（项目融资第187讲，房地产企业的融资和转型。第一部分：从拿地到销售，各阶段该如何融资。第二部分：政策性租赁住房的三种结构化融资路径案例解析。第三部分：房地产企业轻资产化转型案例专题研究。
本期主要介绍房地产项目的融资和轻资产转型
，
适合房地产相关人员学习。
小编最近与房地产朋友沟通，发现一个问题。有些做了很多年房地产项目的专家，早已知道
房地产
原有运作模式
的
终结和房地产市场未来的转型，一定要结合金融市场走轻资产的发展道路。但他们不懂金融，不知道向哪个方向努力。他们看到了市场上有些与房地产有关的金融产品，自己也想跟着做，却全不知道这些产品是不是已经落伍，
未来哪些领域会是蓝海
。
本期内容即是抛砖引玉，就房地产金融这块儿提出自己的看法，更多交流放在线下。
就象文中所说：
房地产市场的下半场，
玩的不是造房子，而是金融
。传统模式将会逐渐进入历史，新的存量时代，将是一个投资的时代，也是亿万老百姓共同分享金融果实的时代。
欢迎走入房地产新时代！
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整个房地产融资可以分三大环节：第一步是前端拿地融资，第二步是房地产开发贷款，第三步是达到预售条件的销售资金回笼。
前端拿地成本占比是最高的，在北京、上海这样的一线城市，占比可能高达70%以上，在武汉这样的二线城市，也已经占到50%以上。
相关监管此前一直要求土地竞拍者承诺使用合规自有。银行贷款、信托、保险明确不得用于缴付土地保证金、定金及后续土地出让款，但绕开直接贷款，券商资管和信托等通道，变相为土地交易融资的做法屡禁不止。
开发商土地融资有四种方式，
股权融资、债权融资、明股实债、股+债
。纯粹股权直投最少，因为开发商很少真的愿意让渡自己的股权；债权融资中，委托贷款当前已无法操作；目前最难监管，且实践最多的，是明股实债和股+债。
但对于大房企而言，不到万不得已不会真正让渡出项目股权，就是要联合拿地开发，也会联合其他房企。
债权融资模式中，因为基金子公司或者券商资管没有发放贷款的资质，所以一般是通过购买债权收益权（母公司对项目公司借款）。
1、集团拨款
有全国性布局的集团型开发商，一般为集团负责资源、人才、统筹等综合性支持平台，各区域项目公司自负盈亏的内部管理模式，在项目公司通过招拍挂或收购方式获取土地时，无论是保证金/意向金、土地款等均由集团以拆借的形式进行解决，对百强开发商而言，集团授信贷款（无论在银行还是信托、券商等机构）成本非常低，而且额度大。因此集团统一获得融资金额后拆借给项目公司，一方面可降低项目公司融资成本；另一方面也可以作为集团的收益来源之一（尤其是小股操盘或合作开发情况下利用大房企征信背书进行融资的情形），比如一些开发商集团融资成本是年化5-7%，拆借给项目公司成本是年化10-13%之间，更重要的是激活项目公司自负盈亏的项目责任制。
2、合作开发
此方式一般适用于实力较强或品牌力较好的新进开发商与在当地有较好资源的小型开发商或土地方一起合作的情况，一方面新进开发商能输入品牌，另一方面也能解决新进开发商的前期拿地资金问题。一般会在合作开发协议中做如下约定：
（1）约定土地开发投入全部按照各自股权比例进行投入，甚至当地土地方或开发商先行承担保证金或土地款等前期拿地费用；
（2）约定当地开发商先行承担前期全部拿地费用（含保证金和土地款），后续开发费用全部由新进开发商承担或当地开发商以股东借款的形式向合作的项目公司提供借款，新进开发商承担一定利息。
3、短拆或过桥资金
短拆或过桥，一般指民间短期借款,目前市场上担保公司、小贷公司、资产管理公司、投资公司等机构多有短拆、过桥的业务。对开发商而言，短拆成本过高，因此该融资方式的使用需非常谨慎，目前市场上的短拆成本一般在1.5-2.5‰/天，2.5-3%/月（根据具体项目确定最终成本）。
4、股权融资
目前国家非常鼓励此类融资方式，股权合作方可以是信托、资管、金控平台皆可操作此类项目。其中，在“拿地”期间、“四证”未齐全期间，债权类房地产信托模式由于“四证”未齐不能发放贷款，“股权转让加回购”类受到严格监控，最终在这两段期间内能够采用的也就仅仅只剩股权类房地产信托模式。
5、非金融机构借贷
目前地产金融监管政策更多针对金融机构，因此非金融机构对地产的投融资仍存在较大操作空间，且2018年的业务规模呈激增趋势，如地方性国资背景的担保公司、金控平台或者民营百强企业金控平台（如某云商金服集团）以及开发商旗下的金控平台。
6、总包垫资
市场上，一些总包单位（施工企业）为了提前获取施工项目，会配合开发商垫资以提供前期拿地款。总包单位为确保资金安全，也会对开发商资质和项目本体情况做谨慎评估，总包单位对外地项目的可接受度相对金融机构高（大部分金融机构偏向做当地项目）。
1.银行并购贷
