事件：
公司发布业绩预增公告，预计2017年半年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加50-70%。
投资要点：
国改元年动力足，时间过半任务超半。
根据山西日报报道，1H2017年，汾酒集团酒类收入37.2亿元，完成国资委年度考核指标66.5亿元的55.9%，同比+39%；其中酒类利润9.6亿元，完成国资委年度考核指标10.5亿元的91.5%，同比+79.1%。时间过半，集团完成任务超半，收入和利润增速均超目标责任状指标，预计全年完成目标无虞。结合调研，股份公司占集团酒类资产的80%-90%，因此判断股份公司1H17收入增速约35%-45%，中报业绩预增50%-70%快过收入，主因产品价格带上移带动毛利率上行。
收入端：省内经济复苏带动青花高增长，省外渠道理顺全面进攻。
1Q17收入21.8亿，同比+48.3%，预计1H17收入同比+35%-45%，延续高增长态势。省内：1）16年底大本营市场煤炭经济触底回升，带动商务消费和高端餐饮恢复，引领省内青花系列高增长。2）省内消费结构升级，中高端产品明显提升，1Q17青花增速高于中低端。省外：2）环山西市场无强势地产酒竞争，渠道力推动业绩高增长。渠道调整-取消五大事业部，省区独立管理扁平化授权；原有团购商转型为经销商，重新招商扩充渠道数量。经过16年省外渠道调整理顺，同时费用更多倾斜投放至省外，我们判断17年理顺后省外收入扩张将正式加速。
利润端：高端占比恢复性增长，净利率弹性较大。
1）14-16年青花萎缩玻汾放量，产品结构降级。2）4Q16起青花系列回升，逆转毛利率连续3年下滑趋势，据调研，4Q16以来300元价格带以上产品增速快于普通汾酒。4Q16、1Q17毛利率分别为71.9%，71.5%，同比回升4.2pct,1.5pct。伴随青花占比持续提升+公司力控玻汾占比30%以内，毛利率有望加速恢复至历史高点。3）17年费用绝对值同比上升，费用率前低后高。16年汾酒收入复苏，销售费用后置，销售费用率为17.6%，同比-4.6pct。1Q17仍有销售费用后置问题，判断全年费用率前低后高。4）17年正式迈入高端占比提升，中低端产品稳定阶段，我们判断毛利率将率先恢复到历史高点，伴随收入扩张带动费比下调，净利率稍滞后恢复至高点（20%）左右。
盈利预测与估值
：茅五泸率先回到并超过12年峰值水平，次高端中古井贡等也超过峰值水平，汾酒仍有补涨空间。国改元年动力足带动业绩释放，省内外收入端齐发力，同时青花系列占比提升+提价，毛利率持续向上，收入提升后费比下降，净利有更大弹性。我们预计17-19年EPS为1.04元、1.37元、1.82元，同比+48%、+32%、+33%。考虑到次高端带白酒其他可比公司估值均偏高，给予18年30XPE，维持“买入”评级。
风险提示
：食品安全风险，行业竞争加剧。
（分析师 马浩博）
