年归母净利润 28.37 亿，17、18 年公司对应 PE9X、7X，维持“增持”评级。
风险提示
：标的资产并购进程不及预期、纸价上涨不及预期。
（分析师 马莉 史凡可）