顾名思义，银行为并购行为提供的一种贷款。2018年1月上海银监发文后，拟并购土地项目或项目公司股权项下的土地应当完成在建工程开发投资总额的百分之25%以上。
目前各地银监局仍旧严格适用“并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%”的监管规定。截止目前，并购贷的适用越趋严格，且各个银行的风险偏好不同，项目并购前务必提前与相熟的银行进行沟通。
2.信托并购贷
信托并购贷与银行并购贷操作接近，与银行并购贷的准入标准趋严一样，信托机构亦明确表示业务的开展会严格遵守“向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%”的监管红线要求。
3.私募基金
在银行和信托资金收缩地产投融资业务后，私募基金迎来了较大的操作空间。尽管目前由于基金业协会在产品备案的审核趋严，如底层资产真实性审核、契约型基金要求强制托管等，而托管机构对基金产品募集监管和托管收紧等
一系列市场行为，也让私募基金投地产项目存在一定的不可测因素。
但是相对于其他的融资方式而言，私募基金仍旧有较大的灵活性，如通过包装不良资产的方式，对接私募基金实现前端融资。
4.非金融机构借贷或股权合作
目前地产金融监管政策更多针对金融机构，因此非金融机构对地产的投融资仍存在较大操作空间，且2018年的业务规模呈激增趋势，如地方性国资背景的担保公司、金控平台或者民营百强企业金控平台。
a、通过债权方式以自有资金进入；
b、通过股权合作方式进入。主要操作地产项目前期融资需求，具体以住宅项目为主，做机构所在地项目的融资时对融资主体（开发商）资质要求较低，外地主体一般要求百强开发商、区域龙头等，主要介入范畴为配资拿地，拿地保证金，并购等环节，当然此类资金方更看重是否存在相对可靠的退出路径，且融资周期要求短平快，一般不会超过1年，优选6个月以内。寻求国企背景的金控平台有更多好处：一方面国企获取资金成本低，因此投出去的成本也相对较低；一方面国企背景的企业投地产项目至少国家限制较少。
总包商选择：
遴选合适机构，配合开发商融资走款
工程款支付：
付款进度尽量延后，用商票支付工程款，减轻资金占用成本
抵押物调整：
根据项目去化特点调整抵押物范围，释放资金需求压力
未取得四证前
在未取得四证前，规划设计与场地准备阶段的资金投入主要为规划设计费用、三通一平费用等前期工程费，和支付给承包商的工程预付款及各项税费。一般而言，规划设计费用只占建安工程费的3％左右；工程预付款一般为合同总价的10％-20％。
除上述拿地款项得配套准备资金外，利用土地使用权向典当行、金控平台等申请抵押贷款，以满足取得四证前的资金需求，这种融资方式，即为过桥借贷
。
1、典当行抵押贷款
近年来，典当以其快速、短期、便捷的特性，成为中小开发商的融资渠道之一，有人甚至把典
当行为称为中小企业融资“便利店”。典当行业作为银行信贷融资的拾遗补阙，有其灵活便捷的特性。
与银行贷款相比，典当融资有银行贷款所无法比拟的优势：
1)与银行对借款人的资信条件近乎苛刻的要求相比，典当行对客户几乎没有信用要求；
2)与银行贷款手续繁杂、审批周期长相比，典当贷款手续十分便捷，能够迅速及时地解决用户资金需求。
3)客户向银行借款时，贷款的用途不能超越银行指定的范围。典当行则不问客户贷款的用途。
基于典当融资的这些优点，和监管机构对商业银行、信托公司的抵押贷款
进行了严格的限制，房地产企业开始转向典当行申请土地使用权抵押贷款，并以此作为“过桥贷款”完成房地产项目开发的资金需求。一般情况下，典当行会按土地拍卖价格的50％发放典当金，对于一些资金实力比较强的房产公司，这个比例会适当提高到60％。
然而，由于典当贷款的利息成本往往较高，月利率约在2％～5％之间，折合年利率约24％-60％，远高于银行贷款利率，所以贷款资金使用时间不宜过长，典当的赎回期通常是三个月至半年，房地产企业应在符合商业银行贷款条件的情况下，尽早归还典当金，节约资金成本。
商业银行开发贷
a、必须满足“432”
b、16热门城市住宅类开发贷受限：北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南及成都受限至今。
c、非16个热点城市以外的需要参考当地调控政策
d、向大型房企倾斜，银行对房地产企业实行名单制管理，大部分银行会选择前20强、前50强，前70强，个别银行也会选择前100强。
通过票据融资，开发商可以延后付款，由于对于施工方来说，票据融资的利率较银行存款利率高，对于开发商来说，其融资利率较银行贷款低，可以说是一种双赢的融资模式。而且能以虚拟资金的形式实现合作，减少了重复支付，加快了周转，提高了效率。更重要的是，票据融资无需真实的交易背景，资信良好的中小企业在营运资本短缺时，能避开其他融资方式面临的困境，并筹得其需要的资金。
