信用研究 | 城投下沉力度增强，二永债延续重点配置——2023Q4基金重仓信用债分析

2023Q4信用债化债行情持续演绎，叠加供给收缩，市场继续追逐高票息收益资产。在此我们继续跟踪公募基金重仓信用债的情况，筛选出偏债混合型、纯债型、混合债券型以及货币型基金季报中披露的重仓债券情况，在此基础上分析城投、产业和银行二永债的最新配置动向，供辅助跟踪分析机构配置行为与偏好。同样，本研究在分别对城投债、产业债和银行二永债进行总量维度上的分层统计分析后，还将进一步挖掘各基金披露的前五大重仓债名称及持仓规模信息，从而得到基金对个券的具体操作方向，以此规避了被动退出/进入重仓前五的干扰，为分析基金重仓意图提供了更直接的判断依据。

供给缩量为基金配置产业债和城投债的一大掣肘，金融债重仓趋势稳健。 2023Q4基金重仓债总市值环比增长2%，单季增速回归中低水平。结构上看产业债正被加速挤出重仓前五，利率债环比增长4%贡献主要增量，金融债持平。截至2023Q4末产业债、城投债和二永债占比分别为2.84%、2.12%和5.80%，环比分别下滑0.57pct 、0.03pct和增长0.02pct。

重仓城投债规模稳中有增，四川、江西、福建环比增幅明显。 2023Q4统计到基金重仓城投债总规模环比增加近1%至1042亿元，分布超百亿的省份为浙江和江苏，另有10省分布规模在30~100亿元之间，半数省份在20亿元以下。环比Q3来看，主要重仓省份Q4环比波动幅度多在±5%以内，四川、江西和福建环比增速超10%，带动整体小幅扩张，其中四川进入重仓前五，浙江Q4城投债重仓增持5亿元超过江苏位于榜首，而广东、上海缩减超10%。与去年同期相比，一年以来主要省份重仓规模依旧以增长为主，山东同比增速高达67%，浙江、四川、湖南同比增速在15%左右，重仓额排名靠前的省份中仅湖北、重庆同比下滑。

就城投区域分布结构而言，我们以各省城投债重仓额占全部重仓城投总额的比例及其同比来观测基金在各省份间的配置偏好变化。2023年大部分省城投重仓额占比环比变化控制在±1pct内；在主要重仓省份中，山东、江苏、四川和北京重仓规模靠前的省份占比仍在小幅扩大，其中山东自2018年以来重仓占比就稳健提升，去年全年延续增配趋势，增幅近2pct；广东重仓占比继2022后进一步缩减；浙江等城投大省依旧受基金青睐。

分城投行政层级看，基金重仓债中省级、园区平台占比小幅提升，地市级缩减明显。从绝对规模看， 基金重仓各层级城投债规模为地市级>区县级>省级>园区>国家级新区，排序不变； 从结构变化看， 省级、园区平台占比环比增加1~2pct，而地市级则下降2pct，浙江、江苏和山东地市级重仓规模均在缩减。 从各省层级分布变化看， 省级城投债中天津、广西重仓额增加较多，主要增持主体为津城建和桂交投，整体环比增速约9%；地市级中山东、浙江环比大幅缩减19%，四川和福建有所增配；区县级中浙江、江苏和北京三大重仓省份重仓额总体稳定；浙江、江苏园区级城投债重仓额分别环比增加37%和3%。

分隐含评级看，隐含AA(2)级城投债大量进入重仓前五。静态视角下， 各隐含评级重仓债规模占比均在20%~30%之间，配置相对均衡；基金重仓债首选下沉区域依然为江苏和浙江，隐含评级AA和AA(2)重仓债规模在40~50亿元；中部省份如安徽、江西也在继续下沉，AA、AA(2)级重仓债占比偏高；其余省份重仓债以中高等级为主。 动态视角下， 环比Q3隐含AAA级重仓债缩减1pct而隐含AA(2)级提升1pct，同时获增配的还有隐含AA级城投，绝对收益下行趋势中基金下沉力度增大。

过半主要城市城投债重仓额稳中有增，部分缩减，省会仍为基金重仓首选。 在主要被重仓省份中，省会与非省会城市的差距有所缩小，除安徽外山东、江西、福建省会重仓规模都并非省内最大。在不同省份中地级市重仓规模分布差异亦较明显，如江苏、浙江有较多地级市的本级和区县级城投债被重仓，而其他省份被重仓平台基本都聚集在几个核心城市。与2023Q3相比，五成主要城市重仓额都有所增长，增速较快的包括无锡、嘉兴等，各省各地级市重仓额排名大体不变。

