【华泰宏观】11月广义财政支出增长高位回调——11月财政数据点评

11月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出同比增速较10月的20.4%放缓至4.6%、仍位于年内相对高位，9-11月合计同比增速录得11.8%的高增长、显示9月以来的稳增长政策持续发力，较3-8月财政支出有明显提速，或对四季度名义GDP增长形成提振； 同时，广义财政收入同比增速在高基数下从10月的2.4%回落至0.9%，税收收入增速持续改善，而土地出让收入降幅走阔有所拖累。整体而言，11月广义财政（一般公共预算+政府性基金）赤字录得1.36万亿元、较去年同期多增1320亿元、显示财政延续温和扩张态势。财政存款从10月的1%回升至8.1%，或受到置换债大规模发行的影响，11月中旬以来，各地密集发行用于置换存量隐性债务的再融资专项债，全月发行约1.16万亿元。

12月11-12日中央经济工作会议传递更为积极的宏观政策取向，新增增发超长期特别国债，适时降准降息，实施提振消费专项行动等方面的提法。往前看，宏观政策实际实施的力度及外需不确定性如何演绎或是决定增长路径的关键。 若能完成全年预算目标，今年4季度一般公共预算支出同比增速将从前3季度的2%跳升至9.2%，支出将同比多增约7,000亿元，假设财政乘数为0.6，将有望提振4季度名义GDP增速约1.2个百分点；如果再考虑中央安排的补充地方财力的4,000亿元，并假设其在今年11-12月内使用完毕，或将进一步提振4季度名义GDP增速约0.7个百分点（参见《 中央经济工作会议：以更大的逆周期力度应对潜在挑战 》，2024/12/13）。但明年外需的不确定性决定了财政和货币政策调节需要保持一定的灵活性和继续加力的空间（参见《 内需温和回升，外围波动加大|中国 2025 年宏观展望 》，2024/11/4）。而内需方面，除了政策逆周期力度外，地产市场是否能够企稳回升，对总需求、物价水平预期、以及财政政策的功效均有至关重要的影响。

往前看，12月地方债务置换继续加速，对流动性的提振作用可能更为明显，同时，财政支出若能完成全年预算目标，今年4季度一般公共预算支出同比增速将从前3季度的2%跳升至9.2%，对4季度经济增长形成较大提振。 根据金融时报，目前全国用于置换隐债的2万亿元再融资专项债额度或将发行完毕，我们预计到今年年底前绝大部分资金将用于归还债务，由此，12月地方债务置换的规模可能更大。12月11-12日中央经济工作会议，对明年财政政策取向传递更为积极的信号，包括明确表示提高赤字率、增发超长期特别国债，我们重申，明年财政支出力度取决于三大方面：1）新增地方专项债额度；2）一般公共预算赤字率。3）明年广义（中央+地方）财政收入、尤其是由地产驱动的地方政府收入规模。

具体财政收支分项的分析如下：

1. 收入端：一般公共预算同比加速上行、政府性基金收入降幅再度走阔

11月一般公共预算收入同比增速较10月的5.5%加速上行至11%， 其中，11月税收收入同比较10月的1.8%上行至5.3%，非税收入同比亦从10月的39.6%进一步走高至40.4%。 分项中，11月企业所得税、增值税和个人所得税同比增速均较10月有所回升，消费税同比增速较10月有所放缓。 具体看：

• 11月消费税的同比增速较10月的10.2%放缓至0.7%，与11月社会消费品零售总额名义同比增速从10月的4.8%走弱至3%相互印证；而车辆购置税的同比降幅从10月的20.1%收窄至8.5%、11月社零分项中汽车类商品零售额同比较10月的3.7%继续上行至 6.6%，可能反映以旧换新政策对汽车消费的提振。

• 11月企业所得税同比增速较10月的5.2%大幅上行至37%，或反映PPI同比降幅收窄背景下，价格因素对企业营收的压制边际缓解，增值税收入单月同比增速亦较10月的-1.2%转正至1.4%。此外，个人所得税同比增速较10月的5.6%上行至11.4%，可能反映居民收入有所修复，但可持续性仍待进一步观察。

• 11月印花税同比增速较10月的25.9%大幅上行至107%，部分受去年同期低基数的提振，但也反映11月证券市场交易仍保持较高活跃度，数据显示11月A股成交金额同比大幅上行超过1.4倍。

11月政府性基金收入同比降幅较10月的10%再度走阔至14.9%，其中土地出让收入同比降幅从10月的10.5%走阔至19.7%，对政府性基金收入形成拖累。 此外，与地产相关的5项税收收入加总后同比增速较10月的2.4%回落至-5%；而从需求端数据来看，11月房地产销售面积/金额同比增速从 10 月的-1.6%/-1.0%转正至 3.2%/1.0%，或受年内税收征缴节奏差异影响。往前看，随着11月13日财政部等部门发布的房产交易相关税收减免政策逐步落地，居民购房需求有望边际回暖。

2. 支出端：11月广义财政支出增长高位回调

11月一般公共预算支出和政府性基金支出同比增速均高位放缓，但仍高于3-8月广义财政支出的平均增速-4.6%，显示“9·24”以来财政支出整体提速、广义财政边际扩张。 具体看，11月一般公共预算支出同比增速从10月的10.4%回落至3.8%，分类别中基建相关的农林水事务/交通运输/节能环保分项的同比增速分别从10月的56.4%/16.9%/0.6%回落至23.3%/4.5%/-3.1%，可能反映建筑施工进入淡季、基建项目落地速度有所放缓。此外，与民生相关的社会保障和就业、卫生健康支出的同比增速分别从10月的16%/17.7%回落至14.9%/-17.1%，稳增长政策在稳民生和稳就业等领域仍待进一步发力。政府性基金支出同比增速较10月的47.9%高位放缓至6.3%，两年复合增速亦较10月的31.9%回落至4%，可能反映年内新增专项债额度用罄，资金效应对政府性基金支出的支撑作用有所退坡。

风险提示：财政扩张力度不及预期、地方专项债发行进度持续偏慢。