预售情况下，开发商缴纳土地出让金获得土地资源，通过土地抵押融资支付工程建设启动款，达到预售条件开始销售实现资金回笼，支付工程进度款；在挤压销售回笼资金完成融资款偿还。部分项目还可以通过在建工程抵押方式进一步融资。单个项目运转顺利，开发商可能在交房之前已经实现全部现金流回正，获得项目开发利润，项目交房之后确定权属转移，正式完成利润确认。
发商取得预售证后就可以对外销售房子，收取房款办理银行按揭。
商品房预售必须符合下列条件：
1、商品房的预售人必须已经向政府主管部门交付全部土地使用权出让金，并依法取得土地使用权证书。
2、预售房屋的前提是房地产开发商必须持有建设工程规划许可证。
3、另外，开发商按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金须达到工程建设总的25%以上，并已经确定施工进度和竣工交付日，才能预售房屋给预购人。
商品房预售人应当按照国家有关规定将预售合同报县级以上人民政府房产管理部门和土地管理
部门登记备案。
且商品房预售所得款项，必须用于有关的工程建设。
一般说来，在建工程抵押与商品房预售不能同时并存。也就是说，商品房预售时，房地产开发
企业应当与银行解除已设定的抵押关系，再将已解除抵押关系的部分商晶房预售给购房人，否则购房人将无法获得房屋的产权证。
（摘自：投拓狗日记）
一、依据物业产权情况、企业战略选择、资产运营情况选择合适的结构化融资方案
政策性租赁住房的可选结构化融资方案有三种：
租赁合同债权单SPV结构ABS 、“信托受益权+专项计划”双SPV结构ABS、类REITs。
结合目前我国政策性租赁住房的发展状况，以及结构化融资产品相关法律法规，选择发行ABS还是类REITs产品可以从两个方面考量：第一是企业战略层面。因为类REITs不仅是一个融资工具，更是企业战略转型的手段，适合从重资产向轻资产化运营转型的开发商企业，利用REITs把资产方和运营方分开，将物业运营交给专业的运营方，通过合理的机制激励运营方做大资产价值，追求更高的资产回报率，并为类REITs未来实现公募上市提前布局。而ABS就我国目前发展阶段来说，还仅仅是财务融资的目的偏多。
第二是技术层面，根据资产的情况选择合适的融资方案。具体来说，主要看标的物业产权情况和运营情况。首先看有无产权，如果合法拥有标的物业的无瑕疵产权，或目前虽尚未取得但未来约定时期内能取得产权证的，ABS和类REITs皆可发行，根据第一条企业战略考量以及各产品在融资规模、融资成本、结构复杂程度、是否需借助外部增信等方面的优劣势选择合适的融资方案即可。如果无合格产权，则只能考虑ABS。其次看资产运营情况，如果运营时间尚短甚至尚未运营的，没有足够证据证明未来可获得稳定且可预测现金流的，则选择需借道信托的“信托受益权+专项计划”双SPV结构ABS，以构建合格基础资产。如果运营时间较长，历史上已经有稳定租赁且可参考的数据，未来租户续租可能性很高，或者物业在地理位置、租赁价格等方面有优势，未来能保持高出租率，通过测算未来能获取稳定且可预测的现金流，则可以发行结构更为简单的单SPV结构ABS。对于我国刚刚起步的政策性租赁住房来说，虽然因为政策优势，租金普遍比周边房租低，因而续租或获取新租户能力相对较强，但在历史数据仍不丰富的情况下，尚不能说未来能获得稳定且可预测现金流，因此目前大部分项目较为可行的融资方案是采用“信托受益权+专项计划”的双SPV结构ABS。选择路径总结如下：
物业竣工是住房租赁项目发行结构化融资产品的必要条件，是否已运营则有协调空间
关于物业的建设进度和运营情况，根据《中国证监会 住房城乡建设部关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》证监发[2018]30号文，“发行住房租赁资产证券化产品应当符合下列条件：一是物业已建成并权属清晰，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定办理住房租赁登记备案相关手续；二是物业正常运营，且产生持续、稳定的现金流”。
观察案例（截至计划书披露情况），在建设进度方面，完成竣工备案是最低限条件，个别类REITs项目已办妥房产证。在运营情况方面，大部分项目均未正式运营，可见在实际操作中有一定的可协调空间。
二、公共租赁住房、廉租房、人才租赁住房、集体租赁住房等均可进行结构化融资
政策性租赁住房前期投资大，但后期有稳定租金收入，适合通过资产证券化进行融资