平均剩余期限各省份略有分化，利差环比基本持平。 剩余期限方面，在考虑行权因素后，多数省份重仓债加权平均剩余期限集中在1~2年间，在重仓额较大的省份中江西、安徽和江苏偏短，而北京、浙江及湖北稍长；环比变化幅度基本集中在±0.2年以内，属正常短期波动，部分省份如山西、山东、湖北等地持仓期限延长较多。利差方面，截至Q4末各省重仓城投债加权平均利差中枢约70~90bp，除个别省份外利差环比均小幅收窄，高估值省份收窄幅度超40bp，如贵州、吉林；与全省城投债整体估值相比，四川、山东等省重仓债利差水平相对偏低，基金重点挖掘中高等级主体。

产业债重仓额大幅下滑，特别是电力行业主体存续债大量退出重仓前五。 2023Q4基金对产业债重仓规模合计1396亿元，环比缩减15%（241亿元），主要与产业债供给缩量有关，多数行业都有不同程度的下滑。在申万一级行业分类下，公用事业重仓规模222亿位居行业第一，但重仓规模环比继续大幅下滑17%（46亿元）；在其他行业中下滑较多的还有建筑装饰、石油石化和交通运输，环比分别缩减41%、30%和24%；重仓额前十的行业中，仅综合逆势环比增长4%。重仓总市值11~20位的行业四季度重仓额集中于15~30亿元区间，其中增配较多的行业仅有基础化工和计算机。

电力行业持续增配趋势逆转，2023年房地产重仓占比提升。 我们按同样的方法对2023Q4重仓额排位前20的行业测算重仓占比：电力行业重仓规模占全部产业债的比例环比下滑6pct，国家能源等主体供给收缩是主要原因，去年明显缩减的还包括油服工程；基金重仓偏好向多元金融、房地产和煤炭等行业转移，多元金融重仓占比同比大增3pct，房地产行业去年下半年以来也被逐渐增配，其余行业占比波动也基本在±1pct内，无明显倾向性转变。

国家电网被重仓规模大幅缩减，房地产行业多被增配。 具体看各申万一级行业主要重仓主体：公用事业行业中国家电投重仓规模27亿元，环比缩减37%，行业内其他主体重仓额环比也多有下滑，仅国信集团增长72%幅度可观；非银金融行业鲲鹏资本、平安租赁主体获增配；减配较多的行业包括交通运输、煤炭，多数主体均有20%左右的降幅；房地产、综合等行业重仓主体分化较大。

平均剩余期限环比延长，平均利差环比小幅波动。 剩余期限方面，多数申万一级行业重仓债加权平均剩余期限在1~1.2年之间，在重仓额较大的行业中非银金融、建筑装饰稍长，而综合、有色金属等偏短，剩余期限环比变化幅度集中在±0.1年以内，建筑装饰、交通运输和有色金属行业有拉久期迹象，个别重仓规模较小的行业如医药生物易受个券干扰、波动稍大。利差方面，2023Q4末行业重仓债加权平均利差多位于50~70bp之间，分布中枢低于城投，多数行业利差环比保持稳定，波动幅度基本在±5bp以内，同比看房地产、钢铁等行业估值明显下行。

银行二永债被重仓规模维持在历史高位。 2023Q4银行二级资本债和永续债重仓规模增速仍在放缓，环比分别缩减6亿元和增长18亿元。同期二永债占除利率债、同业存单、可转债、可交债外的其他重仓债总额（偏信用口径）的比例为22%和10%，仍在历史高位。

国有行重仓倾向从二级资本债移向永续债。 二级资本债方面，国有行占比压缩趋势放缓，Q4读数为54%，国有行重仓规模环比缩减16亿元，而股份行继续增加21亿元；永续债方面，重仓主体过半为股份行，但国有行占比继续走高，增至44%左右，Q4环比增加45亿元，股份行和城商行分别缩减11亿元和14亿元，国有行贡献主要增量。

二级资本债方面，多数股份行Q4获大幅增配。 分银行类别看，四类银行中除股份行外重仓规模均环比小幅下滑1%~3%，股份行重仓规模增长4%。国有行波动幅度多数在±5%以内，邮储银行环比增长8%；股份行中兴业银行重仓规模最高达151亿元，中信银行、民生银行和浦发银行均在60亿元以上，环比来看民生银行、浦发银行重仓额增速较快；多数城商行二级资本债被减配，上海银行、江苏银行缩减10%左右，宁波银行大幅减少29%；广州农商行永续债Q4重仓额翻倍，北京农商行基本持平。

永续债方面，重仓规模Q4环比增速最快的为国有行。 四类银行重仓规模Q4环比仅国有行有所提升，带动整体永续债重仓规模小幅扩大。国有行中农行重仓规模继续增长2%位列第一，除建行外各个国有行永续债重仓规模都有不同程度的增加，其中工行、中行环比增长显著，增速在20%左右；股份行中招行银行、浦发银行和光大银行重仓规模仍位列前三，但浦发和光大银行重仓环比减少10%以上，导致股份行重仓总额减少；城商行中北京银行和南京银行重配意愿减弱。