在“房住不炒”的政策背景下，政府大力发展政策性保障住房。一方面是加大政策性住房例如安置房、限价商品房、棚户区改造房和经济适用房等的供应，；另一方面，大力发展住房租赁市场也是其重要举措之一，其中政策性租赁住房又是租赁市场的重要组成部分。政策性租赁住房前期资金投入大，运营后只租不售，且租金通常低于周边市场价格，现金回流慢，因而面临较大的资金压力，目前我国政策性租赁住房建设以财政和国有房企投入为主。如何盘活国有资产、提升政策性租赁住房依靠自身现金流融资的能力，是市场各方都在极力探索的问题。
同时我们也看到，政策性租赁住房具有稳定的租金收入，是一个良好的可通过资产证券化进行融资的资产。截至目前，我国债券市场已发行五单政策性租赁住房的结构化融资产品，主要为信托受益权双SPV结构ABS和类REITs，为我国政策性租赁住房项目选择合适的结构化融资路径提供了很好的借鉴案例。
公共租赁住房、廉租房、人才租赁住房、集体租赁住房等均可进行结构化融资
政策性租赁住房是指以低于市场价格的租金，为特定人群解决其居住问题而提供的租赁房屋，常见的如：公共租赁住房、廉租房、人才租赁住房等，均可以通过发行结构化融资产品来进行融资。除了常见的政策性租赁住房类型以外，我国13个城市开展集体土地租赁住房试点，建成后也鼓励趸租集体租赁住房作为公租房房源。
目前政策性租赁住房的运营主体主要有两类：第一类为政府主导型，由政府独立或与社会资本合作，购买存量商品房或自建住宅，作为租赁房源。例如：政府给当地中低收入家庭、住房困难夹心层人群、城镇房屋拆迁户等提供的公租房、廉租房，或者为引进高级技术人员、吸引外来人才流入而提供的人才租赁住房。第二类为国有房地产开发企业，通过自建、购买、资产划拨等方式取得房源，开展房屋租赁业务。这类国企通常也是当地保障房建设和运营的主体企业。
三、已成功发行五单政策性租赁住房结构化融资产品
截至目前，我国债券市场上已有五单政策性租赁住房结构化融资产品成功发行。分别为：深创投安居集团人才租赁住房第一期资产支持专项计划（以下简称“安居集团人才房REITs”）、长江资管-武汉地产公租房资产支持专项计划（以下简称“武汉地产公租房ABS”）、国开-上海地产第一期公共租赁住房资产支持专项计划（以下简称“上海地产公租房ABS”）、海南省人才租赁住房第一期资产支持专项计划（以下简称“海南省人才房REITs”）、国君-广州人才租赁第一期资产支持专项计划优先级资产支持证券（该项目未公开披露核心信息，本文暂不对其分析）。具体要素如下表所示：
四、信托受益权、合同债权、私募基金份额，三种基础资产构建三种不同交易结构
由上表可以看到，四个结构化融资产品的基础资产有所不同，也就是说四个产品构建了不同的交易结构。从基础资产的大类划分来看，分为两种：信托受益权和私募基金份额，相应地对应了两种结构化产品：双SPV结构ABS和类REITs。实践中，双SPV结构ABS的基础资产（信托受益权），根据SPV1（信托）属性不同出现了资金信托型和财产权信托型两种不同的结构。下面我们结合案例进行具体说明。
1、双SPV结构ABS——基础资产为信托受益权
（1）资金信托型
资金信托是指委托人（一般也是ABS的原始权益人）用一笔资金设立信托，信托公司用该信托资金向融资人发放信托贷款。实践中许多权益类型不符合设立财产权信托的要求，例如与企业未来经营息息相关的公共事业收费权、未来债权、未来收益权等，因而更多地选用资金信托模式。
以资金信托构筑的“信托受益权+专项计划”双SPV结构是常见的物业租赁企业发行ABS的交易结构。具体为：（1）设立资金信托（SPV1）：由原始权益人委托信托受托人设立单一资金信托，由信托受托人向资金借款人发放信托贷款，原始权益人为信托受益权人；资金借款人以标的物业在特定期间的租金收入质押给资金信托，以质押财产收入作为信托贷款的第一还款来源。（2）设立专项计划（SPV2）购买信托受益权：由专项计划管理人设立专项计划，向专项计划投资者募集资金，以募集资金向原始权益人购买信托受益权，管理人（代表专项计划）成为唯一信托受益人，间接享有对资金借款人的债权。
该模式下常见的增信措施有：（1）以租金收入应收账款为信托提供质押担保；（2）专项计划售回和购回承诺；（3）对专项计划进行差额补偿承诺等。
（2）财产权信托型
财产权信托是指委托人将依法拥有的可设立信托的财产权利交由信托设立财产权信托，信托公司将信托受益权转让给专项计划，取得融资资金。从结构上看，武汉地产公租房ABS即为财产权信托型的双SPV结构，其财产权是原始权益人（城发投公司）向资金借款人（武汉地产集团）出借资金而形成的债权，以该债权作为信托资产形成信托受益权，作为专项计划的基础资产，其底层标的物业资产为武汉市保障性安居工程项目。具体交易结构为：（0）形成债权：原始权益人与资金借款人签订借款合同，原始权益人形成对借款人的债权。（1）以债权为信托资产设立财产权信托（SPV1）：原始权益人将既有债权作为信托资产，委托给信托受托人设立财产权信托，原始权益人为唯一信托受益人；资金借款人以标的物业在特定期间的租金收入应收账款质押给信托，并以此租金收入作为债权的还款来源。（2）与资金信托型的步骤（2）相同。
可见，该项目是在设立SPV1前先形成一笔债权，以该债权作为信托资产设立财产权信托。但是该项债权也是为构建合格基础资产而借用一笔过桥资金形成的借款，其本质与资金信托型类似，只是表现形式不同。
双SPV结构ABS适用于资金借款人缺乏合格基础资产或基础资产产生的现金流不足的情况
通过构建信托（SPV1）收益权的双SPV结构ABS适用于资金借款人缺乏合格基础资产或基础资产产生的现金流不足的情况。所谓合格基础资产，根据中国证券监督管理委员会公告〔2014〕49号发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《管理规定》”）第三条要求可用于证券化的基础资产应是“符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”并具有可转让性，以便卖给专项计划用作偿付ABS本息的来源。我们将其归纳为三个要点：（1）权属明确且可转让；（2）可产生稳定且可预测现金流；（3）可特定化。通过构建信托（SPV1），将基础资产由不满足条件的经营现金流变为满足条件的信托受益权现金流，从而满足监管要求。当然，双SPV结构ABS也给资金借款人增加了过桥资金这道融资成本。
具体到住房租赁企业，双SPV结构ABS特别适用于运营时间较短甚至尚未正式运营的企业。该类企业可能已签订租赁合同，拥有一定底层资产和经营收入，但因为租赁物业运营历史短、经营尚不能说稳健、缺乏稳定现金流历史记录，不足以对未来形成稳定且可预测的现金流，不符合《管理规定》中对基础资产的要求。特别对于我国政策性租赁住房，大多是在近一两年内开始运营，其运营历史尚短，仅依靠租赁合同尚不能形成合格的基础资产，因此需要借道信托构造双SPV结构来克服有关法律障碍，且仅依靠底层资产现金流进行债务偿付的可靠性较低，需辅以其它的增信措施进行增信。
另外，有部分政策性租赁住房因为历史原因或其它一些原因，不能顺利取得物业的产权证，如果用基于该物业的租赁合同债权作为基础资产则存在权属不明确的问题，不满足《管理规定》中（1）权属明确的要求，这种情况下通常也会借道信托构造双SPV结构来融资（当然，即便构造了双SPV结构，也依然存在可能对租金收入的权属产生不利影响、从而导致质押财产灭失的风险）。
双SPV结构ABS的信用风险本质仍为资金借款人的主体信用风险
双SPV结构下，尽管资金借款人也会提供未来租金收入形成的应收帐款质押给信托，但本质上信托偿还资金仍来自于资金借款人，且借款人高度集中，专项计划最终还款依托于借款人未来经营收入，其综合履约能力与借款人偿债能力有密切的联系，其信用风险本质为借款人的主体信用风险。
2、类REITs——基础资产为私募基金份额
第二种结构化融资方案为发行类REITs产品，其典型的交易结构为“物业资产-项目公司-私募基金-专项计划”的四元结构，其本质是原始权益人通过出让所持物业的产权或股权、以资产价值进行全额融资，专项计划投资者享用标的物业未来出租收取的租金收益及出售物业资产所带来的增值收益，计划到期后处置基础资产回收本金，实现退出。安居集团人才房REITs和海南省人才房REITs均属于此类型。
REITs 产品结构复杂，每个项目的操作细节不完全一样，这里仅对常见REITs结构做分解。为更直观理解，下面结合安居集团人才房REITs案例来说明交易结构：
（1）设立项目公司并持有物业：
①外购标的物业的情况：原始权益人（安居集团）设立项目公司（智汇苑），由项目公司向原物业持有人购买标的物业（电力花园二期，估值13.37亿元）并持有；②既有标的物业的情况：原始权益人（安居集团）设立项目公司（君域鼎泰），将既有标的物业（远洋新干线君域花园，估值17.45亿元）转至项目公司名下；
（2）设立私募基金并持有项目公司股权：
基金管理人设立私募基金，由原始权益人先实缴部分出资，完成私募基金的设立和备案，原始权益人享有全部私募基金份额，然后项目公司所有权人（安居集团）转让所持有的项目公司股权（共10.29亿元，其中智汇苑4.46亿元，君域鼎荣5.83亿元）至私募基金，私募基金持有项目公司100%股权，并约定先交割股权，后支付股权转让款；
（3）设立专项计划受让全部私募基金份额：
专项计划管理人设立专项计划，向专项计划认购者募集资金，用募集资金购买原始权益人持有的私募基金份额，成为私募基金份额唯一持有人，并缴纳私募基金剩余认购资金，私募基金获得资金后向项目公司原持有人（安居集团）支付股权转让价款并向项目公司发放委托贷款（共20.54亿元，其中安居智汇苑8.91亿元，安居君域鼎荣11.63亿元）。至此，专项计划管理人（代表专项计划）通过持有私募基金份额而间接持有项目公司股权、债权和标的物业。