在2023Q2基金重仓信用债分析报告中，我们尝试基于个券操作视角解读基金配置倾向变化，以便应对彼时城投债和产业债被迫挤出重仓前五的现象，在此我们采用同样的方法对2023Q4的数据进行分析和解读，依然是根据各基金披露的前五大重仓债名称及持仓规模对基金的操作进行判断，共分为主动退出、被动退出、维持-减持/不变/增持、被动新进、主动新进和到期共8种类型，并从“总体趋势”、“多-空”和“多-空-到期”三个维度进行统计。需要注意的是，我们观察到四季度基金持仓集中度稍有下滑，以至于被动进入重仓前五的频率提升，由此可能对数值统计产生干扰。

城投债方面，被动退出重仓前五频次增多，基金维持重仓的意愿稍有松动。 各省城投债“多-空”计算结果几乎都控制在±10次范围内，属季度正常波动，配置倾向没有明显变化，低估值区域重仓意愿可能稍有降低；从总体趋势看导致退出重仓前五的因素较多，对比2023Q3主要是因为②被动退出的情形增多而被动、主动新进普遍都有减少；考虑到期因素后江苏、广东、北京、湖北等地维持重仓的意愿有所下滑。

产业债方面，基金整体重仓趋势仍在趋弱，供给抑制下补仓意愿未见明显改善。 增配的行业包括基础化工、传媒和医药生物等，但总体而言重仓体量很小，多数行业仍以退出重仓为主，例如煤炭和建筑装饰行业主动退出的频次环比有所增多，非银金融行业则是被动退出的情形更加频繁，公用事业行业重仓债到期节奏环比放缓但规模依然较大，其余部分行业也出现被动、主动新进强度不足的问题，交运、房地产和非银金融行业也出现到期规模较大但补仓意愿不强的迹象。

基金主动配置银行二永债力量依然偏强。 总体而言基金增配二级资本债而减配一般债，同时对城商行下沉和保险次级债的兴趣提升，由于金融债中有较多是通过被动的方式进入重仓前五，如券商一般债，因此“多-空”和“多-空-到期”两个维度数据易出现较大负值。

信用债一级发行规模持续放量，叠加偿还缩减使得净融资额大幅增加。 1月22日至1月28日信用债一级发行3457亿元，较上周增加456亿元，发行热度继续升温；总偿还量减少至2483亿元，最终净融资大幅增加，为973亿元。

取消/推迟发行数量和额度小幅增加。 本周统计到7只信用债取消发行，合计规模增至49.90亿元，取消发行主体包括5家城投和2家产业主体，涉及较多川渝区域平台。

一级发行成本方面，除AAA级外各等级新债票息均下降。 上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为3.11%、3.09%和3.37%，除AAA级新债票息环比基本持平外，AA+和AA/AA-级分别明显下行17bp、12bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。

上周各等级、各期限信用债收益率全面下行，长久期幅度稍大，信用利差同步收窄。 上周各等级、各期限信用债收益率均下降，1Y仅小幅下行约1bp，而3Y~5Y则下行5bp左右AA级5Y最多下行15bp；信用利差方面，无风险利率曲线整体下移但幅度稍小，信用利差全面收窄，幅度集中在-2bp左右，AA级5Y最多收窄12bp。

各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差多数收窄4bp左右， AA级5Y-1Y最多收窄14bp； 中长期等级利差同样显著收窄， 5Y AA-AAA等级利差收窄幅度达11bp。

城投债信用利差方面，上周各省信用利差平均数、中位数全面收窄，幅度集中在约-4bp，收窄幅度较大的包括青海、云南和贵州。 其中，青海利差平均数、中位数分布最多收窄50bp和32bp，依然是受西宁经开和西宁城投估值下行拉动，云南和贵州利差平均数均收窄20bp左右，安顺西秀工投、仁怀水务投资、贵州新东观城投、昆明城投、红河发展集团等利差收窄较多。

产业债信用利差方面， 上周各行业利差平均数以收窄1~3bp为主，幅度略小于城投，仅房地产小幅走阔3bp，但其中位数收窄2bp。

二级成交方面， 交易热度继续回暖，换手率前十依旧为地方国企或央企主体，仅3家为非城投主体，剩余期限总体偏短。本周高折价债券数量与上周相比持平，同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括金科、金地、龙湖等。

从单个主体估值变化看，利差收幅居前的城投主体区域分布较为分散；产业方面，利差走阔幅度前五的主体全为房企，受行权等因素短期估值波动较大，部分房企利差有所收窄，走阔幅度居前的依旧是广州方圆、珠江投资和远洋。