类REITs交易结构要点解析
要点1：
为实现资本弱化（实现利息税前抵扣，合理减少企业所得税的缴纳）和构造稳定现金流（因债权本息的偿付具有刚性），私募基金通常会同时持有项目公司的股权和债权。私募基金取得项目公司股权后，会以募集资金向项目公司发放委托贷款以构建债权：股权=2：1的结构。例如安居集团人才房REITs案例中，私募基金持有项目公司智汇苑股权价值为4.46亿元，并向其发放委托贷款8.91亿元，债权：股权的比例为2：1，项目公司智汇苑持有的标的物业电力花园二期估值13.37亿元，为股权和债权的总和。
要点2：
如若项目公司和原始权益人之间不存在既有债务，那么为了募集资金能回流至原始权益人（也即融资人）处而不在项目公司层沉淀，则需要构造“SPV+项目公司”的结构。具体来说，是在“项目公司-私募基金”之间设置SPV，由私募基金持有SPV股权、SPV持有项目公司股权，并由私募基金向SPV发放委托贷款，最后由项目公司对SPV进行反向吸收合并，由此，私募基金持有的SPV股权和债权转化为对项目公司的股权和债权。还有一种处理方式是在项目公司和原始权益人之间提前构建一笔债务，获得募集资金后由项目公司偿还该笔借款以达到使募集资金回流至原始权益人处的目的。
要点3：
通常，原始权益人对标的物业保有强烈控制权意愿的话，会设置优先回购权，并且会以回租的形式租回物业进行运营管理，以期长期保有物业使用权。实际项目中，由原始权益人或其下属公司作为整租方与项目公司签订《房屋租赁合同》，整租方再对外出租（转租或分租）与经营，同时也能规避底层承租人租期长短不一、续租可能性各不相同等导致未来现金流不稳定的问题。《房屋租赁合同》签订期限通常等于或长于REITs期限，以覆盖REITs整个存续期。
要点4：
为节约资金占用成本，原始权益人先实缴部分私募基金出资额，完成基金的设立和备案，在专项计划成立后，由专项计划募集资金实缴私募基金的剩余出资。
类REITs常见增信措施有差额补足、流动性支持、优先收购权、物业抵押
常见的增信措施方面，除了差额补足、流动性支持等常见的ABS增信措施，对于类REITs项目还可以设置优先收购权的增信措施。目前两个类REITs案例的租金收入净现金流对非次级（包含优先级和中间级）的利息覆盖倍数均未达到1，因此设计了优先收购权的权力维持费来增加现金流入从而对专项计划进行增信。另外，海南省人才房REITs项目还以标的物业为股东借款提供抵押增信。
REITs风险主要看底层租户的租赁情况，以及关注标的物业资产价值高估的风险
项目中，原始权益人或其下属公司通常会作为整租方整租标的物业再对外分租，因此REITs项目的经营风险需穿透底层租户的租赁情况，包括租户的集中度、关联度、续租情况等方面，以防范利息不能如期兑付的情况。同时，还需关注标的物业资产价值高估的风险，以防范本金不能兑付的情况。
3、单SPV结构ABS——基础资产为租赁合同债权
相较于双SPV结构ABS，还有一种更为简单的单SPV结构ABS。单SPV结构ABS适用于物业地段好、租金价格有优势、能保障未来高出租率的物业，或者是运营时间较长、经营稳定的物业租赁企业，因为有稳定的历史租金收入、且经营稳定未来可预测，又有未来若干年的租赁合同在手，则可以直接通过转让租赁合同债权给专项计划，无需通过信托等设立双SPV结构构建稳定可预测的现金流。租赁合同期限不能覆盖ABS存续期的，鼓励采取双SPV结构，实际项目中，也有在预测租户稳定性高（与租户签订到期续租协议或根据租户的历史租赁情况等）或确保维持高出租率（物业地段好、租赁价格有优势等因素）的前提下，通过签订底层资产置换或循环购买协议的方式解决（提前与交易所沟通好）。但目前国内公租房大多运营时间不长，甚至有的是新建设完成，因此不具备足够的历史租金数据，不能有力证明未来运营稳定、能获得稳定可预测现金流，因而目前尚没有政策性租赁住房发行单SPV结构ABS的案例。但政策性租赁住房有政策补贴，租金比周边同类型物业低，对保证高出租率是个正面因素，未来随着运营时间的增长，若能稳定运营的政策性租赁住房项目可发单SPV结构ABS，结构更为简单，也节省过桥资金的融资费用。
单SPV结构ABS的信用风险来自房屋租户的履约，风险相对较为分散
单SPV结构ABS的债权为租金债权，是根据已签订的《房屋租赁合同》而享有的，其债权收益不来自资金借款人，而是该财产权利债务人的履约行为，既房屋租户交纳的租金。相对于双SPV结构下风险集中在单一资金借款人、依托借款人主体信用的结构来说，基于租赁合同债权的单SPV融资产品风险更为分散。
1、我国传统房地产企业采用的是“
重资产+高周转”模式
，在特定历史阶段取得了较好的发展，但也存在诸多问题（政策博弈，债务，导致财富过于集中等），在新的历史时代旧有模式显然
难以为继
。
2、
轻资产化运营的核心是专业化和金融化。
不同的操作模式对应不同的核心能力。轻资产化运营的门槛很高，在外部条件具备的前提下，仍需要足够专业的资管能力和强大的资源整合能力，对企业来说挑战很大。这方面可以借鉴海外经验（
黑石、铁狮门、凯德等
），其共性是，
均以公募REITs的方式合理解决了退出问题。
3、国内由于相关制度还在探索期，价值租售比严重倒挂，目前尚无真正意义上的REITs落地，但这并不代表企业没有创新和兴趣。相反，涉及商业物业地产企业几乎都在谋求轻资产化转型。
这其中既有侧重于管理输出的万达、红星，也有龙湖、万科的合作开发，还有以核心团队见长的印力。
正文部分会就以上案例逐一分析。
4、轻资产转型并非没有门槛，相反需要从多个维度打造自身的
核心竞争力
，本文最后就
可
能路径和核心能力的建设问题进行了展开讨论
。
01
1.1 传统房地产行业的发展模式
中国过去几十年来房企如何发展？
重资产模式
。在重资产模式下，房企的
业务链条相对较长
，需要前期拿地，中期建设，后期销售或运营。重资产模式，和中国的房地产行业政策，发展阶段都是密切相关的。中国房地产市场在诞生之初，学习和参考了
香港模式
（楼花，预售，70年产权等）。
香港模式的核心是什么？
是土地
。香港本身是个弹丸之地，其土地资源非常珍贵。也就是说，地产企业要生存和发展的第一步，就是获得土地。谁有地，谁就是大爷，谁就能笑到最后。只要能拿地（核心能力），企业完全可以是皮包公司（通过外包可以搞定一切）。
金融机构（银行、基金公司等）、建筑商、物业公司都不得不为“地主”打工。
1.2 重资产模式下的畸形发展
香港模式下，内地地产企业和金融企业产生了哪些“特色”？其一，
热衷于囤地
，因为囤地远比搞开发，搞建筑，搞运营来钱快。无论市场周期如何，土地始终是最“稀缺”的资源。内地房企形成了“高周转高负债”，追求短平快的业务模式。其二，以银行为核心的
金融机构“偏科”严重
，形成了融资严重依赖资产抵押（土地是最值钱的抵押资产），以信贷和固收（债权）为主要的融资形式，直接融资（股权）的占比很小。进而导致地产企业资本结构不合理，融资成本高企。金融企业业务形式单一，
风险积聚
。
这种状况显然
难以持续
。第一，
房企发展如同过山车
，险象环生，发展陷入博傻和无序化。中国房地产市场，是一个政策市，在年景好的时候，房企疯狂拿地，地王频现；反之，销售遇冷，库存高企，负债率急速上升，资金链承压，甚至断裂。过去二十多年中国房地产行业是一个高速发展的行业，也是一个风险不断积累的行业。
第二，旧有模式完全不适合中国地产行业的下半场。近年来，随着中国一二线城市存量房的交易规模逐渐超过新房，中国楼市毫无疑问已经局部进入下半场（
存量时代
）。在房地产市场的下半场，
玩的不是造房子，而是金融
。传统模式将会逐渐进入历史，新的存量时代，将是一个投资的时代，也是亿万老百姓共同分享金融果实的时代。
02
2.1 究竟什么是轻资产化？
既然旧模式不能持续，那就需要变革，以防止“落伍”，被时代所淘汰。这些年国内地产企业，也在不但向海外学习先进经验。洋货无非以下几种：有黑石的PE玩法（
掌控投资时点
），有凯德的资管玩法（
掌控资产运营
），有西蒙&铁狮门的一体化玩法（
产业链延伸
）。国内企业从万达到万科，从龙湖到恒大，套路确实也学了不少，
有跨界玩多元化的（做加法）
，有
佛系玩轻资产化的（做减法）
，不一而足。
啥是轻资产化？简单说，在轻资产模式下,企业不再掌控产业链条的全部，
只选择自身比较擅长的某一方面深挖护城河
；资金主要来源于地产投资基金等其他渠道，而非企业负债。也就是说，第一企业会
更专业
（理想状态，这意味着效率提升、成本的下降、利润的增长），第二通过股权进行合作，
改变资本结构
（解决融资难题，转移部分风险）。
轻资产化对普通人来说又能解决啥问题呢？也就是要问一句管我P事？别说还真是
涉及每一个人的福祉
。以和香港模式截然不同的美国为例——在美国企业财富排行榜上，似乎并没有很多地产大佬。美国最有钱的地产大佬唐纳德·布伦，他的个人财富也不够国内某些地产大佬的一半。美国也很少有房地产公司，能够进入世界500强。
2.2 房地产发展模式上的中美差异
为什么有这样的
云泥之别
呢？因为发展模式和发展阶段不同造成的。相较于美国房地产走过的200多年历史，中国房地产行业还非常年轻。在欧美等金融和地产较为发达的国家，房地产行业受金融主导。
开发商只是开发而已，为金融机构打工。
而金融机构负责项目的投融资，以及相关物业的运营管理。金融机构的钱来自哪里？来自普罗大众。
在大众资产管理时代，财富的收益的绝大多数归于普通民众。
例如，美国的REITs特别繁荣。通过REITs这种可以上市交易的资产证券化的产品，可以将任何具有稳定现金流特质的物业，比如写字楼、学校、医院，甚至是加油站、伐木场、监狱等，打包上市，供所有普通投资者购买。这样在金融机构的主导下，
普罗大众通过投资
REITs
可以获得稳定的非劳动所得。
美国老百姓躺在家里，买点REITs
就能过上幸福生活。想想，你也羡慕吧？
不光是美国，在欧美等金融较为发达的国家，其地产发展模式是金融先行，房企在拿地、开发过程中，也有丰富的金融工具可供选择。地产行业只是这个金融链条中的一环。
房地产的发展是全民分享的盛宴，而不会被少数地产寡头企业所独享。
再看中国，房地产行业背后的金主，首先是以银行为首的金融机构（以债券融资为主，分享小部分利润），其次是地产企业或企业主的自有资金（股权投资，以高杠杆高周转高毛利的模式攫取大部分利润）。因此我们可以达成共识——
地产转型（无论是轻资产化还是多元化）的背后实质，是行业的真正金融化和大众资产管理时代的到来，是民众福利大发展的一次契机。
03
3.1 美国西蒙地产的一体化模式
西蒙地产集团（Simon Property Group），是全美最大的商业地产运营商和北美最大的零售地产上市公司，拥有北美地区公开发售的最大的商业地产REITs。西蒙地产基金的市值超过美国前五大零售地产公司中另外四家公司的总和。严格意义上说，西蒙首先是一个（REITs）基金公司，其次是一家商管公司（商业物业管理），最后才是一家地产开发商。
西蒙地产的模式也很简单：在商业项目运营成熟之后，通过出售、分散和打包设立REITs，并
在公开市场出售，引入投资人、资产管理人和托管人，从而实现资金快速的回笼。
当然，西蒙本身也持有部分REITs份额，从而同时享受分红和物业升值的收益。
西蒙地产的业务模式
来源：喆安投研
正是
通过发行和持有
REITs
，让西蒙地产集团得以撬动资金，再通过并购实现快速扩张，然后以庞大的资产规模来分散风险。商业模式加上REITs融资渠道，推动了西蒙地产集团的飞速发展。
3.2 以投资机构为核心的“铁狮门模式”
Speyer Properties，即铁狮门公司。旗下标志性建筑有：纽约的洛克菲勒中心、克莱斯勒中心、芝加哥富兰克林中心、柏林的索尼中心，以及大都会保险大厦、赫斯特大厦、巴西的圣保罗北方大厦、里约热内卢温图拉双塔、彼得库柏社区等。
铁狮门业务模式
来源：喆安投研
奉行纵向一体化的铁狮门利用
地产基金模式
，以不到5%的资本投入，通过提取地产开发链条各个环节的相关管理费和参与旗下地产基金超额收益的分配（即业绩提成），分享了地产项目40%以上的收益（确实牛掰）。铁狮门经过百多年的发展形成了包括物业开发、设计、建筑、物业管理、投资管理、租务、税务和风险管理能力于一体的综合化地产企业。
其最核心的除了物业开发和管理能力外，就是金融能力。
为了将旗下基金的风险暴露控制在资本投入范围内，铁狮门设计了多层次的权益结构（举例）：铁狮门是上市 REITSTSOF 的管理者，TSOF 全资持有 US REIT，US REIT 又伙同其旗下另一地产基金共同成立有限合伙企业 EmpireHawkeye（US REIT 是有限合伙人），然后Empire Hawkeye 再通过控股新加坡基金 Prime Plus 间接持有在美国本土的多出处物业。但随着次贷危机爆发，铁狮门和许多地产基金一样，面临严峻的债务危机（遭天灾马失前蹄，但仍是一家伟大的公司）。
3.3 集运营与投资为一体的“凯德模式”
新加坡主权基金淡马锡旗下的凯德集团在业内也是大名鼎鼎。凯德采用的模式，也是将投资开发或收购的项目，打包装入私募基金或者信托基金，自己持有该基金部分股权，另一部分股权则由诸如养老基金、保险基金等机构投资者持有；待项目运营稳定并实现资产增值后，
以
REITs
的方式退出
，从而进行循环投资。
凯德业务模式
来源：喆安投研
从集团
内部孵化、到私募基金的开发培育，再到
REITs
的价值变现
和稳定收益，凯德集团构建了从开发商到私募基金再到REITs一条完整的投资和退出的流程。凯德集团构造了一个以地产基金为核心的投资物业成长通道，这种“
地产开发
+
资本运作
”的模式是凯德集团地产经营模式的要诀。
从以上几个案例的分析来看，其最大的共性是——
无论是美国的西蒙地产，还是新加坡的凯德集团，在其轻资产化的过程中，
REITs
和其它类型的地产基金均发挥着非常重要的作用。
只有使存量商业地产物业能真正实现估值并证券化公开流通，人人都可持有REITs
份额投资，重资产企业才能真正解脱转型为轻资产。
由于中国目前缺乏真正意义上的公募REITs这样的退出机制，因此
目前国内已有的房企轻资产化，算不上是真正的轻资产化，只能算是一种管理输出或者说是融资创新。
04
4.1 以运营商为核心的“万达模式”
前文提到，国内轻资产化运营只能算是管理输出或融资创新。国民老公背后隔壁老王的万达，就是其中之一。
